中南建设(000961)_研究报告_财经_新浪网(000961) 研究分析报告|查股网
股票名称：中南建设(000961)
报告标题：中南建设:渐进式限购影响较小,住宅产业化放眼未来
二三线城市高建安的意义。公司对品质的追求集中体现在实用性,例如重视公共空间、房屋内部空气循环、地热、园林会所和中央空调等。南通中南世纪城尽管并不是南通最昂贵的楼盘,却是南通入住率较高的新盘,这为日后公司提升拿地吸引力和商业资源价值打下坚实基础。
上半年推货少,销售分化。公司上半年预计能完成全年70亿元销售任务的40%,下半年由于预期推货较多,我们相信公司能够足额完成销售任务。目前吴江、花城、盐城等项目销售形势令人满意,而青岛、镇江、军山半岛等项目由于政府或市场原因,有待推进。
三线渐进式限购影响不大,市场对此过于悲观。公司所处的城市除青岛外不限购,未来我们认为限购是对少数房价上涨过快城市惩罚性措施,而不是全面铺开的。例如身为直辖市的重庆核心区房价也已经破万,都未出台限购。
且南通、海门、盐城等地的需求基本来自于本地居民,房价相对收入和财富都更理性。我们认为市场对三线城市可能出台限购担心过度。
建筑业务:传统工法走量,住宅产业化放眼未来。公司在海门、军山等项目采取全新的住宅产业化工法,预制率部分高达90%以上。公司建筑业务一方面走传统路线,通过管理获取较高的毛利率和较快的业绩增长;另一方面不惜茌住宅产业化方面不断加大投入,研发提高预制率和扩展预制构件适用范围。在国内保障房建设大规模推进的大背景下,伴随节能环保、工程安全意识深入人心,我们相信,未来公司在对住宅产业化业务研发方面的持续努力将收到丰厚的业绩回报。
风险因素。销售速度不确定性。
盈利预测、估值及投资评级。中南建设(2011/12/13年EPS 0.99/1.59/2.06元,2011/12/13年PE 12/8/6倍,NAV18.64元/股,当前价12.21元,目标价16.78元,维持“买入”的投资评级)。
研究员：陈聪 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：中南建设:一季度毛利率同比有所下降
2011年一季度业绩概述。公司2011年1-3月实现营业收入20.12亿元,同比增长38.89%;营业利润2.61亿元,同比增长3.25%;归属于母公司净利润1.97亿元;同比增长8.60%;摊薄每股收益0.17元。
业绩分析。结算增加是报告期营业收入同比增长的主要原因,但由于毛利率同比有所下降,导致利润增速小于营业收入增速。报告期公司毛利率为24.45%,同比下降6.79个百分点。
财务分析。预收款项进一步增加。期末公司拥有预收款项75.88亿元,较期初增长9.99%,较多的预收款项将为公司未来业绩提供保障。负债水平下降,但短期偿债压力有所加大。期末剔除预收款项后的资产负债率为46.30%,较期初下降3.26个百分点。期末货币资金为16.87亿元,较期初下降34.27%,主要是农历年底人工、工程施工、材料款集中支付增加所致。期末短期借款和一年内到期的非流动负债合计37.56亿元,较期初增长15.85%。
未来有望快速成长。公司项目分布以三、四线城市为主,受调控影响相对较小。打包拿地、大盘运作,公司已具备城市运营商的雏形。随着城市化进程未来向三、四线城市深入,公司将有望快速成长。丰富的土地储备。截至2010年底,公司拥有权益未结算面积1203万平米,而2011年公司房地产新项目拓展继续执行“打包拿地为主、挂牌拍卖为辅”的策略。保证全年获取4个以上新项目,土地面积增加4000亩以上,其中通过“打包拿地”方式所获得项目占到80%,城市综合体三分之一以上。股权激励助推公司未来业绩。
2011年3月公司公布股权激励计划草案,拟通过向激励对象定向发行股票的方式,以12.40元/股的行权价格授予激励对象3000万份股票期权,行权条件为2011-2013年加权平均净资产收益率均不低于15%;且净利润与2010年相比增长率分别不低于30%、70%、120%,按此计算未来三年的净利润的复合增长率在30%左右。
盈利预测和投资评级。预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.94元和1.28元,按最近收盘价12.08元计算,对应的动态市盈率分别为13倍和9倍;维持“增持”的投资评级。
风险提示。2011年房地产行业仍将处于调控的高压之下,若未来销售下降,将可能影响到公司的扩张速度。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中南建设:转型与提升
事件描述与点评
中南建设今日发布2011年一季度报,一季度公司实现营业收入20.12亿元,同比增长38.89%;实现营业利润2.61亿元,同比增长3.25%;实现归属母公司净利润1.97亿元,同比增长8.6%,每股收益0.15元。
公司一季度毛利平稳,房地产结算超建筑业务
