大亚科技(000910)_研究报告_财经_新浪网(000910) 研究分析报告|查股网
股票名称：大亚科技(000910)
报告标题：大亚科技:精装修渐成趋势,大亚获益市场份额提升
精装修比例提高利好地板、密度板行业龙头:11月20日,恒大与金螳螂、亚厦签署战略合作协议,每年各承接30亿元(逐年增加约10亿元)的装修施工合同,恒大、万科等龙头企业未来新开工楼盘或全部精装修。对比发达国家,其毛坯房的比例低于20%,而我国比仍超过90%,精装修比例不断提升是未来新建商品房的一个中期趋势。我们认为,公司拥有的“圣象”地板是众多知名房地产开发企业首选品牌,未来市场份额将获益提升。
强化及实木复合地板品牌定位高端、产能行业第一:我们按照恒大1500-2000元/平米的精装修成本测算,强化及实木复合地板较地砖及纯实木地板有较强的价格优势。公司以强化木及实木复合地板为主要产品,并拥有知名品牌“圣象”,年产3000万平米强化木地板生产线于09年底达产后,2010年总产能可达5000万平米/年,预计全年产量在4000万平米左右,产销规模行业第一,行业总体市场占有率约20%,但在中、高端市场上,占有半壁河山,我们认为,公司全资子公司“圣象”拥有全国性知名品牌和供货能力,或将成为精装修住宅地板的铺装的最大受益品牌。
中高密度板产能遥遥领先:中、高密度纤维板是是利用木材及次小薪材经特别加工制造的板材,是生产板式家具和强化、强化复合木地板的基材,并大量用于室内装饰、墙体和建筑模板等方面。公司人造板(绝大部分为E0级及以上的中高密度板)实际产能合计近300万立方米,规模为亚洲第一、世界第三,其中自用部分仅占产量的15%左右。我们判断,精装修房屋的普及无疑将推动人造板行业大量落后小产能的淘汰,进一步提高行业集中度,公司人造板全国布局已形成,经历了大规模固定资产投资期和设备磨合期,将在未来两年受益于装修市场的蓬勃发展,集中贡献业绩。
积极开辟新的业务板块:我们认为,在现在的时点上,公司现有业务板块已进成为行业龙头,公司有动力寻找下一处增长点,维持公司的高成长性,并且现有业务板块也为公司提供了稳定的现金流。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：大亚科技:盈利来源于木地板业务
2010年1-6月,公司实现营业收入29.4亿元,同比增长22.58%;营业利润8621万元,同比减少5.68%;实现归属母公司所有者的净利润9015万元,同比增长11.28%,实现基本EPS0.17元。
各项收入齐增。公司主营业务为木地板和中纤板,同时涉足包装和轮毂业务;报告期内,公司各项业务收入均有不同程度的增长,其中,木地板实现收入10.1亿元,同比增长15.74%,中高密度板实现收入10.8亿元,同比增长20.96%,轮毂实现收入2.37亿元同比增长174% ,其余各项业务也均有不同程度的增长。公司业务增长的主要原因在于海外市场的积极拓展和轮毂业务,报告期内,公司产品海外收入2.47亿元,同比增长39.92%;轮毂业务也在公司扩大国内OE市场的销售策略下实现收入的大幅增长。
木地板业务是公司的盈利来源。公司加快新品研发力度,新产品F4 星系列成功上市,其甲醛释放限量值仅为目前国家现行强制标准的1/5。报告期内,公司木地板业务毛利率上升1.46个百分点至34.66%;然受桠枝、甲醛等原材价格的上涨,中纤板毛利率大幅下滑了2.26个百分点至17.54%;轮毂业务在原材料大幅上涨,销售价格不涨反降的情况下,公司通过加强内部管理、控制成本,同时借助规模优势,一举实现扭亏为盈,毛利率为9.6%,然受中纤板业务的拖累,公司综合毛利率小幅下滑了0.4个百分点至24.98%。
营业外收入大幅增加为利润增长作贡献。报告期内,公司收到营业外收入5663.3万元,同比增长85.5%,占公司净利润的62.8%。公司的中纤板业务所用原材料为枝桠薪材和“森林三剩物”,享受增值税退税的政策优惠,报告期内公司营业外收入大幅增长主要是由于子公司收到政府增值税退税所致。
盈利预测与投资评级。预计2010-2012年公司EPS为0.42元、0.46元和0.51元,以8月25日收盘价8.91元计算,对应动态PE分别为21倍、19倍和18倍,维持“中性”的投资评级。
风险提示。1. 家具、建材行业调整,导致对公司产品需求下滑的风险。2. 原材料价格大幅波动的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：大亚科技:收入增幅超预期,利润结构与预期存在差异
年报业绩符合预期。公司09年实现营业收入64.27亿元,同比增长12.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为2.06亿元,同比增长2.57%;实现基本每股收益0.39元,与我们预期(0.38元)基本一致;每股经营活动产生的现金流量为2.22元。09年不实行利润分配。
