云内动力(000903)_研究报告_财经_新浪网(000903) 研究分析报告|查股网
股票名称：云内动力(000903)
报告标题：云内动力:收入持平,盈利能力有所回升
2011年1-3月,公司实现营业收入6.24亿元,同比提高0.92%;营业利润2,226万元,同比降低28.65%。归属母公司净利润2,293万元,同比降低16.06%;基本每股收益0.06元。
收入与去年基本持平。公司主要产品多缸小缸径柴油机,是轻卡、农用车的配套供应商。柴油机收入约占公司营业收入的90%。公司收入同去年同期相比变化不大,但未来随着公司轿车柴油项目逐渐放量,以及西南地区工程车和低速车需求回升,我们预计公司未来营业收入将有所提高。
盈利能力有所回升。一季度,公司综合毛利率为15.79%,同比降低1.63个百分点,但较去年全年提高2.57个百分点,说明公司的盈利能力开始回升。2010年,公司轻卡业务毛利率为-47.89%,拉低综合毛利率1.44个百分点。未来公司将逐渐淡出轻卡业务,专注于内燃机的研发与制造。
期间费用控制良好。一季度,公司期间费用率为12.00%,同比降低0.33个百分点,较去年全年低0.54个百分点。其中,销售费用同比提高9.15%,管理费用降低12.30%。
轿车柴油机项目继续推进。轿车柴油发动机缸盖加工生产线、机体加工生产线、下机体加工生产线、主轴承盖加工生产线、总装生产线、试车生产线已经调试完毕进入试生产阶段,技测中心、物流配送中心正在建设。目前,该项目已向江淮瑞鹰和东风风行小批量供货,未来有望向上汽集团供货。
盈利预测。2011年-2013年每股收益分别为:0.25元、0.41元、0.65元,按照昨日收盘价15.56元计算,对应动态市盈率分别为62倍、38倍、24倍,鉴于公司的业绩下滑以及轿柴项目的不确定性,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:1)轿柴发动机装车性能;2)轿柴项目的市场开发进展;3)长安集团承诺投资50亿的兑现。
研究员：张雷 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：云内动力:业绩下滑,未来看轿柴和长安
2010年,公司实现营业收入23.28亿元,同比降低6.52%;营业利润-3,178万元,上年度是4,725万元。归属母公司净利润1.34亿元,同比增长20.86%;基本每股收益0.36元。分配预案为每10股转增8股,派发现金红利2.00元(含税)。
柴油机销售额下滑,拖累营业收入。公司主要产品多缸小缸径柴油机,是轻卡、农用车的配套供应商。柴油机收入约占公司营业收入的90%。报告期内,柴油机的销售额为20.69亿元,同比降低6.90%。该项业务收入减少的原因是工程车和低速车行业需求降低。
轻卡业务亏损。报告期内,公司综合毛利率为12.76%,同比下降0.98个百分点。其中,轻卡毛利率为-47.89%,拉低综合毛利率1.44个百分点。该项业务亏损的原因是轻卡产量大幅降低60%,单台固定成本增加所致。公司计划达州分公司从轻卡领域逐步淡出,未来将以农机产品为主。
获得营业外收入1.85亿元,助力公司扭亏为盈。公司获得成都云内第二期搬迁补偿款1.71亿元,加上去年获得的2.33亿第一期补偿款,公司共获得4.04亿元的搬迁补偿款。至此,搬迁补偿款全部收讫,未来营业外收入将回归到正常水平。
轿柴项目进展顺利。报告期内,公司开发出1,6L和1.9L排量的轿柴发动机。已向江淮瑞鹰和东风风行等车型供货7000台,未来还将开发0.93L和2.5L的轿柴发动机。该项目计划产能20万台,完全达产后将年增加销售收入57.8亿元。
与长安集团合作期待多赢结局。与长安合作公司可以进入长安的配套体系,为轿柴项目达产锁定下游客户,及改变商用车发动机销量下滑的局面,另一方面获得长安的资金和技术支持。对长安而言,云内是国内仅有掌握轿柴发动机技术的企业之一,可以为长安提供所需的乘用车柴油机解决方案。
为长安节省大笔研发费用。
盈利预测。2011年-2013年每股收益分别为:0.15元、0.28元、0.43元,按照昨日收盘价13.80元计算,对应动态市盈率分别为95倍、50倍、32倍,鉴于公司的业绩下滑以及轿柴项目的不确定性,我们下调公司的投资评级为“增持”。
风险提示:1)轿柴发动机装车性能;2)轿柴项目的市场开发进展;3)长安集团承诺投资50亿的兑现。
研究员：张雷 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：云内动力:长安吸纳云内,期待未来的好转
事件
云内动力今日公告了收购报告书摘要:昆明市国资委同意将其持有的云内动力控股股东云南内燃机厂(持有云内动力38.14%的股份)的100%产权无偿划转予中国长安,划转完成后云南内燃机厂将成为中国长安的全资子企业。同时,作为条件,中国长安承诺:1,中国长安以云内动力为平台,五年内投资10亿元建成柴油发动机动力总成国家级企业技术中心,形成中国长安柴油发动机研发、生产、出口基地。2,投资50亿元以上开发产品并提升产能,将云南内燃机厂柴油机产能由现在的60万台/年提升至120万台/年,预计实现年销售收入120亿元以上。项目分两期建设,一期新增产能30万台/年,预计于2012年开工建设2013年底建成投产;二期新增产能30万台/年,预计2014年开工建设,2015年建成投产。
评论
1,总体上,我们对此次收购事件本身持中性的看法。一般意义而言,云内动力划归长安体系后,可以得到整个大长安的资源支持,从而打开了未来的成长局面,可以说云内动力就是未来的“长安商用车”。但是,此次收购是长安进军商用车市场重要战略的一个步骤而以。成功与否取决于大战略的未来的实施情况,云内未来是否好转值得期待。
2,我们预计云内动力2010年的发动机销量约为24.5万台(2009年为26万台)。长安承诺的投资50亿将产能提升到120万台,足见长安发展商用车雄心之大。但是目前,公司产能有60万,规划中未来的新增产能究竟如何去消化,还要看未来若干年市场表现。同时,划归长安后,是否会影响到原来的供应关系还存在未知数,云内动力作为独立发动机供应商,主要客户包括福田(3-4万台/年)、东风(2万台/年)、资阳南峻(2万台/年)、一汽红塔、金杯(轻卡)、江淮等。
3,放到节能减排的角度去看云内动力也许更为合理。其拥有的乘用车用柴油机到达当今世界先进水平,是国内目前唯一市场化的产品。与同等排量汽油机相比,柴油机节能30%,减排30%-40%。因此,一旦国家有关支持乘用车柴油机的政策出来,云内动力将面临价值重估。这比被长安收购也许意义更为重要。尽管目前,由于政策尚未明朗,公司乘用车柴油机进度有点低于预期,2009年销售约3000台,预计2010年也不超过万台,大大低于增发时提出的20万台的销售目标。但是,从长远的角度看,我们依然认为公司是汽车领域节能减排的良好标的。 4,下一个会是谁?本次收购事件对我们的启示是什么呢?汽车领域内上演的并购事件在逐渐增多,比如长安收购东安、云内,广汽收购长丰、吉奥等。从投资的角度看,我们去关注下一个被收购的会是谁比关注本次收购也许更为有意义。
5,投资评级。从长远来看,公司符合节能减排方向,在乘用车柴油机研发和产业化方面优势突出,我们长期依旧看好的发展前景。短期给予持有评级。
