中粮生化(000930)_研究报告_财经_新浪网(000930) 研究分析报告|查股网
股票名称：中粮生化(000930)
报告标题：丰原生化:成本上涨不改业绩改善
10年收入大幅增长,业绩符合预期。公司10年收入59.7亿,归属母公司净利润2.94亿,同比增长16.6%,10年每股收益0.30元/股,基本符合预期。其中第四季度实现0.88亿净利,同比增长38%,主要原因是年底收到财政补贴追溯调整,同比超过2500万。
成本上升,经营能力明显改善。10年国内玉米价格同比上涨约20%,受其影响公司主营毛利率从5.2%下降到3.5%。10年公司在技改方面持续投入超过1.5亿元,完成4万吨赖氨酸改造;通过优化贷款结构,有效降低了财务费用,三项费用率从13%持续下降至11%;总资产周转率、存货周转率等指标同比提高接近20%;ROE小幅提高到12.04%。
亏损业务逐渐好转。砀山梨业业务在09年大幅减亏基础上10年实现营业收入4,749.19万元,净利润-187.93万元,较上年减亏85.48%。丰原油脂有限公司也由09年的亏损实现扭亏。我们认为这利于公司提高盈利水平,早日达到控股股东的重组要求。
重组预期渐行渐近。中粮控股上市初承诺的行使优先购买权五年有效期最后一年临近,按照历史惯例,中粮控股一般在每年6月底的股东大会表决。
长期看高油价背景下,燃料乙醇发展前景广阔,未来的发展方向主要在于木薯乙醇和纤维素乙醇,中粮集团在此方面积极探索,我们认为其放弃丰原生化可能性极小,未来有望整合旗下生物燃料资产打造国内最大的生物燃料平台。
根据现有补贴和玉米价格测算,我们预计公司11-12每股收益分别为0.38元/股、0.44元/股,对应当前8.96元股价,11年PE24倍,估值合理,维持“中性”评级。中粮控股董事会对公司优先购买权的的表决,将成为股价的催化剂。
风险提示:中粮控股独立董事表决放弃行使优先选择权、玉米价格上涨超预期,影响产品盈利能力。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：丰原生化:2010年业绩符合预期
2010年业绩符合预期:
此前业绩快报已披露净利润为2.94亿元,折合每股收益0.30元(拟每股派现0.035元),同比增长16.6%。根据我们自己测算燃料乙醇补贴(详见图表1)以及扣除0.80亿资产减值准备(去年同期1.37亿)之后,2010年盈利应在5.04亿元,折合每股收益0.52元。目前股价仅为8.94元。
由于2010年燃料乙醇补贴标准还未下发,出于谨慎性原则,公司是按照国家财政局暂定的2010年一季度标准(目前为止最新标准,但财政部未来会根据成本和产品售价追溯调整,并保证稳定的利润率)来核算。根据我们对过去三年燃料乙醇补贴标准的分析,预计上半年燃料乙醇补贴应是9.05亿元,比年报里数值高出1.3亿元。
我们预计财政部补贴标准下发后,公司将追溯调整2010年业绩。
发展趋势:
重组日趋临近。参照中国粮油控股(606.HK)上市之初的承诺,它与丰原生化同业竞争问题今年年底前必须解决。我们判断中国粮油控股将丰原生化股权或是其玉米深加工资产纳入旗下是大概率事件。
估值与建议:
鉴于公司动态市盈率仅为19倍,且有明确重组预期,我们继续提示丰原生化投资机会并维持“审慎推荐”评级。
研究员：杨柯，袁霏阳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：丰原生化:收入稳定增长,整合预期犹在
2010年1-9月,公司实现营业收入42.73亿元,同比增长15.9%;营业利润亏损3.31亿元,亏损比上年同期增加0.16亿元;归属母公司所有者净利润2.06元,同比增长9.39%;
基本每股收益0.21元。
从单季度数据来看,2010年第三季度公司实现营业收入14.94亿元,同比增长7.44%;营业利润亏损13,547万元,亏损比上年同期增加8,633万元;归属母公司所有者净利润8,168万元,同比增长24.92%;第三季度单季度每股收益0.08元。
业务稳定增长,补贴仍为公司主要利润来源。公司主营业务为玉米深加工,主要产品包括酒精(占收入50%左右)、氨基酸和柠檬酸等,产品近两成左右用于出口。2010年1-9月,公司综合毛利率3.59%,同比下降0.69个百分点。其中,第三季度单季度综合毛利率1.8%,同比下降5.97个百分点;
与第二季度单季度毛利率相比,环比下降2.08个百分点。
公司盈利水平略有下降,主要是因为今年以来原料玉米的价格一直维持在较高的水平。公司主要通过政府补贴实现盈利,2010年一季度公司燃料乙醇的补贴标准同比下降近20%,预计公司全年所获补贴仍可在8亿元左右(其中7亿左右为燃料乙醇补贴)。
期间费用控制能力有所提升。2010年1-9月,公司期间费用率10.85%,同比减少1.57个百分点。其中,销售费用率2.81%,同比增加0.02个百分点;管理费用率4.88%,同比下降0.05个百分点;财务费用率3.16%,同比下降1.53个百分点。
部分技改项目完工,未来业绩稳定增长可期。上半年,公司完成燃料乙醇消瓶颈技改项目并已投产,完成4万吨/年65%赖氨酸技改项目主体工程建设,预计下半年试车投产。预期未来公司成本将随着技改项目的投产实施而稳步降低。
