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张裕Ａ(000869)_研究报告_财经_新浪网(000869) 研究分析报告|查股网

股票名称：张裕Ａ(000869)

报告标题：张裕A调研动态:毛利稳步向上,业绩加速增长

2011-06-23 13:24:47

1、前5月销量增幅同比翻倍,收入和利润均呈现快速增长
今年1-5月公司销量增长16%,较去年同期增速翻倍,主要由于葡萄酒市场拉动明显,公司不断完善的营销体系发挥作用。东部沿海等传统优势区域出现恢复性增长。公司产品结构继续升级, 高端酒增长快于普通葡萄酒,预计11年毛利率提升至75.8%。
2、加快产区建设,继续推进酒庄酒
进口葡萄酒价格波动会促进中国葡萄酒生产企业积极布局国内葡萄种植基地建设。而张裕长期坚持布局国内的举措已抢占先机。酒庄酒的建设一方面有利于公司产品升级,另一方面在食品安全问题突出的今天,将产地作为自身产品货真价实的证据,我们认为资本市场将给予重视产品安全的上市公司一定的溢价。
3、高端品牌越来越集中到极少数公司,张裕高端定位将更突出
在酒类消费领域,高端品牌越来越集中在少数公司手中。白酒里的茅老五,尤其是茅台已经奠定了奢侈品地位;啤酒里的青岛。我们将这种现象称作“品牌的梯次选择”,我们认为葡萄酒也会如此,张裕已经奠定了高端品牌形象,未来高端产品占比会越来越高。我们非常看好张裕酒庄酒的发展空间。公司后续酒庄酒的贮备非常到位,公司着眼于长远,不断开发新的酒庄,烟台地区的百年酒窖、以及宁夏酒庄准备,都意味着公司后期高端新品会持续推出,销售占比也会越来越高。
盈利预测:我们预计公司今年整体销量增长超12%,收入增长35%,高于行业平均水平。我们判断11-13年EPS 分别为3.72元、4.85元和6.08元。给予公司2011年35倍市盈率,目标价为130元,调高评级至“买入”。

研究员：黄付生，郑绮所属机构：中信建投证券有限责任公司

报告标题：张裕A调研报告:分类营销显效,12年产能投放再增长

2011-05-18 08:25:23

评论:
我们的观点:行业处于成长期,张裕A将保持稳定增长,增持评级
行业处于成长期,进口葡萄酒和国内葡萄酒将处于共生共增状态:葡萄酒消费在国内还处于量增的成长阶段,因此国外进口葡萄酒对行业的冲击,虽会影响葡萄酒的市场份额,但不改其量增趋势。预计未来几年中,进口葡萄酒和国内葡萄酒市场将处于共生共增阶段。
分类营销显成效,2012年产能投放再增长:销售上,公司分类营销体系改革,对销售人员实施单品及渠道终端考核,使公司在保证盈利能力的前提下,销量增速高于行业;产能上,在建的3个酒庄,将于年底建完,于明年贡献产能,销量增长可期。将来公司还将分2期投资30-40亿用于烟台中档葡萄酒40万吨产能;投资建议:在葡萄酒行业中,不管是自上而下,还是自下而上的选择,稳定增长的张裕A都是很好选择,预计公司2011、2012年EPS为3.54、4.48元,对应PE为28、22倍,维持目标价130元,“增持”评级。

研究员：胡春霞，林园远所属机构：国泰君安证券股份有限公司

报告标题：张裕A:中高档产品为主,高中低全面推进高档酒放量明显仍是未来战略重心

2011-05-16 15:48:58

盈利预测与估值:我们认为未来几年公司高档酒产能扩张速度非常明显,分类营销将确保公司战略目标得以实现。我们预计公司高档酒收入增速仍能保持在30%以上,中档葡萄酒收入每年仍能保持15%-20%的增长,这在确保公司收入正常增长的同时,其盈利能力能持续不断提升。预计公司2011-13年收入为65.8亿、84.2亿和105.2亿,分别增长32%、28%和25%。同时,预计公司2011-13年实现EPS为3.82元、4.96元和6.4元,分别增长40.3%,30%和29%。当前股价98元,对应2011-12年动态PE分别为25.7倍和19.8倍,考虑到葡萄酒行业的正常增长水平以及作为龙头公司的溢价增长速度,我们认为公司估值处于底部,给予“买入”评级,目标价125元。

