ST 科 龙(000921)_研究报告_财经_新浪网(000921) 研究分析报告|查股网
股票名称：ST 科 龙(000921)
报告标题：ST科龙:主营业绩低于预期,治理改善效果未彰显
收入较快增长,主业净利润低于预期。公司2010年实现营业收入158亿元,同比增长犯.4%;实现归属于母公司股东的净利润5.9亿元,同比增长274.1%;合每股收益0.44元,基本符合我们的预期(0.45元)。但扣除非经常性损益后净利润1.8亿元,相当于每股0.巧元,低于预期。贡献净利润的非经常性损益主要来自出售华意压缩股权获得的投资收益(约2.8亿元),去年底剩余股权约2亿元,持股成本约5000万,今年可望继续减持。
冰箱空调收入表现略胜行业。冰箱仍是公司的收入的主要来源,2010年实现收入79.9亿元,同比增长21.7%,占主营业务收入的比重50.5%。空调收入59.8亿元,同比增长462%,占37.8%。冰箱2010年销量市占率(产业在线)为10.92%,空调市占率为3.7%,相对2009年均小幅上升。我们预计随着业务整合深入和渠道建设的延续,两大产品市占率有望保持稳定。
毛利率显著下滑,净利率改善不明显。公司2010年整体毛利率下滑约5.8个百分点至16.4%。节能惠民补贴(2010年收到4.1亿元)影响空调毛利率,若加回则空调毛利率上升1个百分点。同时公司4季度可能通过调节价格的方式返利给经销商,导致毛利率骤然下滑。白电竞争结构良好较易传导成本压力,且公司加大内控力度,今年毛利率可望回升。期间费用率同比降幅低于毛利率降幅,扣除非经常性损益后的销售净利率未见改善,仅约1%。
经营性现金流量和资产周转健康。公司2010年经营性现金流量净额6.4亿元,高于归属于母公司股东净利润,更高于主营业务净利润,现金流量正常健康。资产周转速度在2季度达到低谷后出现一定反弹,但仍处于较低位置。存货采购较多,主要为应对原材料价格上涨备货。
风险因素:内部治理改善迟缓;外部竞争压力增大;原材料价格上涨。
盈利预测、估值及投资评级:科龙整合海信白电资产后,资产规模和渠道大大扩充,有助提升市场竞争力。但目前整合的效果尚不明显,真正见效有待内部管理体制的理顺。由于应收账款计提导致审计师出具保留意见,公司摘帽和再融资进程再度受阻。预计科龙2011/2012/2013年业绩分别为0.35元/0.30元/0.38元,其中主营EPS为0.24元/0.30元/0.38元,下调公司投资评级至“增持”。期待公司内部治理改善带来的业绩提升和股价催化剂。
研究员：胡雅丽,廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：ST科龙2010年报点评:长剑欲出鞘
事件:
ST科龙(000921)公布了2010年年报,报告期内公司实现主营业务收入158.31亿元,同比增长32.37%;实现归属于母公司所有者净利润5.85亿元,同比增长274.10%;每股经营活动产生的现金流量净额0.47元;每股收益为0.44元,同比增长263.04%。基本符合预期。
点评:
高端市场排兵布阵
公司主营业务继续保持稳健发展,其中,冰箱业务收入占总营业额50.46%,收入同比增长21.72%;空调业务收入占总营业额37.77%,收入同比增长46.20%;内销业务实现营业收入111.16亿元,同比增长28.21%,外销业务实现营业收入47.15亿元,同比增长43.35%。公司海信、科龙、容声三大品牌在白电领域的合力还将逐步显现. 公司空调业务目前排在行业第五位,本身变频空调制造比率较高(接近45%),伴随着空调行业向变频升级趋势明朗,生产商通过扩大毛利较高的中高端产品销售来保持营收和利润水平成为竞争成败的关键因素。2011年1000万套保障性住房投入市场,将进一步拉动空调市场增长。
积极应对渠道变迁的行业发展路径
公司优化市场网络,加大三、四级市场投入力度,建立专卖店,增加B2C 等销售渠道,公司冰箱、空调产品的销售规模增幅均位于行业前列,销售渠道尤其是三四级市场网点拓展快速增加。资产重组后,公司冰箱业务规模效应更为显著,根据中怡康相关统计数据,公司2010年冰箱市场占有率为14.12%,位居行业国内品牌前两位,出口方面,公司通过积极开展自主品牌销售,开拓新市场新客户。根据海关统计数据,公司2010年冰箱出口量稳居行业前两位。公司的空调业务增长快于行业平均水平。
整合效应还存在释放空间
公司完成了重大资产重组,资产质量和财务结构得到大幅度优化。随着规模和产品结构的优化改进,利润率不断提升。公司拥有三大空调基地,六大冰箱基地,预计冰箱产能1000万台/年,空调产能600万台/年。公司同惠而浦合资的海信惠而浦公司拥有大容积冰箱产能100万台/年,滚筒洗衣机产能200万台/年。
长效激励机制确立
公司公告了首次股权激励草案。拟授予激励对象2290万份股票期权,占公司总股本的1.691%,行权价7.65元,行权对象包括公司董事、高管、中层管理人员、营销技术管理骨干人员。股票来源为公司向激励对象定向发行的A 股普通股。对中层骨干人员的激励将其与公司利益绑定,有利于激发骨干人员的潜力,从而提升公司在技术和产品上的竞争力。行权条件高,股票期权有效期内要求净利润复合增长率不低于20%,净资产收益率不低于15%。
风险提示
市场竞争风险,公司所处行业处于快速洗牌阶段;钢材、铜的期货价格逐渐走高,预计未来钢材、钢板价格可能处于上升阶段。原材料价格的上涨可能导致成本上升。
盈利预测
预期2011、2012、2013年每股收益0.49、0.56、0.64元,考虑公司未来的业绩增速预期以及行业状况,我们认为按2011年16倍PE 较为合理,给予公司“增持”评级。
研究员：李辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：ST科龙:业绩预增,整合效果有待深化
2010年度业绩预告,业绩低于预期。
公司2010年归属母公司净利润5.7-6.3亿元,对应EPS为0.42-0.47元,低于我们的预期。公司之前连续减持华意压缩股权,我们预期公司12月会继续减持,因此对公司投资收益估计过高。公司业绩低于预期并不影响公司主营业务利润。