公司一季度业绩基本符合预期,营业收入同比大幅增长而净利润没有大幅增长的原因是公司本期房地产结算利润率发生了较大幅度的下滑,其主要原因是公司在一季度结算的项目为海门与常熟的一期项目,正如我们在前期反复强调的,做城市运营商,由于其前期周围配套并未完善销售价格较低,因此前期毛利率较低。公司一季度房地产结算的毛利率大约在28%左右,预计随着下半年CBD、花城、镇江等高毛利项目进入结算,全年毛利率将在37%左右。公司一季度总承包业务实现大约为8.5个亿,毛利率在17%--18%之间,预计全年总承包业务仍然可以维持在20%以上的增长。
公司预收账款持续增加,资金压力犹存
一季度公司实现销售额大约在12个亿左右,由于目前公司进入的三四线城市采取了限价等措施使得公司在四月份中销售压力较大,截止目前为止销售额大约在15亿左右。公司一季度末预收账款余额为76亿左右,这部分为公司未来锁定EPS大约在0.95元左右。从资金的层面上来说,期末在手货币资金在17个亿左右,短期借款接近27个亿,一年内到期的非流动负债在11亿左右,短期头寸方面面临较大的压力。从资金比存货的比值来看目前也在下降,因此接下去的销售对于公司来说尤为关键。
仍然看好城市运营模式
我们看好公司逻辑没有变化,公司将自己定位为三四线城市运营商。公司一个基本的模式就是在三四线城市造城,通过“打包拿地为主、挂牌拍卖为辅”的策略在其它城市进行复制。公司在报告期内相继在营口、海门两地拿到项目资源,并在镇江、荷泽成立子公司。对于公司目前来说最重要的无疑是加快销售以及增加融资渠道来加快滚动开发,目前公司董事会通过了两个信托融资议案,拟融资9亿元。
盈利预测与估值
随着调控的深入,限购是否会进一步扩大存在着不确定性,这对于公司未来销售来说可能存在较大压力。换一个角度,也是对公司转型提升年的考验,我们预计公司11-12年业绩为0.99、1.35元,维持“推荐”评级。
研究员：苏雪晶 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：中南建设:稳定成长的一季度
2011年一季度业绩每股0.17元:中南建设今天公布了一季报,结算收入20.1亿元,同比上升38.9%;实现净利润1.97亿元,同比增长8.6%,合每股0.17元。
正面:销售回笼情况较好:公司期内现金流入约25亿元,扣除建筑业务应收账款回笼约10亿元,表观1季度销售回款约14亿元。期末公司预收账款75.9亿元,同比上升10.0%。
负面:净负债率较年初上升27.5个百分点至98.8%:期末现金为16.9亿元,较年初下降约34.3%。期内公司购买商品、接受劳务支付的现金达38.5亿元,同比增加63.8%,主要因项目增加建设,资金投入所致。
发展趋势:中长期看,公司聚焦三线城市发展,土地储备多且地价便宜,未来有望受益三线城市房价稳步上扬,毛利率有望稳步提升;同时,我们预期公司建筑业务未来将维持20%左右的稳步增长。而公司股权激励实施也有利于提升管理效率,加快业绩释放,将有助于公司快速稳定扩张。
估值与建议:我们维持2011/2012年盈利预测每股0.96元和每股1.43元不变。
公司股价对应2011/2012年市盈率分别为12.6、8.5倍,对2011年净资产值有32%的折让。我们认为,公司未来将进入高速成长期,且将显著受益三线城市市场向好,维持“推荐”评级。
研究员：白宏炜，宁静鞭 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中南建设:定位三四线城市"打包拿地"将是公司亮点
报告关键要素:
中南建设是一家专注于在三四线城市开发建设的地方性开发商,定位于三四线城市的历史和战略将在“限购年代”给公司带来销售的“政策红利”,另外,公司兼备一级土地开发与建筑施工,在土地获取与成本控制方面具有一定优势。我们首次给予公司“增持”投资评级。
研究员：吴剑雄 所属机构：中原证券股份有限公司
报告标题：中南建设10年报点评:地产开发与建筑工程比翼齐飞
2010年公司实现营业收入91.38亿元,比上年增长60.75%;归属于上市公司股东净利润为7.41亿元,比上年增长32.41%;基本每股收益0.63元,同比增长31.25%。报告期内公司房地产业务营业收入35.58亿元,结转面积62.49万平方米,比上年增长31.08%和37.79%;建筑施工业务全年实现收入66.6亿元,比2009年增长63.52%。
坏账准备影响公司净利增长。公司报告期内毛利率为24.05%,比2009年下降1.3个百分点;三大费用占营业收入比重略有下降,总计6.46%,比2009年下降0.45个百分点;资产减值损失同比增加较大,主要原因是公司坏账准备计提较多。公司期末应收账款账面余额37亿元,比2009年增加约17亿元,应收账款的增加导致公司本期坏账准备计提较多。
“打包拿地”是公司的拿地特色。报告期内公司运用“打包拿地”的方式,成功获取盐城中南世纪城项目、海门圩角河“南部新城一二级联动”项目,海南儋州土地开发也取得了进展,获得了首期800亩土地;另一方面,公司通过挂牌竞拍方式,取得吴江、镇江两宗地块。公司目前持有项目14个,主要分布在长三角地区的二、三线城市以及海南、山东的部分地区,具体城市包括海门、南通、镇江、常熟、盐城,山东的青岛、寿光,海南的文昌和儋州。公司目前拥有可结算项目储备1200万平方米,权益均为100%,足够公司未来5年开发。