6,风险提示:公司收购事件尚存在不确定性。
研究员：黎韦清 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：云内动力:有望成为中国长安柴油动力基地
事件描述:
公司于2011年1月7日发布公告称,昆明市国资委将其持有的云内动力控股股东云南内燃机厂(持有云内动力38.14%的股份)的100%产权划转至中国兵器装备集团公司全资持有的中国长安汽车集团股份有限公司,中国长安因此间接控制云内动力。
评论:
1.此次实际控制人变更对公司长期发展极具战略意义。从企业发展战略来看,发动机企业一方面要通过自身的积累或资本市场融资,不断扩充自身的产品线,以扩大企业规模,提高应对市场结构变化的抗风险能力,满足不同整车厂对于配套动力产品的个性化需求。另一方要加强整车厂的联盟,锁定客户,获得稳定的销售份额。我们认为此次实际控制人的变更一举帮助公司实现了这两方面的要求,对公司的长期发展极具战略意义。一方面,正如我们在2010年机械行业年度策略中提到的那样,公司在国内轿车柴油发动方面具有先发优势,公司被中国长安收购,能够加快轿车柴油机产业化的步伐,是明确领先优势的重要战略需要。另一方面,中国长安承诺将以云内动力为平台,五年内投资10亿元建成柴油发动机动力总成国家级企业技术中心,研发高效节能环保柴油发动机,形成中国长安柴油发动机研发、生产、出口基地,公司的产品线将得到扩张,抵御风险的能力将得到增强。
2.公司未来有望成为中国长安的柴油动力基地。柴轿价格高于汽油车1.5万元左右,考虑到油费的节约和维修费用的增加,以每年运行大约2万公里左右来算,柴轿每年节约5000元,三年左右可收回成本。从市场角度来看,最有可能突破的市场是微客、城市出租车、SUV等市场。目前微客及轿车的实际使用寿命均远远大于3年,对用户有一定的吸引力。此外,目前我国每年安排的农资综合直补平均每个农民大约可获得数百元的柴油补贴,也增加了柴油车的吸引力。公司在柴油微客领域有望得到中国长安的大力支持,而重卡发动机产品线也有望得到扩充,公司未来有望成为中国长安的柴油动力基地。
3.未来仍存在进一步整合可能。在中国兵器装备集团层面来看,此次股权划转只是其庞大战略重组计划的一部分,未来存在以云内动力为平台进一步整合的可能;从中国长安集团层面来看,也存在将集团内发动机相关配套企业进一步整合的可能。同时,按转让协议约定中国长安投资将50亿元以上将云南内燃机厂柴油机产能由现在的60万台/年提升至120万台/年。我们认为此部分资产也存在在适当时候注入上市公司的可能。
4.盈利预测及投资评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.29元、0.51元和0.87元,按照1月6日的收盘价17.6元计算,对应的动态PE分别为60倍、34倍和20倍,考虑到公司具有较强的成长性,上调公司投资评级至买入。
5.风险提示:1)轿柴项目市场开拓不利;2)轻卡市场结构发生巨大变化。
研究员：于善辉 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：云内动力:背靠整车企业,轿柴市场化进程加快将导致2012年始业绩有望进入快速增长期
与长安合作,进入长安集团的配套体系,加快轿柴市场化进程,预计2012年开始公司业绩将进入快速增长期,维持增持评级。预计10年、11年、12年公司EPS分别为0.31元、0.47元(含非经常性损益)和0.87元,目前股价分别相当于10年、11年PE 为57倍、37倍和20倍,10年PB 为2.5倍,PB处于汽车公司估值低端,长安汽车收购公司后,预计2012开始,随着轿柴配套量的增加,公司业绩将进入快速增长期,未来3年业绩复合增长率在35%左右;看好公司中长期发展前景,维持增持评级。
2012年始公司业绩将进入快速增长期,2012年预计主要给通用五菱配套放量,2013年主要给长安配套放量。前期报告中,我们已经分析公司在轿柴发动机上具有先发优势,技术国内领先,将率先给整车厂配套。轿柴发动机产品预计在11年4季度左右上市,预计11年盈利贡献有限,但从12年开始,给通用五菱微车配套将放量;模拟测算,考虑12年轿柴项目新增折旧(约0.65亿元),假设12年五菱微车销量为150万辆,假设微客10%柴油化,则新增EPS约0.35元,假设微客15%柴油化,则新增EPS约0.62元;再综合考虑原有业务盈利的平稳增长,12年微客分别按10%和15%柴油化考虑,则预计12年EPS分别为0.87元和1.28元,与11年主营业绩(不含非经常性损益)比较增幅在90%左右,具体测算请参见表1(说明,模拟测算是在不同假设条件进行,仅供参考)背靠国内产销规模排名第四的央企长安汽车,公司商用车和乘用车柴油机规模将快速提高。公司现有商用车发动机产能40万台,轿柴发动机产能20万台,收购公告中,长安汽车将投资50亿元,到2015年新增发动机产能60 万台,即2015年发动机产能达到120万台。长安汽车产品中微客及长安跨跃(生产轻卡)均可配套柴油发动机,长安微车(含哈飞和昌河)产销规模约为130万辆左右,与长安汽车合作,将提升发动机配套量,现有产能将增长1倍左右。
与长安合作,将加速轿柴发动机市场化进程。一方面,能做大现有商用车发动机配套规模,更重要的是,能加速公司轿柴发动机市场化进程,快速提高轿柴配套量。长安本部微车产销规模在110万辆左右(含南京长安和河北长安),由于柴油微客具有省油、节能环保作用,在新能源汽车未产业化之前,为达到节能减排,柴油化也是政府鼓励的措施之一。背靠整车企业,公司轿柴产品推广将加速。
公司现研发轿柴发动机并不具排他性,并非独立供货。公司目前与其它整车厂研发0.9L轿车柴油发动机,该产品预计在11年4季度左右上市,由于该产品不具排他性,即未来也可给长安汽车及其它企业配套。
主要风险。轿车柴油化配套比例不确定将影响公司业绩;上游钢价等成本上升将影响公司业绩。
研究员：姜雪晴 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：云内动力:公司即将开始全新的发展阶段
融入中国长安的产品价值链体系有利于公司的跨越式发展。发动机作为汽车产品最重要的部件,对整车性能和产品成本有着非常重要的影响。产销量达到一定规模的整车厂商都希望自己制造发动机。因此,世界范围内,很少有独立的汽车发动机制造商可以将产销规模做得非常大。对于云内动力而言,以前的实际控制人云南省国资委,对云内动力的发展起不到什么帮助作用。中国长安成为云内动力的实际控制人后,将给云内动力带来整车平台,为云内动力的业务增长提供有力的保障。在中国长安的总体产品规划的框架下,云内动力的传统柴油内燃机和轿车柴油机将比没有并入中国长安之前更加迅速的进入中国长安相关整车的配套体系,有利于云内动力的跨越式发展。
被中国长安收购后有利于公司轿车柴油机的客户群的最大化。公司目前的0.93L轿车柴油发动机是公司和上汽联合开发的产品,进入上汽通用五菱的交叉性乘用车的配套体系是顺理成章的事情。公司被中国长安实际控制后,长安汽车、昌河汽车和哈飞汽车的交叉性乘用车产品采用公司的0.93L发动机的进程将被大大加快,有利于公司轿车柴油机产品客户群的扩大,从而快速提升公司轿车柴油机的销售规模。
