承德露露(000848)_研究报告_财经_新浪网(000848) 研究分析报告|查股网
股票名称：承德露露(000848)
报告标题：承德露露:大股东与公司合心,致力业绩新增长
杏仁露为公司立足之本:承德露露本部年产能约30万吨,实际满产约26万吨,去年产量23万吨,旺季时生产线满负荷。公司杏仁露的市场占有率在90%以上,2010年杏仁露占其总收入95%以上。
销售是公司亟待解决的经营短板:回顾历史,公司成长低于行业缘于4大弊端,其中销售能力是公司亟待解决的经营短板。
大股东和公司合心,致力业绩新增长:产品上,公司立足杏仁露,研发衍生植物蛋白饮料,预计未来两年将逐机推出3-4种新品;产能上,除在建的郑州项目外,公司有意再增40万吨;销售上,通过设立新品销售部、建立经商网络等措施,改变销售弱势的现状。大股东表示将全力支持公司发展,时机成熟时增持公司。
看好植物蛋白行业,关注销售能力提升:植物蛋白饮料发展空间大,但竞争激烈。如公司销售能力提升成功,配合其品牌优势,则公司可能成为最大受益者,业绩存在爆发增长的可能。
公司业绩或将在12年加速:11年公司产能维稳,去年提价的延生效应将因成本上升而削弱,预计11年业绩维稳。而公司意向新增的40万吨产能可能在2012年落定,届时,外有增发成功的需求,内有郑州产能投放、新品推荐初显成果的配合,预计业绩或在12年加速。
业绩预测及评级:预计11-13年公司的EPS为0.69、0.9、1.18元,估值处于历史低位。公司销售能力提升是其业绩重获增长的关键。给予11年40倍PE,年内目标价27.7元,谨慎增持评级。
研究员：胡春霞，林园远 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：承德露露:内生性挖潜走向外延式拓展
投资逻辑:
露露高成长拐点已现,11年是基础年,12年将是加速年。
大股东万向对公司积极的影响正不断体现,管理改善加速可期:公司历史遗留问题被加速肃清,商标/关联交易/产能扩张瓶颈等问题逐一得以解决,未来我们预期应能看到集团内部产能整合/营销队伍建设/新品推广等系列动作。11年基础年将为12年的加速提供坚实的基础。
公司渠道下沉潜力大,确保明后两年增长:露露公司销售收入基本在北方大城市实现,县乡市场开发不足。对比竞争对手养元则通过“农村包围城市”的市场策略,在乡县市场实现了“小区域,高收入”,如在河北市场几乎覆盖所有县乡市场,县乡市场贡献收入超过60%,运作较好的县乡市场平均能实现500-1000万的销售收入。我们认为露露凭借其过硬的产品力和深入人心的品牌积淀在县乡消费升级的浪潮中增长潜力巨大。目前露露的城市与县乡销售比例大致80/20,若渠道下沉提升县乡比例至40%的话,杏仁露的销售将轻松做到30亿。渠道的有效下沉,将确保公司未来两年实现持续高增长。打造过亿的地级市和过千万的县级市将是公司未来的发展趋势。
一纵一横的产品扩展策略,打造“一仁多核”的产品矩阵,为公司两年后的持续高增长奠定良好基础。产品横向发展核桃露/花生露/养颜坊等植物蛋白饮料。纵向发展杏仁水/杏仁精油/杏仁咖啡/高端杏仁露。通过一纵一横,形成与杏仁露产品的良好互补和互动。
盈利预测及估值
我们预计:2011-2013年公司收入为21.91、27.61、34.79亿元,同比增长20.6%、26.0%、26.0%;净利润为2.29、2.98、3.86亿元,同比增长28.3%、30.20%和29.45%,全面摊薄后对应EPS为0.753、0.980、1.269元。
核心假设:公司11年受制于现有产能瓶颈,预计增长幅度在20%左右,12年产能的顺利释放将带来超过25%的增长。增长的空间主要来自渠道的深化和下沉,由于公司销售基本集中在一线大城市,县乡市场和地级市增长潜力仍非常大。
投资建议:维持公司“买入”评级,目标价格区间22.59-26.35元,对应30-35X11PE的估值。逢低吸纳。
风险
产能扩张进程低于预期,外延式扩张不达预期。
研究员：陈钢 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：承德露露:未来将迎发展良机
筹备异地新厂,解决产能瓶颈
公司自筹2 亿资金在郑州建设年设计产能10 万吨的生产项目, 计划12 年3 月完工,该项目达产后将极大地解决当前公司突出的产能不足问题,为公司未来实现快速增长奠定基础。此外,公司还计划在承德本地、华北、东北地区筹建新厂,目前尚未计划中。
露露集团更名,解决多年商标顽疾
通过露露集团更名为霖霖集团的方法解决“露露”商标的无序使用,露露产品在市场已经逐步得到净化,未来当授权生产取消, 品牌清理后,公司的定价权将进一步提高。