预计第四季度主营业务净利润维持低位,整合效果有待深化。
预计公司第四季度剔除投资收益后的主营业务净利润依然维持在低位。随着公司南北营销网络的整合,资产整合效果有待深化。
多品牌运营,冰箱空调产品有竞争力。
公司同时运营海信、科龙、容声三大品牌。容声以冰箱为主,科龙以空调为主,海信涵盖冰箱、空调产品。容声,科龙品牌产品外观设计年轻,时尚;海信品牌产品设计稳重。
2010年公司冰箱销量800万台,空调销量400万台。公司当前拥有三大空调基地,六大冰箱基地,预计冰箱产能1000万台/年,空调产能600万台/年。此外,公司同惠而浦合资的海信惠而浦公司拥有大容积冰箱产能100万台/年,滚筒洗衣机产能200万台/年。
2010年1-11月,城市市场海信和容升品牌的冰箱零售量占比14%,位列第二,低于海尔,高于美菱和美的系。科龙和海信品牌的空调市场零售量占比7%,位列第四,低于格力、美的、海尔。洗衣机市场,公司尚缺乏竞争力,零售量占比不足1%。
催化剂已消失,给予公司“增持”评级。
我们之前认为由于股权激励的催化,公司股价存在交易性机会。此后公司股价经过震荡并未上行,股权激励的催化剂作用已经消失。
下调公司盈利预测,预计2010-2012年EPS为0.45/0.50/0.57元,目标价格8元。预计公司将在2011年将继续减持华意压缩股份,补充流动资金。
研究员：赵磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：ST Kelon:Option incentive scheme expected to further release the upside potential from asset injection
On 3 Dec 2010, Kelon announced the proposed adoption of its first share option incentive scheme. Thenumber of shares involved shall not exceed 22,900,000, representing approximately 1.69% of Kelon’s totalshare capital (2.56% of its A-share capital). Exercise price is Rmb7.65. The option exercise period is 5years commencing from the Grant Date, and the options cannot be exercised within the first two years ofthe exercise period. The options shall become exercisable after the second anniversary of the Grant Date,and exercise will be paced evenly over the succeeding three years (33%, 33% and 34%, respectively).
Major conditions for granting share options: (i) 2010E net profit growth (excluding any extraordinarygains/losses) be at least 20% YoY and not lower than the average growth rate of the industry and(ii) 2010E ROE (excluding extraordinary gains/losses) must be at least 12% and not lower than theindustry average.
Major exercise conditions of share options: During the Validity Period: (i) the average net profit growth(excluding extraordinary gains/losses) must be at least 20% YoY and not lower than the industry average;and (ii) ROE must be at least 15% and not lower than the industry average. In other words, the firstexercise (in 2013E) takes place only on condition that 2011-12E earnings meet the level set for the firstexercise period, the second exercise (in 2014E) takes place only on condition that 2011-13E earningsmeet the level set for the second exercise period, and the third exercise (in 2015E) takes place only oncondition that 2011-14E earnings meet the level for the third exercise period.
Kelon posted 2009 net profit of Rmb190m and its 1-3Q10 earnings reached Rmb220m (bothexcluding extraordinary gains/losses). The conditions for the first option exercise have been basicallysecured.