未来公司存在获得资产注入的可能。本次收购,中国长安承诺,投资50亿元人民币,将公司的控股股东云南柴油机厂的产能扩充到和云内动力相同的规模,在产能上相当于再造一个云内动力。我们认为,公司的控股股东和公司的产品线高度相似,未来控股股东通过资产注入的形式将自身的业务注入上市公司从而回避同业竞争的可能性非常大。
投资评级与目标价。预计公司2010-2012年可实现每股收益分别为0.48元、0.50元、1.10元。剔除搬迁及土地变现的影响,2010-2012年公司归属于母公司股东的净利润年复合增长率为70.0%。公司作为国内乘用车柴油机产品的领先者,并入中国长安的产品价值链体系后,将进入跨越式发展阶段,未来成长性良好。给予公司0.7倍PEG,对应2011年合理价值为24.5元,维持买入评级。
风险提示。1)公司0.93L轿车柴油机量产时间低于预期;2)中国长安的整车和公司的发动机的整合进度低于预期。
研究员：秦绪文 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：云内动力:乘用车柴油机业务快速增长即将启动
清洁柴油汽车是国家实现节能减排的有效突破口。汽车是二氧化碳与空气污染物的排放大户,未来在汽车销量快速增长,新能源汽车普及尚待时日的背景下,急需一种成熟的技术以达到节能减排的迫切要求。清洁柴油汽车相比同排量的汽车,动力性能增加20-30%,油耗与CO2却减少20-30%,已被多数发达国家纳入汽车产业规划中。中国乘用车销量中柴油车的比例低于1%,商用车尽管已广泛使用柴油机但远未达到节能环保的要求。如果未来清洁柴油汽车可以在中国广泛推广,将成为节能减排的有效突破口。
良好的燃油经济性使消费者乐于选购柴油乘用车。对于消费者而言,使用清洁柴油机的汽车的综合经济性良好。特别是运用于具有营运性质的车辆,可大幅降低燃油成本。目前全国出租车、交叉型乘用车、MPV和轻型客车等营运用车辆的静态市场需求规模接近400万辆,我们认为,如果清洁柴油发动机可以广泛应用于这些营运用车辆,将对消费者的构成很强的吸引力,潜在市场规模非常巨大。
各种阻碍因素正在消除,中国柴油乘用车迎来巨大发展机遇。过去,缺乏政策支持、油品与发动机技术问题是阻碍柴油乘用车推广的主要因素。
但目前各种政策已明确了政府未来对适度发展柴油乘用车的支持态度,成品油价格机制的逐步完善、经济粗放增长模式的转变使得柴油供应更有保障,逐步改善的柴油品质也为柴油车使用创造了良好的使用条件,阻碍柴油乘用车推广的因素正在消失,未来企业对研发与生产清洁乘用车柴油机的积极性将大大增强,中国柴油乘用车迎来史无前例的发展机遇。
公司是乘用车柴油机产业化的领先者。公司是国内唯一一家已实现产业化的乘用车柴油机企业,其技术水平国内领先,并已取得了先发优势。在政策支持的强大背景下,公司将成为国家推广柴油乘用车的最大受益者。
2011年起公司大排量乘用车柴油机产品销量将实现快速的增长;2012年,上汽通用五菱搭载公司0.93L微型柴油机的整车将实现量产,出色的燃油经济性和大幅度的国家补贴,将对消费者构成强大的吸引力,0.93L微型柴油机的销量将实现爆发式增长,乘用车柴油机业务开始进入快速成长阶段。
投资评级与目标价。预计公司2010-2012年可实现每股收益分别为0.48元、0.50元、1.10元。剔除搬迁及土地变现的影响,2010-2012年公司归属于母公司股东的净利润年复合增长率为70.0%。公司作为国内乘用车柴油机产品的领先者,在柴油乘用车快速增长的背景下,未来成长性良好。给予公司0.7倍PEG,对应2011年合理价值为24.5元,维持买入评级。
风险提示。1)国家推广清洁柴油机的政策力度低于预期;2)公司0.93L轿车柴油机量产时间低于预期。
研究员：秦绪文，王轶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：云内动力:三季度业绩下滑,公司筹资改善运营
2010年三季报显示,1~9月公司实现营业收入16.66亿元,同比下降12.87%;实现营业利润8097万元,同比增长5.69%;
实现净利润6117万元,同比下降20.74%;其中归属于母公司净利润7042万元,同比下降24.65%;实现基本每股收益0.19元。
其中,第三季度实现营业收入4.86亿元,同比下降14.16%;
营业利润2676万元,同比下降5.74%;归属于母公司净利润2445万元,同比下降19.19%;单季度基本每股收益0.07元。
公司主要产品多缸小缸径柴油机,是轻卡、农用车的配套,目前柴油机收入约占公司营业收入的90%。2010年1-9月份公司营业收入同比下降14.16%,主要原因:一是去年同期在农机政策刺激的作用下,柴油机销售大幅上升,基数大。二是报告期内,公司生产配套柴油机的的车型——低速货车、工程车等车型需求量减少,导致了公司产品销量同比下滑。
第三季度毛利率下滑,利润下降。1-9月,公司毛利率16.78%,同比增长2.24个百分点,公司营业利润同比增长12.4%;而第三季度毛利率15.56%,同比增长0.47个百分点,营业利润同比下降5.74%。三季度毛利率的下滑导致营业利润的下滑。同时,去年上半年公司获政府补助产生大量非经常性损益,1-9月公司净利润同比下降20.74%,其中第三季度公司净利润下降11.27%。排除营业外收入的影响,公司1-9月实现实现净利润5956万元,同比增长2.45%。
轿柴项目按进度推进,短期难以贡献业绩。报告期内公司“轿车柴油机项目”已进入安装调试阶段,预计2011年底全部投产。公司有国内同行中有最成熟的轿柴产品,且轿柴市场在我国刚刚起步,发展前景看好,但鉴于新上项目处于调试期,我们认为“轿车柴油机项目”短期内难以为公司贡献业绩。报告期内,成都公司搬迁及技术改造基本完成,并实现了生产经营的稳定和持续发展,产品产销量有所增长。
发行10亿短期融资券融资。公司计划发行1年期短期债权不超过10亿元,截至2010年9月10日,一期5亿债权已发行完毕。资金将用于补充生产经营资金;偿还银行贷款,降低融资成本。我们认为此次融资将提高公司整体运作效率和经营业绩,提高公司盈利能力。
盈利预测与评级。我们预计公司2010~2012年每股收益分别为0.18元、0.52元和0.83元,按照10月20日收盘价12.52元计算,对应的动态PE分别为71倍、24倍和15倍,鉴于公司目前估值水平较高,我们维持“中性”的投资评级。
风险提示:1)下游轻卡行业需求下滑的风险;2)轿车柴油机项目发展不利的风险。
研究员：天相机械小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：云内动力:传统小柴销量下滑,盈利能力保持稳定
事件描述
云内动力10月21日公布2010年3季度报表,公司前3季度实现营业收入16.7亿元,同比下滑12.9%;归属母公司所有者的净利润7042万元,同比下滑24.7%。每股收益0.19元,每股净资产为6.73元。
事件评论
第一,传统小柴业务有下滑,战术调整需要战略配合。
根据汽车产销快讯统计,报告期内公司共销售柴油机17.8万台,去年同期销售20.5万台,同比下降13.2%,与半年报时的情况基本相同。主要仍是因为工程车市场需求下滑导致的。尽管国内轻卡市场前3季度同比累计增长约30%,但公司主要客户还是工程车市场,约占总体市场的70%,主要是福田汽车的南、北方工程车、南骏,这些公司销量下滑导致公司的配套量相应下滑。