丰富产品线,引领行业标准 公司现已基本形成了以杏仁露为核心,以美颜坊延伸产品和核桃露、花生露为辅助产品的植物蛋白系列产品。另外,公司还积极开拓其他领域,准备利用杏仁在生产过程中的原料加工为胶囊、精油等护肤产品以及露露草本杏仁茶等。为规范行业生产,公司发起并参与国家和行业核桃露标准的制度,引领行业标准。
盈利预测:
我们判断2011 年公司将平稳较快发展,收入增长达20%,乐观预计净利润将增加25%。预测2011-2013 年每股收益分别为0.75 元、1.12 元、1.45 元,给予公司2011 年35 倍市盈率,6 个月目标价26 元。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：承德露露:短期高增长仍需等待
2011年一季度业绩低于市场预期:公司实现销售收入8.05亿元,同比下降4.9%,净利润达到1.02亿元,同比下降8.5%,对应每股收益0.34元,低于市场预期。
业绩低于预期主要是因为收入增速低于预期。
一季度收入同比下降主要因为基数较高。加之今年的春节相比去年提前11天,春节效应在2011年一季度体现的效应同比有所减弱。
一季度毛利率同比下降1.4个百分点。毛利率同比下降主要是因为去年一季度露露的马口铁采购成本处于历史低点,马口铁的价格环比上升使得公司2011年一季度业绩同比下降。
一季度净利润率已达到历史高点。公司2011年一季度的净利润率达到12.7%,已处于历史较高水平。我们判断2011年后公司利润率环比大幅度提升的可能性有限。
评论:2011年上半年同比的高基数是全年业绩压力来源。去年公司一季度净利润率已达到13.2个百分点的高点,去年一季度利润占去年全年利润的60%以上。我们认为从净利润率的角度来说,13个点是露露历史上的较高水平。而目前在钢材价格持续上升的前提下,2011年一季度后利润率难以达到这一水平。所以,我们认为2011年一季报后业绩增速将环比上升,但整体利润率提升可能性较小,业绩增长主看销量增长。
销量增长瓶颈仍在,仍需等待2012年的产能释放。目前,公司在河南郑州10万吨的产能投产仍要等到2012年,所以2011年公司销量大幅度增长的可能性有限,只能通过推出新产品等的方式调节淡旺季的产能瓶颈。同时,2012年春节提前至1月23日,2012年一季度同比收入增速将有一定压力。
盈利预测调整及估值与建议:下调公司2011年和2012年盈利预测19.3%和24%至每股收益0.8元和1.11元。公司2011年和2012年市盈率分别28.9x和20.9x,估值处于合理水平,加之2011年业绩难有超预期表现,我们维持“审慎推荐”的投资评级,认为仍露露的投资时机仍需等待。
研究员：孙轶佳，金志耀 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：承德露露:产品提价+产能扩张,成长可期
提价转嫁成本和规模扩张提升业绩
提价10%,仍有提价预期:公司成本中1/3是杏仁、白糖,1/3以上是马口铁,2010年杏仁采购均价约31000元/吨,增幅近20%,包装铁罐0.56元/个,增幅约10%,公司利用旺季适时提升产品价格10%保持毛利率稳定,销量未受明显影响,产品定价能力强,预期产品价格有5%上升空间。
产能扩张33%,缓解产能瓶颈:2010年植物蛋白饮料合计销量约29万吨,同比增长超过30%,接近产能极限30万吨/年,市场占有率约90%;公司投资2亿在郑州建设年产10万吨杏仁露项目,预计2012年下半年投产,可有效缓解产能瓶颈。
新品(核桃露、花生露)成公司未来看点
目前核桃露的市场容量大约为5-6万吨,而公司2010年产量约1万吨,未来增长潜力巨大,公司完善产品结构,加大营销力度(2010年营销费用超过3亿元,同比增加55%),有效地扩大公司产品市场份额。
盈利预测与评级:给予“增持”评级
预计公司2011-2013年营业收入为21.86亿、27亿、32.3亿,年复合增速为21%。假设公司产品产能按预期释放,原材料价格保持稳定,公司2011-2013年每股收益为0.64、0.79、0.95元,给予增持评级。
风险提示:
原材料(杏仁、白糖)成本继续上涨、新产品市场认可度低于预期
研究员：陈光尧，张保平 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：承德露露:营销力度加大,产能释放是关键
公司2010年度实现销售收入18.16亿元,同比增长36.71%;
利润总额2.40亿元,同比增长23.01%;归属上市公司股东净利润1.78亿元,同比增长28.68%。每股收益0.59元,低于市场一致预期。原辅料成本上升较快以及市场投入力度加大是影响利润增长的关键因素。公司主体运营比较健康,品牌成长路径清晰,产能释放将能带动公司实现新的跨越式发展,下调目标价格至27.60元,维持买入评级。