公司经营计划稳健增长。2011年,公司计划获取4个以上新项目,土地面积增加4000亩以上,其中城市综合体占三分之一以上;公司计划新开工面积150万平方米,实现销售面积100万平方米,销售金额70亿元;建筑工程业务计划实现业务收入70亿元。公司期末持有预收款项69亿元,2010年房地产业务收入的200%,公司2011年房地产业务增长无忧。
盈利预测:我们预计公司2011年、2012年和2013年的营业收入分别为124亿元、161亿元和199亿元;归属于上市公司股东净利润分别为9.99亿元、13.96亿元和17.25亿元;对应每股收益分别为0.86元、1.2元和1.48元。
投资建议:公司是一家建筑施工和房地产开发业务相结合的企业。公司在建筑施工业务方面有较丰富的经验,在国内建筑业享有较高声誉;房地产业务在丰富土地储备的支持下稳步增长。公司拿地模式特殊,“打包拿地”的模式使得公司在土地储备的数量和成本方面有较大优势;同时公司的一级开发业务也将增厚盈利、给二级市场拿地很大程度的保障作用。另外,公司目前开始逐步涉足商业地产,未来也是公司持续盈利的一个看点。首次关注给予公司“谨慎推荐”评级。
研究员：邵明慧 所属机构：中邮证券有限责任公司
报告标题：中南建设:拿地能力突出,城市运营商雏形已现
中南建设2010年实现营业收入91.4亿元,同比增长60.75%,净利润同比增长32.4%至7.41亿元,合每股收益0.63元。公司土储丰富,城市运营商雏形已现,股权激励预案将管理层利益与中小股东紧密结合,我们重申买入投资评级,并上调目标价至15.51元。
支撑评级的要点
公司房地产业务结算收入35.6亿元,同比增长31%,;建筑工程总承包实现营业收入66.6亿元,比上年同期增长64%。2010年公司实现销售金额53.4亿元,与我们预期基本一致,年末预售房款61亿元,已经锁定了我们对公司2011年预测的100%和2012年预测的5%。公司全年新增土地储备472万平方米,打包拿地的特色扩张方式优势凸现,另外海南儋州、海门南部新城、四川南充等一级开发项目为公司储备了丰富的资源。
评级面临的风险因素
大量拿地和开发致使负债率偏高,资金链偏紧。
估值
公司拿地优势显著,城市综合运营商的目标有机结合住宅和商业地产,战略定位清晰,重申买入评级,目标价格由14.38元上调至15.51元,相当于16.5倍2011年市盈率和2011年末NAV 10%的折让。
研究员：田世欣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：中南建设:项目结算较少令业绩低于预期;资产周转是关键
中南建设2010年实现净利润人民币7.41亿元(每股盈利0.63元),同比增长32%,较我们的预测和万得市场预测分别低了15%/12%。要点:1)盈利不及预期的主要原因在于,房地产开发业务收入较预测低10%左右,尽管建筑施工业务(净利润率约为4%)收入比预测高出30%。2010年净利润为8.1%,较2009年低1.7个百分点,原因是收入结构变动及低利润率项目交付占比提高。2)我们预计2011年预售收入为人民币65亿元(而管理层目标为70亿元),同比增长22%。我们认为其在推行住房限购令城市中较低的净资产价值占比(约20%,低于70%的同业均值)有望推动2011年合同销售。不过,鉴于大型项目定价灵活性不足,我们认为公司加快这类项目的资产周转更为重要。截至2月份公司未结算预收账款为人民币70亿元,我们预计2011/2012年房地产开发业务中100%/42%的收入已被锁定,高于95%/10%的同业平均水平;3)2010年净负债率从2009年的38%上升至71%,意味着公司财务压力加大。
投资影响。
我们将2011-2013年每股盈利预测上调2%-9%,并将基于净资产价值的12个月目标价格从人民币10.73元上调至12.50元,以体现:1)近期110万平方米新土地收购交易对净资产价值的贡献;以及2)建筑施工业务好于预期的盈利贡献。我们将2011-2013年每股盈利预测也分别相应上调了2%/5%/9%。目前该股股价较我们的2011年预期净资产价值折让40%,并对应14倍的2011年市盈率,而A股同业的折让幅度和市盈率分别为44%和12倍。我们维持对该股的中性评级。主要风险:上行风险:合同销售情况好于预期;下行风险:受过度调控影响,预售情况差于预期。
研究员：孙贤兵，王逸 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中南建设:进攻型品种首选
2010年整体业绩略低于预期。报告期内,公司实现营业收入91.38亿元,比上年增长60.75%;实现营业利润10.17亿元,比上年增长26.16%,归属于上市公司股东的净利润为7.41亿元,比上年增长32.41%。
每股收益0.63元,比上年摊薄增长31.25%。其中房地产业务营业收入35.58亿元,结转面积62.49万平方米,比上年增长了31.08%和37.79%,结算进度略低于预期,其中房地产结算收入主要来源于南通三个项目(中南世纪城、军山半岛、世纪花城)、海门项目、青岛项目(海湾新城)和文昌森海湾项目。
而建筑施工业务收入超出预期,全年实现收入66.60亿元,比上年增长63.52%。
2011年房地产业务收入基本锁定。截至2010年末,公司未结算预售款68.99亿元,是2010年房地产业务收入的194%,是我们2011预测地产业务收入的119%,约锁定0.59元的EPS,业绩保障性较强。