我们9月份曾经草根调研了山东的工程车市场,这一块市场具有中国特色,从产品上看属于低端的自卸车,按轻中重卡来看,轻中重型车都有,但目前按照汽车产销快讯大多统计在轻卡之类,难以具体区分。2009年工程车销量上升较快,主要是因为农民工返乡投资和4万亿投资拉动的,对于今年的需求有透支。今年以来工程车的销量有一定的下滑,大约下滑10%,我们判断工程车市场今后总量将趋于稳定,但也不至于大幅下滑,因为这一块市场主要是低端市场,吨位较小,价格也较便宜,由于农村的购买力不强但需求也长期存在。
公司在半年报中曾指出,公司将加快技术创新以及新产品开发进度,增加产品技术含量,延伸公司产品线,切实加强公司产品覆盖面及抗风险能力。我们认为,这些举措是战术层面的,难以根本性扭转公司产品线较短、抗风险能力较差的问题,是否起作用还是与公司与整车厂的战略关系密切相关。
第二,公司主营业务盈利能力保持稳定。
公司3季度单季盈利能力与去年同期基本保持稳定,今年3季度单季销售净利率为4.5%,去年同期为4.3%。毛利率受益于公司内部整合效果有所提升,3季度单季毛利为15.6%,去年同期为15.1%,3季度单季的销售费用率+管理费用率为8.6%,去年同期为9.3%,这说明公司提升了成本控制能力。财务费用率3季度单季从0.1%提高到1%,主要是因为报告期内贴现利息增加及子公司贷款利息增加。
第三、乘用车柴油机项目当前的销售规模没有反映公司的长期发展潜力
公司今年轿柴销售规模大致在6000-10000台,主要配套在江淮瑞鹰SUV和东风风行轻客上,其中东风风行是当前最主要的市场。我们认为,公司现有轿柴的销售规模完全没有反映公司未来的潜力,这部分市场的消费者接受有一个过程,此外,这部分市场未来也存在整车厂以内部发动机进行替代的风险,因此当前的销售规模对于公司轿柴项目未来的前景参考价值不大。
考虑到市场环境,我们判断公司0.9L柴油机适配的柴油微客市场是公司轿柴产品未来的主要配套市场,而配套如何上量取决与公司与上汽和长安汽车的合作方式。目前主要微客整车厂如上汽和长安都还没有柴油发动机资源,公司在同行业有着先发优势,在发动机零部件的国产化和整车标定及供应商选择方面有着将近十年的经验,上汽和长安要自建产能所需要的时间成本较大,为了加快产品开发进度,提高产品开发的成功率,上汽和长安采购公司发动机的可能性较大。从发动机行业的运营规律来看,产品、商务层面的合作其实并不稳定,处理好与整车厂的合作方式,解决长期发展的模式问题,这对公司是重中之重。
第四,维持“推荐”评级
我们预计公司10年、11年EPS分别为0.57元,0.58元,当前股价12.52元,对应PE分别为22.2倍和21.6倍。
基于我们对于公司在柴油微客市场配套前景的看好,维持“推荐”投资评级。投资风险主要在于1、成都云内搬迁补贴到位不及时;2、轻卡行业景气度下滑;3、轿柴项目市场开拓不利;4、轻卡市场结构发生巨大变化,而公司无相应产品可销售。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：云内动力:营业收入同比下降12.1%,营业利润较稳定
2010 年中报显示,1~6 月公司实现营业收入11.8 亿元,同比下降12.1%;实现营业利润5420.8 万元,同比增长12.4%;实现净利润3938.2 万元,同比下降25.2%;其中归属于母公司净利润4597.4 万元,同比下降27.2%;实现基本每股收益0.12 元。
营业收入同比下降12.1%。公司生产的柴油机主要是多缸小缸径柴油机,是轻卡、农用车的配套,报告期内柴油机营业收入占公司全部营业收入的92%。2010 年上半年公司营业收入同比下降12.1%,主要原因,一是去年同期在政策刺激的作用下,柴油机销售同比上升40%,基数较大。二是柴油机市场需求结构的变化。报告期,中重型工程车、小卡、微卡需求量增幅巨大,低速货车、工程车等车型需求量则同比有所减少。而公司柴油机产品配套的车型多为低速货车、工程车等车型,导致了公司产品销量同比下降。
公司毛利率同比增长近3 个百分点,营业利润增长。1~6月公司毛利率达17.28%,比去年同期的12.4%增长近3 个百分点,导致公司营业利润同比增长12.4%。主要原因是下游产品价格的提升,带动配套柴油机价格上涨。
净利润同比有所下降。去年同期由于政府补助等原因,公司非经常性损益数额巨大,占到利润总额的29.3%,2010 年上半年非经常性损益的减少使得公司净利润同比下降27.2%。
排除非正常性损益的影响,公司报告期利润总额同比增长12.2%。
轿车柴油机项目按进度推进,短期难贡献业绩。报告期内,公司“轿车柴油机项目”已累计投入资金5.15 亿元。目前,项目第二发动机联合厂房、主轴承盖加工生产线及缸盖加工及总装生产线已开始试生产。公司有国内同行中有最成熟的轿柴产品,且轿柴市场在国内刚刚起步,该项目发展前景看好,但鉴于新上项目处于调试期,我们认为“轿车柴油机项目”短期内难以为公司贡献业绩。
成都公司搬迁及技术改造基本完成。截止2010 年6 月30日,成都公司搬迁及技术改造项目已累计投入资金4.3 亿元,搬迁项目已基本完成。报告期内,成都公司实现了生产经营的稳定和持续发展,产品产销量有所增长。
盈利预测与评级。我们预计公司2010~2012 年每股收益分别为0.24 元、0.41 元和0.48 元,按照8 月18日收盘价11.07 元预算,对应的动态PE 分别为45 倍、27 倍和23 倍,我们维持“中性”投资评级。
风险提示:1)下游轻卡行业需求下滑的风险;2)轿车柴油机项目发展不利的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：云内动力:工程车配套下滑导致销售收入低于预期
事件描述
云内动力8月18日公布2010年半年报,公司上半年实现营业收入11.8亿元,同比下滑12.1%;归属母公司所有者的净利润4597万元,同比下滑27.3%。每股收益0.122元,每股净资产为6.66元。
事件评论
第一,下游工程车配套下滑导致公司传统柴油机销售收入下滑。
根据汽车产销快讯统计,报告期内公司共销售柴油机12.7万台,去年同期销售14.6万台,同比下降13.2%。主要是因为柴油机产品市场需求结构发生变化导致公司产品需求量减少。2010年上半年,尽管国内轻卡市场同比增长达38.97%,但公司主要客户福田汽车的南、北方工程车、南骏等公司整体销量有所下滑导致公司的配套量相应下滑。
轻卡及低速货车细分市场需求结构的变化对公司也有着不利的影响,我们在此前的相关报告中已经做了论述。此外,公司的传统优势区域西南区域,今年因为旱灾对西南地区用户的购车需求造成了一定的负面影响。另一个方面,达州云内上半年营业收入约3100万,同比下滑约68%。这一块业务销售收入的下滑,主要是因为公司考虑到达州云内今后难有大的发展,采取了止损、降低销售额的策略。我们相应下调估值模型中的关键假设。
公司在半年报中指出,公司将加快技术创新以及新产品开发进度,增加产品技术含量,延伸公司产品线,切实加强公司产品覆盖面及抗风险能力。我们认为,这些举措是否起作用与公司与整车厂的关系密切相关。
