天音控股(000829)_研究报告_财经_新浪网(000829) 研究分析报告|查股网
股票名称：天音控股(000829)
报告标题：天音控股:五月数据持续向好,与中国电信合作体现国代商价值
单机均价翻番助五月数据持续向好:天音控股2011年5月单机均价出现大幅上升,由去年同期的每台630元,提升到今年同期的每台1200元,同比上升90.5%,接近翻番;5月分销额达到16亿元,较去年同期的12亿元上升了30%以上。我们认为出现上述变化的主要原因是天音控股一季度库存结构调整的效果在二季度得以体现。
Iphone系列明星机型效应显现:iphone系列机型是名副其实的明星机型,市场关注度高,单机销量大,天音控股从4月中旬分销iphone4,5月份的销量10万台。分销量占比由2%提高至7%,分销额占比由12%提升至27%,大幅拉动单机均价提高至1200元。
与中国电信的合作体现国代商价值:中国电信与天音通信、中邮普泰、普天太力、酷人通讯四大手机国代商签订渠道合作协议,这是中国电信推进手机终端销售渠道社会化的重大举措,进一步深化了与大型国代商的合作力度。我们认为运营商+厂商+国代商的模式将成为中国电信推进社会化渠道的主流模式。
目前模式国代商只体现了其社会化渠道覆盖度广的价值,而今后的模式就将考验国代商在市场营销方面的全方位综合能力。在中国电信的这一模式下,国代商将在整条手机渠道产业链上起到承上启下的关键作用,其长期价值也将得以体现。
重申一季度业绩谷底的判断,目标价16.2元:天音控股五月分销数据持续向好验证了我们此前关于一季度业绩股谷底的判断,未来在中国电信渠道模式中所起的越来越重要的作用将显著提升国代商的长期价值。我们预计天音控股2011-2013年的业绩分别为0.60元、0.82元和0.98元,年均复合增长率44%左右。其中传统手机分销业务EPS为0.46元、苹果手机分销业务EPS为0.14元,我们给予传统手机分销业务20倍PE,苹果手机分销业务50倍PE,得出天音控股合理价值为16.2元,强烈推荐!
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：天音控股:最坏的时期已经过去,后续业绩将持续向好
手机分销行业稳健增长,3G手机爆发式增长,景气度持续向好:今年一季度手机分销行业整体出货量增长稳健,同比增速为21%;3G手机获得爆发式增长,出货量同比增速为212%。2011年4月的社会消费品零售总额中,通讯器材类销售额同比增速为29.5%,在各类消费品中提升幅度最大,较3月同比增速提高8.2个百分点,提示通讯器材类消费品的景气度正在持续向好。
天音控股一季度提升智能手机库存占比,4月初显成效:在一季度调整库存结构,提升智能手机占比之后,4月天音控股的分销额环比3月提升了34%左右;其中手机分销台数增长了约5%,而手机均价提升了近30%,我们预计二季度天音控股的手机均价将提高到900元左右,手机均价的提高成为手机分销额增长的最重要驱动因素。我们认为这一趋势将持续,今年后续季度的收入增速将超越行业增速。
iphone4销售情况良好,预计全年分销85万台:Iphone系列手机4月下半月共分销5万台,根据这一实际分销数量,我们保守预计,全年iphone系列手机的分销额将在85万台,考虑到每台约4000元的分销成本,新增分销额34亿元左右。以苹果产品8%的分销毛利率计算,苹果产品的分销毛利额将达到2.72亿元左右,净利润将达到2亿元左右,考虑到天音通信是天音控股持股比例70%的子公司,这将增厚2011年业绩0.14元。
最坏的时期已经过去,后续业绩将持续向好:我们预计天音控股2011-2013年的分销收入分别为282亿元,352亿元和423亿元,业绩分别为0.60元、0.82元和0.98元,年均复合增长率44%左右。其中传统手机分销业务EPS为0.46元、苹果手机分销业务EPS为0.14元,我们给予传统手机分销业务20倍PE,苹果手机分销业务50倍PE,得出天音控股合理价值为16.2元,强烈推荐!
研究员：金泽斐 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：天音控股:调整库存结构轻装上阵,业绩有望逐季回升
天音控股2011年一季度业绩同比下降153.68%,符合预期:2011年一季度天音控股实现营业收入45.28亿元,同比下降18.11%;归属于上市公司股东的净利润-5150万元,同比下降153.68%;每股收益-0.054元,剔除司赣南果业出售果园产生亏损,每股经营性收益为-0.036元。ROE为-2.44%,每股净资产2.20元。公司本期业绩符合我们的预期。
调整库存结构轻装上阵:一季度天音控股调整了库存商品结构,清理了库存的非智能手机,由于非智能的单机均价较低,因此天音控股今年一季度单机均价从去年同期的741元降至715元。同时天音控股增加了智能机的存货以备战二季度,存货增加了33%。我们认为,天音控股调整库存结构在当季确实承受了一定亏损,但有利于公司轻装上阵,业绩将有望逐季回升。
信贷紧缩政策导致财务费用上升73%:国家信贷紧缩政策导致融资成本增加,虽然天音控股以利率较低的银行流贷取代银行承兑汇票贴现,但是财务费用仍增加了73%,财务费用率由去年同期的0.66%上升0.27个百分点至0.93%。
iphone4分销今年4月中旬启动:继iphone3之后,天音控股iphone4的分销也于4月中旬启动,首先将在全国10个城市300家门店铺开,可销售苹果产品的门店数正在逐步增加,我们认为将有力推动今年后续业绩的提升。
未来业绩复合增长率44%,目标价18元:我们认为随着调整库存的结束,天音控股今年的业绩低点已经过去,iphone系列明星机型的旺销和三季度传统销售旺季的到来将带来业绩的逐季环比提升。我们预计天音控股2011-2013年的分销收入分别为282亿元,352亿元和423亿元,业绩分别为0.60元、0.82元和0.98元,年均复合增长率44%左右,我们给予天音控股2011年30倍市盈率,目标价18元!
