山大华特(000915)_研究报告_财经_新浪网(000915) 研究分析报告|查股网
股票名称：山大华特(000915)
报告标题：山大华特:达因药业有望发力成长
山大华特是山东大学控股的校办高科技投资企业,公司医药资产完全来自于控股50.4%的达因药业,2010年营业收入的64%和营业利润的82%来自于药品业务。2011年初达因药业的新厂区正式投入使用,同时山大华特让达因总经理增持达因股份实现激励作用,在儿童用药市场极为广阔的背景下,我们认为达因药业的成长速度值得期待,主要基于以下三点理由:学术推广是核心竞争力。以达因药业的主打品种伊可新为例,公司营销体系的核心在于通过持续的学术营销使得医生逐步认可伊可新,从而更多的向消费者推荐这个品牌,而新生儿的父母对维生素AD补充剂(鱼肝油)的选择依赖于医生的建议,最终促成伊可新单品种2010年近2.7个亿的销售规模,为达因贡献75%的收入比例,在样本医院市场占据58%的市场份额。
产品成长策略:从医院向药店线延伸。达因药业在儿科的渠道优势已经树立起来,除伊可新外,已上市的二线品种包括盖迪欣、右旋糖酐铁口服液等,已经能系统解决目前我国婴幼儿普遍缺乏维生素A及D、钙、铁、锌等微量元素的问题。此外公司待上市的多为儿科常用治疗药物,预期公司正积极向儿童常见病用药领域扩展,进一步拓宽成长空间。
儿科OTC品种在医院获得消费者信赖后,可逐步转移到药店市场,这将显著扩大药品的成长空间。通过浏览公司论坛,我们注意到自2010年下半年开始,在浙江杭州、辽宁抚顺、广东深圳、河北石家庄等地的消费者抱怨在药店买不到伊可新,这可能反映出伊可新在中小城市的覆盖度较低,潜在需求旺盛,此外第二大品种盖迪欣尚未开始在药店销售。达因药业从去年开始大规模扩充OTC团队,谋求开拓这一市场,我们预计2011-2012年伊可新和盖迪欣的增速分别可以达到20%和60%左右。
加大宣传力度有望解决发展瓶颈。通过终端调研了解到各种补充鱼肝油的食品或保健品是伊可新的主要竞争对手,这类产品可以为药店带来更高的提成,伊可新较低的价格可能难以引起药店推广的热情。另外伊可新在一线城市的认可度高达50%,而在中小城市比例降至32%,现有销售体系很难触及到更多终端。为此公司正积极筹备,预计公司将可能通过进行大规模广告宣传,从而引导更多消费者的自主购买。
盈利预测:预计公司2011、2012、2013年每股收益为0.61元、0.86元、1.13元。2011年医药资产贡献0.497元EPS,给予2011年40倍市盈率,则安全价位在19.88元,其他资产给予中小板平均市盈率28倍计,则增添价值3.22元,合并得到公司合理价格为23元,首次给予公司买入评级。
风险提示:环保业务结算造成利润波动的风险、上市公司对达因控制力较弱
研究员：李淑花 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：山大华特:达因生物恢复增长,二氧化氯装置迎发展良机
达因生物一季报业绩超预期,全年发展前景看好
受销售模式调整及医改降价政策影响,达因生物10年一季度收入基数较低,导致一季报业绩超预期。全年将难以维持一季度的增速,但未来发展看好。随着新厂投入运行,预计伊可新收入增长有望达到20%,盖笛欣增速有望达到40%,达因全年将至少取得30%以上的同比增长。
大型二氧化氯装置是环保业务重要看点
为了寻求环保业务上的突破,公司成立了大型设备事业部,主要面向纸浆及印染漂白等项目,目前已有2-3个合同项目(每个约千万规模)。
在新国标要求下,造纸企业采用二氧化氯取代元素氯进行漂白成为必然的选择。由于公司在大型二氧化氯设备上的技术优势明显,预计未来几年该项业务有望保持50%以上的增速。
教育产业盈利状态将会持续
本次以土地使用权置换学校股权,既盘活了公司的存量资产,还换来了当地政府对学校的支持。预计卧龙学校未来的盈利状态将会保持稳定,有利于提高母公司的效益。
投资建议:
未来六个月内,给予“跑赢大市”评级
预计公司11年、12年实现每股收益为0.60元和0.78元,以5月11日收盘价19.20元计算,动态PE分别为31.99倍和24.50倍。公司业务横跨医药与环保两个领域,未来业绩超预期的可能性较大。2009-2010年度,公司净利润已连续两年保持100%以上的增速,我们认为公司今年仍有望保持高速增长,给予“跑赢大市”评级。
研究员：赵冰 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：山大华特一季报点评:业绩基本符合预期,达因贡献主要利润