支撑评级的要点
产销规模持续扩张,杏仁露饮品细分行业领先地位不变。公司2010年产品合计销量约29万吨,同比增长超过30%,接近产能瓶颈。新产能预计2012年初才能产生贡献,2011年产量增长主要依靠现有产能挖潜。
提价能力较强。公司2010年10月份对产品进行10%左右调价,对销售影响不明显,第三、四季度销售规模均创历史同期新高。截至2010年底,预收帐款余额4.23亿元,同比增长91.24%。
广告投入加大导致销售费用大幅增长;销量增加以及销售区域扩张亦导致运输费用增长较快;管理费用率略降。
拟10送2派6。
评级面临的主要风险因素
主要原材料价格继续大幅上涨。
新产能延迟达产。
估值
我们将目标价由35.96元下调至27.60元,相当于2011-12年39倍、26.7倍市盈率,维持买入评级。
研究员：刘都 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：承德露露:业绩符合预期,期待产能释放
百货商场:销售好于预期,91%的对象销售同比上升,普遍增长10%-20%。冬春换季购物活跃,消费信心回暖。由于通胀提价和中高档消费复苏,客单价同比提升比客流量更为显著,4月期待清明小长假和五一假期提前消费对业绩的拉动。
家电行业:销售低于预期,空调饮水机成亮点。三分之二的调研点反映3月家电销售情况低于预期,另外三分之一的调研点反映符合预期。56%的调研点反映客流量相比去年没有明显变化,而单价有所提高,主要得益于高端产品销售的拉动。总的来说大部分调研点反映观察到消费增速放缓的迹象,而对4月份的销售比较看好。
零售超市:3月淡季销售符合预期,环比下降但同比增长,预期4月销售乐观。超过半数的调研点反映销售符合预期。超过60%的调研对象销售环比下降但同比实现增长,主要是来自客单价的上涨(70%)。春节期间限价令取消后一些民生相关的商品开始调价。多数调研对象对4月销售表示乐观,预期通胀持续。
餐饮行业:淡季不淡,业绩符合预期,同比量价齐增,原材料成本上升和用工困扰仍存。超过80%的调研点3月销售同比实现增长,而客流量客单价都同比上升。27%反映销售超预期,45%反映符合预期。未来对4月份的业绩预期表示乐观,近55%的调研对象预计销售会保持增长。原材料上涨,招工困难仍是困扰餐饮业的问题。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：承德露露年报点评:短期成本扰动、销售前景看好
公司2010年实现营业收入18.16亿元,同比增长36.7%,净利润1.78亿元,同比增长28.7%,每股收益0.59元,每10股派送现金红利6.00元(含税),派送红股2股。公司业绩低于预期,一方面期末预收款项比期初增加两个亿,另一方面四季度苦杏仁价格上涨导致毛利率大幅下降。
销售保持较快增长势头。四季度营业收入3.95亿元,同比增加30%,环比下降10.6%,预收账款也大幅上升。新品核桃露、花生露发挥了品牌协同效应,市场销售效果明显。后续随着郑州露露建成投产,不仅有利于抢占外部市场,更为销售高增长奠定基础。管理层换届后,公司从品牌、渠道、考核机制、市场拓展等多方面精细化销售,完成销售任务。报告期内,销售费用率17.2%,处于历史高位,同比增加2.9个百分点。
杏仁价格上涨,带来较大成本压力。多年来,公司单季度毛利率波动范围大,大多分布在22%-44%之间。2010年毛利率34.2%,同比基本持平,其中四季度毛利率24.7%,同比、环比分别下降16.8、10.6个百分点,拖累了业绩。2010年印铁包装物关联交易采购均价0.56元/个,比2009年高出0.05元/个。关联交易杏仁采购均价31元/公斤,同比2009年上涨19.2%。2010年苦杏仁主产区受灾严重,全国总产量减产较多,导致苦杏仁价格大幅上涨。公司一般采取产品结构调整应对成本压力,也不排除提价的可能性。
盈利预测与投资建议。管理层换届后,尽管公司治理结构的改善低于预期,但随着时间推移,管理层和大股东之间的矛盾必将逐步解决,投资价值显著。我们下调盈利预测,预计2011-2013年每股收益0.74、0.99、1.31元,目前股价对应市盈率33X、24X、18X,维持“增持”评级。
风险提示:食品安全风险;杏仁价格持续大幅上涨风险。
研究员：蒋小东，洪婷，逯海燕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：承德露露:“爆发式”增长在2012
2010年恢复性发展,收入、利润得到较快增长