研究员：Hu Yali 所属机构：中信证券国际有限公司
报告标题：ST科龙:股权激励刺激休克龙,关注交易性机会
股权激励计划彰显公司发展信心
公司拟授予激励对象2290万份股票期权,占总股本的1.7%。激励对象包括公司高管、中层管理人员以及业务核心人员在内的237人。股票期权行权价格为7.65元/股。公司管理层同公司利益相一致,集团高管通过间接持股同公司利益相一致。
综合龙头,产品具有一定竞争力
公司是中国第三大白电综合企业。上半年,冰箱冰柜销售占比58%,空调销售占比37%。公司产品具有一定的竞争力,前三季度公司收入增长38%,明显高于行业。未来公司发展依然以冰箱空调为主。投资企业海信惠而浦定位高端冰箱和洗衣机,总投资9亿元,公司股权50%。海信惠而浦即将渡过投入期,进入产出期。外资品牌本土化经营具有很强的竞争优势,值得期待。
资产整合效果有释放空间
海信空调资产注入后,公司业务的协同效应还未发挥。当前公司拥有海信、科龙、容声三大品牌,产品渠道还未完全整合,未来还具有很大的整合空间,具有想象力。
摘下ST帽还需努力
虽然公司已经实现盈利,但公司摘下ST帽还需后续努力。主要原因在于公司当前每股净资产不足一元,且导致审计报表保留意见的历史事项还未解决。
出售华意压缩股权贡献大额投资收益
公司前三季度出售华意压缩股权1.3亿元。第四季度继续减持大量股权,预计将获得1.1亿元以上的投资收益。
存在交易性机会,给予“买入”评级
预计公司2010-2012年EPS为0.52/0.56/0.67元。如公司2011年继续大幅减持华意压缩股权,预计EPS将有较大变动。我们认为公司股价未来存在交易性机会,给予“买入”评级,目标价格10元。
研究员：赵磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：ST科龙重大事项点评:股权激励推出促整合效应释放
投资建议:一季度科龙完成了对海信白电资产的整合后,整合效应的释放低于预期,管理层激励的缺失是一个方面。此次股权激励的推出做出了弥补,运营效率提高和治理改善的动力更加充足。我们预计公司今年年报将符合摘帽条件,预计明年将走上快速复苏之路(请参考今年4月份报告《ST科龙(000921)深度研究报告:潜龙在渊终抬头》)。暂维持公司未来三年EPS为0.45/0.50/0.59元的盈利预测,其中主营EPS为0.32/0.42/0.53元,给予2011年主营EPS22x的估值,加上华意压缩股权值每股0.2元,调高投资评级至“买入”,目标价9.5元。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：ST科龙:公司成长确定性增加,业绩约束条件未超预期
公司公告了首次股权激励草案。拟授予激励对象2290万份股票期权,占公司总股本的1.691%,行权价7.65元,行权对象包括公司董事、高管、中层管理人员、营销技术管理骨干人员。股票来源为公司向激励对象定向发行的A股普通股。
我们认为公司股权激励的方案给市场带来对未来成长信心的增强,此变动因素导致出现短期的投资机会,但由于公司未来在空调、冰箱业务上受到同行业企业的竞争压力上升,我们认为公司作为长期较好投资品种仍需观察。
预期公司2010、2011、2012年每股收益0.43元(其中主业经营0.30元)、0.48元(其中主业经营0.38元)、0.56元。
研究员：王念春 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：ST科龙:首期股权激励推出,彰显公司信心
事件:公司今日公布首期股票期权激励计划草案。拟授予激励对象2290万股股票期权,占公司股本总额的1.691%,行权价7.65元/股,有效期为自本次股权期权授权日起的5年。激励对象可以自授权日起2年后开始行权,行权应按照规定在授权日之后的第三年开始分3年匀速行权,每年可行权数量分别为获授股票期权总数量的33%、33%和34%。行权的业绩条件为公司股票期权有效期内每年平均的扣除非经常性损益后的净利润增速不低于20%,每年平均的扣除非经常性损益后的净资产收益率不低于15%,且不低于行业平均水平。本次股权激励计划的激励对象包括公司董事(除独立董事以及由海信集团有限公司以外的人员担任的外部董事);公司高级管理人员,包括总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书、公司秘书以及其他高级管理人员;公司级公司子公司中层管理人员;经公司董事会认定的营销骨干、技术骨干和管理骨干。
点评:
激励对象范围广公司此次股权激励对象中,除涵盖公司主要高管外,对核心骨干人员的激励人数达到230人,骨干人员获授股票期权的数量占总额的比例达到69.96%。对中层骨干人员的激励将其与公司利益绑定,有利于激发骨干人员的潜力,从而提升公司在技术和产品上的竞争力。
行权条件高,显示公司对未来的信心此次行权的业绩条件较高,股票期权有效期内要求净利润复合增长率不低于20%,净资产收益率不低于15%。显示出管理层对公司经营改善和未来增长的信心。
盈利预测我们认为公司在整合了海信的白电业务后,已经成为海信集团旗下的白电资产平台。以冰箱为主,同时加大空调业务的拓展渗透,使得公司未来经营将逐渐出现改善。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.43元、0.48元和0.55元。按最新收盘价计算,对应PE分别为17.8倍、15.9倍和13.9倍。虽然公司经营改善尚需时日,但我们认为整合之后公司竞争力逐渐提升,股权激励也将激发更大潜力,公司将逐渐步入上升通道,未来存在较大增长空间,给予公司“增持”评级。
研究员：刘飞烨 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：ST科龙:海信整合效应充分体现尚需时日
冰箱仍是公司的核心业务所在,其收入占比达到53%。其次是空调和冷柜,收入占比分别为37%和5%。公司未来仍将以冰箱为核心业务,目标定位在国内冰箱业的领军企业。
公司计划明年在冰箱产能扩张上加大力度,除了对现有老生产线进行升级改造外,还将新建一些生产线。未来冰箱的发展方向将定位于大容积、对开多门等产品上,技术上则以风冷和无霜为重点。
据了解,在空调领域,海信和科龙各自拥有近万个网点;在冰箱领域海信同样拥有上万个网点,而容声品牌在全国网点近2万个。目前,公司与海信正在对这些销售网点实行整合。
我们认为,公司在整合了海信的白电业务后,将逐步摆脱过去几年经营情况不佳的局面。然而,整合效应给公司带来的业绩改善需要一个过程,短期内难以充分体现。公司今年业绩实现较快增长。我们预计,明年摘掉“ST”的可能性较大。
研究员：刘会明 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：st科龙三季报点评:收入增长较快,整合效应释放不明显