研究员：金泽斐 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：天音控股:期待移动互联业务
2010年,公司实现营业收入208.77亿元,同比增长19.84%;营业利润5.69亿元,同比增长24.18%;实现归属母公司净利润3.11亿元,同比增长9.62%,每股收益0.33元。无利润分配方案。
从单季度数据看,第四季度公司营业收入44.45亿元,同比下降9.48%%;营业利润1.45亿元,同比下降19.21%;实现归属母公司净利润8484.77万元,同比下降5.01%,第四季度单季度每股收益0.09元。
手机销售行业景气持续回升。公司主营业务为移动电话销售及白酒、水果的生产与销售。报告期内,公司控股子公司天音通信分销手机3467万台,同比增长19.18%,分销单价666元(去年均价664元),分销收入增速19.84%,其中通信产品销售(收入占比96.77%)收入增速20.15%,主要是天音通信持续规模扩张,积极推行多品牌运作和多渠道销售,销售量持续增长。
毛利率提升明显,期间费用控制力减弱。报告期内公司综合毛利率同比上升0.69个百分点至11.94%,其中通信产品销售和通信产品维修业务分别增加0.65个和3.17个百分点,主要源于经济复苏带动手机销售增加及3G手机消费增加,同时公司分销品牌结构优化调整,加大高毛利手机分销的影响。期间费用率同比上升0.52个百分点至7.79%,其中除了管理费用率同比下降0.16个百分点外,销售费用率由于业务扩展人工成本增加而上升0.34个百分点,应付票据贴现息增加使得财务费用率上升0.34个百分点。
分销业务业绩增长有保证:获得苹果产品代理分销权及与运营商合作力度的加大。公司于2011年初获得苹果产品的代理分销权,可分销苹果多款明星产品,苹果产品旺盛的潜在消费需求能够为公司带来更大的业绩增长空间;2011年3G手机推广方面,公司将与联通、电信等运营商争取更为有力的合作方式,如联通3G手机的话费分成等,从而为公司带来长期稳定的利润。
开发手机浏览器,确定移动互联网业务三大方向。公司与全球手机浏览器市场占有率排名第二的挪威欧普拉软件公司合作开发适用于中国市场的手机浏览器,同时确立了手机浏览器、手机阅读和手机游戏三大移动互联网业务发展方向。我们认为这是公司做出重大的战略转型的关键举措,与欧普拉的强强联合,利用其成熟的浏览器技术和全球庞大的用户群,结合公司与多个手机品牌商合作以及传统分销渠道优势,有望快速提升opera手机浏览器的市场份额,为公司提供长期的利润增长点。
盈利预测与投资评级:暂不考虑移动互联网业务,我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.54元、0.66元和0.81元,以最新收盘价计算,对应PE分别为21倍、18倍和14倍,公司目前估值较低,鉴于移动互联网业务仍处于发展初始阶段,我们暂时维持公司“增持”的投资评级,建议投资者积极关注公司新业务进展。
风险提示:新业务合作进展低于预期;产品市场需求不如预期。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：天音控股:业绩符合预期,费用相关压力值得关注
投资提示:
公司业绩符合我们的判断,但财务费用翻倍增长超出预期,且相关压力在2011年仍会体现。同时如我们年初指出的,虽3G推进趋势向好,但考虑到移动补贴力度不足、部分产品直供可能在短期给公司盈利增长带来一定不确定性,综合考虑暂下调其评级至“中性”。我们维持看好3G大趋势、天音作为最大的手机分销商将受益逻辑不变,但建议等待更好介入机会,我们会持续跟踪。
2010年业绩符合预期:
2010年实现营业收入208.8亿元,同比增长19.8%,净利润3.1亿元,每股收益0.33元,同比增长9.6%,符合预期。剔除去年同期投资收益影响,净利润同比增速达到63%。
费用压力有所加大,财务费用翻倍超预期。公司营业管理费用率提升0.2个点,但由于应付票据贴现息增加导致财务费用翻倍至1.7亿元,直接影响了盈利的增长。此外,资产减值损失占收入1%左右,处于正常期间0.6%-1.2%的中高端。
报告期公司货币资金26.2亿元,长短期银行借款7.7亿元,资产负债率66%,存货周转率略有加快。
发展趋势:
3G推进仍是大势所趋(2010年3G用户数净增3473万户达到4705万户),公司前期在业务拓展方面也取得了一些突破,如获得Iphone分销权(4月相关业务已经启动)、布局移动互联业务等,为中长期发展打开了空间。
但是短期费用压力仍将存在,公司预告1季度净利润预亏5000-5500万,我们前期已经给出相应评论,其最主要的原因是计提减值准备和财务费用上升。按去年经验,公司减值损失计提较为充分,后续随着销售实现将会有冲回的可能。
盈利预测:
下调公司2011-2012年盈利预测13%-5%以反映费用压力和可能的业绩干扰因素。下半年起随着3G推进、新业务拓展、不需要计提更多费用的影响,盈利增长趋势有望回升。
估值建议:
2011-2012年市盈率41倍和30倍,处于板块中高水平。公司盈利存在弹性,但短期业绩可能会受费用、运营商补贴、智能手机销售快速转换而存在一定波动性,建议待相关影响有所明朗后再做重点关注。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：天音控股:以本土化Opera手机浏览器拓展中国市场
投资要点:
天音控股于2011年3月11日发布公告:2011年3月10日,天音控股子公司天音通信与挪威Opera公司于北京正式签署合资经营合同,确认成立合资公司。该公司将进行手机浏览器产品研发,品牌塑造,市场和用户的发展,在移动互联网领域取得发展。
开发本土化的Opera手机浏览器:合资公司将以发展用户为核心,将面向中国市场开发一款基于Opera 技术的手机浏览器,结合合作双方各自的优势,加快其市场用户的增长。同时,天音通信将在区域内向与天音通信有商业关系的第三方(主要是手机制造商)推广手机浏览器产品。
天音与Opera强强联手拓展中国市场:在未进行有效本土化推广的情况下,Opera 单凭技术优势已经占据中国手机浏览器市场份额第二位,市场占有率为16.67%。Opera 拥有成熟的浏览器技术和全球过亿的庞大的用户群;天音通信是中国最大的手机分销商之一,2010年前三季度公司销售手机2,756千万台,也拥有巨大的潜在用户群。我们相信Opera 的技术优势与天音的渠道优势结合外加本土化的Opera 手机浏览器将大幅提高Opera 产品在中国的市场份额。
移动互联网是天音控股未来发展方向:手机浏览器目前有两种成功的盈利模式:预装收费模式与后向收费模式。合作双方将多渠道推广手机浏览器业务,我们预计三年内合资公司在中国将发展至1.5亿以上的用户规模。通过Opera手机浏览器这一移动互联网平台,天音未来将推广其手机阅读与手机游戏等内容应用服务。
未来业绩复合增长率50%以上,目标价18元:我们预计天音控股2010-2012年的营业收入分别为209亿元、282亿元和353亿元;每股盈利分别为0.36元、0.60元、0.82元,业绩年均复合增长率50%以上,我们给予天音控股2011年30倍市盈率,目标价18元!
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：天音控股:以手机浏览器为突破口向内容服务提供商的质变
董事会审议通过与Opera合作议案
公司董事会审议通过控股子公司天音通信与Opera在中国境内设立合资公司,合资公司注册资本为人民币1.35亿元,天音通信公司现金出资人民币9000万元,在合资公司中控股。合资公司发展方向为手机浏览器开发和相关内容服务提供,借助上市公司手机分销平台,争取短期内在国内手机浏览器领域达到优势地位。
天音与 Opera 强强联合、优势互补
公司是国内居于领先地位的手机分销商,2010年前三季度公司销售手机2,756万台,拥有广泛影响力。Opera 具备成熟的浏览器技术和全球过亿的庞大用户群,Opera 目前占据中国第三方手机浏览器市场份额第二位,市场占有率接近17%。我们认为天音与Opera 的合作将使双方优势得到最大发挥。
投资建议
公司一直致力于手机分销之外内容和服务提供业务,通过本次合作将大幅提升公司在移动互联网市场竞争中的影响力和参与程度。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.38元、0.62元和0.83元,由于公司已将业务延伸至内容提供方面,我们参照专业连锁行业估值,给予30倍市盈率,对应12个月目标价18元。
风险提示
移动互联网商业模式的不断创新
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：天音控股公告点评:以手机浏览器为先导进军移动互联网领域
天音控股于2011年3月5日发布公告称:经公司第五届董事会第十六次会议审议,同意本公司的控股子公司天音通信与Opera在中国境内设立合资公司,合资公司注册资本为人民币1.35亿元,天音通信公司现金出资人民币玖仟万元,在合资公司中控股。合资公司的主营业务为手机浏览器产品,及基于之上的内容运营和服务提供,合资公司将进行手机浏览器产品研发,品牌塑造,市场和用户的发展,争取短时间内在国内手机浏览器领域达到领先地位。
Opera是全球领先的手机浏览器:Opera的渲染引擎与服务器压缩技术先进,通过服务器压缩技术,Opera最多可以节省90%的流量。Opera手机浏览器支持几乎所有智能手机,全球范围的用户数超过一亿人,2010年用户增速高达82%。
天音与Opera强强联手拓展中国市场:Opera目前占据中国手机浏览器市场份额第二位,市场占有率为16.67%。Opera拥有成熟的浏览器技术和全球过亿的庞大的用户群;天音通信是中国最大的手机分销商之一,2010年前三季度公司销售手机2,756千万台,拥有巨大的潜在用户群。我们认为两者的结合将大幅提高Opera手机浏览器产品在中国的市场份额。
移动互联网是天音控股未来发展方向:手机浏览器目前有两种成功的盈利模式:预装收费模式与后向收费模式。合作双方将多渠道推广手机浏览器业务,我们预计三年内合资公司在中国将发展至1.5亿以上的用户规模。通过Opera手机浏览器这一移动互联网平台,天音未来将推广其手机阅读与手机游戏等内容应用服务。
未来业绩复合增长率50%以上,目标价18元:我们预计天音控股2010-2012年每股盈利分别为0.36元、0.60元、0.82元,业绩年均复合增长率50%以上,我们给予天音控股2011年30倍市盈率,目标价18元!因为手机浏览器这块的收益主要与用户人数有关,公司也是首次涉足这个行业,所以现在确实比较难以预测该项业务对公司未来盈利的影响,因此目前我们对公司的盈利预测基本没有调整,但若公司后续能有详细的数据公告,我们将紧密跟踪并调整盈利预测,敬请投资者关注。