大股东万向三农全方位掌握了露露控制权后,积极开展营销工作,加大了广告的投入力度和深化了渠道经营,取得了立竿见影的效果。公司2010年实现收入18.16亿元,同比增长36.71%;净利润1.78亿元,同比增长28.68%。实现基本每股收益0.59元,同比增长28.26%。利润分配:每10股送2股派6元。
2011年将平稳较快发展,产能瓶颈依然严峻
目前公司总产能大约30万吨,在过去十年里没有增加过产能。每年年末旺季,产品供求关系紧张。产能瓶颈早已成为制约公司发展的关键。为解决这一问题,公司主要采取了两种办法:1、丰富产品线,2011年公司将恢复美颜坊生产,并积极扩大核桃露和花生露产量来提高系列产品产量,最大限度提高产能利用率;2、异地新增产能,公司筹资2亿在郑州投资建设年产10万吨杏仁露项目,新增产能33%,保证以旺季供货。
投资亮点:1、郑州新厂辐射范围广,有效解决旺季“供不应求”;2、“央视”广告持续投入营销进入收获期,促进销量有效提升;3、核桃露、花生露或将成为公司新利润增长点。
风险提示:
1、原材料价格存在上涨空间;2、新产品有待市场检验;3、2011年公司仍受产能瓶颈限制。盈利预测:我们判断2011年公司将平稳较快发展,收入增长达20%,乐观预计净利润将增加25%。预测2011-2013年每股收益分别为0.75元、1.12元、1.45元,给予公司2011年35倍市盈率,6个月目标价26元。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：承德露露:恢复性增长过后是跨越式增长
公司是国内最大杏仁露饮料企业,经历08-09年国际金融危机后,再次进入快速发展阶段。公司目前主要发展瓶颈是产能不足,公司拟于人口大省河南设立新厂扩充产能,预计至2011年底可以投产。“关联交易”对公司利益没有明显侵害,公司主体运营比较健康,未来业绩增长仍有多种有利驱动因素,产能释放将能带动公司实现新的跨越式发展,首次给予买入评级,目标价格35.96元。
研究员：刘都 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：承德露露:冰润+新品促淡季旺销,提价有望覆盖成本上涨
承德露露前三季度实现主营业务收入、净利润分别为14.2、1.5亿,同比增长39%、91%,Eps0.49元。
冰润+新品核桃露推动三季度收入增速同比加快:单三季度收入同比增长35%,比去年同期快19个百分点。夏天是露露传统的销售淡季,今年公司推出了“冰润一夏”的新广告,希望扩大淡季销量,弱化杏仁露只能冬天喝的品牌形象;新品核桃露于09年下半年上市,预计今年全年收入可以做到4个亿,也会贡献一定的业绩增长。三季度收入同比增速加快符合我们之前的预期,考虑到今年可能的寒冷天气会刺激露露在冬季旺销,四季度进入旺季后销售可能更好。
去年锁定成本导致毛利率同比上升,原料价格上涨刺激产品提价:前三季度毛利率36.9%,同比上升4.9个百分点,主要由于09年8月集中采购时成本相对较低,锁定了全年成本。考虑到今年杏仁价格相比去年同期已经有了较大幅度的上涨,公司产品于10月份提价略超9%,我们认为小幅提价对于终端销量的影响有限。预期未来毛利率会出现一定幅度的下降,但降幅不会很大。
销售费用大幅上升,未来费用率有望下降:前三季度销售费用2.69亿,同比上涨51%,主要由于去年下半年公司销售人员数量翻倍、销售奖励逐步加大等营销投入增加带来费用增长较快,我们可以看到投入效果比较明显,收入实现了较快增长。随着渠道逐步理顺,未来收入增速有望快于费用增速,销售费用率长期有下降的趋势。
公司销售情况良好,提价打消了我们之前对毛利率可能大幅下滑的预期,调高10-12年Eps至0.71、0.88、1.11元。考虑到植物蛋白饮料发展前景较好及公司治理改善,维持谨慎增持,目标价33元。
研究员：胡春霞，张楷浠 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：承德露露:产品提价10%应对成本压力上升
三季度收入增长35%,而利润增速受成本上升拖累。1-9月份公司实现销售收入14.2亿元,同比增长38.7%;归属于母公司净利润1.5亿元,同比增长91.4%;按最新股本全面摊薄EPS为0.493元。单季度来看,第三季度收入4.4亿元,同比增长34.9%,EPS0.088元,净利润同比增长3.82%。
投资评级与估值。预计10-12年EPS分别为0.750元、0.987元和1.226元,分别同比增长64.5%、31.6%和24.2%。尽管过去一年承德露露跑赢申万A指122个百分点,但考虑到10月16日露露杏仁露出厂价已上调10%、河南6万吨产能预计明年四季度达产、集团占用露露商标问题有望彻底解决、今年董事会换届后万向对露露的掌控力加强等因素,我们维持“买入”评级。