四季度收入增幅超预期,但利润结构与预期存在差异。公司09年四季度实现营业收入22.2亿元,同比和环比增幅分别为43%和23%,实现净利润为7570万元,同比和环比增幅分别为20%和55%。其中收入增速超出此前预期(偏差幅度为10%)--主要源自地板和人造板的销售良好,但利润结构与预期有所差异--体现为销售费用和营业外收入高于预期,销售费用率超预期1.1个百分点,而09年共收到增值税即征即退款1.01亿元也超出此前0.3亿的预期。
地板业务延续良好态势。受下游需求拉动,公司凭借品牌和渠道的优势,延续快速增长态势,圣象连续14年全国木地板销量第一,品牌价值(78.15亿元)连续6年位列家居建材行业首位。09年地板业务实现收入23亿元(占比36%),同比增长26%,毛利率为31.9%,实现营业利润7.36亿(占比48%)。其中圣象集团(09年收购40%股权成为全资公司)利润增速达38%,贡献净利8793万元,江苏大亚地板(权益75%)实现净利4090万元,这也构成了公司业绩的主要来源。
人造板子公司差异明显,部分公司亏损超预期。人造板产业通过采取开拓市场,提高产品质量、控制产品成本等措施,保持行业龙头地位,09年实现收入26亿元(占比41%),同比增长12%,毛利率为18.5%,实现营业利润4.86亿元(占比31%)。但各子公司因投建期、地域和上下游等因素差异较大,控股子公司人造板集团(权益75%)实现净利润1.67亿元,同比增长46%,而江西大亚(权益75%)实现净利3403万元,同比下降50%,而黑龙江、肇庆和 茂名则出现不同程度的亏损,特别是黑龙江大亚(收购后权益比提升至100%)因投产不久尚处磨合期,亏损6475万元,拖累整体业绩表现,成为主业低于预期的主要因素。
包装业务表现整体较好,轮毂依然亏损。受益于低价原材料和稳定下游,包装业务保持稳定增长,毛利率上升较快(如铝箔和聚丙烯丝束产品,分别由08年的15.6%和28.2%上升至09年的21.3%和42%)。轮毂业务受激烈竞争格局影响,仍未摆脱亏损局面,全年毛利率进一步下降至-2.7%(08年-0.1%)。
维持“增持”。近期股价表现较差的原因:市场因房地产对公司相关业务影响的担忧、季报业绩低于预期(详见《造纸及轻工板块2010年一季报业绩前瞻及4月行业观点》)以及公司长期快速产能扩张导致费用高企的质疑等因素,我们认为,公司作为地板及人造板行业双龙头,基本面将随国内家居装饰消费拉动和家具等出口回暖向好,而圣象地板现有的品牌和渠道价值成为其长期竞争力的保证,而估值提升则有赖于公司管理层战略定位的转变。我们维持前期盈利预测:2010-2011年EPS分别0.6和0.8元,当前股价对应动态PE分别为17和12倍,维持“增持”。
研究员：周海晨 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：大亚科技:业绩略超预期,看好今年盈利反弹
09年业绩略超预期。2009年公司实现营业收入64.27亿元,同比增加12.50%,营业利润2.20亿元,同比增加0.03%,净利润2.06亿元,同比增加2.57%,09年EPS0.39元,本年度公司不转增也不分红。
公司业绩超预期主要来自增值税退税。公司销售收入略低于我们预期,使得09年营业利润低于我们预测,但由于2008年增值税退税的滞后,导致2009年获得退税达到1亿元以上,非经常收入超越我们前期预测,也带来业绩的超预期。
库存回到历史低点,未来中纤板涨价趋势将持续。公司中纤板和刨花板产能达到162万方,是国内价格具有领导作用的生产商,从2009年底的存货看,其产成品库存经历过大量积压后回到2007年水平暗示公司将暂缓价格竞争策略(见图2),未来中纤板价格水平仍将稳步上扬,带动行业从景气低谷向上攀升。
装饰建材需求旺季到来,建设国际渠道提升盈利。进入2、3季度是传统的国内装修旺季,需求季节性回升可期,公司2010年黑龙江项目将全面达产,正好迎合了国内迸发的装饰需求,而肇庆、茂名等地区分厂也有望扭亏;此外,预计公司2010年将在二、三线城市新设地板销售网点500家左右,网点达到3100家规模左右,为国内最大;同时,公司2009年收购了一家美国HOME LEGEND 公司40%股权,将其打造成为公司美国分销的网点,由于之前出口产品基本不盈利,通过收购渠道将改变公司受制于人的困境,未来出口产品盈利跳升可以期待。
相对估值优势明显,维持增持评级。由于成本超预期上升,我们小幅下调公司2010,2011年EPS 分别至0.71元(包括09年增值税退税)和0.76元,对应当前PE 分别为14倍和13倍,PB 为2.6倍,相对于我们前期推荐的科冕木业,其产能为360万平米,而市值为23亿元,大亚科技产品4000万平米,市值仅为52亿元,而其品牌价值达到78亿元,我们判断公司相对低估明显,我们给予其20倍PE 水平,目标价14.2元。继续维持增持评级。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：大亚科技2009年报点评:景气回升、开工率提高有望推动业绩增长
2009年报业绩符合预期。公司实现营业收入64.27亿元,同比增长12.5%,利润总额3.36亿元,同比下降1.46%,净利润2.06亿元,同比增长2.57%,对应基本每股收益0.39元(我们预期为0.4元)。其中,0904收入增长43%(前三季度增长1%),销售费用增长60%(前三季度增长31%)。09年少数殴东权益下降4680万元、增值税退税提前落实增厚业绩,但部分子公司开工率不足、销售费用大幅增长42%、所得税增加3667万元拖累了业绩。