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：天音控股投资逻辑再梳理:新的增长点不断隐现
业绩低于预期的原因和未来趋势分析。
2010年上半年,市场对天音10年的业绩预期是EPS在0.6元左右;但由于天音的3季报大大低于市场预期,我们修正天音10年的EPS为0.35元左右。天音业绩大幅低于预期的主要原因是中移动在李跃总上台后,改变了TD发展策略,大幅降低了对TD手机的补贴,导致天音利润下滑;而且,天音在3季度不得不低价处理了几百万台TD手机存货,导致较大的损失。在2011年,我们尚看不到中移动TD市场策略的转变;但“东边不亮西边亮”,联通和电信将会在11年大大增强对社会销售渠道的依赖;因此天音将受益于联通和电信的话费补贴政策(相关逻辑详见我们之前的多篇报告)和为运营商发展用户获得的佣金分成。这一业绩向好的趋势是必然的,但天音受益的程度将取决于三大运营商对3G用户竞争的激烈程度所导致的补贴的高低,而这还有待进一步观察。
与苹果的合作可能带来营收的高增长。
由于很多移动的用户并不愿转网到联通,因此虽然联通对iphone的手机补贴很高,中国市场仍存在极大的对iphone“裸机”的需求;这正是苹果在跟联通合作的同时,还选择了跟天音的合作的原因。由于苹果11年在全球会销售至少8000万台iphone手机,假设中国市场占到5%,那就是400万台;如果天音销售其中100万台,那就是约50亿收入,将带来约25%的收入增长。再加上对应于iphone的销售费用会很低,因此对天音盈利增长的促进作用会更大。但由于触摸屏缺货等原因,苹果的iphone手机在国内一直供不应求,因此天音能拿到多少货还是个未知变量,这有待对天音渠道iphone铺货情况的进一步跟踪。
跟Opera的合作促成向移动互联网的转型。
天音在周末公告了跟挪威手机浏览器厂商Opera成立合资公司共同拓展移动互联网市场的事宜。这一消息在市场上已经传了很久。据我们了解,Opera在国外的盈利模式主要有两种:一是软件授权模式,即手机厂商或者定制手机的移动运营商在手机中预装了Opera手机浏览器,就要向Opera支付一定比例的软件授权费;另一种就是Opera浏览器的首页预装了谷歌地址搜索栏,当手机用户进行搜索的时候,谷歌会给Opera一定比例的分成。在国内,虽然Opera可以尝试广告等新的盈利模式,但Opera的第一种盈利模式不再可行;而且如何让尽可能多的手机用户预装Opera手机浏览器,恰恰成了Opera跟天音合作的基础。因为除去作为销售渠道外,天音还有七、八千专业销售人员分布在主要的手机零售场所;用户在购买手机时预装什么手机软件在很大程度上是受这些现场销售人员影响的。由于天音占有全国手机出货量的约20%,每年销售约4000万手机;因此,天音可以极大地帮助Opera发展用户。用户越多,Opera的搜索框分成等收入就会越多;然后,天音再从Opera的收入中去分成。这是我们分析得出的天音跟Opera合作的商业模式。我们认为,在A股市场中,这算得上是一个真正的移动互联网概念。但由于Opera本身的收入和盈利规模尚有较大的不确定性,因此跟Opera合作对天音实际业绩的增厚也还存在较大的不确定性。
投资建议。
综上所述我们认为,一方面天音面临着三大新的增长点,但另一方面每个增长点对天音业绩的具体影响都还有待进一步跟踪观察。因此我们暂时维持“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：卢婷 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：天音控股:获IPhone分销权,分销巨头未来可期
事项:
天音控股(000829.SZ)17日公告称,公司控股子公司天音通信在2月15日正式收到苹果公司寄来的分销商协议,正式成为苹果公司在中国大陆的指定授权分销商,将分销目前或过去在授权苹果产品清单中出现的产品。
报告要点:
协议概况
天音通信控股股份有限公司(以下简称“公司”)控股子公司深圳市天音通信发展有限公司(以下简称“天音通信”)于2011年1月20日与苹果电脑贸易(上海)有限公司(以下简称“苹果公司”)签订《苹果公司授权中华人民共和国分销商协议》,根据该协议天音通信成为苹果公司在中国的指定授权分销商。
智能手机系统竞争加剧未来发展空间广阔
近日全球最大手机生产商诺基亚宣布与软件巨头微软合作,共同开发windowsphone手机操作系统,并会在诺基亚未来几款主流智能手机中采用该系统。此举无疑对智能手机市场带来深远的影响,将会导致智能手机市场出现以苹果的io,诺基亚的windowsphone,以及日渐成熟的android系统三足鼎立的局面。作为诺基亚在国内主要的代理商,天音控股有望在未来诺基亚智能手机发展中获得发展机会。
2011年智能手机销售将超预期
通过2010年3G用户的快速发展,2011年无疑将是智能手机与3G爆发增长的一年。作为手机市场分销巨头,天音控股与摩托罗拉。HTC的合作继续稳步前行,此次又苹果公司代理产品上取得重大突破,2011年智能手机将超预期,苹果系列产品无疑将会对公司2011年业绩产生积极影响。
盈利预测
由于本次协议并没有约定具体的销售量和销售金额,因此对本公司业绩的具体影响尚无法准确测算,预计公司2010-2012年的EPS为0.35元、0.52元和0.63元,目前股价相对动态PE分别是42.51倍、28.61倍和23.61倍。
估值合理,给予“买入”的投资评级。
投资建议:买入
研究员：恒泰证券研究所 所属机构：恒泰证券有限责任公司