研究员：赵勇所属机构：海通证券股份有限公司

报告标题：张裕A:舞台更高更大,价值更优更远

2011-05-12 20:53:55

进口品牌无忧。张裕A等国内龙头企业一直绝对掌控国内葡萄酒消费者培育渠道和品牌培育体系,并且具有高端统一的全国化品牌形象,规模优势突出,进口品牌主要为跟随团购销售,推动行业扩容;张裕2011年4200家经销商和约3100人的销售队伍的精细化运营体系完全可以对抗零散的进口品牌;
张裕产品品牌结构适应行业高端市场快速增长趋势。国内政商务酒水消费强劲增长,张裕提前布局高端品牌、高端产能,现在已经形成适应高端份额需求的高端品牌、细分渠道和组织队伍,张裕爱菲堡品牌、卡斯特和解百纳品牌营收和利润占比2010年已经达到60.83%和65.18%;
张裕快速推进全国细化运营。正在加强沿海县域市场发展,中西部正在强化经销商布局,并配套建设渠道组织,同时中西部区域快速增长的居民收入推动葡萄酒加速发展,预计4年时间即可达到沿海地区葡萄酒消费水平,在更大的全国化舞台下张裕的优势更为明显,增长前景更加喜人;
张裕高端酒产能瓶颈逐步解除。预计到2015年达到1万吨以上,企业控制了中国稀缺优质葡萄种植面积的25%,约25万亩优质葡萄原料来源;随着张裕爱菲堡酒庄的全国布局完成,高端品牌会逐步带动其高速发展,张裕面临行业高端化、行业增长持续稳定的两大机遇;
公司2011-2013年营收达到65.06、84.70、109.32亿,增速达到30.57%、30.18%和29.07%;净利润为20.13、27.34和36.64亿元,EPS为3.82、5.18和6.95元,增速达40.33%、35.84%和34.01%,净利润增速在量价齐升背景下持续领先营收增速;
考虑到公司的稳健成长性,采用PEG估值法,给与2011-2013年36、35和34倍PE估值,2011年目标价130.6-144.4元,综合分析给予“买入”评级。

研究员：谢刚所属机构：齐鲁证券有限公司

报告标题：张裕A:中高档化继续,超预期还要看营销

2011-05-12 14:19:01

投资要点
中高档化水平还将继续提升。“以中高档为主、高中低档全面推进”的战略重点在前者,一季度销量同比增长31%,其中解百纳、以酒庄酒为代表的高档酒增速为35%,普通干红、干白等中低档产品增长了20%左右;公司在高档葡萄酒业务中规划投入10亿元左右,最终形成1万吨高档酒产能,今年有望达到5000吨。公司将在行业中高档化进程中分享更大的收益。
营销有望更好地维持、加固公司的龙头地位。2010年公司在营销体系建设方面加大投入,“细分市场、分类营销”(公司没有详细描述如何执行)为今年一季度业绩增长贡献“很大”;未来随着营销体系建设的进一步推进,实现超越行业的增长还是很有可能的(公司预计行业未来增速15~20%之间)。
五大工作内容固基培本,未来稳健增长有保障。公司介绍了2010年在企业战略上的五项工作内容,营销为龙头,原料基地建设、酿造产能扩张为两翼,人才梯队建设、企业定位为保障的中长期发展战略体系已经小有成效,未来稳定增长有较强保障。
洋酒冲击依然不可小视。
我们小幅调高了盈利预测,预计2011年、2012年和2013年EPS分别为3.54元、4.39元和5.33元,动态市盈率分别为27.16倍、21.87倍和18.02倍,估值偏低,维持“买入”评级。