中高密度板、木地板业务增长较快。报告期,公司中纤板实现销售收入26.33亿元,同比增长12.14%,木地板23.11亿元,同比增长25.87%。房地产快速发展、出口增加共同推动木地板收入与利润占比分别由33%、44%上升至3 6%、48%,毛利率较08年提升0.98%至31.86%;而中纤板毛利率大幅下降11%至18.45%主要由退税款推迟确认所致。中长期看,公司中纤板规模优势突出,木地板品牌优势明显(圣象地板品牌价值已达78.15亿元,连续6年位列家居建材行业首位),未来仍有望保持稳步增长势头。
部分子公司产能利用率不足,拖累业绩增长。黑龙江、茂名、肇庆等子公司99年的净利润累计亏损1亿元,亏损幅度较08年的1869万元大幅扩大。
我们认为,一方面上述地区的产能多数为近一两年内投产的新生产线,设备仍处于磨合期,另一方面,也与这些子公司因为09年前三季度行业景气持续低迷,产品价格大幅下跌且工厂开工率不足有关。这部分的亏损,超出了我们此前的预期,抵消了09年增值税退税对业绩增长的拉动。
行业景气回升有望持续,政策扶持力度或将增强。我们预计,随着出口、装修、建筑等行业需求的恢复性增长,2010年我困中纤板、木地板行业景气回升的态势有望得到延续。同时,根据《林业产业振兴规划(2010-2012)》3年内国家将重点扶持100家国家级林业重点龙头企业和10大特色产业集群,林业产业总产值每年保持在12%左右的速度增长。我们认为,公司作为中纤板与木地板双龙头企业或将受益于政策扶持。
风险因素:公司治理结构风险;产品需求受政府打压房地产业影响而下降。
维持“买入”评级和业绩预测。考虑到今年行业景气回升,黑龙江、茂名、肇庆等子公司开工率、产品价格可能提高,圣象集团费用率或将下降,公司盈利能力有望增强。我们维持大亚科技(10/11年EPS 0.60/0.74元,对应10/11年PE17/13倍,当前价9.93元,目标价15.00元,“买入”评级)盈利预测,维持“买入”的投资评级。
研究员：毛长青 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：大亚科技:地板需求迸发,建材下乡增量
研究结论
2010年地产旺销后时代来临,品牌地板或将供不应求。据统计,2009年1-11月,全国商品房销售面积75,203万平方米,同比增长53.0%,按照80%得房率和80%铺地材料为木地板测算,我们认为未来6个月木地板市场需求量在2.4亿平方米左右,而2009全年木地板产量在4亿平方米水平,因此我们判断在房屋旺销后,2010年的地板市场将维持紧平衡,特别是品牌地板将面临更加旺盛的需求形势。与此同时,2009年全国60个重点城市共成交土地面积35996万平方米,同比增加66%,以此推算2011年后由于新建住房建成,地板需求也将有保障。公司主要产品为“圣象牌”木地板市场份额占到8%左右,为第一大品牌,将受益于地产成交活跃带来的需求拉动。
建材下乡有望为地板和中纤板提供增量需求。1月28日工业和信息化部相关负责人表示,考虑到农村建设领域潜力巨大,政府计划在2010年除了扩大既有“下乡”产品的范围外,还将着手推动包括建材产品在内的相关产品的“下乡”工作。我们认为作为建材的主要构成之一,中纤板和木地板等产品下乡起到改善农村居民的居住条件和带动当地消费升级换代的作用,这使得这类建材有望成为此次下乡重点扶持的产品之一,从而提升公司产品的需求水平。
短期催化剂是建材下乡政策出台和一季度盈利大幅增长:继家电下乡后,我们认为木地板和中纤板是最有希望进入建材下乡名录中的产品之一,现状来看,农民建房后的家具一般以简单木质家具为主,和新式家电并不配套,随着建材下乡成行,有望带动农村地区对板式家具的消费升级意愿,从而提振中纤板等产品的需求。此外,我们认为公司一季度有望获得2009年增值税补贴的一部分,这也将大幅增厚公司业绩水平。
继续给予公司增持评级,目标价15元。我们看好未来企业面临较为旺盛的装饰需求;此外,公司2009年建成大亚木业(黑龙江)20万方中纤板产能即将完全达产,因增值税退税滞后效应,我们下调09年盈利预测至0.35,上调公司2010,2011年EPS 分别为0.76元(包括09年增值税退税)和0.79元,对应当前PE 分别为31倍和14倍,PB 为2.9倍,我们给予其20倍PE 水平,目标价15元。继续维持增持评级。
主要风险:建材下乡政策名录中不涉及中纤板和地板,第二股东凹凸彩印总公司减持。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：大亚科技:消费升级&出口复苏双重受益,渠道品牌打造长期价值
投资要点:
投资评级与估值:公司作为地板及人造板行业双龙头,将同时受益于国内家居装饰消费拉动和家具等出口回暖,而圣象地板现有的品牌和渠道价值成为其长期竞争力的保证,我们预计公司2009-2011年的EPS 分别为0.38、0.6和0.8元,当前股价对应的09-11年动态PE 分别为31、20和15倍,参照可比公司2010年25-28倍PE,对应3-6个月目标价为15-16.8元,建议“增持”。