第二,公司主营业务盈利能力保持稳定。
我们在一季度报表点评中指出:毛利率受益于公司内部整合效果将有所提升,而费用率由于内部管理模式调整也将有所上升。公司半年报的毛利率为16.8%,较去年同期上升2.8%,半年报的销售费用率+管理费用率为12.2%,去年同期为10.3%,上升了1.9%,盈利能力略有改善。
我们此前已经指出,作为中间产品的发动机厂家,其产品销售的好坏主要还是取决于和下游OEM 厂商的战略契合度,直接介入终端不符合规模经济的规律。然而,为了学习下游行业的运作规律,提高中短期内销量,几乎又是所有独立发动机厂家的无奈之举,比如行业内玉柴、上柴都曾经或者正在对终端的销售人员给予较高的工资待遇和销售费用。
我们认为,在制定长期战略时,中短期的目标和长期战略选择如何平衡是公司须重点考虑清楚的问题。
第三、乘用车柴油机项目是公司未来的重中之重,关注公司的战略选择
我们认为,6月份出台的节能汽车补贴政策从中长期来看,对于柴油微客细分市场有着最大的利好,我们保守的估计,数年后柴油微客销售台份有望至少达到10万辆以上。
公司在国内同行中有最成熟的轿柴产品,原有的1.6、1.9L 产品完全可能通过减少发动机气缸数的办法来减小排量,做到排量大约0.9L 左右的排量满足微客市场的需求,且该产品线能满足共线生产的要求。
怎样借政策的春风能把潜在的利好变为实际的销量,并一道解决公司长期发展的问题,对于公司管理层来说是个关键的选择。
第四,维持 “推荐”评级
我们预计公司10年、11年EPS 分别为0.57元,0.58元,当前股价11.26元,对应PE 分别为19.93倍和19.46倍。
公司的轿柴项目如何发展是最大的看点,基于我们对于公司在柴油微客市场配套前景的看好,维持“推荐”投资评级。
投资风险主要在于1、成都云内搬迁补贴到位不及时;2、轻卡行业景气度下滑;3、轿柴项目市场开拓不利;4、轻卡市场结构发生巨大变化,而公司无相应产品可销售。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：云内动力:政策改变命运
节能汽车(1.6 升及以下乘用车)推广政策的出台,标志着2007 年后轿柴重回国家重点支持行列,政府对交通领域节能减排过渡阶段的技术路径采取了更为开放和平等的态度。结合这一政策、未来较大概率出台的增加柴油供给的支持政策和中国柴油需求增速可能放缓的背景,我们更愿意相信政府正在为奠定中国适度发展轿柴的基础而努力,通过国际比较,我们认为未来6~7 年中国柴油乘用车比例可能上升至8%~10%,其中2011~2012年将是中国轿柴借道微客起步的阶段,而2013~2016 年将是1.6L 以下轿车柴油化迅速提高的阶段,2016 年中国柴油乘用车销量或将超过200 万辆规模。在此过程中,由于微客市场的特殊性或将形成微客柴油机市场的寡头竞争格局,而进一步地由于微客柴油机带来的规模优势使得轿车柴油机市场可能也将继续延续之前格局,云内目前看来有较大机会成为最主要的受益者。
依照行业惯例,很难想象上汽、长安这样的大汽车集团会在发动机这类关键零部件上长期依赖外部客户,因此未来我们或许可以看到上述集团谋求与云内更进一步地进行资本合作。另外,上汽、长安同一汽、东风相比,商用车平台一直属于弱势,若能将云内归入体系内,或可助力商用车业务的发展。由于目前云内已经与通用五菱开展产品合作,上汽可能更为主动。
考虑到产品推出需至2011 年底,我们大胆预测未来一年可能是关键时间段。
预计 2010~2012 年EPS 分别为0.48、0.59、0.85 元,尽管当前股价对应2010 年PE 似乎较高,但是实际上公司未来将逐步转型为一家以轿车柴油发动机为主的公司,以目前传统商用车轻型柴油机业务的盈利能力来衡量公司价值似乎有些“刻舟求剑”的意味。根据我们的预测,公司2012 年净利润为3.37 亿元,而2016 年净利润可达约10 亿元,这意味着站在2012年的时点,其未来四年的复合增长率仍将超过30%,因此上调至“增持”评级。
研究员：姚宏光，黄未樵 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：云内动力:柴油乘用车业务发展决定未来估值弹性
1、公司是传统的商用柴油发动机第三方独立制造商,主营业务以为福田等商用车企业供应柴油发动机为主。公司较早就进行了柴油发动机在乘用车上的应用和研发,并且已经批量化在SUV上进行应用,目前主要在江淮瑞鹰上使用1.9L的柴油发动机。
2、公司的轿柴技术主要是在来自德国FEV公司,属于技术转让和共同开发形成,目前在国内是相对领先于其他制造商,并且公司已经在进行0.9L、1.4L在微型客车和1.6L在荣威轿车上的研发和匹配试验。预计这个研发和匹配周期在12-18个月之间。
3、公司的主要风险在于,其他发动机制造商和主机厂在未来一年时间内实现技术上的超越,主机厂和消费者对柴油发动机的不认可导致公司轿柴技术不能大规模批量供应。
4、预计应用公司轿柴技术的乘用车需要到2011年下半年才能大规模上市,2012年才有可能达到盈亏平衡点,如果市场顺利,2012年后三年业绩将会有较大规模增加。
5、由于公司未来仍面临很多技术上和政策上的不确定性因素,目前对其业绩暂无法精确预测,暂不评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：云内动力:捅破一层纸,公司轿柴业务将有大突破
第一,传统小缸径多缸柴油机业务维持稳定,战略向轿柴业务转移
公司本部产品主要包括4102 和4100,成都产品包括490 和495,主要配套企业包括福田,资阳南郡,红塔等。占据公司营业收入70%左右的工程车配套市场今年增量较小,而另外配套的适配轻卡市场当前也受到更小缸径和更大缸径发动机的双重挤压。今年公司本部大约可实现18 万台左右销量,而成都云内在完成搬迁后有望达成8-10 万台销量,预计全年实现约27 万台销量,较09 年销量大体持平。补贴方面,若搬迁补贴全部达产,今年将实现约1.5 亿元营业外收入。公司未来发展战略上,对于该部分传统业务公司的定位为维持销量,保持盈利即可,在未来3-5 年逐步向轿柴业务进行主营切换。
第二,轿柴规划渐清晰,瞄准弹性最大柴油微客市场
在此前“节能产品惠民工程”中对于柴油微客的点评中,我们指出,我国曾经存在的柴油缺口问题不再存在,相关部门对此的担忧不再存在,而柴油乘用车作为替代能源的一种,在节能方面相对汽油机具有25-30%的燃油经济性,在排放方面同样具备碳排放优势,同时产品比较成熟,从节能和减排的双重角度来看具备更高的现实性。目前市场上已经存在的5000 台左右公司轿柴产品,其应用情况说明公司针对我国油品进行开发的产品适应我国市场使用环境。对于微客市场在补贴的弹性上最大,未来公司若能与整车厂加大合作,在微客业务的配套对于公司来说将是个净增长,微客销售台份有望达到或超过10 万台,在排量稍大的轿车柴油机业务上也有望借政策的东风获得市场的突破。
通过本次调研,我们了解到公司当前轿柴产品主要包括集中在1.6L 和1.9L 两个排量上,09 年实现销售3000 台,而在今年配套整车推广发展的情况下截止到当前已销售3000 台左右,此前由于商务未确定,未在一季度报表中体现,预计将在半年报中体现出来,全年有望达到万台规模。其中1.9L 产品配套伙伴主要包括东风风行和江淮瑞鹰,在东风风行柴油版市场认可度提升的大趋势下配套绝对量和份额均有望提升,全年预计风行与瑞鹰配套比例在3:2 左右。另外1.6L 产品配套的福田和海马等车型有望今年或明年推向市场。公司开拓的十余家其他整车配套企业目前正在标定当中。