盈利预测和评级。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.28元、0.34元和0.46元,以10月22日收盘价8.41元计算,对应的动态市盈率分别为31X、25X和18X。考虑到公司发展日趋稳定,期间费用率逐步下降,整合预期犹在,暂时维持“中性”的投资评级,但不排除交易性投资机会的存在。
研究员：天相农业食品小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：丰原生化:公司值得持续关注
三季度业绩符合预期:
公司前三季度录得净利2.06亿元,其中第三季度实现0.82亿净利,同比增长25%。
发展趋势:
重组日趋临近。参照中国粮油控股(606.HK)上市之初的承诺,它与丰原生化同业竞争问题明年年底前必须解决。我们判断中国粮油控股将丰原生化股权或是玉米深加工资产纳入旗下是大概率事件。
现行燃料乙醇补贴标准决定了年报时才能体现实际业绩。由于公司燃料乙醇补贴是按照国家财政局暂定的一季度标准(目前为止的最新标准,但财政部未来会根据成本和产品售价追溯调整,并保证稳定的利润率)来核算,所以,最终的燃料乙醇补贴要年报时才能落实。我们认为当前财报计入的补贴收入偏低,例如:根据我们对过去三年燃料乙醇补贴标准的分析,预计上半年燃料乙醇补贴应是4.15亿元,比半年报中数值要高出0.8亿元。详见图表1中测算。
今年20倍市盈率极具估值安全边际。09年公布的净利润是2.52亿元,若不计提1.37亿资产减值准备(08年同期0.23亿),净利润有3.89亿,折合每股收益0.40元。虽然今年玉米价格上涨会使得除燃料乙醇以外的其他玉米深加工产品(环氧乙烷和赖氨酸)业绩,难以像此前预期一样增长,但砀山梨业和玉米油业务在去年减亏5900万元基础上今年还是将继续减亏1500万元。我们预计今年每股收益仍将在0.40元左右。
估值与建议:
鉴于公司动态市盈率仅为20倍,且有明确重组预期,我们继续提示丰原生化投资机会并维持“审慎推荐”评级。
研究员：袁霏阳，杨柯 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：丰原生化深度研究:估值具有较高安全边际,期待与中粮
公司是中粮集团控股的玉米深加工企业,收入占比最大的产品是燃料乙醇,公司是国家指定的四家生产燃料乙醇的企业之一。其他产品还包括柠檬酸、赖氨酸、环氧乙烷和L-乳酸等。
燃料乙醇为公司带来稳定收入和利润,未来存在与中粮整合的预期。
燃料乙醇作为汽油的替代品,其发展受到国家支持。近三年燃料乙醇业务加上政府补贴后的毛利率达到20%以上,为公司带来稳定的利润。
中粮集团旗下在香港上市的中粮控股也有部分燃料乙醇业务,为避免同业竞争,未来与丰原生化整合的可能性非常大。中粮控股现有燃料乙醇产能与公司相当,且在非粮乙醇方面走在国内前列,因此公司与中粮控股的整合成为公司最大的看点。
其他产品中除赖氨酸今年价格大幅上涨外,其余产品短期增速有限。
公司柠檬酸未来产能扩张幅度不大,赖氨酸今年价格大幅上涨,未来产能有所增加,但因原料玉米价格攀升,未来增速也较有限。因对环保的重视程度日益提升,L-乳酸未来发展前景广阔,但目前产能规模尚小,扩产尚无时间表。环氧乙烷产能也暂无扩大计划。
合理估值在8.83元-10.50元之间,给予“谨慎推荐”评级。
公司目前2011 年20 倍左右的预测市盈率相对可比公司有很大优势。
不考虑与中粮的业务整合,公司的绝对估值为8.83 元,而我们认为整合的概率较大,目标价格显然应高于8.83 元。综合相对估值与绝对估值的结果,我们认为公司合理估值区间在8.83 元-10.50 元之间,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：赵若琼 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：丰原生化:补贴下调降低利润,整合预期仍存
成本上升、补贴下滑导致Q2 单季业绩同比下滑。公司上半年收入27.8 亿,同比增长20%,归属母公司净利润1.24 亿元,同比增长1%,其中Q2 单季度净利润0.78 亿,同比下滑23%,主要原因在于原材料成本上升而财政部对燃料乙醇补贴下调。Q2 公司采购玉米价格同比上涨24%,毛利下降2.9 个百分点,于此同时燃料乙醇补贴标准下调19.3%至1659 元/吨。
由于财政部对燃料乙醇实行弹性补贴,公司上半年燃料乙醇补贴后毛利率只有14%,低于历年补贴幅度,我们预计未来玉米价格保持高位,财政部将对补贴价格进行适当的调整以保证燃料乙醇业务稳定收益。
中期看公司盈利能力和经营能力持续改善。10 年H1 公司在赖氨酸、燃料乙醇等技改方面的持续投入高达1.06 亿元,持续的技改投入有效的提高了公司产品的盈利能力。相比09 年上半年,公司10 年H1 整体毛利率提高2.38 个百分点。
由于增加技改投入,公司管理费用有所提高,但是通过有效控制销售和财务费用,10 年H1 公司三项费用率持续下降至11%。我们认为中粮集团入主后,公司经营效率和业绩的显著提升得到有效维持。