地板业务危机中亦保持稳定增长。公司地板产品主要涵盖强化木地板和实木复合地板二个方向,产能超过3800万平米,销量连续保持第一,尽管遭遇经济危机,但通过产品结构调整等方式依然保持销量稳定增长。
圣象地板渠道品牌价值明显。2009年圣象品牌评估价值为78.15亿元位列全国500强第90位,居同行业首位。圣象地板在全国统一授权、统一形象的品牌连锁专卖店数量已超过2300家,分公司和代理商机构遍布全国40个一线城市及重点区域。“品牌+渠道”是圣象的核心竞争优势所在,依托国内渠道品牌优势的产业链延伸、国外市场的开拓以及新产能释放将成为未来增长点。
人造板业务符合环保理念且用途广泛。人造板的原料以速生丰产林为主,高效地使用了木材资源,正作为木材的替代物快速发展用以缓解木材供需矛盾,广泛用于家具、家居装饰工程等领域、并享受增值税即征即退优惠政策,近年年均产量增速超过28%。
投资减缓,下游恢复,09年中起公司伴行业逐渐走出低谷,现有产能盈利改善空间大。人造板销售与其下游家具(占比65%)、木地板和装饰装修业需求密切相关,目前国内家具企业出口订单饱满,家具出口好转明显,而拉动内需的举措也有助于家居装修需求的增长。公司仍有超过1/3的设计产能盈利较差,随着未来产能利用率提升,前期产能扩张项目有望逐渐贡献盈利。
核心假设风险:下游需求波动风险、原材料价格变动风险、税收优惠的风险。
与大众不同的认识:(1)实证显示人造板的产量与家具消费出口关联度明显高于房地产销售面积和新屋开工率,国内消费升级和出口复苏对于公司地板和人造板业务的贡献要显著大于房地产销售面积下滑的冲击;(2)从可比公司市值比较看,大亚科技明显低估,其中已包含了市场对于其业务多元化、剥离进程低于预期及治理结构折价。
研究员：周海晨 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：大亚科技:一切就绪,龙头启航
基本结论、价值评估与投资建议
公司是国内地板和纤维板的龙头企业,拥有近3500万平米的地板产能和200万立方米的纤维板产能,均为国内最大。木业是公司的核心业务,未来的销售、利润贡献均超过80%。
公司的圣象地板是国内第一品牌,其品牌知名度超过第二位近20个百分点,品牌的价值评估超过70亿元人民币,我们不能把公司仅仅理解为制造业,品牌消费是公司的一个亮点。
从公司地板的销量与地板整体的销量来看,公司地板占行业的10%,根据2008年国家统计局数据,圣象地板在国内高端产品中份额近一半。
与同行主要品牌对比,其销售能力强于其他同行,同时公司对渠道的掌控能力也较强。
从公司地板历史增速来看,远高于行业增速;从公司地板的毛利率来看,基本稳定在30%左右,这都是受益于公司圣象品牌的强势目前来看,国内地板行业生产企业超过6000家,非常分散,我们认为地板行业未来将象我国的服装行业一样逐渐走向品牌消费的阶段,公司受益最大。
改善可期:
地板:圣象股权的完全收购有利于大亚对圣象地板控制力的加强,有利于未来利润的体现。
纤维板行业未来两年供需将逐渐好转,同时增值税退税的延续有利于公司纤维板利润的回升。
大规模固定资产投资的结束有利于未来财务费用的减少。
我们预测公司2009-2011年EPS 分别为0.403、0.620、0.820元,与同行业公司相比估值偏低。综合绝对估值和相对估值,我们认为公司的合理价值区间为14.1-15.5元。随着地产行业回暖以及纤维板行业供需关系的好转,我们认为公司存在机会,买入建议。
研究员：万友林 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：大亚科技重大事项点评:景气回升明确,政策优惠兑现
虽然增值税即征即退政策己经公布,但退税款的具体到账时间仍存在不确定性,因此优惠政策对公司2009年度利润总额的影响尚无法确定;考虑到公司中纤板和木地板业务景气回升走势明确,我们暂时维持大亚科技(09/10/11年EPS 0.40/0.60/0.74元,对应09/10/11年PE 25/17/14倍,当前价10.18元,目标价15.00元,“买入”评级)的盈利预测,维持“买入”的投资评级,目标价15元。风险因素:产品需求持续下降;公司治理结构风险。
研究员：毛长青 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：大亚科技:费用率上升,前三季度净利润同比小幅下滑
2009年三季报显示,公司1-9月实现营业收入42.07亿元,同比增长1.14%;营业利润1.63亿元,同比下降15.69%;归属母公司净利润为1.30亿元,同比下降5.43%;摊薄每股收益为0.25元。