报告标题：天音控股:天音通信成为苹果公司授权分销商构成长期重大利好
天音控股于2011年2月17日发布公告称:天音控股子公司深圳市天音通信发展有限公司于2011年1月20日与苹果电脑贸易(上海)有限公司签订《苹果公司授权中华人民共和国分销商协议》,根据该协议天音通信成为苹果公司在中国的指定授权分销商。这构成了对天音控股的长期重大利好,苹果产品的大众化与普及化将使天音控股所分销的苹果产品的销售额大幅增长,获得苹果产品的分销权将大幅推升天音控股的分销额。
苹果中国市场的营销策略正在发生显著变化:由过去的针对高端客户的营销转化为针对大众客户的营销。中国的手机高端用户中Iphone的渗透率已经较高,但在大众消费者中的渗透率仍然较低,具有巨大的开发潜力。要保证苹果产品销量的未来的持续增长,必须占领大众客户这一庞大的市场。因此苹果选择了与天音控股这样具有完善的全国分销网络的手机国代商合作,其意图是借由天音的分销渠道全面覆盖中国大众客群的市场。我们认为:苹果与天音的合作的实质是苹果在渠道策略上对自身营销策略变化的一种响应。
天音控股的分销量将大幅增长:随着苹果产品供货向中国市场逐步倾斜,我们保守预计天音控股2011年分销Iphone+Ipad合计将达到100万台。
未来业绩复合增长率50%以上,目标价18元:我们预计2011年天音将至少分销100万台左右的Iphone与Ipad,新增分销额50亿元左右。以苹果产品8%的分销毛利率计算,苹果产品的分销毛利额将达到4亿元左右,净利润将达到2亿元左右,考虑到天音通信是天音控股持股比例70%的子公司,这将增厚2011年业绩0.14元。我们预计天音控股2010-2012年的业绩分别为0.36元、0.60元、0.82元,年均复合增长率50%以上,我们给予天音控股2011年30倍市盈率,目标价18元!
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：天音控股重大事项点评:牵手“苹果”,再创辉煌
暂维持公司2010一2012年EPS分别可达0.38元、0.77元、0.91元的盈利预测,我们认为手机行业向好趋势并未结束,作为消费板块中强周期的趋势投资品种,公司未来2一3年的业绩弹性仍比较大。我们认为公司一年期目标价在20元以上,对应2011年30倍PE,维持“买入”评级。
研究员：赵雪芹，胡维波 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：天音控股:3G手机和智能手机销售将超预期
事件:
1、诺基亚微软宣布在手机操作系统领域开展合作。
诺基亚和微软2月11日宣布,双方达成广泛战略合作关系,并将WindowsPhone作为诺基亚主要的智能手机操作系统。主要合作内容包括:1)诺基亚将把WindowsPhone作为智能手机的主要操作系统,并在该平台上对诺基亚处于市场领先地位的领域进行创新,2)诺基亚将与微软在手机产品研发和营销上紧密合作,微软搜索引擎必应将为诺基亚各种产品提供搜索服务。诺基亚希望于年底前投产WindowsPhone7手机。微软将为诺基亚提供数十亿美元的财务支持,从而令诺基亚获得更多利益。但诺基亚并未放弃塞班系统,计划未来再销售1.5亿台塞班系统手机。
2、2010年3G用户到达4705万户。
2010年,全国3G用户净增3683.4万户,累计达到4705.2万户。其中,中国联通去年12月新增3G用户128.4万,去年全年净增1132万3G用户,截至2010年底,联通3G用户达到1406万户;中国移动3G用户全年净增1729.4万户,达到2070.2万户;中国电信全年净增822万户,达到1229万户。
点评:
1、诺基亚在智能手机操作系统终定转向微软,机遇多于挑战。塞班系统在智能手机市场份额不断下降的现状下,诺基亚终于将操作系统转向了微软的WindowsPhone,尽管WindowsPhone的处境也不佳。但我们认为诺基亚此举的机遇大于挑战,对未来智能手机的市场竞争格局变化将产生深远的影响,可能构筑与iO和Android鼎立的竞争格局,机遇多于挑战。作为国内诺基亚手机的主要国代商,天音控股未来有望从诺基亚智能手机发展机遇中获益。
2、2011年智能手机和3G手机销售将超预期。在经历2010年智能手机和3G市场的快速发展后,我们认为2011年将是3G用户增长和智能手机爆发的一年,3G用户增长将达到6000-8000万户,3G用户总数超过1.1亿户,渗透率超过13%中国联通3G用户净增2500万户,中国电信将达到2000万户,智能手机+3G手机占手机销量占比将有望超过总销量的40%。作为3G手机和智能手机渠道领导者,天音控股的渠道力量仍受到厂商的依赖,公司在摩托罗拉、HTC等合作呈现深入迹象,并有望在iPhone、黑莓产品及其他PAD产品中取得代理的突破。2010年公司与联通比较深入,切入中国电信的工作也逐见成效,将为2011年公司业绩提供较大贡献。预计2011年公司销售3G和智能手机将达到35%以上,达到1400万台左右。
3、维持“推荐”评级。预计2010-2012年EPS分别为0.34元、0.49元和0.61元,对应目前股价市盈率分别为36.2倍、26倍和20.3倍。
研究员：靳雪翔 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：天音控股公司调研报告:3G和智能手机渠道的领导者