非主业剥离进行时,重组预期尚存。5 月份公司转让华安期货股权,体现了其加快处置非主营业务资产,集中资源发展主业的思路。同时聘请曾任中粮黑龙江酿酒有限公司总经理、中粮生化能源(肇东)有限公司副总经理的蔡其海先生为公司副总经理,我们认为这些都表明在中粮集团发展燃料乙醇的全国布局中,对丰原生化的资产整合稳步进行,2011 年将是中粮控股独立董事会执行对公司的购买权生效的最后一年。
在目前补贴水平下我们下调公司10 年业绩至0.28 元/股,对应PE27 倍,维持“中性”评级。公司短期亮点在于主营业绩稳定的前提下内生性盈利能力的提高,下半年燃料乙醇业务补贴仍有可能小幅上调提振业绩。长期来看公司资产重组预期强烈,2011 年中粮控股的董事会能否行使对公司的优先购买权,将成为股价的催化剂。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：丰原生化:专注主业 稳定发展
2010年1-6月,公司实现营业收入27.79亿元,同比增长21.02%;营业利润-1.96亿元,去年同期为-2.66亿元;归属于母公司净利润1.24亿元,同比略增1.13%;基本每股收益0.129元。
燃料乙醇业务稳定增长,补贴仍为公司主要利润来源。报告期内,公司燃料乙醇业务实现收入13.49亿元,同比增长15.01%;毛利率达到-10.75%,较上年同期提高3.14个百分点。上半年,公司共获得3.55亿元政府补贴,其中燃料乙醇补贴3.34亿元,同比降低20.5%,主要是由于1季度公司所获燃料乙醇弹性补贴标准调整为1,659元/吨,比09年度补贴标准下降了19.29%。近年来,燃料乙醇业务占营业收入的比重逐年增加,预计未来燃料乙醇业务对公司收入的贡献将稳定在50%左右。
柠檬酸类产品业绩提升较快,氨基酸与乳酸产品收入增长迅速。报告期内,占主营收入近21%的柠檬酸产品毛利率达到19.03%,收入同比增长15.09%。氨基酸类产品收入同比增长近37.93%,乳酸类产品收入同比增长43.69%。
出口略有恢复,未来通过远期结售汇业务降低汇率风险。报告期内,公司外销收入达6.71亿元,同比增长64.78%,占主营业务收入比重24.3%,同比提高6.4个百分点。鉴于公司柠檬酸类产品65%以上出口,同时赖氨酸出口业务也不断扩大,出口业务主要采用美元、欧元结算,预计10年全年远期结售汇业务达9,000万美元,公司将采取远期结售汇方式以期降低汇率波动风险,专注于生产经营。
部分技改项目完工,未来业绩稳定增长可期。报告期内,公司完成燃料乙醇消瓶颈技改项目并已投产,完成4万吨/年65%赖氨酸技改项目主体工程建设,预计下半年试车投产。
预期未来公司成本将随着技改项目的投产实施而稳步降低。
盈利预测和评级。预计公司2010-2012年的EPS 分别为0.369元、0.504元和0.661元,以7月23日收盘价7.4元计算,对应的动态市盈率分别为20X、15X 和11X。考虑到公司发展日趋稳定,期间费用率逐步下降,整合预期犹在,现时股价具有一定的安全边际,暂时维持“中性”评级。
研究员：天相农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：丰原生化:上半年业绩符合预期
上半年业绩符合预期:
公司上半年录得净利1.24亿元,同比微增1.1%。我们自己测算燃料乙醇补贴后认为,上半年盈利应在2.04亿元,折合每股收益0.21元。
由于公司二季度燃料乙醇补贴是按照国家财政局暂定的一季度标准(目前为止的最新标准,但财政部未来会根据成本和产品售价追溯调整,并保证稳定的利润率)来核算,但实际上二季度玉米成本要高于一季度,所以,我们判断财政部追溯调整后的二季度补贴标准要高于一季度。根据我们对过去三年燃料乙醇补贴标准的分析,预计上半年燃料乙醇补贴应是4.15亿元,比半年报中数值要高出0.8亿元。详见图表1中测算。
此外,今年上半年另一主产品柠檬酸的盈利同比、环比都有提升,即使从去年开始玉米成本一路上涨。
发展趋势:
重组预期。参照中国粮油控股(606.HK)上市之初的承诺,它与丰原生化同业竞争问题明年年底前必须解决。
我们判断中国粮油控股将丰原生化股权或是玉米深加工资产纳入旗下是大概率事件。
下半年玉米副产品盈利将随着猪价上扬而攀升。玉米副产品主要用作饲料,还有少量用于榨油。随着近期猪价快速大幅反弹,我们判断今年下半年玉米副产品需求和盈利将改善。
不到20倍的动态市盈率极具估值安全边际。09年公布的净利润是2.52亿元,若不计提1.37亿资产减值准备(08年同期0.23亿),净利润有3.89亿,折合每股收益0.40元。虽然今年玉米价格上涨会使得除燃料乙醇以外的其他玉米深加工产品(环氧乙烷和赖氨酸)业绩,难以像此前预期一样增长,但砀山梨业和玉米油业务在去年减亏5900万元基础上今年还是将继续减亏1500万元。我们预计今年每股收益仍将在0.40元左右。
估值与建议:
鉴于公司动态市盈率不到20倍,且有明确重组预期,我们继续提示丰原生化投资机会并维持“审慎推荐”评级。
研究员：袁霏阳，杨柯 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：丰原生化:盈利同比大幅增长
一季度业绩增幅符合预期:
一季度实现净利4589万元,同比增长115%,与我们“同比增幅在100%以上”的判断一致。