公司1-9月经营业绩回顾:公司主要从事各类地板、中高密度纤维板、刨花板等木制品的制造与销售。报告期内,下游需求增速虽然有所放缓,但公司通过加大品牌宣传力度促进销售,使得营业收入同比小幅上涨了1.14%;在前三季度原材料价格下降幅度大于产品价格的降幅,公司毛利率同比提升了2.34个百分点至24.93%;由于销售、管理以及财务等三项费用增幅均略大于营业收入的增幅,使得公司期间费用率同比上升了2.92个百分点至20.42%;期间费用率上涨幅度大于毛利率的上升幅度,导致公司在营业收入小幅增加的前提下,营业利润同比下降了15.69%;归属母公司净利润下降幅度小于营业利润降幅则主要是由于少数股东损益同比大幅下降所致(同比减少4778万元)。
收购圣象集团40%股权,提升公司综合竞争实力:2009年4月29日,公司与江苏省国际信托有限责任公司签署了股权转让协议,以4.05亿元收购了圣象集团40%的股权,并于5月5日将转让价款以现金方式付至江苏信托指定账户;自此,圣象集团成为公司全资子公司。通过收购圣象集团40%的股权,公司的整体盈利能力有了进一步的提升;在从购买日(5月5日)至上半年末的不到两个月的时间里,其就为公司新增了净利润1302万元。
盈利预测与投资评级:我们预计公司2009-2011年EPS分别为0.36元、0.40元和0.51元,10月27日收盘价股价对应的动态PE分别为26倍、23倍和18倍,考虑到公司目前估值较为合理,我们首次给予公司“中性”的投资评级。
风险提示:
(1)家具、建筑制造等下游行业不景气,将影响公司的盈利能力;
(2)资本市场的系统性风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：大亚科技:主营加速增长,目标板材三强
公司10 月26 日公布了2009 年度三季度报告,前三季度公司实现营业收入420693.8 万元,同比增长1.14%;实现净利润15996.66 万元,同比下降25.67%,度每股收益0.246 元/股。其中,三季度实现收入180794.58万元,同比上升12.5%;三季度实现净利润5787.66 万元,同比下降14.8%。
三季度营业收入增长来自人造板和木地板销售。三季度公司营业收入增长12.49%,主要来自于楼市回暖和消费刺激计划对建材人造板和家具地板需求的增加。09年中期中高密度板和木地板收入占全部收入的42%,三季度收入同比和环比的增长主要来自于这两部分的增加。
海外市场预期转好下,公司投资具有潜力。公司全资子公司圣象集团有限公司下属的圣象集团(美国)有限公司出资1450万美元收购HOME LEGEND公司40%股权,此次收购有利于公司木地板在美国的销售,进一步扩大公司的海外市场。
公司业绩的增长主要来自于人造板和木地板销售的增加,人造板目前在中高端市场约50%占有率,木地板也主要面向中高消费群,目前公司是行业龙头,未来目标是进入世界板材前三强。公司利润的增长需关注宏观经济特别是房地产行业的恢复,长期来看公司以环保高质量为名片的人造板地板业务将景气向上。
我们预计公司2009-2011 年每股收益为0.53 元、0.64 元和0.86 元。对应的PE 分别为18、15 和11 倍。
公司产品销量增加导致费用增多,以及能否继续受益国家三剩物和次小薪材即征即退政策对公司利润有一定程度影响。考虑到公司三季度销量增幅较大,主要受益于房地产回暖和建材家具市场消费量增加。全年营业收入预计比上年增长约6%,随着国内经济回暖和国外金融危机影响的消减,预计2010年公司业绩增长会逐步恢复。我们维持对公司的“推荐”评级。
研究员：王昕 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：大亚科技:行业景气走出低点,公司业绩增速回升
三季报业绩符合预期。1-9月,公司实现营业收入42.06亿元,较上年同期增长1.14%;归属于母公司所有者的净利润为1.3亿元,较上年同期减少5.43%,实现每股收益0.25元,基本符合我们的预期(我们预期为0.26元)。7-9月,实现利润总额7113万元,同比增长41.9%,归属母公司所有者的净利润4890万元,同比增长8.15%,每股收益0.09元。
公司主营业务走出盈利低点,持续向好趋势有望得到延续。前三季度,公司主营业务综合毛利率为24.89%,同比提高2个百分点;我们认为,推动主业毛利率同比提高的主要原因可能是公司木地板价格较去年同期有所回升。另外,从公司单季度营业利润同比增速持续回升(09Q1、09Q2、09Q3营业利润同比增减幅度为-34%、-37%、42%)的情况来看,公司以中纤板和木地板为主的主营业务盈利能力正在持续恢复,行业低点已经过去,今年4季度之后的经营状况有望持续向好。
增值税大幅增加,拖累公司业绩增长。公司过去几年享受的以三剩物和次小薪材为原料生产加工的综合利用产品增值税即征即退政策优惠已于08年12月31日到期。国家为了鼓励林业综合利用项目,在今年6月下旬召开的中央林业工作会议上,明确指出要延续上述优惠政策。国家林业局此后根据会议精神,通过了相关税收优惠的决议,但由于目前该政策尚未由国家税务总局正式公布,公司从今年1月1日起所缴纳的中纤板产品的增值税可能在本年度得不到返还。我们预计,增值税即征即退款大幅下降,可能拖累公司业绩增长。
风险因素:产品需求持续下降;公司治理结构风险;增值税优惠变动。