业绩基本符合预期。2011年一季度实现营业收入1.49亿元,营业利润0.42亿元,利润总额0.52亿元,归属于上市公司股东的净利润0.46亿元,分别同比增长43%、170%、230%、263%,实现EPS0.155元,CPS0.132元,基本符合预期。利润大幅增长的原因是公司处置沂南土地形成1070万非经常性损益以及子公司达因生物利润同比增长2倍多。
毛利率大幅提升,费用控制得当。一季度公司毛利率71%,比去年同比增加6%,主要是由于达因制药对收入贡献增加。除销售费用率与去年同期持平外,管理费用率、财务费用率比去年同期分别下降3%、5%,表明公司费用控制能力较强。
达因制药增长迅速。去年同期受销售政策调整等影响,达因制药净利润仅400多万,今年一季度达因表现良好,净利润在1500万左右,比去年四季度亦有较大改善。预计随着二三线产品盖力欣、美敏伪麻口服液对产品线的不断丰富,未来公司医药业务仍将保持良好表现。
环保业务运营正常。从母公司报表看,公司环保事业部一季度处于亏损状态,这实际上是受项目结算的影响。由于一季度部分项目尚未结算,会计上影响业绩表现,但实际经营情况良好。工程公司经历了08年的低谷之后,预计今年经营将继续改善,目前仍以传统脱硫业务为主,由于行业表现出高收入、低利润的特点,盈利能力有待增强,公司正积极寻找新的业务领域。
卧龙岗学校有望继续盈利。作为非盈利性单位,卧龙岗学校之前给公司造成了一定的业绩压力。去年下半年政府承担该校的教职员工工资,开始扭亏为盈,并贡献400多万净利润。今年一季度卧龙岗的经营形势继续维持,预计全年有望贡献近700万净利润。
风险因素:母公司对达因制药的控制力风险、大股东作为大专院校的管理和经营机制风险。
盈利预测、估值及投资评级:公司目前股价1820元,预计11/12/13年EPs分别为0.60/0.76/0.96元,对应PE分别为30/24/19倍,维持24元目标价和“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：山大华特:公司一季报预增440%-470%
2011年4月9日公司发布一季度预增公告,公司一季度归属于上市公司股东的净利润比2010年同期增长440%-470%,预计盈利2705万元--2854万元,对应EPS为0.150-0.158元;公司2010年同期EPS为0.028元,净利润为500.75万元;公司业绩大幅增长的原因为公司处置沂南工业园土地产生非经常性损益1070万元,以及公司子公司达因生物和卧龙学校经营业绩增长所致;
我们归纳公司一季度大幅增长主要为:1、公司去年一季度由于受招标影响医药产业同期业绩较低,今年子公司达因在厂房搬迁以及政策稳定后医药产品增长恢复;2、公司处置了沂南县工业园土地产生非经常性损益1070万元收入;3、公司2010年一季度教育产业依然处于亏损状态,预计其亏损约在200万元,2010年资产置换后沂南县人民政府开始承担卧龙学校教职工工资的90%,卧龙学校的经济效益发生了根本性变化,由亏损转为盈利,因此一季度教育产业大幅增长,我们预计公司今年教育产业全年贡献利润约在500万以上;
其中沂南工业园土地收入为公司2010年12月10日公司与沂南县人民政府签订的《协议书》进行资产置换所致,协议规定沂南县人民政府以现金1,080万元折成股份增加对卧龙学校的持股比例,公司当时以在沂南县城的12.40万平方米工业用地作价3406万元与沂南县人民政府持有的卧龙学校等价值的股权进行置换,公司持股比例上升到83.67%;
同时协议要求从2012年起,沂南县人民政府将增加资金投入,授权沂南县教育体育局按照卧龙学校当期实际每股净资产额,购买公司增持的卧龙学校股权,使沂南县教育体育局持有卧龙学校股权的比例逐步达到协议签订之前的42.33%水平;
公司一季度业绩在扣除非经常损益后,我们认为公司一季度主营业务贡献EPS约在0.09元左右,其中教育产业贡献约0.01元,医药产业约0.07元以上,其他为环保以及物业管理等;
我们小幅调高公司2011年业绩,预计公司2011-13年归属母公司净利润分别为1.14亿元、1.46亿元和1.76亿元,同比分别增长61.07%、28.87%和20.37%,对应2011-13年EPS分别为0.63元、0.81元和0.97元:我们认为公司股价合理区间为21.00元—24.00元,维持公司“买入”的投资评级。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：山大华特2010年年报点评:主攻医药和环保产业