每股收益0.35元,经营性盈利低于预期。公司前三季度实现营业收入143.8亿元,相对09年同期增长92.7%,归属于上市公司股东的净利润4.7亿元,同比增长156.6%,每股收益0.35元,其中出售华意压缩股权获益1.3亿元,增厚业绩每股0.10元。第三季度收入增长80.3%,每股收益0.10元,经营性每股收益0.06元,略低于预期,原因是整合效应的释放推后。
整合后实力增强,收入快速增长。上半年科龙完成了对海信白电资产的整合,成为海信集团白电的资本平台。整合后实力增强,冰箱和空调市占率环比均有提升(8月容声+海信冰箱零售量市占率合计14.12%,科龙+海信空调零售市占率7.42%),按去年模拟合并的口径,前三季度收入增速达到33.1%,海信白电和科龙渠道合并后对销售收入的促进作用显现。
原材料继续拖累毛利率,费用率下降未达预期。第三季度毛利率下滑2.25%至19.21%,主要受原材料价格上涨拖累。但毛利率和上半年(16.63%)相比有所回升,空调价格上涨是主因;预计4季度环比可望维持,长期来看变频空调占比上升有助提升毛利率水平。管理费用率受益于收入规模扩张有所下降(-0.6%),销售费月率下降0.4%,整合效应未达预期,释放推后。
股权出售带来投资收益,海信日立也有贡献。前三季度累计减持华意压缩1490万股,确认投资收益1.3亿元,对净利润的贡献约25%。三季度末仍持有4441万股,目前市值约4.2亿元,未来公司将择时出售。其余投资收益0.6亿元,主要由收入增长较快和盈利情况较好的海信日立(主营商用空调)贡献。
风险因素:资产注入后整合进展不顺利;房地产调控影响家电需求;原材料价格继续上涨;二股东华融资产减持。
盈利预测及投资评级:公司前三季度经营性利润(含惠民补贴)合EPS0.25元,三季度治理改善略低于预期,下调2010年经营业务EPS至0.32元,投资收益贡献调高至0.13元。预计未来三年EPS为0.45/0.50/0.59元,主营EPS0.32/0.42/0.53元,给予2011年主营EPS20x的估值,维持“增持”投资评级。
研究员：胡雅丽 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：Hisense Kelon:Rapid revenue growth, but synergy effects from integration are not yet obvious
1-3Q10 EPS of Rmb0.35 and lower-than-expected 3Q10 recurring profit. In 1Q-3Q10, HisenseKelon (Kelon) posted revenue of Rmb14.38bn (+92.7% YoY). In 1-3Q10, net profit attributable to shareholdersamounted to Rmb469m (+156.6% YoY) and EPS was Rmb0.35 (including Rmb130m from sale of equity interestin Huayi Compressor, which boosted profit by Rmb0.10/share). 3Q10 revenue surged 80.3% and EPS wasRmb0.10. The Company’s 3Q10 recurring EPS of Rmb0.06 came in slightly lower than expected due to delayedsynergy effects from the integration of Hisense assets.
Enhanced strength and rapid revenue growth post-integration. In 1H10, Kelon completed theintegration of Hisense’s white goods assets and became the Hisense Group’s listed platform for its white goodsoperations. With enhanced strength following the integration, the market shares of its refrigerators and airconditioners have both risen (Aug 10 combined market share: (i) refrigerators: 14.12% (Rong Sheng + Hisense);(ii) air conditioners: 7.42% (Kelon + Hisense)). Based on assumptions in last year’s merger model, 1-3Q10revenue growth reached 33.1%, reflecting the synergy effect on sales revenue following the merger of Hisense’swhite goods with Kelon’s sales channels.
Raw materials continued to drag down gross margin, and cost/income ratios declined lessthan expected. 3Q10 gross margin shrank 2.25ppts (to 19.21%), mainly due to rising raw material costs.
However, gross margin rose compared with 1H10 (16.63%), mainly driven by rising prices of air conditioners.
4Q10E gross margin is forecast to remain flat on a QoQ basis. In the long run, the increasing proportion of inverterair conditioners will help boost gross margin. Due to the expanding scale of revenue, the management fee ratioand sales expense ratio edged down 0.6% and 0.4%, respectively. The synergy effect from integration was not aslarge as expected and has yet to be fully played out.