当前,在政策的东风下,公司未来轿柴产品将在现有基础上进行产能扩充,11 年下半年国4 产品有望实现SOP,12年有望达到20 万台产能,实现符合国III 及以上的产品开发。从排量上公司将向下和向上发展,实现0.9L-3.0 L 布局,利用小排量产品冲击柴油微客及小排量乘用车市场,而用大排量产品向高端轻卡领域进军。对于市场关心的油品问题,我们预计公司将通过多级过滤,比如油水分离器的方式解决含水的问题,而含硫的问题主要是影响排放,对性能并无大的影响,总体来看影响不大。
分产品具体来看:1.、0.9L 产品:该产品将与共同开发,整车及发动机同时进行匹配试验。从成本上来看,该款产品OEM 配套价格较同等汽油机贵大约5000 元,通过政策补贴可以填平部分差价,将大大利于该部分市场开拓。同时配套该产品的共轨系统在规模扩大后有望成本快速下降。
2、1.6L-1.9L 产品:由于从匹配角度上来讲,1.4L 柴油机扭矩接近1.8L 汽油机,针对用户群体对于价格敏感度较低,而对舒适度要求较高,该部分产品可能更多面向微客和欧洲市场。
3、2.5L 及3.0L 产品:该部分产品将主要面对高端轻卡市场为主,我们预计这部分市场将面临福田康明斯的竞争压力,未来竞争激烈,若未能获得汽车集团的支持很难有大的发展。
从竞争的角度看,奇瑞开瑞微客目前市场份额较小,而作为依托于集团的发动机,其柴油机在外部微客配套上将存在较高壁垒。依据公司目前对于轿柴产品推广5 年左右的经验来看,奇瑞柴油微客的发展依然需要一个过程,将为公司产品达产留有足够时间。
未来公司轿车柴油机的发展关键条件有下面几条:1、国家政策扶持且监管到位,目前条件基本具备国家政策已经有所倾斜,在此不再赘述。对于市场担心补贴的监管不严导致柴油车优势不明显的问题, 我们认为,新能源及节能车政策的出发点在于降低全社会能耗,不大可能是造假导致全行业补贴,因此对各车型燃油耗的监管会更加严格,从部分重卡厂商产品管理部门了解到重卡油耗的一致性检测已经比较严格,部分验证了我们此前关于轿车及微客的监管会比较严格的预测。这与排放法规的宽松监管的逻辑是不同的,排放法规监管宽松的原因部分在于排放法规会导致燃油耗上升5-10%,而国内的物流费用大体占GDP 的17-18%,排放法规若严格实施会带来社会物流成本的大幅上升,会降低全社会的竞争力。
2、加强与整车厂的合作以提升战略契合度,快速扩大轿柴销量———我们预计,这将是公司后期重点解决的工作。
此前,我们的报告已经指出,公司轿柴项目要突破务必取得整车厂的支持,我们仍然坚持此前的观点,预计公司在下阶段将重点解决这方面的问题,后续公司在这方面的突破将成为公司在轿柴业务发展的关键,若解决妥当,将成为股价的催化剂。
第三,投资建议及风险
我们预计公司10 年、11 年EPS 分别为0.57 元,0.60 元,当前股价11.6 元,对应PE 分别为20.4 倍和19.4 倍,PB仅为1.6 倍。我们强烈看好公司轿柴业务未来在弹性巨大的微客柴油机配套市场的发展,给予“推荐”投资评级。投资风险主要在于1、成都云内搬迁补贴到位不及时;2、轻卡行业景气度下滑;3、轿柴项目市场开拓不利;4、轻卡市场结构发生巨大变化,而公司无相应产品可销售。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：云内动力:期待诸葛借“东风”
报告要点
公司的发展战略回顾及未来可能的战略选择:
公司是一家独立发动机厂,主营业务是传统小型柴油机,较低的利润率导致公司难以通过自身的积累实现产品线的扩展,在尝试通过收购进入终端的低速货车行业失败后,公司于07年通过资本市场融资开始拓展了轿车柴油机项目,但由于国内缺少政策支持,由于整车销量难以大幅提升,整车企业对于推广集团外部的轿柴积极性不足,公司轿柴业务发展需借助外力。
为了解决未来的发展瓶颈,公司未来或加大与整车企业的合作,将有助于轿柴项目破局,传统业务若能与整车集团合作,也将有助于公司提升产品销量。
产业链分析:公司主营业务对部分主流整车企业有吸引力
公司的传统小柴产品虽然技术含量并不高,但确具备较高的重置价值,主要在于传统小柴产品对产品成本要求较高,新进入者进入需要花费较高的时间成本和较高的管理水平才可以满足成本的竞争需求。
柴轿市场对于整车企业有一定的吸引力,最有可能采取的是成立合资公司的形式以满足资源内部化和规避风险的要求。
盈利预测与估值:
根据我们对行业和公司的判断,预计公司10年、11年EPS 分别为0.57元,0.60元,公司5月18日收盘价 10.96元,对应PB 分别为1.51倍和1.41倍,我们维持“谨慎推荐”投资评级。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：云内动力调研简报:上半年成都云内搬迁完毕
主导产品生产布局。
公司本部生产100、102 系列多缸柴油机,成都生产90、95 系列多缸柴油机,主要给轻卡、农用车等配套,其中本部给农用车配套多一些,成都给轻卡配套多一些。客户主要包括福田、东风、四川蓝骏等。全资子公司雷默动力生产轿车柴油发动机。除了柴油机外,达州汽车是2003 年公司联合高特佳收购成立的轻卡制造企业。
一季度业绩略低预期。
去年销量增长很快,主要是由于整体经济不景气,农民工回乡创业带来需求大幅上升。一季度收入增速低于预期主要是由于销售结构变化和推迟确认收入。一季度柴油机总销量略增,主要是90系列增长10%以上,而公司本部销量有所下降;销量结构的变化使得销售收入小幅下降。同时,部分交货合同由于价格没有最终确定,推迟到二季度确认收入。
成都云内上半年搬迁完毕,经营亏损减少。
去年成都云内销量6 万多台,经营性亏损在5000 万元左右。今年上半年,随着最后一条生产线搬迁完毕,整体搬迁工作就将顺利结束,由于搬迁带来的销量影响将减小,预计今年经营性亏损在3000 万元左右。由于今年土地补贴(最高1.56 亿元)不用分摊成本,只需要缴纳税费,预计今年整体净利润将大幅增加。
轿柴销量释放取决于扶持政策。
公司是国内唯一一家具有自主知识产权轿柴生产线的内燃机企业。目前国内轿柴推广还面临诸如消费者认识误区、油品低下、噪音振动等不利因素,因此需求难以快速、爆发式增长;未来增长还需要依赖国家政策的大力扶持。去年销量在3000~4000 台左右,预计今年将超过10000 台。
深圳高特佳短期分红意愿不强。
虽然公司持有深圳高特佳21.19%的股权,但仍然按成本法核算,避免权益法核算对业绩造成较大的波动影响。目前高特佳公司储备项目较多,如江西博雅、郑州煤机等;目前正处于成长初期,预计短期分红意愿不强,对公司的投资收益贡献甚微。
盈利预测与估值。
我们预计,考虑到今年还有成都云内搬迁土地补贴因素,2010~2012 年公司实现每股收益0.53、0.43 和0.65 元,目标价14 元、给予“增持”评级。
研究员：高晓春 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：中信建研究员一线快报:云内动力