2010年,公司实现营业收入56,028万元,同比增长12.19%;实现营业利润15,134万元,同比增长33.94%;实现净利润7,054万元,同比增长104.98%;实现每股收益0.39元。
公司以医药和环保产业为主营业务。目前医药产业主要以儿童保健药品、糖尿病、心血管病、消化系统抗感染药等药品的生产销售为主,环保产业主要涉及二氧化氯设备和产品的生产销售、电厂烟气脱硫服务等业务。公司业绩保持大幅增长的主要原因是主营业务利润的增长和运营效率的提高。报告期内,公司医药产品收入同比增长5.90%,毛利增加0.50个百分点;环保产品收入同比增长54.25%,毛利增加1.07个百分点。从期间费用率增长情况来看,除销售费用同比增长达到28.11%以外,其它各项费用率均控制良好。
公司10年每股收益为0.39元,预计11年每股收益为0.46元,以4月1日收盘价16.92元计算,静态与动态市盈率分别为43.24倍和36.68倍。医药行业上市公司10年、11年平均静态和动态市盈率分别为41.14倍和32.24倍。虽然公司目前估值处于行业平均水平,但是考虑到:1)公司主营业务横跨医药和环保领域,均属国家“十二五”重点扶持行业;2)国家脱硝产业政策有望成为公司环保产业业绩催化剂;3)随着药店终端销售能力进一步提升,公司的医药产品销售增速有望加快,我们仍给予公司“跑赢大市”的评级。
研究员：赵冰 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：山大华特:医药增长有望恢复,环保将进入高速增长期
投资要点
公司2010年净利润增长104.98%,连续两年净利润增长超过100%,我们认为公司目前经营依然不断好转,经营思路清晰,在清理掉历史遗留问题后公司将继续聚焦医药和环保两大主业;
达因药业2011年将恢复增长:在年报点评我们分析了达因2010年销售放缓的原因,我们认为达因2011年有望恢复增长,分析原因为:
1、伊可新2010年成立商务部开展药店销售,新增加销售人员60余人,达因目前600多人的工作人员中有近一半为销售专员,我们预计今年销售人员将进一步充实,药店终端销售能力进一步提升;
2、伊可新目前药店终端销售占比占到70%,医院更多的是起到销售引擎作用,公司目前也开始意识到广告提升品牌和销售的巨大作用,我们认为今年广告宣传极有可能提上日程,未来将逐步形成医院和广告销售双引擎;
3、达因产品线有望不断丰富,公司目前伊可新销售占比不断下降,目前占达因总销售收入小于75%,随着二线产品进入快速增长期公司产品多元化趋势将更加明显,我们继续看好盖迪欣和右旋糖酐铁对业绩的拉动作用;
环保工程增长有望超预期,公司环保工程目前在手的订单就有7000万左右,而公司二氧化氯漂白装置目前处于国内领先阶段,我们认为2011年公司有望在该方面签订新的协议,因此整体环保产业已进入快速增长期;目前公司还在不断开展新的业务,比如开展循环利用热废水项目,不仅为服务对象大量节约了能源消耗,同时该类工程项目一般都是700-800万的小规模,能有效的缩短实施工程平均时间,提高了工作效率,目前公司该类项目处于供不应求状态;
二氧化氯漂白装置目前国内依然处于快速增长期:
从技术上二氧化氯漂白能有效减少环境污染:纸浆的漂白可分为元素氯漂白(由于以氯气为原料,漂白过程中含有游离的氯元素)、无元素氯漂白(漂白过程中不含游离的氯元素,主要为二氧化氯漂)、全无氯漂白(漂白过程中不使用含氯元素的漂剂,如过氧化物漂、臭氧漂等)。后两者是国外目前常用的生产工艺,较氯气的漂白路线相比主要优势在于减少了AOX(可吸附性有机卤化物)及二恶英等有害物质的产生,降低了环境污染;
从政策上国家支持无元素氯或全无氯漂白技术:国家发改委早在2007年11月颁布的《造纸产业发展政策》第四章就规定“鼓励发展应用高得率制浆技术,生物技术,低污染制浆技术,中浓技术,无元素氯或全无氯漂白技术”,第二十三条规定“禁止新上项目采用元素氯(即液氯)漂白工艺(现有企业应逐步淘汰)”;目前国内该产业基本为国外公司占领,国内目前能做该类装置的不超过四家,因此还处于市场培育期,
从未来发展趋势看:随着消费水平提高,生活用纸用量不断增大,而生活用纸的纸浆漂白方法,直接影响到对所生产纸张的卫生指标和使用者的健康状况。国外目前生活用纸浆,均采用二氧化氯的漂白,不得使用其他纸浆漂白方法,而国内目前采用的均是国外装置,价格较为昂贵,因此新上项目以及旧装置的替代都将为公司在该产业的发展提供机遇;