Investment gains from equity sales plus contributions from Hisense Hitachi. Recognition ofinvestment gains of Rmb130m from sale of 14.9m shares in Huayi Compressor in 1-3Q10 contributed ~25% of netprofit. As at end-3Q10, Kelon still holds 44.41m shares in Huayi Compressor with a market value of ~Rmb420m,which will be sold at an appropriate time in the future. Other recurring investment gains of Rmb60m mainly camefrom Hisense Hitachi (mainly engages in commercial air conditioners), thanks to the latter’s rapid revenue growthand remarkable profitability.
Potential risks associated with investing in the counter: (i) Unsmooth integration progress followingthe asset injection; (ii) real estate controls in China impacts the demand for household appliances; (iii) rising rawmaterial prices; and (iv) reduction of shareholding by Huarong Asset, the Company’s second largest shareholder.
OVERWEIGHT rating remains intact. Kelon’s recurring profit (incl. household subsidies) for 1-3Q10delivered EPS of Rmb0.25. Due to the slower-than-expected improvement of corporate integration of Hisenseassets in 3Q10, we have revised slightly downwards our forecast for Kelon’s 2010E recurring EPS to Rmb0.32.
Additionally, we have boosted our forecast of investment gains to Rmb0.13. Its EPS for the 2010-2012E periodare forecast to be Rmb0.45/0.50/0.59, with EPS from its core businesses of Rmb0.33/0.42/0.53. We believe itsfair valuation should stand at 20x projected 2011E recurring EPS and maintain our OVERWEIGHT rating on thecounter. Our A-share target price is Rmb8.40 (H-share: HK$6.3 based on 13x 2011E recurring EPS, which is a10% discount to its peer Haier Electronics (01169.HK)).
研究员：中信证券国际研究所 所属机构：中信证券国际有限公司
报告标题：ST科龙:被忽略的家电龙头企业
最近,ST科龙公告称:海信科龙电器股份有限公司全资子公司海信(成都)冰箱有限公司(「海信成都」)于2010 年9 月8 日收到人民币1860 万元的财政扶持资金,该笔资金系成都市重大产业化项目领导小组办公室同意向海信成都拨付(《关于海信(成都)冰箱有限公司申请财政扶持资金的回复》),用于支持海信成都的生产与发展。 收到财政补贴,利好公司业绩,但业绩增幅有限,本不足大惊小怪,但我们想籍次机会提示投资者关注这家公司。
在冰箱和空调行业,科龙电器是一家知名企业,特别是在冰箱行业,它更是一家元老。但后来,科龙电器被顾雏军收购,而顾雏军因犯罪后身陷囹圄。从此,科龙电器淡出了市场的视线,一度被资本市场遗忘。
接下来,科龙电器也因业绩连续亏损而被ST,更是被市场再度遗忘。但根据我们的观察,其产品在市场上依然卖得不错,特别是海信集团入主该公司以来,不仅稳住了公司原先的颓势,还将公司带上了新轨道。
上半年,ST科龙资产重组完成,公司资产规模和经营规模扩大的同时,运营成本大幅降低,整合效益在今年的半年报中得以显现。冰箱、空调和洗衣机销售额稳步提升,在“高端制胜”的战略下,已开始步入我国白电行业强者行列。上半年财报显示,公司实现营业总收入95.17亿元,同比增长40.22%;净利润3.29亿元,同比增长26.51%;基本每股收益0.248元。中怡康统计数据显示,2010年6月,海信冰箱与容声冰箱的市场份额之和达到14.83%,与海尔成为行业两强;海信空调与科龙空调的市场份额之和为9.17%,与美的、格力、海尔共同组成空调行业“四大家族”。