财务方面:资金压力犹存,但预售款增长促使债务结构好转。
不利因素:报告期内由于预售收入增加使得货币资金增长了30.92%,但由于公司土地储备和在建工程增加较快,存货资金配比从期初的4.4上升至4.62。同时由于公司业务拓展需要使得期内有息负债较快增长(短期和长期借款分别增加78.48%和50.22%),因此净负债率达到71.3%的较高水平。资金压力依然存在。
有利因素:虽然有息负债上升较快,但由于预售款丰富,其占总负债比例达37%,与期初基本一致,扣除预收账款的实际负债率从57%下降至47%,债务结构有所好转。
差异化拿地优势尽显,区域拓展加速。2010年,公司继续发挥差异化打包拿地优势,同时拓展省内外储备,二级项目共新增储备434万平,由于75%的土地储备都是通过公建打包和一二级联动获得,因此平均拿地成本仅为1213元/平。而在海门和四川南充的一级项目共新增项目储备7500多亩。目前公司二级项目未结算储备已达1041万平,一级项目11277亩。公司计划11年仍将加速省内外区域扩张,新增储备4000亩以上,80%以上采取打包拿地方式。
目前储备所在区域以三四线城市为主,调控背景下安全性和需求提升潜力足够。公司着力于三四线城市拓展,目前所在的11个城市仅青岛颁布了限购令。因此受调控影响较小,且受益于三四线城市的城镇化加速,区域需求仍有较大的提升空间n后期加速开发、积极去库存是关键。目前公司土地储备量在同规模企业中可称为佼佼者,已是名符其实的资源型企业,这得益于公司差异化拿地优势和大盘模式。我们认为,目前来看,公司的每年的开工量、结算量仍低于预期,而通过财务分析也发现,相对库存,公司资金压力有所提升。因此后期公司加速开发,增加可售,积极去库存是关键。
估值与投资建议:我们长期看好公司差异化拿地模式和三四线城市区域战略布局,同时股权激励也将加速业绩释放,高增长持续,是进攻型品种首选。我们预计公司11年、12年和13年营业收入将分别达到128亿元、160亿元和191亿元,EPS分别为1.08、1.47和1.80元,净利润分别增长71%,36%和22%,对应最新股价PE为12、9和7倍,RNAVPS为17.43元,目前折价26%,给予“买入”评级,目标价16.20至17.43元。
研究员：周涛 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：中南建设:建筑、地产共成长
2010年公司实现营业收入91.38亿元,同比增长60.75%;营业利润10.25亿元,同比增长26.75%;归属母公司净利润7.41亿元,同比增长32.41%;实现基本每股收益0.63元。
分配预案为每10股派1.0元(含税)。
2010年主要经营情况:房地产业务方面。1)、销售、结算增长平稳。2010年公司实现预售面积71.74万平方米,预售金额53.35亿元,同比分别增长3.81%和23.31%;房地产业务营业收入35.58亿元,结转面积62.49万平方米,同比分别增长31.08%和37.79%;2)、预收房款进一步增加。由于销售金额大于结算金额,期末预收房款由46.51亿元增长至61.67亿元,较多的预收房款将为公司2011年业绩提供高度保障。3)、多种方式增加土地储备。2010年公司一方面运用独特的“打包拿地”房地产开发模式,成功获取盐城中南世纪城项目、海门圩角河“南部新城一二级联动”项目,海南儋州土地开发也取得了进展,获得了首期800亩土地。另一方面,公司通过挂牌竞拍方式,以起拍价格成功竞得苏州吴江、镇江两宗地块。截至2010年底,公司拥有权益未结算面积1203万平米,同比增长23.26%。4)、积极开拓商业地产和酒店地产,先后成立了商业经营管理公司和酒店经营管理公司。5)、负债水平有所提高。期末剔除预收款项后的资产负债率为49.56%,同比提高2.62个百分点。期末拥有货币资金25.66亿元,而短期借款和一年内到期非流动负债32.42亿元。
建筑业务方面。2010年建筑施工业务实现收入66.60亿元(内部关联交易抵消后55.53亿元),比上年增长63.52%,净利润率4.50%,比上年同期略有增长。2011年建筑工程业务计划实现业务收入70亿元。
2011年计划。1)、继续大幅增加土地储备。2011年,房地产新项目拓展继续执行“打包拿地为主、挂牌拍卖为辅”的策略。保证全年获取4个以上新项目,土地面积增加4000亩以上,其中通过“打包拿地”方式所获得项目占到80%,城市综合体三分之一以上。2)、销售增长30%以上。2011年,房地产计划新开工面积150万平方米,实现销售面积100万平方米,同比增长39.4%;实现销售金额70亿元,同比增长31.2%。
股权激励助推公司未来业绩。2011年3月公司公布股权激励计划草案,拟通过向激励对象定向发行股票的方式,以12.40元/股的行权价格授予激励对象3000万份股票期权。行权条件为2011-2013年加权平均净资产收益率均不低于15%;且净利润与2010年相比增长率分别不低于30%、70%、120%。按此计算未来三年的净利润的复合增长率在30%左右。