在卧龙学校方面,公司与当地政府达成教师工资承担方案是无期限的,因此2010年公司教育产业很快实现了扭亏为盈,我们认为随着卧龙学校招生规模的不断扩大我们预计未来教育产业盈利将处于稳定增长状态;我们看好公司基本面不断向好的判断,维持前期公司盈利预测,预计公司2011-13年归属母公司净利润分别为1.08亿元、1.48亿元和1.78亿元,同比分别增长53.72%、36.42%和20.62%,对应2010-12年EPS分别为0.60元、0.82元和0.99元:给予公司目标价格区间为21.00元—24.00元,维持公司“买入”的投资评级。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：山大华特:短期受累医药产品结构调整,公司长期依然向好
投资要点
2011年3月3日公司公布年报,公司2010年实现营业收入和归属母公司净利润分别5.60亿元和0.71亿元,同比分别增长12.19%和105.00%,对应2010年EPS 为0.39元,低于我们之前预期;
业绩低于预期主要为公司利润来源达因药业增速放缓所致,我们分析原因有:1、伊可新由于进行销售模式调整,开拓药店终端市场带动费用增加;2、公司2010年一季度由于受到医改影响,销售有所下滑;3、公司2010年进行了新产区的试用,但仍处于建设期,因此2010年产能释放还非常有限;
达因未来增长动力在于药店和二线产品:公司目前对不同产品进行了重新规划,首先对主打产品伊可新重新定位,组建OTC队伍,通过对药店人员的学术培训带动销售,因此我们预计伊可新增速将很快恢复到20%左右;其次公司未来将二线产品作为今后的重点,通过医院渠道进行销售,其中盖迪欣经过近五年的市场培育已经进入高速增长期,加上公司新产区投产后产能瓶颈破除,我们预计2011年盖迪欣将成为过亿品种,同时草甘锌和右旋糖酐铁口服液也正步入快速增长阶段,良好的销售渠道是公司产品销售的重要保证;
环保工程增长逐渐恢复,公司环保工程受累于前几年的大幅亏损,从 2007年开始逐渐好转,2010年实现收入为1.63亿元,同比增加92.78%,实现利润为146万元,去年同期为-35万元,业绩改善明显;
在教育方面,公司2010年通过资产置换方式增加卧龙学校股权到83.67%,同时与当地政府达成教师工资承担方案,使得学校2010年营业收入达到0.6亿元,同比增加27.50%,实现净利润为562万元,去年同期为-464元,基本实现了扭亏;
从公司四季度数据来看,公司四季度实现收入为 1.52亿元,同比增加16.61%,环比下降1.50%,但同期三项费用均有不同程度上涨,造成第四季度利润净利润只有0.29亿元,实现EPS 为0.07元,与三季度的0.18元下降了0.11元,但公司现金流充裕,财务状况良好;
根据公司目前情况,我们调低公司盈利预测,预计公司2011-13年归属母公司净利润分别为1.08亿元、1.48亿元和1.78亿元,同比分别增长53.72%、36.42%和20.62%,对应2010-12年EPS 分别为0.60元、0.82元和0.99元:公司目前股价为19.09元,对应2010-12年PE分别为31.73倍、23.26倍和19.28倍,我们给予公司2011年35-40倍PE,对应股价合理区间为21.00元—24.00元,我们维持公司“买入”的投资评级。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：山大华特年报点评:达因生物业绩下滑,未来有高增长预期
2010年公司实现营业收入5.60亿元,同比增长了12.19%;营业利润1.51亿元,同比增长了33.63%;利润总额为1.53亿元,同比增长了25.13%;净利润为1.32亿元,同比增长35%;归属于母公司净利润为7054万元,同比增长了104.98%。基本每股收益为0.39元。不进行利润分配和公积金转增股本
公司整体盈利能力略有增强,环保产品收入增长显著。报告期内,公司综合毛利率为68.11%,同比上升了2.02个百分点。子行业方面,报告期内公司环保产品收入增长显著,营业收入达到6039万元,同比增长了56.78%,并且毛利率稳中有升。但目前收入规模尚没有恢复到2008年之前的水平。