手机渠道的领导者:公司是手机销售渠道的领导者,天音控股在全国范围内分4个大区、25个分公司、116个办事处、330个服务片区、1500多名客户代表、8000多名促销员、直接服务40000家零售网点。以无缝覆盖为目标,基本做到了对全国市场的有效覆盖。公司与诺基亚、摩托罗拉、三星、LG、索爱等国外品牌合作关系稳定,也是HTC国内主要代理商,公司在手机销售国代商中市场份额28.6%,渠道能力处于领导者地位。
国内手机市场结构发生变化,3G和智能手机大幅增长:国内手机市场结构发生变化,智能手机和3G手机占比将大幅增长,国内山寨机60%将出口海外,国内手机市场将更加集中于贸易机和国内品牌机,产品对规范国代商渠道的倚赖将加大。预计公司2010年3G及智能手机销量占比将达到10%,2011年比例提高到30%。
运营商采用合约计划补贴3G手机,购机用户的门槛逐步下降:随着联通iPhone合约计划和3G普及型智能终端合约计划的推广,移动和电信也陆续推出各种合约计划补贴3G手机,用户的3G和智能手机的购机门槛下降。运营商将3G终端的普及和流量使用作为3G业务推广的重点,对3G和智能手机的销售起到有效的推动作用。
与运营商合作模式效果逐步显现,明年联通渠道合作进一步密切:公司与联通的业务代理合作模式效果逐步显现,公司重点主推机型诺基亚5235每月裸机销量15万台,每月完成联通放号5万户。与联通的双赢合作将激励公司加大投入,在联通合作商中占据重要位置。通过合作公司与下游门店的关系更加密切,渠道管控能力进一步提升。
三星渠道调整对公司未来影响有限,公司的渠道优势长期仍为手机厂商倚赖力量。三星中国从12月1日开始在4个月时间将40%的产品渠道调整为直供和平台+直供的形式,对公司30%业务左右业务增长构成影响。但由于公司代理产品品牌相对分散,公司在产业链中的环节较难替代,三星此次渠道调整对公司未来影响有限。随着3G和智能手机的普及公司的渠道优势长期仍为手机厂商倚赖力量。
积极拓展手机游戏等内容应用服务。子公司北京易天新动公司开奇网利用公司销售3000万台以上手机的渠道优势,拓展手机应用软件市场,采用互联网厂商主导模式,以其草根化、开放化的C2C运作模式,吸引了广大开发者及用户。
盈利预测及估值:综合分析公司业务及未来市场趋势,我们预计公司10年-12年摊薄每股收益为0.34元,0.49元,0.61元,增长率分别为14.4%,42.0%和25.6%,对应市盈率分别为38倍,27倍和21倍,首次给予“推荐”评级。
风险提示:手机销售模式发生重大变化。
研究员：周涛 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：天音控股10三季报点评:业绩低于预期,行业向好趋势不改
业绩低于预期。前三季公司实现收入和归属于母公司净利润分别为164.犯亿元(+31.34%)和2.26亿元(+16.35%),实现EPSO.24元。扣除非经常性损益后前三季主业净利润同比增长95.84%。Q3单季公司营业收入同比增长6.70%,归属于母公司净利润同比下滑61.56%,扣非后主业净利润同比下滑约20.95%。业绩低于市场预期。
业绩低于预期的主要原因。(l)因经济危机后被压抑的手机需求突然爆发,09Q3基数较高,10Q3整个手机行业的销售收入增速预计在10%一15%左右。另一手机分销商爱施德10Q3收入增速为13.77%。(2)运营商手机终端政策低于预期,尤其是中国移动的补贴大幅减少。(3)受中国移动终端政策影响,公司三季度部分三星库存几乎处于甩货状态。三星TD手机主要交由天音代理,EVDO手机主要交由爱施德代理,因电信终端政策较移动更为稳定,因此,三季度天音利润增速波动大于爱施德。
未来行业景气仍将持续,公司将继续受益。参看国外3G发展历程,3G用户数据大幅增长一般出现在3G推出后2.5一3年左右,我们预计明后两年3G手机的渗透率将超过15%,届时3G手机(应用升级)和智能手机(消费升级)的更新换代将再造一个巨大的手机市场。目前3G手机月销量接近500万部,据此增长态势推算,2011年3G手机的销量有望接近0.8一1亿部,均价将稳定在1500一1700元左右。公司作为三大分销商之一仍将畅享行业景气。
移动互联网战略稳步推进。三季报公司资产类“开发支出”项目由半年报的877.20万元增长至本期末的1240.39万元,主要系子公司九九乐游及易天新动游戏开发及网站建设支出。九九乐游是一家手机游戏及无线应用娱乐产品的开发商、运营商和服务提供商,其自主研发的手机网游《烙印》我们预计近期封测。公司移动互联网业务投入不断加大,处于积极布局进程中,后续值得跟踪和关注。
风险因素:3G商用进程低于预期;三星可能推行直供;央行持续加息。
盈利预测、估值及投资评级:考虑到3G商用进程和行业量价关系,我们调整公司2010一2012年EPS分别至0.38、0.77、0.91元(原预测为0.79、0.77、0.91元),我们认为手机行业向好趋势并未改变,作为消费板块中强周期的趋势投资品种,公司未来2一3年的业绩弹性仍比较大。给予公司6个月目标价在20元以上,对应2011年30倍PE,维持“买入”评级。
研究员：赵雪芹，胡维波 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：天音控股:中移动的“纠结”和可能的选择
3季报业绩回顾:今年第3季度,公司实现营业收入58.38亿元,同比增长6.7%;实现净利润6006万元,同比下降61.56%;EPS为0.06元,大幅低于市场预期。业绩大幅低于预期的主要原因是毛利率下降很大,只有8.3%,创历史新低。据了解,原因是中移动在第三季度大大降低了TD手机的补贴力度,使得公司不得不降价抛售TD手机存货;由于TD手机存货多为三星手机,而韩系手机实行的是不保价的策略,从而给公司带来较大亏损。