研究员：刘晓峰所属机构：中国民族证券有限责任公司

报告标题：张裕A:重点布局各大产区,再次抢占行业发展先机

2011-05-12 09:00:00

事件
公司 2011年5月11日召开2010年年度股东会,公司管理层就公司发展战略及生产经营情况与投资者进行沟通。
评论
公司对未来发展仍然信心很足:公司近几年发展战略极为清晰,通过打造酒庄酒等高端品牌,不断稳固自身在葡萄行业龙头地位。公司酒庄酒销量产量计划从4000吨提升到五年后的1万吨,解百纳产品未来五年做到5万吨,总销量用五年时间从目前的10万吨提升到25万吨水平。公司目前也在积极稳步推进葡萄基地建设,目前公司在山东、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京等6个产区均建有自身基地,2010年底实际葡萄基地达到25万亩。烟台基地还要投资30-40个亿,20年之内建设40万吨产能,每一期20万吨。
公司综合竞争力无疑仍是葡萄酒行业最强的公司:回顾一下子张裕这些年来发展历史,张裕公司最具有决定性事件就是公司改制,这从根本上解决了企业做大后增量部分归谁的问题,同时以孙利强董事长为首的管理团队相当优秀,公司在品牌打造上着重突出张裕所拥有百年历史,销售上着力推进三级营销体系,较好地处理厂商与经销商关系。公司对消费者了解和把握是酒精饮料企业中最优秀公司之一,分析公司近几年消费人群,公司产品中的70-80%由开发票的消费者所消费掉,实际上说明公司,也就是说商务政务宴请是最主要消费人群,正是针对这些人群,公司率先在行业推出高端的酒庄酒,因为对于这类人群品牌知名度和价格是挑选的关键要素。公司目前着力全国六大产区酒庄建设以及中低档酒扩量,实际上是公司已经看到了高端消费者在逐渐变理性和鉴别酒的能力在增强,因为这几大产区就是中国最好葡萄酒生产区域,这可满足高端人士对品质极其严格的要求,同时公司也为未来中低酒放量做产能准备。基于上述分析,我们认为无论洋葡萄酒还是长城、王朝,都无法挑战张裕霸主地位,张裕最大的竞争对手就是自己,只要公司自己内部不出问题,很难被竞争对手超越。
公司在各地建酒庄是为下步发展积极布局:公司近一两年加大几大产区葡萄酒的基地的建设,我们认为这又是超前于市场提前布局的行为,因为现在洋酒大量进入中国,使得越来越多消费者对葡萄酒有了更深刻的认识,同时希望自己能喝上好产区所产高品质的酒,张裕这样做,可满足各类消费者,同时使得消费者对公司产区定位不在局限于胶东半岛产区,公司可为消费者提供中国各产区的产品。
洋酒的冲击不足惧:洋酒的冲击仅仅是暂时和阶段性时,同时洋酒的进入也能促进中国葡萄酒的发展:一是国外厂商对中国国情还没有做到完全适应。正如啤酒和乳制品行业外资企业对如何驾驭中国复杂的经销商体系和割裂的区域市场仍然没有比较好的应对措施一样,我们认为国外葡萄酒企业在面对有中国特色的市场环境下也未必能找到。
二是从消费者的角度看,中国不像许多西方国家拥有很系统和悠久葡萄酒文化,中国许多消费者对葡萄酒的认识还处在启蒙阶段,同时中国文化决定了不像国外一样消费者喜欢追求有个性的产品,短期内要在中国孕育出类似欧洲的追求绝对品质的葡萄酒企业是比较困难的事情。三是洋酒中个别品类,能在部分消费人群中建立起来影响力,但由于产量限制并不能形成反复消费,最终市场只能拱手相让。
关于公司增长问题:公司最高端酒百年酒窖2500元/瓶,这主要是面向喝拉菲的人群,几大酒庄将是未来增长主力之一有望做到30-35%的增长,解百纳和中低档酒将保持20%的增长,公司未来也将根据市场需求在白兰地和保健酒方面发力。从公司发展区域来分,公司除了继续巩固山东、福建强势市场之外,继续加大了对华东等潜力市场的开拓力度,浙江等市场有望做到35%的增长,上海、北京等市场有望做到30%的增长,江苏和山东等市场能维持在20%的增长。
投资建议
我们维持前期预测,公司2011、2012、2013年EPS 为3.650、4.367元、4.028元。对于像公司这样质地优异且业绩仍将持续稳定增长的企业,我们仍然看好其长期发展,我们仍然维持买入评级,并按2011年市盈率32倍调高目标价至109.50元。

研究员：国金证券研究所所属机构：国金证券股份有限公司

报告标题：张裕股东大会投资者交流纪要:高档占比仍将上升,有望持续超越行业

2011-05-11 11:02:40

事项:
近日,我们参加了张裕股东大会,会后公司高管与投资者进行了交流。
平安观点:
高档产品占比上升仍是趋势,2012年高档产能翻倍至1万吨。一季度,高档产品(含百年酒窖、卡斯特、爱菲堡、冰酒)增长约35%,解百纳增长约32%,中低档增长(含普通干红、干白)增长20%,白兰的增长约20%,起泡酒等稳定增长。一季度高档酒系列总体占公司销售收入的25%-28%。预计未来高档酒增长速度仍将快于中低档。随着西部三大酒庄投产,2012年张裕高档酒产能将突破1万吨,2011年计划是突破5000吨。
细分市场、分类营销将帮助企业增速快于行业。管理层综合行业内其他企业、进口洋酒销量,判断国内葡萄酒行业未来几年营收增速在15%-20%左右。我们认为,2009年开始的细分市场、分类营销等工作将推动张裕持续快于行业增长。
预计11-13年净利年均增27%,维持强烈推荐。我们测算,2011-2013年张裕EPS分别可达3.56元、4.35元、5.32元,增长31%、22%和22%,以5月10日收盘价96.98元计算,动态PE为27、22、18倍。中国葡萄酒行业仍处于快速发展过程中,作为行业龙头,张裕战略、执行能力等均遥遥领先于国内同行,有望持续超越行业增速,我们维持“强烈推荐”评级,预计年末股价达到109-131元,相当于2012EPS25-30倍。