盈利预测和投资评级。预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.94元和1.28元,按最近收盘价12.96元计算,对应的动态市盈率分别为14倍和10倍;维持“增持”的投资评级。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中南建设10年报点评:有质量的增长
公司2010年净利润7.41亿,EPS0.63元/股,略低于市场和我们的预期。
期待2011年毛利率和营业收入的双升:公司2010年各个项目销售均价显著上涨,而且这种上涨并不是完全来自市场因素,主要是因为公司产品品质(高建安成本投入)所造成的。我们认为2011年起既是公司房地产业务结算毛利率显著提升的时期,也是结算规模显著上升的时期。
二三线城市高品质建房的战略收获期:公司付出较高的建安成本,打造一流的产品,提升入住率,确保房屋品质。这么做容易牺牲一定的周转速度,但预计在后期可以收获具有人流支持的商业物业和对地方政府具备吸引力的综合体品牌。
两道杠杆,积极进取:公司以优质的产品匹配独特的拿地方式,一方面代建工程避免过度付出地价款,另一方面转包分包避免资金大量投入工程建设,有利于在2011年以较低成本大量增加土地储备。公司年度计划提出土地面积增加4000亩以上,打包方式拿地占总新增土储的80%。
又快又好的建筑施工业务:2010年公司建筑施工业务的营业收入大幅增加73.7%,2011年计划继续增长26.1%。2010年建筑业务毛利率17.4%,较2009年小幅上升;该项业务净利润率4.5%,贡献净利润2.50亿,合EPS0.21元。
公司管控能力突出,大力推进住宅产业化,预计未来建筑施工业务仍将又好又快发展。
风险因素:销售速度不确定性。
盈利预测、估值及投资评级:我们预测中南建设11/12/13年EPS0.99/1.59/2.06元,对应11/12/13年PE13/8/6倍,NAV18.64元/股,当前价12.48元,目标价16.78元,维持“买入”的投资评级。
研究员：陈聪 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：中南建设:我的专长,城市运营
中南建设今日发布2010年年报,10年公司实现营业收入91.38亿元,同比增长60.75%;实现营业利润10.25亿元,同比增长26.75%;实现归属母公司净利润7.41亿元,同比增长32.41%,每股收益0.63元。
公司业绩略低于市场预期。
上周我们已经指出公司业绩有可能略低于市场预期,这主要是因为公司在应收工程款这一块提坏账一个亿左右,我们与公司沟通过这部分在未来会慢慢转回。公司本期整体业绩符合我们预期,房地产业务毛利率在34%左右,毛利率较低的原因主要是结算的项目主要为项目前期为主,因此毛利率较低,这个在11年将会得到改观。在建筑业务方面,如我们预期公司目前接新的项目方面走得比较高端,毛利率也比较高,预期这块未来将会得到延续。
公司可结算资源丰富,全年销售看好。
公司目前在手的预收账款有69个亿,完全覆盖了我们11年预计的房地产结算金额。从已售未结算的资源来看(这部分锁定EPS大约为0.85),11年结算的主力项目应该是海门、南通CBD与花城、以及镇江和成熟项目。公司2011年房地产计划新开工面积150万平方米,实现销售面积100万平方米,实现销售金额70亿元。建筑工程业务计划实现业务收入70亿元。我们基于谨慎原则考察公司11年全年的可售情况,我们认为公司全年销售超预期的可能性非常大。公司11年推向市场的主要还是以小户型的普通住宅为主,别墅项目主要是半岛军山项目,商业方面主要集中在南通CBD项目,酒店式公寓与写字楼方面。根据我们的调研,目前三四线城市的普通住宅的销售影响不大,大户型影响比较大。
再次强调公司三四线城市运营的角色。
我们根据公司的特点把公司定位为三四线城市运营,公司对于这个定位非常认可。公司一个基本的模式就是在三四线城市造城,通过“打包拿地为主、挂牌拍卖为辅”的策略在三四线城市进行复制。目前来看,南通CBD项目正在复制到盐城、青岛、四川南充等地。公司预计11年全年获取4个以上新项目,土地面积增加4000亩以上,其中通过打包拿地方式所获得项目占到80%,城市综合体三分之一以上。从资金面上来看,手上货币资金为25亿,短期借款以及一年期到期的负债接近33亿,所以预收账款(期末35亿)能否及时到位对于公司来说无疑是重要的。预计公司在11年投资大约60亿,因此从整体上来说公司资金还是相当紧张的,销售回款与应收账款的及时回款都较为重要。
盈利预测与估值。
我们看好公司城市运营商的可复制性,看好公司三四线城市销售,公司股权激励计划为复合增长30%超市场预期体现管理层对公司的信心。根据公司的开竣工计划预计公司11-12年EPS分别为1.06、1.4元,维持推荐评级。
研究员：苏雪晶 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：中南建设:业绩略低于预期,股权激励奠定未来成长
事件:
公司公布了2010年财务数据,公司实现主营收入91.38亿元(YOY60.75%),房地产结转收入35.58亿元(YOY31.08%),结转面积62.49万平(YOY37.79%),实现净利润7.41亿元(YOY32.41%),公司实现EPS0.63元,公司业绩低于我们和市场的预期。公司拟每10股送红利1元。