有别于大众的认识。(1)软饮料是食品饮料行业中弹性最大的子行业,因为它的需求可以创造出来,如营养快线。2009年娃哈哈营业收入432亿元,净利润87亿元,如果娃哈哈已上市,那么目前市值预计3000多亿元。露露未来究竟有多大成长空间关键看万向鲁冠球父子的想法以及公司管理团队的运作能力。由于鲁冠球父子(即万向三农)持有承德露露42.55%的股权,我们认为大股东总希望承德露露未来5-10年有大的发展。事实上,在消费者越来越崇尚健康饮食的背景下,露露杏仁露有很大的运作空间。(2)三季度收入增长35%而净利润仅微幅增长主要是由于:杏仁、白糖涨价后成本压力上升,毛利率同比下降2.6个百分点;单季度营业费用率有所上升。(3)露露杏仁露10月16日起每箱(24罐)出厂价由51.6元上调至57.6元,幅度11.6%,同时给经销商增加1.5个百分点的返利,即相当于提价10%。(4)集团占用露露商标问题有望在半年内彻底解决,商标问题解决后万向对露露的掌控力将进一步加强,同时将收购汕头露露4万吨产能。(5)半年报中公司公告拟投资2亿元在河南郑州新建6万吨产能。这有助于开拓河南及周边省份的市场,同时拉开向南扩张的序幕,也为今后向国内外扩张打下坚实有力的基础。(6)公司将逐步调整后续战略的聚焦。未来将重点加强终端产品展示,主要包括一些户外广告以及终端形象;将进行生产产品的调整,调整美颜坊、完善露露核桃露以及花生露;将继续扩大员工队伍的建设,为培养产能扩张的主要骨干做准备。
股价表现的催化剂:陆续新建产能、彻底解决商标问题、股权激励等。
研究员：童驯 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：承德露露:等待最佳投资时点
2010年三季度业绩符合预期:2010年前三季度实现销售收入14.2亿元,同比增长38.7%,净利润1.5亿元,同比增加91.4%,每股收益0.49元,三季度收入和利润增速分别为34.9%和3.8%。
·第三季度收入增速超市场预期。在中秋前的小旺季,公司销售收入实现34.9%的增长,主要因为:(1)公司渠道改革效果在逐步体现;(2)预期产品提价,进行商提前进货,10月14日公司对主要产品进行提价,经销商进行进货;(3)三季度是传统淡季,产能瓶颈相对较小。
·第三季度延续毛利率压力。第三季度公司毛利率同比下降2.6个百分点至35.3%,主要因为三季度公司马口铁等原材料价格开始同比上升。
发展趋势:2011年二季度收入同比增速将出现回升。我们认为在今年四季度和明年一季度销量的增速将难以维持高增长,主要因为:(1)产能瓶颈凸显,河南基地投产至少要到2011年下半年;(2)春节时间有所提前,2011年的春节在2月3日,相比2010年提前11天,春节的提前将影响露露的整体销售;(3)10月14日产品提价,后期需要消化前期库存。而2011年二季度后收入有望恢复高增长,主要因为:(1)二三季度为传统淡季,产能瓶颈相对较弱;(2)中秋提价对渠道库存已在春节消化完毕;(3)前期渠道改革效果体现。
利润率压力有望在明年2011年二季度有所缓解。2010年的第一季度净利润率已达到13.2%的历史高点,使得2011年一季度利润率基数较高。同时,近期马口铁价格的上涨使得2011年春节毛利率压力凸显(公司春节马口铁的采购在上一年的7-8月)。而2011年二季度后,公司毛利率和费用率的同比基数已回归合理,公司业绩有望依靠收入的增长和提价带来的利润率提升实现同比的业绩弹性。
投资建议:公司对应2010-2011年市盈率分别为40.5倍和30.5倍。
2010年二季度将是较好的投资时点,其将迎来收入和利润率的双重弹性。
研究员：袁霏阳，孙轶佳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：承德露露:治理结构改善,发展动力充足
广告投放、渠道梳理、市场拓展保证销量快速增长。上半年实现收入及净利润9.8、1.2亿元,同比分别增长40.5%和134.3%,其中,二季度实现收入及净利润1.3、0.1亿元,同比分别下降0.3%和13.1%,主要是春节因素带来一季度大幅增长。未来增长主要来自:河北、北京成熟市场的渠道梳理、经销商细化、终端重视带来的销售改善;新拓展的东北、河南等市场快速增长,证明了杏仁露在北方市场的竞争力;去年年底推出的新品核桃露,市场接受程度高,增长很快。
毛利率承压,销售费用率上升。上半年毛利率37.59%,同比增加8.39个百分点,其中,二季度毛利率26.74%,同比下降12.73个百分点。二季度收入全年占比只有10%左右,毛利率波动幅度相对较大。年初至今,镀锡板价格上涨5-10%,杏仁采购价格也有小幅上涨,对毛利率形成一定压力。