1、柴油机生产布局:本部生产100、102系列,成都生产90、95系列多缸柴油机,主要给轻卡、农用车等配套;雷默动力生产轿车柴油发动机。达州云内是2003年联合高特佳收购成立的轻卡制造企业。
2、一季度收入低于预期:一季度销量略增,主要是90系列增长10%以上,而公司本部销量有所下降;销量结构的变化使得销售收入有所下降。同时,由于部分交货合同价格没用最终确定,推迟到二季度确认收入。
3、成都云内预计今年亏损有所减少:去年经营性亏损5000万元左右。今年上半年随着最后一条生产先搬迁完毕,整体搬迁工作就顺利结束。去年销量6万多台,预计今年经营性亏损有所减少,在3000万元左右;由于今年土地补贴(最高1.56亿元)不用分摊成本,整体净利润将大幅增加。
4、轿柴前景广阔,释放取决政府政策:公司是国内唯一一家具有自主知识产权轿柴生产线的内燃机企业。目前国内轿柴推广还面临诸如消费者认识误区、油品低下、噪音振动等不利因素。从碳排放下降角度,轿柴符合未来发展方向。公司轿柴除了给传统的江淮瑞鹰、东风风行等配套外,新增了荣威、海马3等新客户。去年销量4000台左右,预计今年超过10000台。
5、达州云内产品转型:四川达州云内生产轻卡,成立初期主要目的作为公司柴油机产品的实验平台;由于长期亏损,主营增加农业机械等。
6、深圳高特佳短期分红能力弱:虽然持有21.19%的股权,但仍然成本法核算,避免对业绩造成较大的波动影响。目前公司储备项目较多,如江西博雅、郑州煤机等;目前正处于成长初期,预计分红能力有限,对公司贡献投资收益甚微。
7、盈利预测:我们预计公司今明两年实现每股收益0.45、0.40元,目标价14元、给予增持评级。我们看好轿柴长期应用前景。
研究员：高晓春 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：云内动力:重点关注轿柴项目如何破题
第一,传统小缸径多缸柴油机业务稳定增长
报告期内公司共销售柴油机71,116台,同比增长1.3%,但在公司当前为了应对行业激烈的竞争态势下而采取的销量重于利润的经营策略下,营业收入同比下滑了3.5%。从历史来看,公司的业务增长速度与轻卡行业景气度契合度较高,我们认为今年三月份销量增速下滑的原因主要有两点:1、 从行业来看,4100和4102目标市场占轻卡市场和低速货车的比重持续下滑。公司难以通过提高在4100、4102发动机目标市场的占有率来弥补目标市场结构性的下降。
2、 公司09年同期基数较高,导致同比销量下滑。
09年完成产能扩充后公司本部年产能达到30万台,而成都在产能逐步释放后也可达到10-15万台。2010年前3个月公司销售柴油机约7.1万台,同比略有增长,4、5月份接近满产3万台/月,我们预计公司今年销量可能将增长约15%。
第二,毛利率提升体现公司内部整合效果,费用率上升符合预期
09年全年实现销售毛利率14.1%,10年一季度销售毛利率上升为17.4%。我们认为毛利率的大幅上升体现了公司内部整合的效果——在我们之前的报告中提到,经过管理制度改革,成都云内将按照生产车间制管理,由于OEM 厂商及供应商大多相同,将大大降低采购成本。
公司一季度管理费用率达到7.97%,相比09全年6.4%提升了约1.5%,同时销售费用率为4.05%,相较09年一季度提升了约0.4%。我们认为,该部分费率的提升是公司销售职能的调整的代价。我们有必要指出,作为中间产品的发动机厂家,其产品销售的好坏主要还是取决于和下游OEM 厂商的战略契合度,直接介入终端不符合规模经济的规律,然而,为了学习下游行业的运作规律,提高中短期内销量,这几乎又是所有独立发动机厂家的无奈之举,比如行业内玉柴、上柴都曾对终端的销售人员给予较高的工资待遇和销售费用。我们认为,在制定长期战略时,中短期的目标和长期战略选择如何平衡是公司管理层必须考虑清楚的问题。
第三、乘用车柴油机项目是公司未来的重中之重,关注公司的战略选择
作为独立的发动机厂,做强做大通常有三条路径:1、做强做专某一个细分市场,通过自身的积累或资本市场融资随后尽可能多延伸产品线,以满足整车厂的不同需求,同时降低由于市场结构的变化给自身经营带来的风险,这种方式可归纳为水平一体化,类似于分散投资的理念。
2、通过收购或者自建的方式,进入终端的整车项目,提高企业的竞争力。比如潍柴收购湘火炬,从而控股陕重汽,这种方式可总结为垂直一体化。
3、加强和关键整车集团的合作,获得稳定的配套量。
从公司前期的经营情况及战略情况来看,我们认为公司最有可能选择第三条路线。主要是基于以下判断:1)、公司传统产品覆盖范围较短,且目标市场占轻卡及低速车市场的比重在持续下滑,目前均已不到30%;仅覆盖490-4102的低端产品,毛利较低,难以通过自身的积累实现产品线的扩张。此外,国内的独立发动机厂家玉柴和准独立发动机厂潍柴已经通过收购、合作建立了宽泛的产品线。由于游离于整车厂体系外,沟通成本高昂,不符合规模经济,从国外的经验来看,中国不可能有太多的独立发动机厂能够生存,况且,公司在战略布局的时间和企业规模上都无法和上述两家公司相比,这条发展路线基本上已经被否定。
2)、公司曾尝试收购达州云内,进入下游的低速货车行业。但公司缺乏运作下游终端产品的经验,在整合方面也乏善可陈,导致该项目至今仍然每年亏损约1500万。我们认为,该收购项目的失败对公司的意义在于,管理层可能会清晰地认识到,公司缺乏整合下游企业的资源,公司今后再进行类似的战略选择基本已经不可能。
3)、轿柴项目经常低于预期与独立发动机厂的地位密切相关。
我们注意到,公司轿柴产品当前已与包括海马、上汽等厂商完成或规划开展了整车标定工作,采购体系也逐渐成熟,但各整车企业虽有技术储备的想法,反应也并不是特别积极。乘用车企业对旗下发动机的资源非常看重,内部化的倾向非常明显。难以想象在政策不到位时,对提高整车销量帮助不大,还有整车厂愿意采购外部发动机替代原有汽油机。
因此我们判断公司必将仔细审视轿柴项目推广不顺的原因,采取有针对性的策略。
基于上述三点,我们预计加强下游整车厂的合作,尽快实现轿柴项目的上量是公司战略选择的大概率事件。我们还预计在销量逐渐提高的同时,此前阻碍轿柴的推广的国家政策、油品等诸多因素会随着时间的推移和市场的逐渐接受而迎刃而解,公司未来前景值得关注。
第四,维持 “谨慎推荐”评级
我们预计公司10年、11年EPS 分别为0.57元,0.60元,当前股价14.3元,对应PE 分别为25.1倍和23.8倍。投资风险主要在于1、成都云内搬迁补贴到位不及时;2、轻卡行业景气度下滑;3、轿柴项目市场开拓不利;4、轻卡市场结构发生巨大变化,而公司无相应产品可销售。维持“谨慎推荐”投资评级。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：云内动力调研简报:等待柴油轿车市场成长
公司主营多缸小径柴油发动机, 09 年占主营收入89%,主要配套轻卡和农机,有昆明云内和成都云内2 个生产基地;云内动力达州汽车公司生产轻卡和农机,09 年亏损;全资子公司昆明雷默动力系统有限公司生产轿车柴油发动机,09 年盈利2 万。