移动减少补贴的原因:中移动在3G发展上的犹豫导致了补贴力度的下降。由于TDSCDMA无论是网络建设还是手机终端都远远落后于联通的WCDMA,虽然中移动肩负着发展TD的国家重任,但巧妇难为无米之炊,不是增加补贴就能解决的问题。因此,中移动唯一的策略就是尽快上TDLTE,使得大家站在同一条起跑线上;而在上TDLTE之前,那是能拖就拖,尽量减少中高端用户的流失。
移动最终可能的选择:但TDLTE的网络、尤其是手机终端距离真正的规模商用还差得很远,无论中移动再快推进,这之前都至少还有23年的“真空期”。而在这真空期内,人总还是要换手机的。明年1000元以上的手机几乎将全都是3G智能手机,2G手机会越来越少。虽然有很大比例的用户购买了WCDMA手机,仍然会使用中移动的GSM网络;但今年3G智能手机的市场占比仅为10%左右,明年会到30%,2012年会达到50%。如果我们假设购买WCDMA手机但继续使用中移动GSM网络的用户比例是相对固定的,那么随着购买WCDMA手机的用户成倍地增长,联通的3G用户数在明后年必将大幅增长,这会给移动带来很大的压力。另一方面,智能手机使得人们有了更大的下载各类应用和移动上网的需求,智能手机的日渐普及导致了中移动数据流量在今年大幅上升;而数据业务流量的增加占据了2G网络大部分资源,导致中移动原本领先的2G网络出现问题。随着明年成倍增长的智能手机用户,移动2G网络的压力会越来越大,从而可能引发网络质量的大幅下降,导致更多的用户因选择优质的网络而转投联通。
因此,综合以上两个因素,移动面对联通对用户的争夺,最终的选择很可能是不得不加快TD终端的发展、并加大补贴的力度。因此从中长期看,天音无疑将受益于运营商的竞争。不过转折点出现的时间,还有待进一步跟踪观察。
移动互联网:未来几个月,公司在朝移动互联网转型方面很可能会有较大的动作,从而带来交易性机会。
研究员：黄文戈 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：天音控股:增速低于预期,静待3G推进
2010年1-3季度业绩低于预期:
1-3季度收入和净利润分别同比增长31%和16%,剔除去年同期股权出售影响,净利润增长159%。3季度经营层面仍体现出了一定的提升趋势,但受3G推广速度较慢和财务费用增大的影响,经营性净利润仅增长17%。
3季度收入同比、环比分别增长7%和15%,但略低于预期,移动3G推进缓慢是重要原因。公司3季度销量增长21%,均价(628元,和2季度持平)较去年同期下降18%,均比上半年增速28%和19%放缓。
除相对淡季外,移动去年3季度起发力但今年因调整3G推进缓慢也是重要原因,这点在爱施德3季度收入增速和毛利率下降中也得到一定程度的印证。
1-3季度毛利率提升1.7个点,费用控制有效,单季财务费用增长压低业绩表现。1-3季度营业管理费用率下降0.7个点,但3季度单季因贴现利息有所上涨导致财务费用同比增加3300万元,不考虑该因素,单季营业利润增48%。
存货周转率从年初的7.5次提升到9.4次,体现出良好的运营效率的提升。
发展趋势和盈利预测:
3G将是明后两年消费市场的重要主题,天音的市场份额仍在扩大,但增长没有预期的快,主要与3G推广进程、运营商营销力度有关,后续随着移动推进加快有望提速。
4季度是行业旺季,销售提升和返利有望拉动公司业绩获得明显提升,但仍需监控运营商的促销政策。如前期提示,预计公司2010年经营性每股收益为0.38元,考虑到3G推广可能慢于原有预期,2011年下调至0.60元。
估值建议:
目前公司2010年和2011年市盈率为40倍和25倍,处于板块中等水平。短期受3季度业绩低于市场预期影响,提示可能的股价波动风险。但是,3G推进仍是大势所趋,天音作为最大的手机分销商将是最大受益者,同时公司也在围绕手机业务做大做强、向手机互联网业务推进,明后几年仍具备较好的业绩提升潜力。中长线投资者可逢低吸纳,介入持有。
风险:受3G推广速度、补贴政策等影响,盈利增速会存在一定波动性。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：天音控股:王之盛宴即将开席
公司是国内领先的手机分销商,是摩托罗拉、诺基亚、索尼爱立信、三星、LG 五大国际品牌手机的全国一级代理商以及中国大陆地区的重要战略合作伙伴。同时公司又是多个国际、国内知名品牌的指定维修代理商,拥有完善的售后服务体系和最优质的营销网络资源。公司还是三大电信运营商最主要的手机和相关服务供应商。
目前公司在全国范围内设立了 4 个大区、25 个分公司、116 个办事处、330 个服务片区、1500 多名客户代表、8000 多名促销员、直接为40000 多个零售网点服务,基本对全国市场进行了有效覆盖,打造了中国规模最大的手机营销服务网络,足以彰显其渠道之王的优势。
手机产业也将面临巨大的发展空间:3G 手机替代 2G 手机、智能手机替代普通手机、电视广播系统的融入等均给手机消费市场带来持续不断的升级换代需求。据工信部统计数据显示,2009 年我国手机用户已达 7.5 亿。根据其他各国3G 推出的历史经验数据发现,3G 用户数据大幅增长一般出现在3G 推出后2.5~3 年左右,我们假设今年3G 用户的渗透率在3%,而明年将为迎来一个3G 用户激增的时期,其渗透率将达到9%~11%,这其中将会为手机的升级换代将带来巨大的消费市场,分享3G 盛宴。