总之,我们认为,ST科龙属于家电行业的龙头企业,但市场没有认识到这点,股价也一直徘徊在7元附近,我们强烈建议投资者关注该股。
研究员：张洪道 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：ST科龙10年中报点评:投资收益贡献业绩,经营仍待改善
摊薄每股收益0.25元,投资收益增厚业绩。公司上半年实现营业收入95.2亿元,相对09年同期增长1倍,归属于上市公司股东的净利润3.3亿元,同比增长111.7%,每股收益0.25元,出售华意压缩股权增厚业绩(0.06元)。
完成收购海信白电资产,内生外延共同贡献高增长。上半年科龙完成了对海信白电资产的收购,按09年上半年模拟合并的口径,今年收入同比增长40.2%,若科龙原有业务和注入的海信业务增速相同,则内生性约贡献40%的增长,外延式贡献60%。合并后,公司冰箱销量规模跃居第二,空调规模跃居第四,均次于海尔,规模效应将增强科龙在激烈竞争的白电行业的优势。
原材料致毛利率下滑,合并带来费用率下降。按可比口径,公司毛利率大幅下滑7.7个百分点,冰箱(一5.7%)、空调(一12.1%)、冷柜(一8.0%)等主营产品毛利率均显著下滑。共同的原因是原材料和劳动力等价格的上升增加成本,空调下滑尤甚,还和惠民工程补贴有关,若加回毛利率约下滑8%。可比口径,销售费用率和管理费用率分别下降3.63和0.75个百分点,一方面收入快速增长摊销费用,更重要的是合并带来规模扩大节约了相关费用开支。
出售华意压缩股权带来巨额投资收益。上半年公司累计减持华意压缩865万股,确认投资收益7662万元,贡献上半年净利润的23%。上半年末仍持有5063万股,目前市值约5亿元。由于股东会已经授权董事会处置不超过5000万股,预计减持仍将进行,下半年将继续贡献投资收益。
风险因素:资产注入后整合进展不顺利;二股东华融资产继续减持;房地产调控影响家电需求;海外经济二次探底。
盈利预测及投资评级:科龙上半年经营性利润(含惠民补贴)合EPSO.18元(一13%),经营改善低于预期,下调2010年经营业务EPS至0.36元,投资收益贡献增加至0.11元。下调未来三年EPS预测至0.47/0.58/0.68元,主营EPS为0.36/0.48/0.58元,投资评级下调至“增持”。关注三季度白电销量超预期,及公司经营的改善节奏。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：ST科龙:白电资产整合后利润率大幅改善
中报符合预期,EPS 为0.25 元,我们之前的前瞻是0.26 元,其中主业利润为每股0.19 元。上半年公司实现营业收入95 亿元,同比增长40%,主营业务收入85 亿,同比增长36%。净利润3.3 亿,同比增长26.5%,其中通过减持华意压缩股权获取了0.77 亿投资收益,约为每股0.06 元。
主业的销售净利润率约为 2.6%,大幅改善,得益于海信集团白电资产的注入与整合效应,但是依然低于行业平均水平。公司在5 月份完成了对集团内海信白电的资产整合,目前公司已经成为海信集团的白电综合平台。海信白电注入后,公司一改之前主业亏损或微利的状况,利润率得以大幅改善。我们认为,整合后,公司将体现规模优势和南北营销优势互补;同时,新的股权结构实现了大股东、管理层和上市公司的利益统一。利润将存在继续提升的空间。
毛利率明显下降,空调因为行业补贴降低价格因素导致,冰箱主要因为竞争及原材料价格上涨。上半年公司的冰箱和空调毛利率分别下降5.7 个百分点和12.1 个百分点,分别达到23.9%和9%的水平,依然明显低于行业平均水平。
除了上述行业因素外,公司自身资产包袱较重也是导致空调盈利能力低下的原因之一。
维持公司 10 年、11 年和12 年的盈利预测为0.43 元、0.48 元和0.58 元,对应10、11 年的PE 分别为18 和16 倍,估值相比其他白电公司稍高,维持“中性”评级。但随着资产整合的完成,现金流改善,各方利益统一,公司的营销战略具备了转守为攻的筹码,整合的效果存在超预期的可能,值得长期关注。
研究员：付娟 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：ST科龙:资产整合完成,现金流充裕,营销或将转守为攻
海信集团旗下海信电器为黑电平台、海信科龙为白电平台,资产定位清晰。
白电资产通过3月的定向增发,海信系白电完成注入。我们认为,整合后,公司将体现规模优势和南北营销优势互补;同时,新的股权结构实现了大股东、管理层和上市公司的利益统一。
海信系冰箱的营销战略或将从防守转为进攻。过往两年,海信系冰箱市场份额稳定,营销战略以防守为主;整合完成后,随着公司管理结构和现金流的改善,其在冰箱领域的战略有可能转守为攻,有望重新回归第一梯队。
家用空调将嫁接海信变频,盈利能力得到改善。海信和科龙空调在双寡头竞争格局形成过程中,市场份额均有所下滑,但得益于海信在国内较早涉足变频空调,盈利能力较强。整合后,有机会借助变频空调加速渗透,结束多年亏损。
海信日立为中央空调业内新锐,09年的净利润超过1个亿,净利润率近14%。
虽然销售收入不并表,但将成为海信科龙重要的利润来源。
维持公司10年、11年和12年的盈利预测为0.43元、0.48元和0.58元,对应10、11年的PE 分别为17和15倍,10年PS 为0.66倍。短期估值并不具备吸引力,维持“中性”评级。但随着资产整合的完成,现金流改善,各方利益统一,公司的营销战略具备了转守为攻的筹码,整合的效果存在超预期的可能,值得长期关注;同时建议投资者关注一次性收益带来的交易性投资机会。