在财政部每年燃料乙醇补贴标准落实前,公司出于谨慎性原则通常都会按照较低补贴标准核算补贴收入(体现在营业外收入科目),这就导致今年1季度营业外收入仅有1.59亿元。若按照去年2055.57元/吨最终补贴标准来核算,一季度营业外收入应有2.06亿元。
发展趋势:
全年盈利持续大幅改善势头不减。燃料乙醇依靠补贴业绩预期稳定,但公司其他业务盈利仍有提升空间,例如:1)环氧乙烷,去年每吨价格只有10,000元出头,但随着去年年底棉花价格大涨带动化纤产品和原料价格跟随上涨,目前环氧乙烷价格已升至13,000元/吨。预计环氧乙烷业务全年将同比将新增3000万元净利;2)柠檬酸,去年出口价格前高后低,厂方报价于去年9月触底,海关数据显示11月出口价见底,此后开始回升。2月份出口数据显示柠檬酸价格已由底部882美元/吨涨至932美元/吨,这会引领该项业务盈利同比增幅在二、三季度逐季提高;3)砀山梨业和玉米油业务:今年将实现扭亏目标,并累计新增净利1500万元。我们保守估计今年全年在不考虑去年同期计提资产减值准备的前提下净利将同比新增4500万元,达到4.35亿元。
重组预期不变。参照中国粮油控股(606.HK)上市之初承诺,它与丰原生化同业竞争问题明年年底前必须得到解决。我们判断中国粮油控股将丰原生化股权或是玉米深加工资产纳入旗下仍是大概率事件。中国粮油控股董事会每年6、7月会讨论该项事宜。
估值与建议:
鉴于公司当前市盈率仅21倍,相比农业或是化工板块平均估值均显著便宜,并且还有重组预期,我们继续提示该股投资机会。
研究员：袁霏阳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：丰原生化研究报告:安全边际较高+重组预期
公司 09 年实现营业收4.98亿元,同比增长4.35%,净利润2.52亿元,同比增长365%,ROE 水平由2.9%大幅提升至11.7%。若扣除1.37亿资产减值准备(去年同期0.23亿),净利润将达3.89亿,折合每股收益0.40元。原因主要是公司通过加大技改节能降耗,万元产值水耗、能耗同比分别下降30.12%、13.64%,各项产品毛利率接近甚至超过历史最高水平,超出市场预期。
2010年盈利仍有提升空间。虽然燃料乙醇依靠补贴业绩较稳定,但公司其他产品的盈利仍有提升空间:1)赖氨酸,去年年底Degussa美国工厂停产,带动今年1季度我国赖氨酸价格同比大幅提升;2)环氧乙烷,去年每吨价格只有10,000元出头,随着去年年底棉花价格大涨带动化纤产品和原料价格跟随上涨,目前价格已到13,000元/吨。预计环氧乙烷同比将新增近3000万净利;3)柠檬酸,去年出口价格一路下行,厂家报价是去年9月见底,海关数据是11月见底,此后开始回升。1月份出口数据显示柠檬酸价格已由底部的882美元/吨涨至930美元/吨;4)砀山梨业和玉米油业务今年将完成扭亏目标,新增净利共计约1500万元。我们保守预计在不计提资产减值准备下,2010年净利同比将新增4500万元,达到4.34亿元,2010年EPS为0.45元,目前股价10.11元,今年市盈率仅22倍,安全边际较高。
投资建议:建议投资者在10元以下积极介入,短期投资者可在董事会公布事项前后卖出;由于股价具有安全边际,长线投资者可选择中长期持有。
风险提示:重组的时间不确定性以及大盘的系统性风险
研究员：陈宝 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：丰原生化:节能降耗升业绩,大幅减值去包袱
公司 09 年实现营业收同比增长4.35%、利润总额同比增长236.19%、归属于母公司所有者的净利润同比增长364.59%,ROE 水平由2.9%大幅提升至11.7%。原因主要是公司通过加大技改节能降耗,万元产值水耗、能耗同比分别下降30.12%、13.64%,各项产品毛利率接近甚至超过历史最高水平,超出市场预期。
公司主营业务收入连续三个季度扭亏为盈,各项收益率大幅提升至近5 年最高水平,其中燃料乙醇贡献最大全年生产燃料乙醇增加2 万吨至39.2 万吨,外购乙醇由5.5 万吨减少至1.5 万吨,收入增长9.8%至2.58 亿,成本仅上涨2.98%,毛利率大幅上涨7.23%至-8.8%,远远高于往年低于-15%以下的水平;其他主营产品毛利率也有相应提升3-7%。
公司长期亏损的业务盈利能力开始出现好转。砀山梨业从去年亏损4,868万元减少3602 万元至1294 万元,丰原油脂公司由08 年亏损2,526 万元减少至230 万元。
公司计提坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备及工程物资减值准备1.37 亿元,降低EPS0.11 元/股。其中占比19%的两年以上应收账款以接近99%的比例计提4655 万,单项高于200 万元应收款项全额计提。由于处理了技改过程中的部分老化和落后设备,公司大幅计提固定资产减值准备8381 万。至此,公司账务风险和资产减值风险大幅下降,包袱减轻之后为未来业绩提升奠定了基础。
鉴于公司产品价格上涨,毛利率提高,我们仍然维持公司2010 年EPS0.35元/股的假设,对应27 倍PE,维持“中性”评级,建议关注2010 年6、7月中粮控股关于公司优先购买权的决议。