10 年传统多缸小径柴油机业务增幅将下降。09 年销量26 万台,增长37%,10 年增速将减慢。主要原因是推动09 年大幅增长的两大因素不复存在:首先是08 年市场低迷,09 年2 月开始大幅“补涨”;其次农民工返乡就业拉动轻卡农机消费。昆明厂完成技改,产能达到30 万台;成都新厂区建成,产能达到10-15 万台。受搬迁影响,09年成都厂只生产5 万台柴油机,09 年将扩大生产,加上管理体制发生变化,成都厂由原来高成本的独立采购转为母公司统一采购,多缸小径柴油机毛利率将得到提高。第1、4 季度是行业销售旺季, 2010年1 季度公司柴油机销量同比略有增长,4、5 月份接近满产3 万台/月,预计10 年产量30.2 万台。
10 年成都云内土地补偿金继续贡献大量营业外收入。搬迁土地补偿费用总金额不超过3.9 亿元,09 年收到1.7 亿元,10 年2 月收到0.72 亿元,预计10 年内还将收回1.48 亿元。
柴油轿车发动机业务短期盈利有限,发展空间大。柴轿发动机比汽油机节油30-40%,动力性强,二氧化碳排放低,符合低碳经济的大趋势,如果有相关扶持政策出来的话,公司作为最早的自主研发、技术和产能储备最成熟、唯一批量投放市场的国内厂商有很大发展空间。
目前公司轿柴发动机业务低于预期,08 年销售约800 台;09 年销售约3000 台,盈利才2 万元;目前每月生产1000 台,配套江淮瑞鹰和东风风行,各占一半,2011 年公司有望建成产能20 万台。另外在标定的车型还有中华骏捷、尊驰、海马3、荣威550、福田迷迪、金杯阁瑞斯、一汽自由风和长安CM8等13 个车型,车型匹配标定到批量生产需要约2 年时间,预计在未来几年陆续投放市场。
关注国家产业政策对柴油轿车的支持力度。柴轿发动机的业务前景主要取决于柴油轿车的推广情况。09 年国内制造柴油轿车销量8.3 万台,不足全部乘用车销量的1%,其中绝大部分柴油轿车是由合资企业从合资方直接引进配套柴油机生产的。柴轿推广的障碍的主要在:(1)价格太高。由于需要进口高价的高压共轨系统,轿车柴油发动机的价格很高,为3 万/台,比同排量的汽油发动机高1.5 万元,导致柴油轿车的价格也高。
未来一方面随着技术突破,高压共轨系统国产化有望降低成本;另一方面由于出租车市场对燃油价格敏感,能够更快收回初始成本,有望成为市场突破口。(2)国内柴油品质差。欧洲目前柴油的含硫量普遍在15PPM 以内,而国内柴油的含硫量平均高达500PPM。因此柴油轿车的舒适性将受到显著影响。国内消费者对柴油车的认识普遍是噪声大、冒黑烟、舒适性差、档次低的形象,造成柴油轿车市场接受程度低。(3)由于我国工业化城市化进程还没完成,柴油供应稀缺,80%的柴油消耗在农机、工程机械、火车和轮船,因此国家并没有强力支持柴油轿车的发展。但对比欧洲乘用车40%的柴油化,以及美国近几年也开始对柴油轿车采取鼓励政策使得柴油轿车销量增长超过50%,我们相信未来国家产业政策会扶持轿柴的发展,使得上述限制因素尽快得到改善。
“短期-推荐,长期-A”的投资评级。我们预测公司10-12 年每股收益为0.63、0.50、0.56 元,按照最新收盘价计算,公司10-12 年动态市盈率分别为21.8 倍、27.5 倍和24.9倍。虽然当前公司的估值优势并不明显,但考虑到轿车柴油发动机的未来发展空间,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。
风险提示:10 年成都云内土地补贴推迟;轻卡农机行业景气度下滑;国内对轿车柴油发动机产业政策迟迟难以推出。
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：云内动力:低碳背景下轿柴成长空间高
给予增持评级。预计10年、11年EPS 分别为0.58元(含非经常性损益)、0.54元,目前股价分别相当于10年、11年PE 为24倍和26倍,但PB 仅为2.08倍,PB 处于汽车公司估值低端,PB 估值具较高安全边际。在新能源汽车短期尚不能实现产业化的前提下,而政府又需要达到节能减排目标,轿柴比重上升的概率较大,公司轿柴基数低,且技术领先,是国内唯一将该轿柴量产并批量投放市场的厂家,未来轿柴成长性强;另外,公司财务状况良好,报表上现金12.3亿元(相当于每股3.25元),目前股价被低估,看好公司中长期发展前景,给予增持评级。
小缸径多缸柴油机是公司现阶段盈利支撑点,轿柴是未来利润增长点。公司现有资产:传统的轻卡(农用车)柴油机+轿柴;现阶段公司盈利来源主要是传统柴油机,即给轻卡、农用车配套的发动机,目前行业内排名第二,市场份额在11%左右,我们认为随着城镇化进程的加快、汽车下乡政策的继续执行,轻卡需求仍将持续稳定增长,公司传统发动机业务将稳定增长;轿柴业务将从无到有,08年供货700台,09年供货3000台,由于基数较低,随着配套量及配套车型的增加,轿柴将打开公司业绩增长的空间,成长性强。
我们虽然也认同乘用车柴油化在国内市场份额不会像国外达到40%的份额,但我们与市场不同的看法是:1、乘用车柴油化符合政府节能减排政策,在新能源汽车未产业化之前,为达到节能减排,预计柴油化也是政府鼓励的措施之一。09年3月《汽车产业调整与振兴》规划中,国家已经明确对排量3升以下、升功率达45千瓦以上乘用车柴油机进行重点扶持,国内发动机、汽车企业也表示将推出轿柴发动机产品。政府政策虽更倾向于新能源汽车,但对乘用车柴油化也没否定,且我们认为未来新能源汽车产业化还需较长时间,而在这之前为达节能减排目标,乘用车柴油化也是鼓励措施之一(柴油发动机比汽油发动机燃烧效率高,节油性能好,且柴油发动机二氧化碳排放低于汽油发动机约20%左右)。
2、虽然乘用车柴油化的份额不会像国外达到40%水平,但即使只占2%以上份额,对公司业绩也将是大幅度的提升。从国外看,欧盟国家柴油乘用车销售比重达到40%以上,由于现阶段政府主推新能源汽车,柴油乘用车比重不会达到欧盟等国家水平,按09年乘用车销量1033万辆测算,柴油乘用车年销量比重仅为0.8%,销量只有8万辆(其中还包括进口柴油车);我们认为:1)、即使未来柴油车比重只提高到2%水平,年销量也在20万辆以上;2)、由于中国政府在政策上并未强推柴油乘用车,导致部分企业退出研发及有些企业根本就没在该领域进行研发投入,现存竞争对手非常有限;在柴油乘用车方面,公司具先发优势,随着未来配套量的提高,公司业绩成长空间较大。
3、轿柴基数较低,成长趋势明显
09年公司轿柴配套量约为3000台,主要是为江淮瑞鹰和柳汽风行配套,2010年这两款车将增加配套量,另外新增一汽自由风车型。初步预计2010年轿柴配套量在1万台-1.5万台左右,轿柴将实现盈亏平衡。
09年柴油乘用车市场份额仅为0.8%,假设2011年市场份额提升至2%左右,乘用车销量复合增速为15%,则2011年柴油乘用车销量在26万辆左右,由于柴油发动机从研发到标定,再到正式给整车配套一般需2年左右时间,预计2011年公司竞争对手也非常有限,若乘用车柴油化比重提高,则我们预计公司获得配套订单的概率最大。假设2011年配套量提高到3万台,按发动机企业盈利水平测算,则贡献EPS 约为0.2元;假设配套量提高到5万台,则贡献EPS 约为0.32元,轿柴基数较低,成长性明显。
研究员：姜雪晴 所属机构：申银万国证券股份有限公司
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