研究员：文献所属机构：平安证券有限责任公司

报告标题：张裕A调研纪要:分类营销改革与原料、产能建设同步推进

2011-05-11 09:22:18

事件:张裕于5/10召开股东大会。会后,董事长孙立强先生、总经理周洪江先生等公司领导与投资者进行了交流。
一季度销售情况:一季度张裕总收入增长32%。葡萄酒增速高于白兰地等其他酒。葡萄酒中,高档酒(包括酒庄酒、冰酒、百年酒窖)收入增长35%以上,解百纳和整个葡萄酒增速大致相同,中低档酒(普通干红、干白)增长20%左右。白兰地增长20%左右。气泡酒和保健酒处于稳定增长。
原料基地建设:张裕今年将继续推进六大产区(烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁和北京)近25万亩葡萄基地建设,特别是高档原料基地的建设。主要措施包括:(1)向优质原料倾斜的价格政策;(2)限产;(3)原料分类收购、分类加工。总的目标是使张裕酒庄酒品质达到世界水平,中档酒、普通酒也能达到同类竞品中比较好的质量水平。
产能扩张:今年将继续推进新酒庄建设,将投资14亿元用于新疆石河子(7亿)、宁夏(3亿)、陕西咸阳(4亿)等三地新酒庄建设,今年酒庄酒产能过5000吨,未来要达1万吨。将来公司还要分两期投资30-40亿用于烟台中档葡萄酒基地建设,最终形成40万吨产能。
分类营销改革:张裕的销售人员相当于其余葡萄酒企业的总和,去年又从2300人扩充到3000余人。张裕实行的不是大区域代理制,而是把经销商细分到县或发达的乡镇。针对张裕产品线覆盖高中低档的特点,张裕去年起对销售系统进行分类营销改革,即针对不同渠道、不同类型的消费者进行细致而繁琐的营销。对销售人员的考核直接和终端绩效挂钩。此项改革旨在保证张裕盈利能力不下降的基础上,进一步提高公司对终端渠道的掌控力。
费用相关问题:10年管理人员薪酬下降主要是因为职工工资列入了不同的财务科目所致。生产一线管理员工纳入生产成本核算,销售相关人员纳入销售费用核算。员工实际工资去年增长8%左右。今年一季度绿化费用大幅增加是因为新建三大新酒庄绿化开支较大所致。今年绿化费计划支出9000万到1个亿。
投资建议:维持盈利预测,预计11-13年EPS分别为3.675、4.656和5.777元,增长35.1%、26.7%和24.1%,对应11-13PE为26.4、20.8和16.8倍。次高端葡萄酒爱斐堡酒庄酒、卡斯特酒庄酒的高增长与次高端白酒(如洋河天之蓝、青花瓷汾酒)的高增长很相似,均受益于中产阶级崛起后的消费升级。8个月目标价128元,对应11PE35倍,尚有32%的上涨空间,维持买入评级。

研究员：童驯,满臻所属机构：申银万国证券股份有限公司

报告标题：张裕A:受益行业增长,业绩超出预期

2011-04-27 15:43:00

实现每股收益1.067元,业绩远超市场预期。公司一季度营业收入20.9 亿元,同比增长31.9%,归属于上市公司股东净利润5.63 亿元,同比增长48.8%,EPS1.067 元,每股经营性现金流2.06元,同比增长137%。公司业绩远超市场预期。公司业绩高增长主要受益于行业的高增长销量增加与去年的提价。
受益提价,毛利率提升。1季度,公司毛利率为74%,同比提升3.5个百分点,公司毛利率自10年3季度开始呈现持续提升的趋势,主要得益于公司产品提价,以及中高端葡萄酒销量增长。公司去年12月和今年3月分别对白兰地和高端葡萄酒提价,有效化解了成本压力。未来两季度公司提价预期较小,未来毛利率可能环比回落。
销售费用率同比略降。一季度销售费用率同比下降1.4个百分点。销售费用率下降主要因为收入增长超预期,且去年预提1 亿元的广告费用。
公司将直接受益葡萄酒行业增长 2010年经济的快速增长给葡萄酒行业巨大的增长空间。中国消费者的购买能力逐渐提高,中高端葡萄酒的消费逐渐增长。虽然受经济大环境影响,进口葡萄酒价格更加大众化,对国产葡萄酒形成竞争压力。但国内庞大的内需决定了近2、3年国产葡萄酒的销售仍然占主导,张裕作为行业龙头,也将直接分享行业红利。
维持“推荐”评级。2011年,公司计划实现营业收入不低于58亿,将主营业务成本及三项期间费用控制在36亿以下,我们预计公司2011、2012年EPS 分别为3.5和4.4元,对应的PE分别为27倍和22倍,目前估值合理,维持”推荐”评级.

研究员：黄凡所属机构：东莞证券有限责任公司

报告标题：张裕A2011一季报简评:一季度业绩亮眼,期待结构优化持续推进

2011-04-26 20:41:52

张裕A一季报:2011年第一季度公司实现销售收入20.90亿元,同比增长31.85%;归属于上市公司股东的净利润为5.63亿元,同比增长48.78%;实现每股收益1.07元,超市场预期。
我们预计公司11-13年业绩为3.30元、3.93元和4.72元。对目前股价PE为28倍、23倍和19倍,给予推荐的投资评级。