评论:
1、2010年商品房销售超50亿,今年计划实现预售70亿。
公司2010年全年实现商品房销售面积71.74万平(YOY3.81%),销售金额53.35亿元(YOY23.31%)。公司计划今年实现销售面积100万平,销售额70亿元。2011年,公司计划新开工商品房面积达到150万平。
2、加大项目拓展力度,积极实施“打包拿地为主、挂牌拍卖为辅”的战略。
2010年公司运用独特的“打包拿地”模式,成功获取盐城中南世纪城项目、海门圩角河“南部新城一二级联动”项目,海南儋州土地开发项目。另一方面,公司通过挂牌竞拍方式,以起拍价格竞得苏州吴江、镇江两宗地块。2011年,公司将计划全年获取4个以上新项目,土地面积增加4000亩以上,其中通过打包拿地方式所获得项目占到80%,城市综合体占比达到三分之一以上。
3、建筑业务净利润率稳中有升。
建筑施工业务全年实现营业收入66.60亿元(内部关联交易抵消后55.53亿元)(YOY63.52%),净利润率达到4.50%,比2009年同期略有增长。今年公司的建筑施工业务将继续执行“立足大市场、对接大业主、承接大项目”的策略,重点开拓北京、天津、上海、南京、山东等地区,大力承接城市基础设施、公共设施项目。公司计划今年实现建筑业务收入70亿元。
研究员：贾祖国，洪俊骅，孟群 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中南建设:受益于三四线城市的土地布局,调控中仍将快速增长
业绩回顾:略低于市场预期
报告期内,公司实现营业收入91.38亿元,同比增长60.75%;实现归属于上市公司股东的净利润为7.41亿元,同比增长32.41%,折合为每股收益约为0.63元,略低于每股0.70元的预期。
立足于三四线城市,有利于销售的持续增长
报告期内,公司实现预售面积71.74万平方米,实现预售金额53.35亿元,分别同比增长了3.81%和23.31%。公司计划2011年销售额为70亿元,我们认为这是一个相对务实的销售目标,原因在于,一是三四线城市受调控影响较少,二是今年的可售货值大约100亿元,70亿元目标相当于去化率70%。
看好行业发展,仍将大幅增加储备
2010年,公司获得了450万平方米建筑面积的项目储备和1350亩的一二级联动开发;2011年仍计划增加土地面积4000亩,公司扩张的步伐并没有放缓,这说明了,公司看好未来三四线城市的发展空间,积极储备可开发项目。
业绩仍将快速增长
2010年年末预收账款为61.67亿元,是2010年房地产结算收入的173.3%,同时销售价格也提升了18.7%;建筑施工业务预计2011年结算70亿元,同比增长了26.06%;综合来看,公司2011年的业绩有望增长50%左右。
估值合理,持有
从土地布局来看,公司显然是相对有利的;从估值角度来看,公司2011年EPS是0.96元,对应的PE为13.51倍,NAV17.76元,折价27%,应该说市场给予了公司在拿地模式和土地储备布局方面的估值溢价,因此,我们暂时给予公司“持有”评级,目标价为14.2元,相当于公司NAV估值的80%。
风险提示:三四线城市调控风险
研究员：徐军平 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：中南建设股权激励点评:行权条件彰显管理层信心
事件描述与评论
中南建设今日发布股权激励方案,其主要内容为:
激励计划拟授予的股票期权数量共3000万份,涉及标的股票数量占公司股本总额的比例为2.57%;
本次股票期权的行权价格为12.40元,即满足行权条件后,激励对象获授的每份期权可以12.40元的价格购买一股公司股票;
行权条件为:公司加权平均净资产收益率不低于15%;公司2011、2012、2013年净利润与2010年相比,增长率不低于30%、70%、120%。
点评如下:
公司股权激励行权条件超市场预期
我们认为公司股权激励出台的时点还是符合我们之前年报前出台的预期,但是复合增长30%的行权条件还是超出了市场的预期。从近期出台的房地产企业股权激励条件来看,无疑该行权条件是最令人兴奋,这充分说明了公司管理层对于公司未来的信心。从激励的对象来说基本上涵盖了公司所有的高级管理人员,公司目前处于扩张期,人员的稳定无疑对于公司发展来说具有相当重要的作用。
公司全年可售货源充足,看好三四线城市销售
预计公司今年新开工将超过150万平米,在建面积超过200万平米。公司11年推向市场的主要还是以小户型的普通住宅为主,别墅项目主要是半岛军山项目,商业方面主要集中在南通CBD项目,酒店式公寓与写字楼方面。根据我们的调研,目前三四线城市的普通住宅的销售影响不大,大户型影响比较大。我们基于目前的市场条件下保守的假设预计公司2011年可以实现销售额大约在80亿左右。
盈利预测与评级
我们认为,中南建设的定位应该是三四线城市运营者,公司项目主要在三四线城市,在一二线城市受限购令约束条件下三四线城市的销售相对来说影响有限。我们预计公司10-11年EPS分别为0.7、1.09元,维持对公司“推荐”评级。