达因生物业绩下滑,少数股东损益减少。报告期内公司业绩实现翻番的主要原因为报告期内公司的少数股东损益出现了下滑。公司控股52.08%的达因生物是公司旗下主要医药资产,该公司以生产小儿鱼油等儿童保健品为主,产品毛利率高,在85%以上。2010年该公司实现营业收入3.57亿元,同比增长10.89%,营业利润1.46亿元,同比下降了4.13%,净利润1.25亿元,同比下降了8.41%。该公司是上市公司的主要利润来源,由于净利润出现下滑,导致报告期内公司少数股东损益为6195万元,同比下降了2.8%。与此同时,公司环保产品业绩实现了较高的增长,营业收入达到6039万元,同比增长了56.78%,毛利率为34.73%,同比上升了1.07个百分点。此外,报告期内公司处置子公司股权获得了563元投资收益。综合以上原因,报告期内公司归属于母公司净利润实现了大幅增长。
看好达因生物未来业绩。达因生物的主要产品为伊可新(维生素AD滴剂),该药物为儿童保健药品,市场上同类产品较多,但公司市场份额多年来保持市场第一。价格方面,公司产品具有一定的价格优势。2010年达因生物建设了新厂区,我们预计未来该公司产品的产销量将有进一步提升。业绩将恢复增长。我们认为达因生物也是未来公司最大的业绩亮点。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2012年得每股收益为0.49和0.55元,对应公司前一交易日19.09元的动态市盈率为39倍和35倍。目前公司股价基本反映了市场对达因生物的预期,未来少数股东损益可能出现上升,归属于母公司净利润增速将大幅下降,我们暂给予公司“中性”的投资评级。
风险提示。环保产品具有较大不确定性;达因生物业绩低于预期。
研究员：邵明慧 所属机构：中邮证券有限责任公司
报告标题：山大华特2010年年报点评,药品、环保双轮驱动
业绩略低于预期:2010年公司实现营业收入5.60亿元,利润总额1.53亿元,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.63亿元,分别同比增长12. lg%、25.13%、111.13%,实现EPS 0.39元,CPS l.05元,业绩略低于我们的预期。环保、教育业务业绩反转是净利润高速增长的主要原因。
子公司达因制药经营状况良好,一二线品种增速较快:2010年达因制药实现销售收入3.6亿元,净利润1.25亿元,分别同比增长10.8g%和一8.41%。
主导产品伊可新实现近3亿元销售收入,连续10年位居小儿维生素AD市场占有率第一位,预计11年保持近30%增速。二线产品盖力欣等产品基数较小,但增速很快,预计今年可能过亿。随着美敏伪麻口服液等新产品即将上市,未来医药线品种有望进一步丰富。
环保业务加速转型,实现业绩反转:2010年环保业务贡献销售收入6039万元,毛利2097万元。由于公司积极拓展脱硫之外的业务领域尤其是脱销领域,逐步向电厂深度节能减排方向进军,同时强化核算力度,环保业务盈利能力大大增强。随着“十二五”期间氨氮和氮氧化物将纳入总量控制,火电厂脱硝需求快速增加,公司拥有巨大的市扬机遇,脱销业务有望带动环保业务快速增长。
其他业务陆续盈利,公司发展值得期待:2010年公司剥离了生产消化系统疾病治疗药及抗肿瘤药的康诺制药,医药资产以达因制药为核心,专注儿科用药。公司以土地置换方式增资卧龙学校,10年实现净利润548万元。预计未来教育业务将进一步摆脱亏损状态,电子信息产品等其他业务发展日益稳健,公司长期发展值得期待。
风险因素:母公司对达因制药的控制力风险、大股东作为大专院校的管理和经营机制风险。
盈利预测、估值及投资评级:公司目前股价19.09元,预计11/12/13年EPS分别为0.60/0.76/0.96元,对应PE分别为32/25/20倍,我们认为给予公司11年40倍PE是合适的,对应目标价24元,维持“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：山大华特:瘦身增效下医药产业将迎二次高增长
目前公司利润 85%以上来源于持股50.4%的子公司达因药业,该业务主要聚焦儿童用药, 产品策略为“销售一代、储备一代、开发一代”,专注学术推广;产品经过多年研究开发和市场培育逐渐步入多元化阶段,公司有意将二线产品全部打造成过亿规模,我们认为:
子公司达因药业的二线产品将带动上市公司业绩的二次高增长:从子公司产品结构看,占销售收入80%的伊可新在保持稳定增长同时,销售占比在不断下降,产品多元化趋势明显,我们看好两大二线产品盖力欣和右旋糖酐铁口服液;
其业绩快速增长的动力主要来源于产能瓶颈的破除,以及达因药业多年学术推广建立的强势销售渠道带来的放量增长,同时我们推测二线产品的放量将有利于公司费用控制,利润率有望提高;
我们认为二线产品盖力欣2011年有望过亿,未来两年增速超50%;而代理产品右旋糖酐口服液未来两年销售收入也有望进入亿元大关,达因药业整体增速将超过30%;