研究员：周颖，董俊峰所属机构：中国银河证券股份有限公司

报告标题：张裕2011年1季报点评:行业需求增长及提价推动1季度高增长

2011-04-26 16:42:46

张裕2011年1季度实现每股收益1.07元,同比增长48.78%,超市场及我们之前预期。公司2011年1季度实现营业收入20.90亿元,同比增长31.85%;实现营业利润7.46亿元,同比增长48.66%,实现归属于母公司的净利润5.63亿元,同比增长48.78%,每股收益1.07元,超市场及我们之前预期。
受益行业需求增长,1季度销量增速上升。今年1季度以来葡萄酒行业的产销量增速逐步提升,1-3月葡萄酒累计产销量增速达到25.73%,较去年同期上升12个百分点。葡萄酒行业整体产销量增速的提升也推动了龙头企业张裕1季度销量的增长。特别是在中高档白酒提价和旺销的推动下,中高价位的葡萄酒的市场需求空间也逐步扩大,虽然进口葡萄酒的增长势头也极为凶猛,但行业整体需求的增长同样给予龙头企业张裕1季度较高的增速。
提价及中高档酒占比的提升推动公司吨酒价格及盈利能力上升。公司2011年1季度毛利率为74.01%,较2010年1季度提升4个百分点,提升幅度较为明显,助推公司盈利能力及净利润的快速增长。我们认为推动公司毛利率上升主要有以下两点:1、公司于去年年底对部分产品进行提价;2、1季度毛利率较高的解百纳和酒庄酒的销量增速超公司葡萄酒整体增速。
中高档酒占公司总收入的比重上升。
公司全年业绩将实现25%以上的增长,维持增持评级。我们认为国内葡萄酒行业是所有食品饮料子行业中未来增长潜力和空间最大的,作为行业龙头张裕凭借其品牌优势和渠道深度覆盖将实现稳定增长,虽然短期进口葡萄酒的冲击仍然较大,但行业的较快增长仍将助推张裕业绩持续稳定的增长,我们预计公司2011-2012年的EPS分别为3.43和4.33元,相对于目前的股价公司2011年的PE为28倍,考虑到其业绩长期稳定的增长,我们仍然长期看好公司,维持对公司的增持评级。
风险提示:进口葡萄酒的冲击大于预期。

研究员：洪婷,蒋小东,逯海燕所属机构：华泰联合证券有限责任公司

报告标题：张裕A:酒庄酒超预期带动一季报盈利劲增

2011-04-26 14:45:49

投资要点:
张裕一季报业绩远超市场预期。一季度营业收入20.9亿元,同比增长31.9%,归属于上市公司股东净利润5.63亿元,同比增长48.8%,EPS1.067元,每股经营性现金流2.06元,同比增长137%。
投资评级与估值。上调盈利预测,预计张裕11-13年EPS分别为3.675、4.656和5.777元,分别增长35.1%、26.7%和24.1%,对应11-13PE分别为25.1、19.8和16.0倍。次高端葡萄酒爱斐堡酒庄酒、卡斯特酒庄酒的高增长与次高端白酒(如洋河天之蓝、青花瓷汾酒)的高增长很相似,均受益于中产阶级崛起后的消费升级。8个月目标价128元,尚有40%上涨空间,建议买入。
关键假设点。2011年度酒庄酒、解百纳、普通干红销量预计同比增长34%、20%、10%。
有别于大众的认识。1、张裕一季度业绩超预期主要有以下三点原因:(1)酒庄酒销售超预期,带动张裕整体盈利能力改善。在去年酒庄酒收入增长47%的基础上,一季度张裕酒庄酒销量又增长30%以上,解百纳销量增长20%左右,普通干红销量增长10%左右。高毛利的酒庄酒增速快于整体增速,使得一季度公司毛利率较去年同期提高3.5个百分点。(2)提价贡献。张裕采取减少经销商费用返还的方式于去年和今年三月初两次变相提价,幅度均在5%-10%之间。提价一方面提升了毛利率,另一方面也使得经销商提前多备货。(3)营业费用率和营业税金率略有下降。一季度张裕营业费用率和营业税金率较去年同期分别下降1.4和0.5个百分点。管理费用率略有增加是绿化费增加所致。
2、张裕一季报的高增长放在“整个酒水行业次高端高增长”的背景下更易理解。回顾酒水上市公司一季报,洋河、汾酒、张裕和古井业绩分别增长62%、94%、49%和121%。上述公司的主要产品均位于200-600的次高端价位段。葡萄酒与白酒类似,在超高端葡萄酒(如拉菲)价格高不可攀和红酒消费日益普及并不断升级的情况下,次高端葡萄酒(如张裕酒庄酒)获得了越来越大的市场空间。3、继续推进酒庄酒运作,张裕产品结构升级还将持续。今年张裕将投资14亿元用于三大新酒庄建设,其中新疆石河子(4万吨酒窖)7亿元、宁夏3亿元、西安4亿元。4、葡萄酒进口冲击还将持续,对应张裕解百纳特选级以上品种。11年1-2月,瓶装葡萄酒(2L以下)进口量为3.7万吨,同比增长54%;桶装葡萄酒(2L以上)进口量为2.4万吨,同比增长69.7%。
股价表现的催化剂:酒庄酒销售继续超预期。
核心假设风险:普通干红销量增长放缓;进口葡萄酒冲击超预期。