研究员：苏雪晶 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：中南建设:股权激励适时推出,快速增长有望持续
1、股权激励推出时机较为合适,目的在于激励中层干部为主
公司在2010年报披露之前公布股权激励方案可谓用心良苦,这样就可以争取在今年实施授权,而如果过了年报后再披露,则有可能将到明年才可以实施授权。
在88名拟授权名单中,6名高管早已经通过直接或者间接持有上市公司股权,所以股权激励意义最大的在于对82名中层干部和核心人员的激励,而我们相信,这将有助于这些中坚力量更好的发挥主观能动性,也有助于公司留住人才。
2、股权激励条件宽进严出
股权激励方案中授予条件较为宽松,没有太多业绩达成条件,而行权条件较为严厉。行权期的业绩要求是:每年的净资产收益率不低于15%,2011年、2012年、2013年对2010年业绩的增速不低于30%、70%、120%(假定2010年为基期),该业绩暗含每年业绩同比增速分别为30%、30.8%、29.4%,即每年平均30%的业绩增长。我们认为这对于公司来说,并不是一个很容易实现的目标。
3、上调公司评级至强烈推荐
我们上调公司评级至强烈推荐,同时上调公司2011年、2012年EPS至1.05元、1.40元。公司目前地产项目集中于江苏省内的三四线城市,未来不易受政策调控影响,而且公司的建筑业务还可以提供较为稳定的业绩增长和现金流。给予公司2011年15倍PE的估值,目标价格15.8元。
研究员：贾祖国，洪俊骅，孟群 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中南建设股权激励点评及调研快报:全产业链盈利模式将成熟
公司以股票期权的方式授予激励对象3000万股,占总股本的2.57%。授予价格12.40元。整个激励计划有效期3年,要求11一13年净利润分别较上年增长300/0/31%/29%,2011一2013年公司ROE不低于巧%。股权激励有助于管理层和流通股股东利益高度一致。
住宅开发―以小博大:市政拿地确保公司现金流支出随市政工程进度逐步投入,而不是在招拍挂时候一次投入(首付至少50%规定);公司又可以通过让分包商代垫资金实现二次杠杆。因此公司得以在销售现金回流不多的情况下维持全国布局,低预售决定项目能在半年左右时间开始现金回流。
商业地产―赢在起点:公司第一个综合体南通“中南城”预计将于2011年10月底开业,公司精心打造的商业团队在项目运营方面经验丰富。公司重视商业能力而不是盲目扩大规模,我们认为一旦品牌形成则公司商业规模可急速放大,常熟及盐城试验田后则是全国铺开。
建筑业务―住宅产业化实验者:公司在南通等地进行住宅产业化实验,其虽然有更高的前期和建安材料投入,但工法节约人力,环保安全。未来如大面积保障房不断增加,产业化验收标准出台,相关补贴政策的完善(北京已尝试补贴),则订单或爆发式增长。公司投资尝试住宅产业化多年,南通各项目预制率极高,未来或将成为住宅产业化的领跑者。
全产业链的业务关联:没有住宅销售回流资金,商业地产沉淀资金就会使资产负债表恶化;没有商业地产带旺人气,公司和恒大等快周转竞争对手获取地块时就没有产品优势;没有销售回款,则不能支持大规模住宅产业化资金投入实验;实验如果成功,则将进一步带动住宅和商业提速。
风险提示:公司推货集中在4月份后,届时的市场景气风险;商业成功经验不能在其他城市推广的风险;住宅产业化不能实现工法全面替代的风险。
盈利预测、估值及投资评级:我们维持公司的盈利预测为10/11/12年EPS0.70/0.98/1.42元,对应10/11/12年PE18/13/9倍,当前价12.40元,NAV18.43元/股。公司住宅全国布局刚开始发力,商业和住宅产业化尚在起点,我们给予公司NAV平价的目标价18.43元,维持“买入”的投资评级。
研究员：陈聪 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：中南建设:股权激励,腾飞在即
公司近况:中南建设今日公布了股票期权激励草案,拟向88名对象授予3000万份股票期权,占授予时公司股本总额的2.57%。期权有效期为4年,自授予日起1年内不得行权。自授予日起满1年后,在满足生效条件的前提下,每年可分别行权40%,35%和25%,行权价12.40元/股。
评论:1)解决了持股激励问题,业绩释放将提速:公司管理层持股过去主要通过中南房地产公司间接持有,高管股权转让较为困难。此次的激励方案授予了88名主要管理层3000万份期权,其中5名高管平均持有74万份期权,82名管理人员平均持有27.5万份期权,行权条件主要是2012~2013年净利润对于基期2010年的年复合增长率不低于30%,且ROE高于15%。
我们认为,公司正处于高速成长阶段,加之三线城市稳定向好,此次激励的行权条件不难达到,将有利于公司提升管理效率,加快业绩释放,有助于公司中长期实现快速稳定扩张。
2)期权授予业绩摊薄有限:根据激励方案,本次期权激励的成本公允价值约1.55亿元,并将在授予日起4年内摊销,预计增加2011~2014年管理费用约为0.51亿元、0.71亿元、0.26亿元及0.06亿元。而我们的盈利预测中,已经较多的考虑了员工薪酬上升带来的管理费用增加,加之授予的期权仅占股本总额不到3%,我们认为此次激励方案对于每股盈利的摊薄有限。