2010年上市公司成功剥离康诺,教育也扭亏为盈,其他业务稳健,预计公司利润增速将远大于收入增速;
国家脱硝产业政策有望成公司环保产业业绩催化剂:我们预计2011年很可能出台脱硝产业政策,到时整个行业将迎来爆发式增长,公司由于具有前期脱硫工程经验,很可能将受益于行业高景气机会;
估值和投资建议:我们预计公司2010年--2012年的EPS 分别为0.46元、0.71元和0.94元,净利润增速分别为139.82%、55.43%和32.01%;我们以康芝药业做为可比公司,认为公司2011年合理估值区间为30-35倍,对应股价为21.30—24.85元,给予公司“买入”的投资评级。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：山大华特:高新企业认定每股收益劲增
事件:公司的控股企业达因生物,被山东省认定为高新技术企业,所得税由25%,变更为15%,实施时间从2009 年开始,到2011 年结束。
研究员：王剑辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：山大华特:业绩出现拐点,未来存在较大弹性
公司未来短期业绩的改善,主要来源于各项业务结构的调整。在09 年环保脱硫业务大幅萎缩的情况下,形成公司业绩的一个拐点;同时,在医药业务较快增长的情况下,公司09 年每股收益出现了较为明显的变化,扣除非经常性损益,公司每股收益增长了81%。因此,医药业务员的增长和其他业务,特别是环保业务的改善将是公司未来业绩变化的焦点。
公司目前医药产品在技术上缺乏竞争优势,但市场容量尚有。并且公司的儿童补充性药剂游走于治疗与保健之间,产品毛利率很高,另外达因生物与山东齐鲁医院同属上东大学,齐鲁医院是一所省级三级甲等医院,因而公司新产品的上市,在销售上将有一点的保障,增幅很快。在医改扩容的大背景下,我们认为公司未来三年医药业务维持25%的增长不是问题。
而另外的环保业务具有较大的波动,收入以公司获得项目情况而定。从06-08 年公司从事百年火电技改项目来看,脱硫业务在公司是一项不赚钱的买卖。而母公司的二氧化氯设备业务仍具有30%左右的毛利空间,并且在发展造纸污水净化设备业务的调整下,环保业务整体未来三年的增长,应不低于15%的水平,但毛利空间应当仍维持在30%的空间。
综合考虑,由于公司业务多元,对医药业务发展存在诸多变化,公司未来业绩存在较大的弹性,我们通过三项情景假设,认为2010 年公司合理的价格应在9.9 元—14.72 元之间,其中环保业务的改善和医药业务的持续增长是公司目前的状态,较为合理的价格为10.068 元,考虑公司业绩的弹性变化,目前12.49 元的价格,我们给予“中性”评级。
研究员：王剑辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：山大华特调研报告:儿童用药隐形巨头
子公司达因制药为国内儿童用药的隐形巨头,经营状况极佳。2009年达因制药净利润1.21亿元;而山大华特全年净利润仅0.26亿元。达因制药主导产品“伊可新”(小儿维生素AD滴剂)在国内市场占有率遥遥领先; “盖笛新”与“伊可新”协同效应极强,增长迅猛;此外有“伊甘欣”、右旋糖酐铁口服液等儿科用药产品梯队。医药业务增长和其它业务扭亏双重作用将驱动公司高速增长伊可新将继续保持高速增长。伊可新已连续9年保持小儿维生素AD市场占有率第一,其成功要素:(1)市场选择精准:儿科用药,竞争较少,市场潜力大;(2)产品品质有保证,成功树立品牌(3)营销策略:医院先行,拉动药店。估计09年伊可新的销售收入约在2.5-3亿元。此外盖笛欣收入尚不足5000万元,但增长迅速。此外,公司其他儿科产品,有望充分利用已经建成的医院专家网络,摆脱对“伊可新”单产品的依赖。
环保业务拓展领域,加强核算,初步扭亏成功。公司环保业务原本主要是火电厂的烟气脱硫服务,由于竞争激烈,08年亏损,通过调整战略,如减少烟气脱硫比重,增加二氧化氯制备装置的生产销售,加强项目核算等手段,09年初步扭亏成功,10年将带来更大利润贡献。
出售卧龙掌校,聚焦主业发展。卧龙学校主要从事初中、高中阶段的学生教育,公司占78.17%的股权,其亏损日益扩大。2009年达407万元。2010年,公司拟将公司持有卧龙学校的78.17%股权转让。我们认为出售卧龙学校是公司聚焦主业的第一步,意义重大。剥离之后,公司将能够聚焦主业,同时回笼部分资金。