3G 时代三种制式的存在使得三大运营商之间的竞争加剧,优质的渠道资源将是运营商竞相争夺的焦点;而且产业升级使得手机生产商之间竞争更加激烈,对分销商更加倚重。因此,消费升级将使公司销售中高端机型的占比将有望增加,公司的议价能力也有望大大加强,将有效提升公司的毛利率。
我们对公司的预测,基于 3G 用户快速增长出现在明年的假设,经测算,2010 年、2011 年每股收益分别为0.45 元、0.93 元。我们认为今年3G 用户的增长低于预期,公司目前的股价没有太大的投资优势,但我们高度看好手机消费升级换代大背景下公司的发展前景,根据我们的预测认为公司最佳的投资时点应该是今年底或明年初。按照目前公司16.76 元的股价,对应的PE 为37、18 倍,给予公司中长期“推荐”评级。
风险提示:3G 用户数量增长低于预期。
研究员：何畅 所属机构：财富证券有限责任公司
报告标题：天音控股:业绩大幅增长,前景更加光明
2010年半年报显示,公司实现营业收入105.94亿元,同比增长50.49%;营业利润3.13亿元,同比增长295.57%;归属母公司所有者净利润1.66亿元,同比大幅增长337.54%;基本每股收益0.18元,基本符合预期。
行业复苏,消费升级带动主业收入大幅增长。公司主营业务为手机销售与维修及白酒生产与销售。报告期内,公司实现营业收入同比增长50.49%,其中,通信业务(包括手机销售与维修)实现收入103亿元,占比97.25%,同比增长51.99%,主业收入大幅增长一方面是受益于宏观经济复苏,手机消费升级带动的需求快速增长,另一方面是源于3G手机销售态势良好,公司加大与供应商合作,从而销售规模得以持续扩大。
经营能力提升——毛利率和期间费用率一升一降。2010年1-6月,公司毛利率12.88%,同比上升1.24个百分点,其中受益于行业复苏,同时子公司天音通信加大高端产品比重,公司通信业务毛利率上升2.11个百分点;期间费用率7.03%,同比下降1.31个百分点,其中销售费用率下降1.3个百分点,虽然报告期内公司促销力度较大,但由于销售收入增长迅速,销售费用率有所下降,说明公司期间费用控制能力得到一定提升。
现金收益质量总体来看明显减弱。2010年1-6月公司每股经营性经现金流-1.25元(上年同期为0.11元);“销售收入,提供劳务收到现金/营业收入”比率112.31%,“经营性现金流量净额/净利润”比率-713.48%,经营活动现金流金额较去年大幅下降的原因是天音通信公司销量不断增长,加大库存,大额采购引起现金大额流出,预计下半年情况将会有所好转。
3G时代来临,占领高端手机市场保证业绩增长。3G时代运营商将依靠渠道商争取客户群。例如,09年底中国移动的巨额补贴,2010年6月中国联通放开社会渠道,为消费者提供更大便利等。公司目前是全国最大的手机分销商,因此未来随着3G手机的快速普及,公司将会有更大的利润增长空间。另外,公司产品运作、营销能力突出。公司将调整高端产品结构,加大中高档智能手机比重,从而提升业务毛利率,进一步增亮业绩。
盈利预测:我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.39元、0.56元和0.65元,按8月30日收盘价18.88元计算,对应的市盈率为48倍、34倍和29倍,鉴于公司未来的成长性较好,维持“增持”评级。
研究员：天相商业组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：天音控股投资者交流会会议纪要
会议时间:2010年9月9日下午1点
地 点:上海
主 持 人:周佳敏
参加人员:天音控股董秘何小林、天音控股投资者关系经理郑铁球
纪要整理:周佳敏
Q:天音控股全国手机分销渠道覆盖度如何?A:天音控股在全国范围内分4个大区、25个分公司、116个办事处、330个服务片区、1500多名客户代表、8000多名促销员、直接服务40000家零售网点(包括苏宁、国美、迪信通等连锁零售商的门店)。以无缝覆盖为目标,基本做到了对全国市场的有效覆盖。
Q:如何看待3G 产业的发展进程?A:我们将3G 的发展分为三个阶段,前3G 时代、中3G 时代和后3G 时代。在前3G 时代,设备制造商发展最为迅猛;中3G 时代,将是手机终端的时代;后3G 时代,内容服务商将胜出。目前中国3G 产业的发展处在中3G 阶段,因此公司目前已经享受到行业高景气带来的业绩大幅增长。今后到了后3G 时代,内容服务的市场容量将非常巨大,公司已经注意到这个巨大市场,正在积极谋划如何参与到内容服务这个市场之中。
Q:天音控股参与到联通分销渠道社会化的情况?A:联通为了积极发展3G 用户,近期改变了市场推广策略,开始利用社会化渠道进行手机分销和客户发展。目前有5款手机在社会化渠道中进行分销,其中天音控股代理的诺基亚5235最为成功,占5款手机出货总量的2/3,体现了天音控股强大的手机分销能力。
Q:天音控股与爱施德毛利率差异的原因?A:主要原因是天音控股更关注出货量规模,并且品牌全面。而爱施德更关注利润,并且主要经营非保价但是毛利率高的三星手机。
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
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