研究员：童驯，满臻所属机构：申银万国证券股份有限公司

报告标题：张裕A:好公司就要经常超预期

2011-04-25 21:28:19

2011首季,张裕A营收、净利分别增31.9%、48.8%,EPS1.07元,净利增速超市场和我们预期将近20个百分点。
1季度量价齐升推动营收增长31.9%,毛利率升3.5个百分点
1Q11,张裕营收增长31.9%,远超2010年第3、4季度的11%和13%。从成本增速低于营收15个百分点来看,公司1季度应该经历了价量齐升,其中价格上升应该与产品提价和结构进一步优化有关。受此推动,当季毛利率提升3.5个百分点至74%。
调高2011年营收增速假设至22.5%,持续成长可期。
参考连续4个季度营收增速和1Q11数据,我们将张裕2011年营收增速上调至22.5%。同时,我们维持此前判断,即张裕正不断加大渠道精耕细作力度,同时广告投放也在增加,因此,张裕未来几年仍有能力保持15%-20%的营收增速。
通过提升百年老窖、酒庄酒等高档产品的占比和不断推新品提价,张裕毛利率水平仍有望稳步上升,净利年均增幅仍能达到20%-30%。
分享葡萄酒行业快速成长最好标的,维持“强烈推荐”。
中国葡萄酒行业正经历人均消费量和消费结构升级,行业营收增速有望长期不低于15%。作为国产品牌和渠道营运杰出代表,张裕是分享中国葡萄酒行业的最好标的。我们预计11-13年EPS分别为3.56、4.35和5.32元,同比增31%、22%和22%。以4月23日92.15元的收盘价计算,3年动态PE为26、21和17倍。
维持“强烈推荐”,预计年末股价达到109-131元,相当于2012EPS25-30倍。

研究员：文献所属机构：平安证券有限责任公司

报告标题：张裕A:营销改革,利润回流

2011-04-25 14:45:42

公司一季度利润增长49%
公司一季度实现销售收入21亿,同比增长32%,净利润5.6亿,同比增长49%,EPS1.07元。公司一季度明显超越市场和我们的预期,主要是公司变现提价,以及中高端葡萄酒销量增长,导致毛利率提升超预期,是主要原因。
公司营销费用体制改革导致利润回流
公司一季度毛利率达74%,同比提升3.5百分点。主要是公司改革了营销费用的分担机制,提高给经销商的出厂价,同时由上市公司承担以前由经销商负责的市场费用,以实现更好的控制费用。由于自去年四季度,上述改革效益已开始体现,预计今年前三季度利润仍能保持较快增长。中长期公司将会保持较快增长
今年1季度,国内葡萄酒产量同比增长26%,比去年有明显改善,这可能是受益于今年以来的整体酒类消费景气。张裕凭借其优秀的营销管理,一直在国产葡萄酒三巨头中增速居首。三个新建酒庄也将从13年开始逐渐产生效益。我们维持张裕中长期保持25-35%复合增长率的判断。
风险提示
进口葡萄冲击,国内消费增速放缓。
6个月目标价107元,维持“推荐”
我们上调公司11-13年EPS12%,至3.76、4.88和6.28元,目前股价对应动态市盈率分别为24、19和15倍。我们认为公司股票6个月合理股价为107元,相当于12年22倍PE,还有16%的空间。维持“推荐”。

研究员：黄茂所属机构：国信证券股份有限公司

报告标题：张裕A2011年一季报点评:十二五期间,公司分享行业高增长

2011-04-25 14:19:30

2011年1季度业绩超市场预期。2011年1季度张裕实现销售收入20.90亿,增长31.85%;实现净利润5.63亿,增长48.78%;实现EPSl.07元,超市场预期。分配方案:每10股派14元含税。股东大会:5月10日上午9点。
2011年1季度经营情况值得关注三点:1)张裕与行业保持快速增长。行业1季度销量增速25.90%,保持快速增长;张裕高端产品被市场认可,年产6万瓶的高端新品“张裕百年酒窖干红”售价达5000元,一季度在江浙地区出现供不应求态势,在进口红酒性价比不可测的背景下,销售情况开始证明张裕高端的品质开始得到市场认可;2)产品结构升级推动毛利率提升。综合毛利率提升3.50%至74.01%,主要是高端产品销售良好带来的产品结构升级所致,2011年公司继续重点投资和发展北京爱斐堡及各地酒庄酒,预计产品结构升级带来的毛利率提升趋势会继续延续;3)三项费用率稳定,存货创历史新高。张裕三项费用率33.26%,近年来较为稳定,公司费用控制水平平稳;预收账款3.16亿,变化不大;存货9.57亿。
品牌策略清晰:葡萄酒为主;高端发展,低端补充。公司未来发展仍以中高端为目标,葡萄酒是核心品类。预计为:1)发展百年酒窖,打造公司最顶尖产品并限量生产;2)酒庄酒,未来三年内从目前7个扩张到10个,并且酒庄酒年产量从4000吨提升到五年后的1万吨;3)解百纳产品未来五年做到5万吨;4)预计总量五年时间将从目前的10万吨提升到25万吨水平;5)全国25万亩葡萄基地于2015年达到盛产,分布于烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区。“十二五”期间,预计葡萄酒增长年均在20%以上为最快酿酒行业,而且人均0.8升与香港4.5升、日本2.4升和新加坡2.1升相比仍有较大空间。2012年是张裕成立120周年,业绩存在超预期可能。
风险因素:进口红酒对国内品种的冲击,影响国内葡萄酒品牌增长。
维持“买入”评级。预计公司2011~13年EPS为3.55、4.51和5.76元,鉴于公司所处行业空间成长性好,以及公司未来增长明确,用2012年30倍来确定其一年目标价,对应135.30元,仍然维持“买入”评级。