风险因素:(1)大股东为大学,在经营和资本运作动力不够强;(2) 上市公司对达因制药控制力偏弱;(3)达因制药搬迁可能造成短暂影响盈利预测、估值及投资评级:预测10-12年EPS为0.45、0.65、0.86元。假设:(1)伊可新保持25%的收入复合增速;(2)环保业务收入和利润复合增速达到15%。未列入盈利预测的因素:山大华特若能通过增发等手段获得达因制药更多股权,将大幅提升公司盈利能力。现股价11.70元,对应PE 26、18、14倍。基于10年业绩,给予40倍PE估值,目标价18元,首次给予“买入”评级。
研究员：姚杰，季序我 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：山大华特:主业聚焦医药,小荷渐露尖角
基本结论、价值评估与投资建议
我们近期新覆盖了山大华特,由于公司过往业绩表现一般,业务经营多元化,缺乏市场关注。而我们认为公司目前基本面已经发生了良性的变化,业绩可能处在历史的拐点上。同时公司的医药资产--达因生物具有经营方面的吸引力和持续增长的潜力,我们认为公司是一家值得从现在关注的企业。
公司2002年借壳上市以后,经过多元化经营的尝试,目前主业已经开始聚焦,医药产业收入占比60%,利润占比80%。在医药带动下,公司2009年业绩出现向上拐点,增速50%以上。
公司的核心医药资产是持股52%的达因生物,该公司是国内儿童保健和治疗领域的领先企业,主要产品“伊可新”连续多年位居同类产品销售第一。公司销售规模近3亿元、利润近1亿元。新厂房2010年投产,产能扩产2倍,产能瓶颈解决有望进入快速增长。
公司借壳上市后尚未进行过资本运作,目前公司对历史遗留不良资产的处理已经接近尾声,随着医药主业利润贡献的累计,财务指标也大为改善。公司未来将以健康的体魄继续向前发展。
我们对公司除医药外其他产业不多做考虑,仅假设盈利情况不再恶化,那么公司2010年-2012年的EPS分别为0.243元、0.365元、0.513元,复合增速为55%。其中医药产业达因生物贡献的EPS为0.362元、0.466元、0.599元。
公司目前股价,对应2010年PE为37倍,对应达因生物贡献PE仅为24倍。我们认为对于“业绩处于拐点、未来50%以上增长预期”的公司可以给予估值溢价,而24倍的医药估值则没有充分反应达因的经营优势。如果再考虑到其他业务可能改善的预期(目前已经有迹象显露)、达因经营超预期的可能,我们给予公司6-12个月目标价12-14元(预测基准见正文),首次给予“买入”评级。
研究员：李敬雷，黄挺 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：山大华特:制药业独挑大梁资金链安全需加强
2009年1-9月,公司营业收入3.69亿元,同比下降2.38%;营业利润7708.42万元,同比增长22.12%;归属于母公司所有者的净利润1939.69万元,同比增长60.08%;基本每股收益0.11元。2009年7-9月,公司实现营业收入1.27亿元,同比增长12.39%,环比下降3.79%;营业利润2318.96万元,同比增长17.90%,环比下降26.54%;归属于母公司所有者的净利润562.81万元,同比增长39.78%,环比下降48.66%;基本每股收益0.03元。
医药收入稳定增长,环保产品元气尚未恢复,公司整体毛利率提升。医药制造是公司主要的收入来源,2009年由于公司其他业务收入下滑,医药收入占公司营业收入比例约为70%,比历史平均值上升了约20个百分点。山东达因海洋生物制药股份有限公司(山东达因)是公司的控股子公司,公司持股比例为52.08%。山东达因生产的儿童保健药、心血管药物和糖尿病治疗药物增长稳定,产品毛利率较高,约为85%,是公司主要的利润来源。公司环保产品历年的营业收入约占公司收入的26%,2008年由于成本大幅上涨,环保产品出现亏损,2009年环保产品业务减少,我们预计2009年环保产品销售额占公司营业收入约为10%,未来前景尚不确定。
医药业务的核心地位继续加强。山东大学是公司的实际控制人,山东大学是国内一流大学,在生命科学领域和有机化学领域的研究处于国内领先水平。依靠山东大学的人才优势与科研能力,公司将在新药的研发上更具优势。
经营活动现金流量下降,应收账款管理仍需进一步加强。