维持盈利预测和“买入”的投资评级。综合考虑公司中纤板和木地板业务景气回升走势明确,增值税即征即退政策暂时未公布对公司2009年业绩可能造成的影响。我们暂时下调大亚科技(09/10/11年EPS0.40/0.60/0.74元,对应09/10/11年PE23/16/13倍,当前价9.36元,目标价12.00元,“买入”评级)2009年的盈利预测,维持“买入”的投资评级。
研究员：毛长青 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：大亚科技：峥嵘岁月方显英雄本色
在行业普遍经营困难的情况下,公司地板业务表现良好,人造板业务远好于同类公司,三项费用率有所增长,经营性净现金流量大幅增长。下半年,人造板市场面临复苏趋势,公司价值被严重低估,重申“强烈推荐-A”的投资评级。
中期业绩情况:1-6 月,公司实现主营业务收入23.6 亿,较去年同期下降5.2%;营业利润9140 万元,较去年同期下降35.9%;归属于母公司所有者的净利润8100 万元,较去年同期下降12.1%;EPS 为0.154 元,较去年同期下降12%。
受益地产复苏,地板业务增长较快。1-6 月,地板业务销售收入8.7 亿,较去年同期增长2.4%,毛利率33.2%,较去年同期提高5.5 个百分点,主要得益于地产复苏,地板销售形势较好,及人造板价格下降,导致成本显著下降。
人造板最坏时期已过,复苏可期。家具产量08 年4 季度同比增速下降14%,09 年1-6 月同比增速0.90%,由于存在传导时滞,人造板行业在09 年上半年进入最坏时期,行业普遍亏损,压货严重。1-6 月,公司的人造板业务销售收入8.9 亿,同比增速-4.4%,毛利率19.9%,较去年同期下降6.3 个百分点。
销售费用、管理费用上升,财务费用下降:主要受市场销售压力增加影响,销售费用率和管理费用率分别上升2.5 和1.4 个百分点。得益于利率下降和现金流状况良好,财务费用减少3039 万,财务费用率同比下降0.9 个百分点。
经营性净现金流量大幅增长:1-6 月,公司经营性净现金流量2.5 亿,较去年同期大幅增长26.4%,反映了公司良好的经营能力和现金回收能力。
重申“强烈推荐”投资评级:一方面,在危机中公司经营状况、盈利能力及现金流量状况远好于同业;另一方面,7 月家具行业产量同比增速6.6%,是人造板行业复苏的先行指标,而公司股价被大幅低估,显著低于同类公司,预计09、10、11 年销售收入分别为58.4、68.7 和73.8 亿,EPS 分别为0.44、0.57 和0.74 元,按10 年20-25 倍市盈率,合理估值区间“11.4-14.3 元”,重申“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示:宏观经济及地产复苏存在较大不确定性,有逆转风险。
研究员：杨东森 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：大亚科技：兼具价值和成长性，增持评级
当前股价存在20%低估,建议增持
公司上半年实现营业收入23.99 亿元,同比下降6.01%;归属于上市公司股东的净利润8100 万元,同比下降12.13%,每股收益0.154 元。我们预计09/10 年公司保持稳定的增长,每股收益分别为0.49/0.59 元,对应09/10 年PE 仅为17 倍和14 倍,存在20%左右的低估,给予“增持”评级。
按照产品来拆分,营业收入同比下降 6.01%主要归因于轮毂(-52.94%)、铝箔(-28.37%)及包装印刷品(-6.98%)的销售额下降。相对应的是聚丙烯丝束(72.84%)和铝箔复合纸(16.58%)业务出现了大幅增长,主要产品木地板和中高密度纤维板的销售额则与去年基本持平。毛利率方面,受到激烈行业竞争冲击的纤维板盈利能力下降,毛利率为19.85%,同比下降24.13%;而收购圣象后木地板业务则大幅提振,受益于房地产行业回暖及公司营销力度的加强,毛利率上升至33.15%,同比上升19.52%。
收购圣象提振下游木地板业务,提升公司盈利能力从产品结构来看,木地板和中高密度板是公司的主营业务和主要利润来源。公司拥有163 万M3 的纤维板产能,国内占有率3%;木地板产能3000 万平方米,市场占有率7%,是国内木地板行业的龙头企业。公司二季度收购圣象集团40%股权,使木地板、纤维板业务的收入比重升至74.73%。此次收购将木地板的第一品牌圣象完全纳入公司囊中,有力带动公司业绩增长,预计仅此一项即可增厚09 年每股收益0.10 元左右,在利润表上体现为少数股东损益的减少。
公司未来增长亮点在于黑龙江项目、肇庆项目和两条地板生产线的产能释放公司具备三个投资亮点。第一,黑龙江绥芬河22 万M3 的中纤产能将在年内投产,逐步释放业绩。第二,公司07 年增发募投项目,即肇庆21 万M3 中纤板,500万M2 强化地板生产线以及150 万M2 实木复合地板生产线,目前已经投产,但试车阶段仍处于亏损之中,未能释放业绩,未来两年随着产能利用率的回升也将开始贡献业绩。第三,公司主要产品木地板和纤维板是房地产行业的上游产品,近期国内房地产销售的复苏将刺激对木地板的需求,而公司作为木地板行业龙头将受益于这一过程。