公司提价的可能性很小,更多通过产品结构优化、成本节约来消化。上半年销售费用率17.29%,同比增加2.65个百分点,主要是公司大幅扩编销售人员、加强市场开拓力度,后续仍有可能维持高位。
管理层平稳换届,关联交易有望逐渐解决。管理层换届后,万向的管大源担任董事长,万向在董事会中占据多数席位,取得实际控制权。原有部分管理层的留任,主要是考虑原料和市场的稳定。大股东通过业绩挂钩的薪酬设计,激励管理层,以弥补此前公司利益的流失。公司对“露露”商标等无形资产的维权,预示着关联交易的解决提上日程。
盈利预测与投资建议。管理层换届后,积极性提高,关联交易逐渐解决,万向集团重视农产品深加工,公司发展动力强劲。我们预计:2010-2012年EPS 分别为0.71、1.01、1.37元,目前股价对应2010-12年PE 分别为39、27、20X,给予“增持”评级。
研究员：洪婷，蒋小东 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：承德露露:毛利率提升推动业绩大幅增长
业绩符合预期,销售费用率增幅较大:公司1-6月实现销售收入9.8亿元,同比增长40.45%,实现净利润1.23亿元,每股收益0.65元,同比增长132.14%,基本符合市场的预期。我们注意到:上半年公司的销售费用率同比提升了约3 个百分点,至17.24%,主要源于公司自年初加大了营销投入,包括营销人员的工资和促销、广告费用等。
毛利率提升推动业绩大幅增长:上 半年公司净利润的增幅远大于销售额的增幅最主要的原因是产品的综合毛利率提升了8.5个百分点。公司的主要原料杏仁和马口铁在成本占比中大约分别为15%和46%。上半年公司杏仁的采购价虽然比去年同期高于了3 个百分点,但马口铁的价格同比下降了约11%,使得公司毛利率大幅提升。我们预计下半年这两种原料的价格变化不大,因此全年能够维持上半年29%左右的毛利率水平。
河南项目推升未来业绩增长:公司目前杏仁露的产能大约20万吨,由于销售近年逐步放大,产能的瓶颈开始显现。公司宣布将在河南郑州建设6万吨的杏仁露生产基地。河南作为我国的人口大省,有良好的大众快销品的消费基础。另外河南地处中原,对周边地区的销售半径小,辐射力强,市场战略地位也十分重要。同时我们分析认为:从饮食习惯和口味看,杏仁露的主产销区华北地区的饮食习惯与河南比较接近,因此产品容易被当地消费者所接受。新项目达产后预计每年增加销售收入3.67亿元,净利润0.24亿元,增厚每股收益约0.08元(摊薄后)。由于工程的建设期为1.5年,投产期为1年,所以我们认为新项目业绩释放将在2012年之后。
盈利预测和投资评级:根据上半年的销售情况,结合公司未来的经营发展规划我们预计公司20102012年的每股收益在摊薄后分别为0.75、0.97和1.30元。作为植物蛋白乳饮料细分行业的龙头公司,给予其2011年35倍PE, 6个月的目标价为33元,维持增持-A 的投资评级。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：承德露露2010年中报点评:收入增速回归正常,原材料涨价影响盈利
2010 年上半年,公司收入和净利润分别为9.8 亿元、1.23 亿元,分别同比增长40.5%、134%。每股收益0.65 元,符合我们的预期。利润增长主要来自第一季度公司使用低成本原材料带来的高毛利率。
第二季度公司收入增速正常回落。今年春节较晚使得春节前的旺季销售收入更多计入今年第一季度而非上年第四季度,从而公司今年第一季度收入同比增长50%,第二季度是传统的销售淡季,收入同比持平。
原料涨价导致第二季度毛利率大幅回落,预计下半年公司毛利率将继续回落。公司成本中1/3 以上是印铁,1/3 是杏仁白糖。10 年第二季度公司使用的原材料价格大幅上涨导致当季毛利率较第一季度大幅回落,以杏仁为例,09 年8 月份公司签订杏仁采购合同时价格为1.5 万元/吨,处于历史低位,而10 年第二季度杏仁价格已达到2.4 万元/吨、上涨60%,预计10 年下半年公司毛利率将继续回落。
上半年核桃露销售情况较好、各地区收入增速较为均匀:公司收入增长目前主要来自原有的杏仁露产品;核桃露于2010 年春节前推出至2010 年6 月间销售收入2 亿元,计划2010 年收入4 亿元;美颜坊现已停产,主要由于产品没有特色、包装太小,销售情况并不理想。分地区看,上半年公司收入结构中,华北、东北、西北、华南分别占50%、20%、20%、10%,目前各地区收入增速较为均匀。
公司公告将在郑州建立年产6 万吨杏仁露的生产基地,投资2 亿元,其中1.4 亿元为固定资产投资,预计2012 年投产,2013 年达产。该项目解决了承德货运不发达造成的旺季产品运不出的问题,对2012 年开始的收入和费用均有一定幅度增加,但综合而言达产后公司利润率将有所提升。