公司一次性收益来源:1)减持华意压缩的投资收益;2)空调节能补贴收入;3)未来两年顺德厂房搬迁,土地转让收入。
股价表现的催化剂:公司主要产品市场份额回升;盈利能力改善。
核心假定的风险:整合效果低于预期;原材料价格上涨;“小非”华融资产减持。
研究员：付娟，王禹媚 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：ST科龙:收入增长显著,赢利能力有待进一步改善
一季度收入增长六层,盈利能力有待改善。
公司一季度收入同比增长57%至28 亿元,接近去年旺季销售额;净利润4653 万元,远高于去年同期,其中公司当期实现投资收益3,076万元。剔除投资收益影响,公司一季度净利率仅1%,与去年同期持平。
但实际上公司盈利能力还是略有提高,主要原因是公司一季度高效能空调补贴直至4 月14 日才收到,总计4,896 万元。考虑该影响因素,公司一季度主营收入净利率估计在2.4%。该净利率水平同我们预期全年3.5%的目标还有些差距,有待进一步改善。
减持华意压缩306 万股获益2,200 万元。
一季度公司投资收益中包括出售华意压缩306 万股股份获益的2,200 万元。公司原持有华意压缩59,28 万股股份,占华意压缩18.26%股份,目前已全部解除限售。3 月24 日,公司公告将出售不超过600万股股份,占华意压缩1.85%的股份。后期,公司如出售剩余的204 万股,预计还将有2,200 万元左右的投资收益入账。
房地产调控对市场影响有望平稳过渡。
公司主业冰箱和空调需求不可避免将受到房地产调控影响。由于存在六个月左右的时滞效应,负面影响应在今年第四季度开始显现。但我们认为住房供应中保障房的占比将逐渐提升至20%,商品房成交量的下降更多来自于投资性需求的退出,刚性需求在短期观望后还将进行必要的住房消费。只要经济不出现二次探底,房地产调控的影响有望平稳过渡,本年第四季度和明年第一季度是过渡时期。
维持“增持”评级。
基于公司资产顺利重组的预期,我们维持对公司2010/2011 年EPS0.44/0.54,目标价11.26 元的判断,维持“增持”评级。提醒投资者注意,短期由于房地产调控对冰箱和空调负面影响的预期,股价可能还存在调整压力。
研究员：赵磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：ST科龙:重组落定,后市还有空间
股价还有19%上涨空间,给予“增持”评级
我们预计公司完成重组后,主营业务2010年能够实现0.44元的每股收益,给予25倍PE 估值,目标价格11.03元,考虑公司持有的华意压缩股权以及所面临的坏账风险,调整后目标价格11.26元,还有19%的上涨空间,给予“增持”评级。
高管持股,此非股权激励
海信空调为公司控股公司,海信电子为海信空调控股公司,海信集团高管持有海信电子49%的股份。公司十九名高管中有八名持有海信电子股份。此次增发后,海信集团高管等同于持有科龙22.15%的股份,当前市值28亿元。但不同于股权激励,高管持股无业绩压力。
协同效应提升盈利能力
科龙与海信空调盈利能力处于行业偏低水平,其中海信空调盈利能力较强。公司重组后将实现协同效应,提升业务盈利能力。但受制于原材料价格上涨压力,预计提升效果有待逐步挖掘。
冰箱市场表现突出,空调有待改善
科龙以及海信空调冰箱市场表现凸出,但空调市场占有率在下滑。
目前,容声冰箱增长率明显高于行业,海信冰箱增长率也略高于行业。
海信空调变频空调领域的领导地位已被美的取代,空调市场表现有待改善。
一而鼓,再而衰,重组刺激已过半
公司股价过去已经两次受重组消息刺激出现大幅上涨。第一次上涨50%,此次已经上涨14%,未来涨幅空间已经缩小,但后市还有空间。
剔除大股东股份,A 股流通股市值仅27亿元,适合交易性机会。
研究员：赵磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：ST科龙深度研究报告:潜龙在渊终抬头
曾经的制冷龙头,受制管理和控股权动荡。科龙曾经是制冷行业龙头,冰箱销量连续多年位居第一。公司管理层尝试产权改革失败导致管理层不稳定并拖累经营。2001年被顾雏军收购,后爆出资金挪用,经营一蹶不振。
管理融合基本完成,经营面临拐点。2005年科龙巨亏,06年海信收购后对科龙的管理体制和渠道进行改造,目前已基本完成。09年实现收入93.62亿元,同比增长8.41%,增速逐季提高,并扭亏为盈,净利润1.50亿元,司比增长166.25%,基本每股收益0.15兀。其中冰箱收入占比60%,空调29%。伴随冰箱市占率的逐步上升,业绩面临向上的拐点。
海信白电资产注入,冰洗空综合性龙头启航。近期公告向大股东海信集团增发将白电资产注入获得批准,同业竞争彻底解决。注入资产收入51亿元,争利0.89亿元。整合完成后,科龙旗下品牌冰箱市占率将提升至第2,空调提升至第4,并和全球第一的惠而浦合资生产高档洗衣机。冰洗空综合白电龙头启航,科龙将成国内白电市场竞争格局中的重要一极。
生产基地南北呼应,销售网络互相补充。科龙和海信分居我围南北最重要拘家电制造集群地,整合后将实现全国覆盖,生产布局合理,目前产能基本充足,科龙和海信分别在南方和北方拥有较强的销售网络,销售渠道整合完成后,将促进整体销量的增长和降低销售费用率,提升盈利能力。
冶理结构同期改善,各方利益趋于统一。海信集团核心员工通过参股即将主入的白电资产间接持有科龙股权,科龙大部分高管亦名列其中,大股东、高管和小股东的利益将统一到上市公司来,保障后续发展动力。预计资产整合完成后,公司的管理水平和盈利能力将逐步获得提升。