研究员：程杲 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：大亚科技：地产转暖东风，业绩确定回升
研究结论
地产销售反弹有望在 6~8 个月后拉动公司销售的转暖。历史上看,公司的销售和房地产成交水平有一定的相关性,但存在半年以上的时滞,我们预计当前全国各地房产成交的大幅反弹有望在未来成为持续拉动公司产品需求的最大动力。分产品看,公司主营业务人造板,用于家具建造,以及木地板,用于室内装修,将直接受益于房产装修需求释放。我们对未来企业销售环境的改善持较为乐观的态度。
规模化生产提升议价能力,靠近原料产地设厂平抑采购成本,产能扩张带动企业盈利提升。我们认可公司靠近原料产地设厂的方针,能够平抑运费对企业盈利的侵蚀,有赖于此,公司上市以来毛利率一直较为稳定,体现出抗周期的特征,未来的增长点在于黑龙江和肇庆两大基地41 万立方米人造板产能的达产,以及圣象集团多层实木地板的技改扩建150 万M2 项目完成(见图9)。短期来看,公司的盈利增长主要依赖于产能的增长,从更远的战略发展角度来看,公司当前做大规模能够提升与上游林农的议价能力,此外,管理层也有意涉足于上游林业资源的掌控,林业投资一方面可以提供稳定的原料供应,另一方面能够平抑原材料波动带来的压力,提升企业盈利水平,当前企业控制林地约为10.5 万亩,尚不能满足企业的需求,总体上我们看好企业在原料所在地设厂加工产品战略,也认为企业未来产业链一体化打造策略能够提升其估值水平。
收购集团资产预期是未来股价的催化剂,烟用包装提供稳定现金流。公司发展史就是一部收购集团资产做大做强的历史,自2006 年增发收购集团人造板资产,3 年时间公司就跻身于国内人造板和木地板行业的翘楚,而大股东尚有家具产业等资产处于培育阶段,将有望成为公司较好的收购标的;此外,公司烟用包装业务主要体现在烟标印刷,聚丙烯丝束和铝箔衬纸的制造,这一块业务大约82 万大箱的规模,此块业务利润较高,主要为公司提供稳定现金流。
我们给予公司增持评级,看好未来下游逐月增长的装饰需求。我们认为公司未来成本和毛利率较为稳定,一季度通常公司面临较大的现金支付压力,销售由于季节性因素也是全年的低点,因此业绩较为黯淡,但未来随着下游需求的逐月好转,盈利将快速反弹,我们预计公司2009、2010 年EPS 分别为0.47 元和0.62 元,对应当前PE 分别为21 倍和16 倍,PB 为2.4 倍,我们给予具有品牌优势的制造企业20 倍PE 水平,参照2010 年盈利水平目标价为12.4 元,首次评级为增持。
主要风险:企业原材料收购量和价格波动风险,未来装潢需求反复,以及公司受铝合金轮毂业务在国外需求下挫背景下持续亏损的拖累。
研究员：郑恺，杨春燕 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：大亚科技：主业前景看好，但潜在财务风险较大
投资要点
公司主导产品为中高密度板和木地板,分别占主营业务收入的 41.1%和42.1%,毛利的36.8%和43.9%。
中高密度板以规模取胜。中高密度板属于人造板的一种,是人造板中的中高档产品,主要运用于家具、木地板、建筑、装饰等行业。其主要原料是林业剩余物、次小薪材等,作为大径级木材的的一种替代物,在森林资源日趋短缺的情况下,对缓解木材供需矛盾起了重要作用。2002-2005 年,国内纤维板一直处于供不应求状态,行业年均增速达42%,2006 年已下降至20%左右,当前供需基本平衡。预计未来两年仍将保持10%以上的增速。
公司现有中高密度板产能 163 万立方米,业内第一,市场占有在30%以上。且在技术、品质等方面具有较强竞争力。除20%自用外,80%外销给国内知名家具厂商,如曲美、皇朝和苹果等。08 年经济下滑导致四季度中高密度板产销量、价格都出现了一定程度下降,而在木材价格相对稳定的情况下,导致毛利率下滑幅度较大,08 年为20.7%,同比下滑近3 个百分点。但是由于控股孙公司福建大亚木业45 万吨刨花板生产线在经过1 年多生产经营磨合后,08 年产销量大幅增长,因此带动公司08 年中高密度板业务总体仍实现了10%的增长。09 年一季度情况来看,相关数据显示,虽然价格环比仍有所下降,但是市场销售情况已明显转暖,2 月份人造板销售量已环比增长18.3%。
木地板品牌优势突出。木地板主要包括实木地板、实木复合地板和强化地板等。作为地面装饰的材料之一,其市场需求虽房地产装修市场的发展而快速发展。当前国内大城市木地板平均普及率为25%,中型城市仅10%,而在欧美等发达国家,普及率在70%以上,因此市场发展空间仍十分广阔。从木地板消费结构来看,强化木地板占比最大,为61%左右;实木复合地板比重为17%,二者均呈上升趋势;而实木地板则受木材资源紧缺的限制,所占比重已由2000 年的42%降至2006 年的18%。2000-2006 年国内木地板行业年均增速为34%,而当前已出现结构性过剩,主要表现在实木地板产能过剩而强化地板和实木复合地板仍有望保持稳步增长,预计未来几年增速在10%以上。