研究员：黄巍所属机构：中信证券股份有限公司

报告标题：张裕A:收入利润快速增长,提价和产品结构升级促毛利提升

2011-04-25 13:58:32

第一,2011年第一季度公司营业收入快速增长31.85%;受益于行业整体快速发展,且提价预期带来经销商打款。
2011年第一季度公司实现营业收入20.90亿元,同比快速增长31.85%。一方面,公司受益于葡萄酒行业的整体快速增长;2011年第一季度,我国葡萄酒累计产量24.9万千升,同比增长25.7%;月度累计产量增速比去年同期增长12.5个点,环比增长2.1个点。另一方面,对公司产品的提价预期带来经销商打款,今年一季度末公司预收账款余额为3.16亿元,较2010年末增加677万元。
第二,由于产品提价以及爱斐堡逐步替代卡斯特实现产品升级,第一季度公司综合毛利率较去年同期提高5.79个点。
2011年第一季度公司综合毛利率为31.85%,较去年同期提高5.79个点。一方面,产品提价有助于公司在原材料成本上涨的背景下维持毛利率稳定或提升:公司今年3月1日起上调了葡萄酒产品价格,解百纳上调幅度约6%,酒庄酒调价幅度达两位数,平均出厂价调整约10%。另一方面,爱斐堡系列产品产量和收入高速增长,通过爱斐堡对卡斯特系列产品的逐步替代实现产品结构升级。
第三,第一季度公司销售费用率较去年同期下降1.41个点,管理费用率较去年同期增加1.77个点。
第一季度公司销售费用为5.72万元,同比增长25.41%。管理费用为1.36亿元,同比增长80.88%,主要是绿化费增加所致。财务费用为-1,284万元,同比下降263.56%,主要原因是银行存款利息增加。
第一季度公司销售费用率为27.36%,较去年同期下降1.41个点;管理费用率为6.52%,较去年同期增加1.77个点;财务费用率为-0.61%,较去年同期下降0.39个点。第一季度总体期间费用率较去年同期略有下降0.03个点。
受益于收入快速增长以及毛利率提升,期间费用率较去年同期基本持平,公司实现营业利润7.46亿元,同比增长48.66%。
公司有效税率为24.59%,基本与去年同期持平;一季度实现归属于上市公司股东的净利润5.63亿元,同比增长48.78%。一季度末,公司存货余额为9.57亿元,较2010年底减少3,38亿元。
第四,维持“推荐”评级。
公司作为国产葡萄酒企业龙头,也是行业快速发展阶段的最大受益者之一,其体制、品牌、渠道优势依然显著。从战略层面跟踪,2011年将是公司推进产品升级和渠道建设的过渡年。一方面,爱斐堡系列产品迅猛增长逐步替代卡斯特,同时公司通过新建酒庄酒进一步推进产品结构升级;另一方面,公司通过建立渠道的终端考核体系,落实渠道细化,亦是对抗进口酒冲击。并且公司加强原料基地建设,2010年在西部地区新增5万亩葡萄基地,其中宁夏3万亩、新疆2万亩;至此公司在全国的葡萄基地达到25万亩,分布于烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京等6个优质产区。
不过,由于2011年产能的限制,我们认为1季度的增速或许会逐步被后期增长平滑;尤其是考虑到1季度经销商预打款,后续收入增速或许将维持在20%多水平。
2011年,公司计划实现营业收入不低于58亿元,计划将主营业务成本及三项期间费用控制在36亿元以下。我们预测公司2011-2013年EPS分别为3.53元,4.40元,5.39元。维持“推荐”评级。

研究员：乔洋所属机构：长江证券股份有限公司

报告标题：张裕A一季度报点评:张裕增长再加速,增持

2011-04-25 13:29:59

张裕A一季度收入、净利润分别为21、5.6亿元,分别增长32%、49%,Eps1.07元,超出我们预期。利润的大幅增长主要来自收入超预期的增长和毛利率的提升。
收入大幅增长来自销量和均价上升。公司销售收入增长快于去年5个百分点,尤其是1、2月大幅增长。这与行业1季度销量增速同比上升12.5个百分点至25.7%也是吻合的。
结构进一步高档化和对经销商政策调整带来的均价上升和毛利率提升3.5个百分点。整体上看,高档的酒庄酒、解百纳增长速度较快,整体结构高档化是收入和毛利率提升的主要原因之一。再者公司今年3月份对经销商的政策上略有变化,部分经销商的保证金作为公司收入确认,相当于产品平均价格提升3%左右。当然其中一部分公司会作为市场费用再投入市场。
分渠道销售列入考核指标。继去年单独考核单品种销售收入后,公司今年开始对不同渠道销售考核,进一步推动销售人员的积极性。
费用变化:销售费用率下降1.4个百分点,管理费用率上升1.8个百分点,三项费用占比持平。管理费用的大幅增加主要来自绿化费增加,应该是非持续性的。考虑到公司明年推出新的酒庄酒,预计明年销售费用率不会再继续大幅下降。
稳定的收入、利润增长再次提速,优秀管理坚定长期持有信心,增持。鉴于公司今年销售增长和毛利率状况超预期,调高公司2011、2012年Eps至3.54、4.48元,增持。