前期中粮控股独立董事提出不执行收购权的两项原因:丰原生化整体盈利能力不如中粮控股以及仍然包括若干与中粮控股核心业务不符的业务,目前随着公司整体盈利能力的提高,ROE 水平逐步接近中粮控股多年平均的15%,不相关业务也开始减亏。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：丰原生化:21倍动态市盈率带来估值安全边际 + 重组预期
09年业绩符合预期:
此前业绩快报已披露净利润为2.52亿元,同比增长365%。若扣除1.37亿资产减值准备(去年同期0.23亿),净利润将达3.89亿,折合每股收益0.40元。此外,公司经营性现金流达5.89亿元,并计划每股分红0.035元。
正面:
主业通过降耗缩支大幅改善业绩:例如柠檬酸的玉米单耗从此前1.98吨降至近1.8吨。副业正逐步扭亏:虽然砀山梨业仍亏损1294万元,但同比已减亏3602万元;同时玉米油业务也减亏近2300万元。
负面:
环氧乙烷09年亏损1420万元。
发展趋势:
2010年盈利仍有提升空间。虽然燃料乙醇依靠补贴业绩较稳定,但公司其他产品的盈利仍有提升空间:1)赖氨酸,去年年底Degussa美国工厂停产,带动今年1季度我国赖氨酸价格同比大幅提升;2)环氧乙烷,去年每吨价格只有10,000元出头,随着去年年底棉花价格大涨带动化纤产品和原料价格跟随上涨,目前价格已到13,000元/吨。预计环氧乙烷同比将新增近3000万净利;3)柠檬酸,去年出口价格一路下行,厂家报价是去年9月见底,海关数据是11月见底,此后开始回升。1月份出口数据显示柠檬酸价格已由底部的882美元/吨涨至930美元/吨;4)砀山梨业和玉米油业务今年将完成扭亏目标,新增净利共计约1500万元。我们保守预计今年净利同比新增4500万元,并且不计提资产减值准备。
重组预期。参照中国粮油控股(606.HK)上市之初的承诺,它与丰原生化同业竞争问题明年年底必须得到解决。我们判断中国粮油控股将丰原生化的股权或是玉米深加工资产纳入旗下是大概率事件。中国粮油控股董事会每年6、7月会讨论该事宜。
1季度净利润,预计同比增幅在100%以上。
估值与建议:
鉴于公司今年市盈率仅为21倍,远低于农业板块平均,并且还有重组预期,我们由此继续提示长线投资机会。
研究员：袁霏阳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：丰原生化:主营业务稳定,或有重组预期
公司是国内农产品深加工的龙头企业,主要产品有燃料乙醇、柠檬酸、赖氨酸、环氧乙烷、L-乳酸、食用油及其他农产品深加工系列产品。06 年中粮集团收购公司20.74%股权成为第一大股东。预计09年基本每股收益0.26元,同比增长365%以上,主要由于技改投入加大导致。公司短期看点在于内生性盈利能力提高,柠檬酸与赖氨酸等产品处于周期性波动底部,盈利有望复苏,中长期看公司具有潜在重组的可能。
非粮燃料乙醇成为未来生物燃料发展重点。中粮集团积极打造国内生化能源平台,目前在5 家乙醇燃料公司中控股3 家,参股1 家,拥有生物乙醇产能122 万吨/年,占全国75%。
中粮控股07 年3 月上市前与中粮集团签订不竞争协议,对包括丰原生化在内的5 项竞争性业务,中粮控股享有优先购买权。若选择权开始生效的第5 年(2011)中粮控股仍不行使该购买权,中粮集团应在6 个月内将相应股权转卖给非关联方。尚第五年后因任何原因认为必须额外时间对选择权作出妥善评估,则有关延期的决定权可有独立非执行董事投票及由多数投票表决决定。高油价背景下,我们判断未来燃料乙醇发展前景广阔。我们认为从中粮集团在生物燃料的布局来看,放弃丰原生化平台的可能性极低。
中粮入主之后加强管理,公司生产效率和盈利水平大大提高,管理水平提升带来费用下降,通过技术改造和工艺优化,公司产品生产的物耗、能耗持续下降,总体业务的ROE 水平大幅提高,向中粮控股的水平靠拢。
公司主要产品燃料乙醇产能44 万吨,销售范围包括安徽全省和江苏、山东、河北14 个地市,由于全国4 家试点企业划分市场销售,国家进行弹性补贴,盈利能力相对稳定。其他生化产品柠檬酸、赖氨酸、环氧乙烷和乳酸等收入占比超过40%,目前处于周期性波动的底部,预计10 年产品需求将会逐渐恢复,价格有望继续上涨,盈利提升。
根据我们测算,公司2010 年业绩在0.35 元/股左右。目前股价9.71 元,对应2010 年 27.7 倍PE,给予“中性”评级。 2010 年6 月中粮控股的董事会能否做出在2011 年4 月3 日之前行使对公司的优先购买权的决议,将成为股价的催化剂。
研究员：肖晖，李辉 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：丰原生化:主营稳定,存在重组预期
公司现乙醇产能44万吨,中粮入主之后,公司加大了技术改善的力度,实际年产量达到37-38万吨,公司销售范围包括安徽全省,苏北5个地市,山东7个地市,以及河北的沧州和衡水,销售量40万吨左右,缺口部分需要从肇东购买来满足。由于公司现有装置还存在改善的空间,预计未来两年每年仍然将有1~2万吨的产能增加。随着玉米价格上涨到1800元/乙醇生产成本上升到7千多每吨,出厂价格也随着汽油价格上涨至6千多元/吨,亏损部分国家补贴2000元/吨,实现毛利约13%。该业务由于全国仅4家试点企业,且各自在附近市场销售,受到政策保护,不存在竞争,盈利能力相对稳定。假设40万吨销量,毛利率13%,6600元/吨的汽油价格,则燃料乙醇业务贡献净利润1.1亿,对应EPS0.115元/股。