风险因素。增发进度低于预期;小股东减持;整合协同效应不能很快彰显。
盈利预测、投资评级。我们预计摊薄后2010/2011/2012年EPS为0.51/0.67/0.84元,其中2010年主业EPS为0.45元。目前家电行业相对2010手的动态估值约为23倍,鉴于科龙增发完成后带来的规模扩大和协同效应,未来净利润恢复有较大的弹性。给予公司相对2010年主业EPS 25倍的估直,加上含华意压缩股权价值每股0.5元,目标价11.75元,首次给予“买入”的投资评级。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：ST科龙:资产重组后盈利能力将逐渐增强
2009年1-9月份,公司实现营业收入74.6亿元,同比下降0.1%;营业利润1.73亿元,去年同期亏损1724万元;归属于母公司所有者净利润1.83亿元,同比增长265%;摊薄每股收益0.18元。
2009年7-9月份,营业收入为26.97亿元,同比增长30%,环比下降9.2%,营业利润1253万元,去年同期亏损3237万元,环比91.8%,归属于母公司所有者的净利润为2710万元,去年同期亏损2055万元,环比下降81.9%。摊薄每股收益0.03元。
行业景气度回升带动公司收入回升。公司主要生产和销售冰箱和空调,受“家电下乡”、“以旧换新”等政策的带动,我国家电产品销量快速回升。产业在线数据显示,2009年1-8月份,我国冰箱内销量为2777万台,同比增长47%,2009年1-9月份,我国空调内销量为2861万台同比增长了16.39%。国内家电行业景气度的回升直接带动了公司营业收入的回升。不过目前冰箱和空调的出口量仍然低迷,2009年1-8月份冰箱出口量同比下降了11%,空调出口量同比下降了28%,出口回暖还有待于全球经济的复苏。
2009年7-9月份净利润大幅增长原因:一是公司营业收入大幅增长,进而带动了利润的上升;二是产品原材料的价格同比出现了较大幅度的下降,使得公司产品综合毛利率上升至17.9%,同比提高了4.4个百分点,而同期公司的期间费用率仅上涨了2.5个百分点。
为解决与公司第一大股东海信空调之间的同业竞争、减少关联交易,同时通过产业整合提升公司主营业务的竞争力,向第一大股东海信空调非公开发行A 股股票购买其旗下包括冰箱、空调、模具生产和白色家电营销在内的白色家电资产,重组后公司将成为我国冰箱第二大,空调第三大的家电企业,规模效应将逐渐增强,发展前景值得期待。
由于重组还没有实施,我们盈利预测并没有考虑重组后的情况。我们预计公司2009年-2011年的EPS 分别为0.23元0.27元和0.33元,对应10月27日收盘价6.7元的动态市盈率分别是29倍、24倍和19倍,维持公司“中性”的投资评级。
研究员：天相科技资讯组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：ST科龙：收购海信集团白电资产 盈利能力提高
1、海信集团控股比例提高,公司产品竞争力进一步增强。完成资产注入后,公司股本总额将增加至13.54亿股,公司第一大股东海信空调持股比例将由25.22%增加到45.21%。海信集团对公司控制力进一步提高的同时,海信白电资产和公司整合步伐加快,整体市场竞争力将得到提高:合并后公司空调产销量将达到350万台,提高94.4%,冰箱产销量达到600万台,提高53.85%,2008年之前海信变频空调市场占有率一直维持在50%左右,即使在格力、美的等龙头大幅进军变频空调市场后,海信变频空调仍处于一线水平,2009年1-5月,海信变频空调市场占有率为22.70%,行业排名第二,变频空调作为我国空调行业的发展方向之一,公司在高效节能和变频领域竞争力将得到大幅提高。
2、盈利和负债能力提高,2009年公司运营将持续好转。2008年公司综合毛利率仅为15.3%,远低于行业平均水平,亏损2.27亿元,每股收益-0.228元,每股净资产为-1.0元,按照合并备考财务报表计算,2008年公司综合毛利率达到18.5%,每股收益-0.14元,每股净资产0.028元。和合并前相比,公司资产负债能力也得到有效提高,资产负债率由122%下降到99%,流动比率和速动比率分别达到0.51、0.35,分别提高0.11、0.07,2009年1-4月资产负债率、流动比率、速动比率分别为97%、0.60、0.39。家电下乡、节能补贴等政策推动冰箱、空调行业运行触底回升,2009年1-4月,国内空调销量降幅逐步收窄,5月份已经实现8.95%的正增长,前5个月,冰箱内销量同比提高48.78%,总销量提高34.4%,公司冰箱市场份额达到10.7%,基本和去年持平。在房地产市场回暖、大部分地区高温天气频繁出现等有利条件刺激下,下半年家用制冷行业运营将持续好转,2009年上半年公司已实现净利润约1.5亿元,同比增长112%,完成资产整合后,公司冰箱和空调销量行业排名分别达到第二、第四,和海信集团同业竞争问题得到解决,协同效应将逐渐显现,公司运营将会持续好转。
3、盈利预测和估值。若此次资产注入能够顺利完成,我们预测公司2009年、2010年每股收益分别为0.34元、0.40元,以7月16日收盘价5.82元计算,对应的动态市盈率分别为17倍、15倍,维持公司“中性”投资评级。
此次资产重组需要中国证监会批准,引发的要约收购义务仍需中国证监会、香港证监局豁免,提醒投资者注意相关风险
研究员：邹高，刘迟到 所属机构：天相投资顾问有限公司
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