研究员：胡春霞所属机构：国泰君安证券股份有限公司

报告标题：张裕A:受益于行业需求的快速增长

2011-04-25 08:11:48

2010年一季度业绩超市场预期:一季度实现销售收入20.9亿元,同比增长31.9%,净利润达到5.63亿元,同比增长48.8%,每股收益1.07元,超出市场预期。
酒类行业快速增长是收入超预期是的原因之一。2011年一季度中高端白酒的销售持续超预期,而张裕所在的价格端与中高端白酒更为相似,其受益于行业需求的快速增长。一季度酒庄酒和解百纳的同比增速分别达到40%-50%和30%以上。同时,在2010年对公司的大区经理进行调整,2011年作为各区域的开局之年,区域经理开拓市场的动力更高。加之经销商预期公司提价,使得2011年一季度收入增速超市场预期。
一季度毛利率同比提高3.5个百分点。今年一季度同比增加5亿元收入中55%是解百纳以上产品,其中卡斯特以上产品占比达到27%。加之公司对部分产品价格的调整带动毛利率同比提升。
一季度销售费用率同比下降3.5个百分点。销售费用率下降主要因为收入增长超预期,且去年全年预提1亿元的广告费用。
评论:需求升级带动公司收入的快速发展。茅台的提价不但为中高端白酒的发展打开价格空间,也使得葡萄酒行业呈现快速增长的发展态势。但是,我们判断今年二季度经销商的提价预期回落,使得公司二季度收入增速将有所回落。4月销售增速的回落已印证我们的判断。我们预计张裕2011年全年收入将达到62亿元以上,同比增长25%以上。
产品结构优化和费用率降低,利润增速有望超预期。公司已于去年12月及今年3月分别对白兰地和中高端葡萄酒提价8%和4-5%,平均1元/瓶提价幅度即可完全抵消2010年原材料成本上涨压力。公司力争将中档以上产品销售占比由2010年的60%提高到80%。今年公司在费用投入更为严格,全年广告费用增速低于收入增速。产品结构优化和费用率降低带动利润超预期增长。
估值与建议:公司2011年市盈率分别为26.4倍和21.3倍,属于可选消费品偏高端,公司二季度有望随白酒板块反弹而实现估值提升,我们仍维持“审慎推荐”的评级。

研究员：孙轶佳，袁霏阳，金志耀所属机构：中国国际金融有限公司

报告标题：张裕A2010年报点评:张裕经营情况稳定,产品结构持续高档化

2011-04-12 10:31:33

张裕2010年实现营业收入、净利润49.8亿,14.3亿元,分别同比增长19%,27%,EPS2.72元,符合预期,拟每股派现1.4元。
葡萄酒产品结构不断提升:产品结构升级推动葡萄酒毛利率上升3.6个百分点,带动公司整体毛利率上升3个百分点。同业比较来看,张裕葡萄酒业务毛利率超过75%,长城毛利率60%,王朝这几年一直维持在50%左右,张裕中高档产品占比高,展现出较强的盈利能力。
10年期间费用率与09年持平:公司计划将11年主营业务成本和三项费用控制在36亿以下,预计11年费用率稳中略有下降。
提价、运作酒庄酒继续推动产品中高档化:(1)去年底白兰地提价,幅度大约在8%左右;11年3月1日对葡萄酒系列整体提价,幅度大约6%;(2)加速酒庄建设,主流产品定位中高端:公司在新疆石河子、宁夏和陕西咸阳新建的三个酒庄预计将于12年初投产;伴随新酒庄投产、北京爱斐堡等运营更加成熟,将继续推动公司产品结构不断上移。
进口酒影响的确存在,但勿需过分担忧:目前进口酒对国产葡萄酒的冲击的确有一定的影响,但是对国内葡萄酒的冲击主要集中在中低档酒和超高档两端,张裕在国内酒庄产品导入和品牌建设上拥有一定的先发优势,公司以酒庄酒为代表的中高档产品受进口冲击并不大。
一季度销售火爆:我们从终端了解到的情况来看,今年1-2月许多地区收入增速应该超过30%,但是由于存在提价前提前拿货的现象,因此3月销量增长不快,不过一季度整体看收入增速依然不错。我们预计今年一季度整体收入增速应该在25%-30%,利润增速在30%左右。
维持11-12年EPS3.45、4.35元的业绩预测,10年PE最低24.3倍,11年动态PE25倍已接近10年底部,公司在山东证监局责令整改的督导下也将进一步改善公司治理,未来利润释放节奏也有望加快,国内葡萄酒行业的成长空间依然很大,维持目标价130元,增持评级。