公司木地板产品主要为强化木地板和实木复合地板两类,总产能 2900 万平方米,业内第一。其中强化木地板产能为2100 万平方米,市场占有率为10%-12%,是公司主打产品。当前在国内拥有2800 多家产品专营店,其下“圣像”“宏耐”等 品牌知名度高,市场销量连续多年名列业内第一,在规模、品质和技术等方面具有较强的市场竞争力。毛利率已近32%且呈上升趋势。木地板作为地面装饰材料之一,和下游房地产行业具有较高关联度,其景气周期一般滞后于房地产行6-8 个月时间。08 年房地产行业萎靡使公司木地板业务受到了一定影响。但影响比较轻微,09 年一季度已出现回暖,2 月份销量环比增长10%以上,价格也出现小幅反弹。
研究员：雒雅梅 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：大亚科技：大规模投资进入收获期,价值凸显
双行业龙头,竞争优势显著。人造板行业将受益于全球气候变暖和节能减排的大趋势,木地板行业则存在普及率提高和消费升级的问题,行业前景均较为明朗,空间广阔。大亚科技在两个行业中均处于龙头地位,具有显著的竞争优势,在行业成长和整合进程中将明显受益。
进入新的发展时期。从未来的发展趋势看,大亚科技资本开支高峰期已过,正进入国际市场和国内市场的大规模开拓阶段,销售收入将有持续大幅增长,而折旧、财务费用等将会持续下降,经营性净现金流量将会持续快速增长,公司正进入低资本开支,利润持续、高速增长的新时期。
09 年业绩预计大幅增长。完全控股圣象集团后,考虑少数股东权益和业绩增长,预计圣象集团的利润贡献增长3400 万左右。人造板方面,茂名生产线恢复正常,预计增加利润2470 万左右。肇庆生产线开始盈利,黑龙江生产线试生产,预计亏损,两者相抵,利润贡献为0。公司经营性净现金流稳健、充沛,资本开支大幅下降后,将导致财务费用大幅下降。09 年,利率下降、现金流良好情况下,预计财务费用下降1 亿左右,10、11 年各下降3000 万左右。由于市场开拓,营销费用、管理费用预计将有较快增长。
短期公司将受益于国际市场及地产市场复苏,及出口退税的提高等。
给予“强烈推荐-A”的投资评级:预计09、10、11年销售收入分别为60.8、68.4 和76.8 亿,EPS 分别为0.53、0.70 和0.91 元。DCF 估值12.6 元,按25-30 倍的市盈率,2.7.0-3.2 倍的市净率,合理估值区间11.8—14.1 元。公司现金流状况远好于同类公司,PE、EV/EBITDA、市值等指标普遍不到同类公司的一半,股价均已被严重低估,给予“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示:宏观经济严重下滑及税收优惠政策持续性等风险值得关注。
研究员：杨东森 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：大亚科技08年报简评：装饰材料量涨利增
年报公告
报告期公司实现营业收入57.13 亿元，同比下降1.60%，营业利润2.20 亿元，同比下降6.59%，利润总额3.41 亿元，同比下降1.35%，净利润2 亿元，同比下降7.04%。实现每股收益0.38 元。
简评
装饰材料业量涨利增
报告期，占主营业务75%的装饰材料业收入增长5.38%，业务利润增长8.71%，毛利率提升1.6 个百分点。其中公司控股子公司大亚木业(茂名)有限公司还因为设备检修影响产销量, 报告期比上年减少盈利5,237 万元，影响本公司净利润为3,928 万元。
轮毂业务受全球金融危机影响大
报告期公司轮毂业务主要是面对欧美市场，受全球金融危机影响，美国市场的销售量大幅萎缩所致，收入降低-43.73%，比上年增亏1,780 万元，影响本公司净利润908 万元。但由于轮毂业务在公司整个业务收入比重不足5%，因此影响不大。
主营业务前景广阔
占主营业务75%的装饰材料业主要生产人造板。可采伐森林资源日渐短缺的情况下，人造板对木材的替代作用日益突出，需求的持续增长将使行业中长期受益。公司主要品种实木复合地板和中高密度板需求强劲，前景广阔。
公司品牌地位和战略规划有利于公司维持较好的利润水平
公司在中高密度板和木地板两个子行业都具有突出的龙头地位。
其中“圣象”地板作为国内全国性强化地板的第一品牌，占据地板产业高端产品60%的市场份额，连续八年保持国内销量第一。
公司战略是打造成为以木业为主的上市公司，逐步形成集“林地资源控制－中高密度纤维板/刨花板制造－复合地板制造－品牌网络直销体系”为一体的木业产业链，确立木业在公司中的主业地位。公司的品牌地位和高端路线减轻了行业低端市场激烈竞争，产业链的完整有利于公司保持较好的利润水平。
盈利预测预估值
我们预计，虽然地产业还没有明显的升温，但在成本下降，需求企稳预期的支撑下，加上募集资金项目逐步发挥效益，公司的盈利能力有望回暖。
预计公司2009、2010、2011 年每股收益分别为0.44、0.55、0.69元，按公司20 倍的PE 估值，目标价8.8 元，首次给予“增持”评级。
研究员：田东红 所属机构：中信建投证券有限责任公司
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