估值与建议:我们认为,公司业绩释放动力将更为充足,未来将进入高速成长期,且将显著受益三线城市市场向好,我们预期公司2010~2012年将维持44%的业绩年均复合增长率,维持盈利预测不变。目前股价下,公司2011年P/E12.9倍,2012年P/E8.7倍,较2011年NAV折让36%,估值相对便宜;公司立足三、四线城市发展,市场需求旺盛,增长潜力大,是我们三线城市选股主题的首选,重申“推荐”评级。
研究员：白宏炜，宁静鞭 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中南建设:三线崛起,建筑、地产共腾飞
首次覆盖予以“推荐”评级:
我们测算公司2010年及2011年NAV值分别为14.78元/股和17.85元/股。目前股价较2011年底NAV折让37%;对应2011、2012年市盈率11.8倍及7.9倍。我们首次覆盖予以“推荐”评级,理由在于:1)立足三、四线城市发展,市场需求旺盛,政策影响小,增长潜力大;2)建筑+地产模式,土地成本低,风险小;3)加快周转,未来两年盈利复合增长46%。短期催化剂是近期销售业绩超预期以及大量低价土地拓展。
投资要点:
1)布局需求旺盛的三、四线城市,受政策影响小:公司盯住三、四线城市发展,自2005年以来已经进入11个城市14个项目。
所进入的城市人口规模一般为30-100万,人均GDP在30000元~50000元、城市化率在50%左右,分布在江苏沿海地带以及长三角、环渤海经济圈,我们认为三线城市需求有经济基本面支撑,且受益于城市化进程以及一二线城市限购带来的需求溢出,增长潜力大。
2)建筑+地产模式,土地成本低,风险小:公司收入贡献主要来自于建筑和地产两块业务。建筑提供安全边际,我们预期建筑业务毛利率将维持在行业高位,建筑业务利润2009~2012年实现复合增长率24%,贡献业绩每股0.16~0.20元。地产带来高弹性,公司土地储备达到1132万平米,平均项目规模80万方,大盘开发使得公司能在中长期享受地块土地增值收益,NAV估值对房价弹性高;同时公司探索出“公建工程施工置换土地资源”、一二级联动等拿地模式确保了土地低成本,平均土地成本仅1403元/平米,且拿地一次锁定地价,分批缴付土地出让金,资金压力小。
3)加快周转,未来两年盈利复合增长46%:我们预计公司2010年主营业务收入增长51%至85.6亿元,净利润增长40%至7.84亿元,对应每股0.67元。我们预计公司2010年底已售未结资源将达到约60亿元,占2011年及2012年地产业务收入预测的47%,随着未来竣工周转加快,预期2011~2012年实现每股盈利0.96元及1.43元,2010~2012年盈利复合增长率为46%。
风险提示
房地产销售因调控政策大幅下滑,导致大盘去化难;大批量拿地带来的资金流压力。
研究员：宁静鞭，白宏炜 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中南建设重大事项点评:中南模式,再下一城
公司公告取得四川南充3000亩一级土地整治。该项目可出让商住用地约1500亩,根据周边容积率估计建面超过200万平。公司和政府协议约定如地价超过250万一亩,公司就开始享受土地净收益分成。公司估计将分两年投入21亿进行土地整治。
从事土地整治业务的目的是为了增加综合体项目,且现金支出很小。我们认为,公司介入土地整治业务的目的不是为了获得分成收益,而是通过此模式限制第三方介入该宗土地,并最终获得二级开发权。如果一次性市场价招拍挂,则1500亩地参考可比地价估计在50一75亿,首付必须达到50%。目前的模式等于基本确定开发权,却无需当期支付大量现金。传统模式拿一块地的资金,中南模式可以锁定3一4块地。
中南模式,再下一城。公司在盐城和青岛项目后进入“扩张体眠期”。我们认为中南模式是以低地价+高标准化建设+高品质住宅+新商业中心建设为精髓的,极高品质和人流集聚能力使其完全区别于普通的“三线造城”。而今公司终于现金重新充裕,足可以支持下一轮扩张起步。
不担心公司异地管控能力:青岛附近是公司发家之地,南通附近则受益公司总部辐射,海南市场公司耕耘多年,相比之下四川南充项目将对公司管理半径提出挑战。不过我们认为公司长期异地管控数百个施工项目,不缺乏肯吃苦的中低端人才,唯公司可能略缺高级管理者,需着力培育或引进。
风险因素:四川南充项目土地获取时间不能确定的风险;好商业是时间培育出来的,“中南模式”第一次“全体验”要等到今年10月南通“中南城”开业,完全证明要到盐城项目成熟,在此之前市场可能仍会对公司创造城市新中心,商业培育力和所持商业物业价值半信半疑。
盈利预测、估值及投资评级:我们预计中南建设10/11/l2年EPso.70/0.98/l.42元,对应10/11/12年PE16/12/8倍,NAV18.43元,当前价11.36元,维持18.43元的目标价和“买入”的投资评级。
研究员：陈聪 所属机构：中信证券股份有限公司
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