公司的柠檬酸产能18万吨,生产成本约5000元/吨,销售价格大约5500元/吨,40%出口欧美,美国对我国出口的柠檬酸实行双反带来国内出口减少,但是由于美国本土仅10万吨的柠檬酸产能,需求20万吨,存在较大缺口。我国产品实际上通过亚太地区其他贸易商转口贸易,继续销往美国市场。对欧盟出口,我国前6大厂商(含丰原生化)占国内产能80%,采用价格承诺的方式出口,因此2009年在欧盟销售量略有下降,但是出口价格较高。预计2010年,产品需求将会逐渐恢复,价格有望继续上涨。假设18万吨销量,考虑玉米价格上升,毛利率维持15%,扣除10%的三项费用,贡献净利润6300万,对应EPS0.065元/股。
公司的赖氨酸产品具备4.6万吨98酸产能,目前满产,2010年增加2万吨65酸产能,预计6月份试车,10年能增加1万吨产品。目前公司制造成本1万元/吨,接近于行业龙头大成生化的水平。目前销售价格1.2万元/吨,毛利率接近20%。随着全球饲料需求的复苏,预计2010年赖氨酸有望维持目前较好的盈利水平,贡献净利润6000万,对应EPS0.062元/股。
公司环氧乙烷产能2万吨,受石油价格影响,价格09年最低跌至9600元/吨。由于下游需求没有恢复,价格反弹较慢,目前只有10500元/吨,仍处于历史较低水平。假设2010年价格恢复至正常的1.4万元/吨水平(07年初水平),考虑其它副产物,预计销售收入有望达到4亿。毛利率目前不到20%,考虑玉米原料及产品价格的上涨,2010年预计维持在25%左右,贡献净利润6000万,对应EPS0.061元/股。
乳酸产能3万吨,实际产量2.5万吨每年。2009年中报披露收入1.05亿,毛利率37%,假设2010年维持该盈利水平,贡献净利润3000万,对应EPS0.03元/股。
公司另有砀山梨液产能4.5万吨,08年亏损4千万,预计2010年将减少亏损。
另外,中粮控股在2007年3月21日上市前曾与中粮集团签订不竞争协议,保证不从事与中粮控股有竞争性的业务。对于包括丰原生化在内的5项竞争性业务,中粮控股享有从中粮集团购买相应股权的选择权和优先购买权。公司的选择权于2007年4月3日起生效,2009年6月,中粮控股董事会决定,由于丰原生化业务的整体盈利能力较中粮控股低并且仍然包括若干与中粮控股核心业务不符的业务,不会与选择权生效的下一周年之前执行(2010.3.4)。在选择权开始生效的第5年(2012.4.3)中粮控股仍做出不行使该购买权的决定,中粮集团应在6个月内将相应股权转卖给非关联的第三方。
我们认为,从中粮集团在生物燃料的布局来看,放弃丰原生化平台的可能性极低。未来中粮集团有可能通过丰原生化的融资平台,将公司生物燃料产业整体注入上市公司。目前在试点的4家生物乙醇公司,中粮控股2家,参股1家,除丰原生化外,中粮下属的黑龙江中粮酒精有限公司现有生产能力25万吨,在建产能15万吨。参股的吉林燃料乙醇有限公司60万吨/年,集团在广西北海建设了以木薯为原料的20万吨燃料乙醇项目,在高油价背景下,我们判断未来燃料乙醇的发展前景广阔。
根据我们初步测算,公司2010年业绩在0.35元/股左右。目前股价8.28元,对应2010年约25倍PE,3.98倍PB,估值相对合理,有安全边际。公司未来存在资产注入预期,高油价背景下,生物乙醇发展前景广阔。
暂未评级,后续我们将推出深度研究报告,敬请关注
研究员：肖晖，李辉 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：丰原生化:公司生产销售平稳,未来关注重组机会
投资要点:
国内最大的燃料乙醇生产企业。燃料乙醇业务是公司的主要盈利来源,乙醇汽油已实现对安徽全省、山东省7个地市、江苏省5个地市、河北省2个地市的燃料乙醇的平稳供应。目前,国内仅批准了5个燃料乙醇生产项目,分别是黑龙江华润酒精、吉林燃料乙醇、河南天冠燃料乙醇、安徽丰原生化和中粮集团在北海建设的燃料乙醇基地,前4家企业以玉米为原料,北海以木薯为原料且产能较低。丰原生化燃料乙醇年产能44万吨,收入占比50%以上,是国内燃料乙醇生产企业龙头。 国内规模最大的柠檬酸生产企业。公司另一项主营业务为柠檬酸,产能达18万吨,为中国规模最大的柠檬酸生产企业,居世界第一,占世界柠檬酸生产份额的17%,出口量居中国精细化工产品之首。柠檬酸业务的营业收入占到公司总营业收入的20%以上,对公司业绩表现也起着重要的作用。公司柠檬酸业务虽受到欧美反倾销的影响,但09年表现依旧稳健。柠檬酸生产主要集中在中国,丰原生化70%产品出口,由于世界范围内供不应求,所以表现稳健。
赖氨酸生产能力扩张。赖氨酸收入占比10%左右,公司目前拥有4.6万吨98%浓度产能,2010年下半年车间改造完成后,将形成6-10万吨65%浓度产能,年内可能产出2万吨。65酸与98酸配套生产,提高产能的同时,成本会有所下降。