公司2009年1-9月经营活动现金净流量为8394.67万元,同比下降2.03%,一方面由于公司报告期内营业收入同比下降,另一方面由于应收账款同比增长,公司2009年1-9月应收账款8320.10万元,同比增长11.52%;应收账款占流动资产比例为20.76%,同比上升0.99个百分点。应收账款的管理问题已经引起了公司管理层的重视。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2009年-2011年每股收益分别为0.11元、0.14元、0.18元,以前一交易日股价7.22元计算,动态市盈率分别为66倍、52倍、40倍。我们认为公司医药产品将保持稳定增长,公司归属于母公司的净利润增长稳定,我们对其给予“中性”评级。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：山大华特：医药的梦想与环保的烦恼
公司以医药和环保为主业，近年来医药在公司的收入和利润中的占比逐年提高，环保和其它业务的占比逐年下降。
公司的医药业务主要由下属的达因生物公司经营。达因生物是公司实力最强、发展潜力最大的控股企业，有望引领山大华特成为医药业务突出的制药企业。
达因生物的儿童保健药品竞争优势明显，主要药物伊可新连续九年保持同类产品市场占有率第一。
达因生物业务发展迅速。2008年营业收入25047万元，营业利润11275万元，净利润8795万元，较2007年分别增长15.33%、69.35%和82.58，2008年占山大华特收入和毛利润比例分别达到45%和90%以上。
2009年达因生物的产能将扩大数倍。在畅通的销售渠道支持下，公司今后几年的医药业务将继续高速发展，预计年均收入增速达30%以上。
公司的烟气脱硫环保业务逐步萎缩，2008年出现亏损，业务收入在山大华特的各项业务中仅占26.53%，预计今后两年年均收入将减少15%以上。
公司的发展重点逐步向医药产业倾斜，预计2009年和2010年，医药在收入中的占比将分别达到56.4%和63.8%，环保占比下降到19.4%和13.5%，其它业务占比分别为25.2%和22.7%；毛利润中，医药占比将达到95%以上。
医药业务进一步在公司发展中占据主导地位，将为公司进行资产整合，剥离其它业务，做大作强医药产业提供更为充分的条件和动力。
预测2009年-2010年公司的EPS分别为0.175元和0.233元（假设股本不变），目前股价对应的PE分别为39倍和30倍，暂不评级。
研究员：王军 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：山大华特：突出医药业务，甩掉历史包袱将迎来新的春天
投资要点：
医药分部为公司主要利润来源，公司核心价值所在。医药分部的ROIC值高达35.36%，在公司中具有举足轻重作用。医药分部2008-2012年的销售收入预测为2.7792亿，3.2945亿，3.8707亿，4.6467亿，5.4627亿。
环保业务是公司另一大亮点。公司环保产品主要包括烟气脱硫服务和二氧化氯设备生产和销售。目前公司正在履行的合同有百年一、二期项目和魏桥铝电项目。我们预计公司2008年环保业务收入将达到1.332亿元，同比增长3.26%。实现营业利润0.2亿元
科技园管理业务是公司稳定的收入来源，虽然在公司中收入比重不高，但却提供了丰厚的现金流。预计2008-2012年科技园管理收入为0.23亿，0.26亿，0.29亿，0.32亿，0.36亿。
学校业务亏损来自于政策限制，扩大生源是学校目前解决困境的最佳途径。
行业公司
预计公司08年EPS为0.085元，给予中性投资评级。
研究员：冯超 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：山大华特：整合资产为当务之急 加强管理为长期目标
公司的主营业务是医药和环保产品。其中环保产业主要涉及电厂烟气脱硫服务、二氧化氯设备的生产和销售，医药产业以儿童保健药品和心血管病、糖尿病、消化系统疾病治疗药及抗肿瘤药等药品的生产销售。
医药产品成为公司主要盈利来源。公司的医药企业包括山东达因海洋生物制药股份有限公司和山东山大康诺制药有限公司。其中山东达因是优质企业，2007年实现营业收入达2.17亿元，占公司总营业收入的44%，较同期收入增长26.19%，近3年内年收入增长均超过20%，预计未来3年里该增长速度可以维系。
环保业务增长缓慢，利润低下。公司环保产品主要包括烟气脱硫服务和二氧化氯设备生产和销售。我们预计公司2008年环保产品的利润率在15%左右，实现营业利润0.2亿元。
研究员：冯超 所属机构：齐鲁证券有限公司
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