预计10、11 年公司收入增速分别为47.6%、11.4%,净利润增速分别为55.8%、15.6%;按照最新股本计算EPS 分别为0.71 元、0.82 元。按目前股价2010年动态PE32 倍,考虑可能的公司治理理顺以及行业发展前景较好,目前估值基本合理,维持“谨慎增持”。
研究员：胡春霞，许娟娟 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：承德露露:管理体制改善、产能扩张是公司未来主要看点
2010年中报业绩符合预期。承德露露2010年上半年实现营业收入9.80亿元,同比增长40.45%;归属于母公司净利润1.23亿元,同比增长134.28%;实现每股收益0.65元,符合我们之前的预期。
春节较晚、毛利率提升带来业绩大幅增长。1、春节较晚。春节前期是公司传统销售旺季,2010年春节为2月14日,较2009年春节(1月26日)晚将近20天,导致公司产品销售收入大幅增加。2、毛利率提升。毛利率提升为37.59%,较于上年同期提升8.39个百分点,主要在于上半年公司的主要原材料马口铁和杏仁计价成本较低所致。
产能制约、成本上涨压力将在下半年突显。1、产能制约。公司在承德共有8条生产线,另外廊坊2条生产线仍未完全投产。公司总产能为30万吨,2009年平均产能利用率达70%以上,受销售淡旺季影响,公司产能利用率已经接近极限状态。2、成本上涨压力。2009年公司杏仁采购价格为1.5万元/吨,2010年杏仁价格大幅上涨,最高达2.6万元/吨,根据公司披露的上半年关联交易采购价格为2.4万元/吨。另外,马口铁价格维持高位,蒸汽价格上涨等成本压力将在下半年突显。
管理体制改善、产能扩张是公司未来主要看点。1、管理体制改善。2010年6月公司顺利进行了管理层换届,由万向的管大源出任董事长,8月9日公司即发布公告称通过了维护公司商标权益的议案,我们认为随着万向入主承德露露,在南方露露商标使用权问题、公司关联交易问题等方面将会有着实质性的进展。另外,随着公司控股股东的变化,公司在国有体制背景下的销售模式将得以改观,这将有利于公司继续保持植物蛋白饮料行业龙头的市场地位。2、产能扩张。公司将在郑州新建6万吨产能,总投资2.01亿元,项目建设期为1.5年,投产期为1年,投产后预计新增利润0.30亿元,占2009年净利润的21.20%。
盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益0.82/1.02/1.22元,对应的动态PE分别为33/26/22倍。考虑到公司的管理体制改善,按照2011年30倍PE测算,对应股价为30元,我们维持公司“增持”投资评级。
研究员：王永锋 所属机构：日信证券有限责任公司
报告标题：承德露露:业绩步入快速增长期
中报业绩同比增长134%。2010年1-6月份,公司实现营业收入98,042.47万元,同比增长40.45%;实现营业利润16,655.57万元,同比增长133.01%;实现归属于母公司净利润12,322.18万元,同比增长134.28%。实现基本每股收益0.65元(去年同期为0.28元),同比增长133%。
业绩增长来源于营销力度加强。报告期内,公司围绕品牌战略的实施,精心打造露露品牌。坚持靠质量和服务铸造品牌,打开销路,用优质的产品占领市场。同时,公司加强了营销力度,主营业务销售收入同比增长39%,远高于成本的增长速度(22%),导致主营业务毛利同比增长8.75%。这就是今年业绩增长的主要原因。
业绩步入快速增长期。我们认为公司未来几年业绩将保持快速增长,主要原因有下面三点:一、公司产品主要是以杏仁为代表植物蛋白饮料,完全迎合了健康消费的市场需求,因此前景广阔;二、管理层股权激励计划的实施进一步推动了管理层经营热情,为公司新品开发和营销拓展提供了动力;三、销量力度的不断加强对公司销量直接产生拉动作用,随着销售渠道的进一步梳理和深化,公司新的市场开拓的基础进一步加强,未来几年公司将实现快速扩张。因此我们认为,从行业前景和公司内部调整两方面来看,公司未来必将步入快速增长期。
盈利预测与投资评级:预计2010-2011年EPS分别为0.83元和1.03元对应当期股价(26.71元)的估值水平分别为32x、26x。考虑植物蛋白饮料行业的广阔前景、公司治理结构不断完善以及股权激励的实施对公司的推动作用,我们给予公司2011年30倍的估值水平,对应目标价为31元,较目前股价仍16%上涨空间。因此,给予公司“推荐”投资评级。