公司预计2009年净利润同比增长340%以上。成本下降是公司盈利增加的主要原因之一。公司燃料乙醇和柠檬酸的主要原料为玉米,08年上半年受国际农产品价格上涨的影响,国内玉米价格也处于高位,而09年国内玉米价格比08年同期有明显回落,公司生产成本下降。公司通过大力推进技术改造、工艺优化,深入挖潜并取得明显成效,09年柠檬酸粮耗比08年下降了3.33%,赖氨酸粮耗下降了7.33%,其它各项指标均有下降,再创历史最好水平,生产成本进一步降低,提高了产品的竞争力。
关注重组:06年中国粮油控股(606.HK)曾与中粮集团签订不竞争协议,包括中国粮油控股享有从中粮集团购买丰原生化相应股权的选择权和优先购买权。中国粮油控股独立董事审阅中国粮油控股是否行使相应购买期权的会议应至少每年进行一次。如购买期权开始生效的第五年独立董事仍做出中粮控股不行使该购买期权的决定,中粮集团应在六个月内将相应股权转卖给非关联的第三方。该协议的最后期限是2011年。同业竞争主要是指玉米深加工业务,包括燃料乙醇业务、玉米副产品销售等。鉴于丰原生化2009年亮丽业绩,以及未来不错的前景,我们认为中国粮油控股不会放弃丰原生化相应股权的选择权和优先购买权。
投资建议:公司主营业务稳定,未来实行将原有优势产品进一步做大做强的战略,同时其重组和地方题材也值得关注,我们给予公司“增持”评级。
研究员：张旭 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：丰原生化:补贴减少,业绩大增
1月13日,安徽丰原生物化学股份有限公司发布2009年度业绩预告公告:2009年归属于母公司所有者的净利润为24000 万元以上,基本每股收益0.248 元以上,同比增长340%以上。
(一)、生物燃料乙醇财政补贴减少。
公司业绩增长并非来自生物燃料乙醇财政补贴增长,事实上公司生物燃料乙醇财政补贴在2009年出现了一定下降,根据蚌埠市财政局转来的国家财政部《关于2009 年生物燃料乙醇弹性补贴标准及预拨2009 年第四季度弹性补贴的通知》(财建[2009]967 号)和《财政部关于印发<生物燃料乙醇弹性补贴财政财务管理办法>的通知》(财建[2007]724 号)及财政部驻安徽省财政监察专员办事处核实情况,核定2009 年公司生物燃料乙醇弹性补贴标准为2055.57 元/吨。根据国家财政部《关于预拨2009 年第一季度燃料乙醇弹性补贴的通知》(财建[2009]163 号),2009 年前三季度,国家财政部暂以2,246 元/吨的燃料乙醇补贴标准拨付公司生物燃料乙醇补贴。按照国家财政部调整后的安徽省2009 燃料乙醇补贴标准计算,公司燃料乙醇补贴标准由2246 元/吨下调至2055.57 元/吨,下降190.43 元/吨。经公司财务部和销售部对公司2009 年度燃料乙醇销量的测算,预计公司2009 年度燃料乙醇补贴将比原标准减少约7,800 万元左右。
(二)、业绩增长主要来自生产成本下降。
面对欧美对中国柠檬酸反倾销、市场竞争加剧的困难,公司积极调整营销策略,加大了亚太地区和国内市场的开发力度并取得较好的成绩,提高了销售团队的业务能力。同时,公司生产运行质量和基础管理水平不断提升,通过加大技术改造和工艺优化等有力措施,降低了主导产品的成本,提高了产品竞争力。2009 年柠檬酸粮耗比2008 年下降了3.4%左右,赖氨酸粮耗下降了7.4%左右,其它各项成本指标均有下降,再创历史最好水平,生产成本进一步降低。根据国家粮食收储政策,公司及时调整原料采购策略,把采购重心转移至华北及黄淮区域,加大门前收购,有效地降低了采购成本,同时加强与合作伙伴的协同合作,确保玉米的供应。公司还通过加大引进专业技术人员力度、完善技术研发激励机制等措施,提升了技术自主创新和研发能力,09年上半年公司申报三项国家发明专利,技术研发能力的提升为公司技术工艺持续进步、降低产品成本及提高产品质量提供了坚实的技术保障。
(三)、汽车消费增长带动未来燃料乙醇消费。
如下图我国汽车消费迅速上升,2009年汽车消费远高于以前年份,随着中国人均收入的迅猛增长,汽车消费还将持续快速增长,汽车消费直接带动了燃料乙醇需求的高增长。2010年燃料乙醇价格将从低谷迅速回升,有望迎来恢复式增长。
(四)、乙醇较甲醇更容易进入成品油市场。
由于甲醇毒性较大,不到1克就足以至瞎甚至窒息,在中国推广对人民命构成较大威胁,因此国家一直很慎重甲醇汽油添加。但乙醇由于无毒且对汽油机影响较小,对于中国这样严重依赖石油进口的国家(2010年中国石油进口量在2亿吨左右,进口依存度达到50%左右),大力发展乙醇汽油于国于民都十分有利。虽然,目前国家仍然控制汽油价格,但随着成品油定价体制改革的进一步推进,相信汽油价格管制的放开,燃料乙醇的发展空间将更大。
公司在燃料乙醇补贴减少的情况下出现了业绩大幅增长的良好态势,主要原因是公司生产效率提高,生产成本下降,由于未来中国汽车消费增长带动燃料乙醇消费,乙醇较甲醇更容易进入成品油市场。如下表模型预测,我们预计公司09-11年业绩为0.25元、0.33元和0.41元。对目前股价PE为33倍、25倍和20倍,给予谨慎推荐的投资评级。
研究员：李国洪 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：丰原生化:机会仍然看重组
公司主要产品包括燃料乙醇、柠檬酸、氨基酸等,但其中燃料乙醇占主营收入比重达到5成。预计2011年将达到6成。
如果不考虑燃料乙醇的补贴,那么公司在该板块的毛利率为负,2008年为-16%左右,如果考虑补贴,2008年该板块毛利率为18%左右。随着国际原油价格的提高,国内90#汽油也会缓慢攀升,将导致该板块毛利率会有所提升但我们预计,届时商务部最终核定的补贴额将会有所调整,从而导致公司在该板块的毛利率保持在18%-20%左右。所以由于业绩受外在因素调控的因素影响,我们预计燃料乙醇板块的业绩弹性不会很高。
公司柠檬酸、氨基酸业务占公司主营收入的比重分别为25%和12%左右,预计未来对公司业绩贡献将稳步攀升。
从未来公司业绩增长弹性来看,目前的估值水平趋于合理,我们认为未来影响股价的重要因素仍然在于中粮控股的整合预期。从目前的资料分析来看,我们认为重组整合的可能性非常大,只是没有时间表。2010年4月3日和2011年4月3日是最后两个时间点,而国资委表示2010年仍然是央企进行并购重组的年份,所以如果两者是个并集,那么在一季度是关注时间段。
研究员：张延明 所属机构：渤海证券股份有限公司
报告标题：丰原生化:技术改造带动公司毛利率提升
2009年1-9月,公司实现营业收入35.29亿元,同比下降6.30%;营业利润-3.15亿元,同比增长44.06%;归属母公司所有者净利润1.88亿元,同比增长89.03%,实现每股收益0.2元。7-9月份,公司实现营业收入13.9亿元,同比增长2.64%,营业利润-0.49亿元,同比增长72.95%,归属母公司所有者净利润0.65亿元,同比117.16%,实现每股收益0.07元。
净利润大幅增长源于产品线技术改造带来单位成本的下降。
公司主营燃料乙醇、柠檬酸、赖氨酸以及环氧丙烷等化工产品的生产和销售。报告期内,公司收入小幅下滑的主要原因在于由于受到美国对中国出口的柠檬酸等有机盐征收111.85%的反倾销税和118.95%反补贴税的影响,公司柠檬酸等有机盐业务收入有所下降,但由于目前公司向美国出口的柠檬酸占到公司柠檬酸出口的7%左右,比例较小,所以公司整体业务下滑不是很大。公司前三季度利润大幅上升的主要原因是:1)公司通过技术改造和工艺优化,降低了柠檬酸、赖氨酸等产品的粮耗比(分别比2008年下降3.33%和7.33%),带动公司这些产品毛利率的上涨。从上半年各业务的状况看,公司各个产品的毛利率都得到了很大的提高,而前三季度公司的毛利率继续上升,同比提高5.13个百分点,环比上升2.1个百分点,至4.3%;2)公司费用率下降1.6个百分点。
公司主业仍然亏损,盈利还需政府补贴。公司目前收入占比达到50.54%的燃料乙醇业务还是处于亏损状态,上半年其毛利率为-13.89%,公司还是靠财政补贴维持盈利。根据财政部制定的《生物燃料乙醇弹性补贴财政管理办法》等政策性文件规定,国家对公司的燃料乙醇进行弹性补贴。今年公司获得的乙醇补贴标准为2246元/吨,比2008年燃料乙醇补贴标准上调了61元/吨。
盈利预测和评级。我们预计公司09-10年的EPS 为0.26元和0.24元,按照上个交易日股价6.61元,对应的动态市盈率为25X 和27X,维持公司的“中性”投资评级。
风险提示:1)补贴下滑的政策风险;2)欧美对公司产品的反倾销风险;3)大盘风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：丰原生化：中粮入主起效，盈利持续改善
上半年业绩符合预期:
上半年公司实现净利润1.23亿元,同比增长77%。我们上调投资评级主要因为中粮入主后,公司盈利通过开源节流、降本增效在过去两年持续增长,并有望于今明两年继续改善。同时,中粮集团未来业务重组预期也将对公司股价形成支撑。
正面:通过副业减亏、压缩行政部门规模与开支,丰原生化自中粮集团入主后,首次实现半年度毛利正值。
负面:上半年盈利或有虚高。由于燃料乙醇弹性补贴标准需视一年内成品油价以及加工企业成本变动情况于年底才能确认,因此上半年公司盈利或有虚高。但这并不妨碍公司全年盈利至少翻番的预期,因为我们于模型中对燃料乙醇业务持固定收益率假设,符合政府补贴制定原则。
发展趋势:
虽难以预期燃料乙醇盈利和柠檬酸收入大增,但公司管理层为了在中粮集团内部争取自身发展空间,未来一两年仍有望通过降耗缩支实现盈利持续改善,并逐步向集团内另一粮油加工平台--中国粮油控股--的盈利能力靠拢。同时,中粮集团战略重心于近期重回食品与农业板块,或将为丰原生化未来业务拓展及其在中粮集团内部业务重组时带来机遇。
盈利预测调整:我们维持09年1.21亿元盈利预测,并认为盈利大幅增长主要来自公司降耗缩支努力以及砀山梨和油脂业务扭亏预期。考虑到降耗缩支努力将会持续见效,我们上调公司2010年盈利预测至1.51亿元。
估值与建议:
尽管静态估值并不便宜,但鉴于盈利持续改善预期,以及未来集团重组可能带来的利好,公司股价下行压力十分有限,我们由此上调投资评级至“中性”。待重组预期及方案明朗之后,再考虑有无进一步上调公司盈利预测乃至投资评级的可能。
研究员：袁霏阳 所属机构：中国国际金融有限公司
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