研究员：周家杏 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：承德露露:业绩符合预期,新建产能拉开南扩序幕,长线维持买入评级
中报符合预期。上半年公司实现销售收入9.8 亿元,同比增长40.5%,归属于母公司净利润1.23 亿元,同比增长134%,按最新股本全面摊薄EPS 为0.405元,与我们之前的预期基本一致。分季度来看,二季度由于是公司产品传统销售淡季同时今年春节前后旺季的销售返点四、五月份才给经销商,二季度单季EPS 为0.037 元,收入同比持平。
投资评级与估值。维持盈利预测,预计10-12 年EPS 分别为0.814 元、1.059元和1.346 元,分别同比增长79%、30%、27%。尽管过去12 个月已获得188%的超额收益,但考虑到董事会换届后、河南等地陆续新建产能后、城镇化进程加快后公司的长期趋势仍向好,我们维持买入评级。
有别于大众的认识。(1)返点结算影响二季度收入。去年春节较早,春节旺季销售对应的实物返点三月份给经销商,金额预计3000 多万,而今年春节较晚,春节旺季销售对应的实物返点四月份才给经销商,金额预计5000 多万,这直接影响二季度的销售收入。此外,09 下半年开始各片区经理实行新考核制度,超过业务年度(7/1-次年6/30)计划部分直接按一定比例计提奖励,由于旺季时销量已好于预期,二季度公司高层在营销活动安排上适当放慢节奏。(2)顺利和谐换届影响深远,是承德露露发展的一个重大转折点。换届后万向的管大源担任董事长,万向对承德露露的实质掌控权大幅提升(老董事长王宝林退休后露露股份新一届董事会6 名成员中有4 名来自万向,新换的两名独立董事也是万向提名的),为未来河南新建6 万吨产能、收购汕头4 万吨产能、东北新建产能、露露集团改名等降低了难度。在“调结构、促消费”的大背景下,在过于几年发展速度已明显落后娃哈哈、银鹭等同行的情形下,顺利换届后预计万向希望承德露露加快发展。(3)公司公告拟投资2 亿元在河南郑州新建6 万吨产能。这有助于开拓河南及周边省份的市场,同时拉开向南扩张的序幕,也为今后向国内外扩张打下坚实有力的基础。(4)公司将逐步调整后续战略的聚焦。未来将重点加强终端产品展示,主要包括一些户外广告以及终端形象;将进行生产产品的调整,调整美颜坊、完善露露核桃露以及花生露;将继续扩大员工队伍的建设,为培养产能扩张的主要骨干做准备。(5)下半年毛利率存在一定压力。上半年,公司毛利率为37.6%,较去年同期上升8.4 个百分点,但较一季度回落1.7 个百分点,这与马口铁价格和野生杏仁价格有所上涨有关。我们认为,下半年原料价格上涨仍对毛利率有一点压力。
股价表现的催化剂:陆续新建产能、彻底解决商标问题、股权激励等。
研究员：童驯，韩威俊 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：承德露露:重营销促规模,经营机制将可能理顺
过去的一年公司完成了渠道梳理和营销力度。去年下半年至今年年中公司完成了渠道梳理,增强了销售力量和激励幅度,夏季饮用的宣传策略很快将见效,将提升全年收入增速。
加大市场开发是下一步重要工作。包括加大餐饮市场开发,深耕现有北方市场,逐步开发临近省份。2010 年终端产品标准化有利于市场开发,实施大品牌战略便于快速推广,增加生产线可快速扩产能。
近几年公司收入规模扩张较快、成本压力较大。目前核桃露增长较好,未来东北三省增量较大,预计2010 年收入增速35%。然而新建产能最快于2-3 年后投产,近两年收入增速将逐步放缓。考虑到一方面新品的推出提升整体毛利率,另一方面下半年成本上涨降低毛利率,而公司尽量不提价,因此毛利率可能有所下滑。
营业费用率继续维持高位或略有上升。公司目前的工作重心是市场开发,该阶段营业费用支出较多,公司前期对销售人员的激励已经较大、进一步增加幅度放缓,未来营业费用率将维持高位或略有上升。
市场关心的几个问题。商标使用权问题有可能由本届董事会解决,但难度较大;南方露露的销售渠道与上市公司冲突不明显,需要找到各方都能接受的解决方法;关联交易解决的概率增大;公司排名下滑,主要由于统计范围扩大;现任管理层2-3 年内不太可能替换。
预计 10、11 年收入增速47.6%、11.4%,净利润增速55.8%、15.6%;EPS1.14 元、1.31 元。按目前股价2010 年动态PE36 倍,考虑可能的公司治理理顺以及行业发展前景较好,估值基本合理,“谨慎增持”。
研究员：胡春霞，许娟娟 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
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