酒 鬼 酒(000799)_研究报告_财经_新浪网(000799) 研究分析报告|查股网
股票名称：酒 鬼 酒(000799)
报告标题：酒鬼酒:销售好转,增发稳步推进,关注管理持续改善为复兴奠定扎实基础
公司品牌、品质基础良好,坐拥湖南广阔市场,潜力巨大,正逐步解决团队不稳管理不善、产品结构不清晰、销售管理乱等发展瓶颈。公司生产独创的馥郁香型白酒,差异化显著,在90年代售价曾远超茅五剑,奠定了品牌基础,1998年公司前身湘泉集团利润总额(5.5亿)排名白酒行业第2,仅次于五粮液(12.4亿)。
目前公司留存3万吨优质基酒,成为复兴的本钱。湖南白酒市场容量在70+亿元,湘酒总产量只占到省内需求的20%~30%,产价仅9元/瓶,比全国平均的14元低,川黔鄂等省的白酒抢占了湖南的市场份额。公司的省内收入占比50%,仅2~3亿元,与97年刚上市时相比原地踏步,近年来不少地产酒都实现了复苏(洋河、古井贡等),这侧面说明了公司也有潜力振兴。而制约公司发展的团队不稳管理不善、产品结构不清晰、销售管理乱等瓶颈正逐步解决。
团队基本稳定,管理逐步改善。目前公司的高管团队基本稳定,内部治理机制也在完善,去年起聘请咨询公司设计了内控制度及薪酬体系,今年5月份定了方案正在试运行,10月份将正式执行。公司的目的是加强内控及提高薪酬向销售人员倾斜,激发整体团队活力,保持团队稳定性。此前销售团队变动较大一直是影响公司复兴进程的最关键因素,希望公司能够通过加强管理、完善激励来稳定团队,提高整体的执行力。
产品结构逐步理顺,品牌抓大放小。公司的产品有内参(1000+,贡献收入20%)、酒鬼系列(包括精品酒鬼、封坛年份酒两个子系列,300-800,贡献收入40%)、湘泉(200-,贡献收入20%)、经销商贴牌产品(贡献收入20%)在内,合计约有100个子品牌,产品线很长。目前,内参是贡献利润的主要品种,但只在湖南省内销售,公司下一步希望能在新疆、北京、广东等地区拓展。酒鬼系列产品存在的主要问题是经销商贴牌过多,自营产品价格有冲突,目前公司已采取措施逐步解决,酒鬼系列的贴牌产品正逐步清理,控制开发数量。而自营产品也大力精简,目前封坛年份酒的产品从原来的5个砍至3个,仅剩10、15、20年,精品酒鬼与封坛10年价格冲突的问题,由于两个子系列都贡献过亿收入,对收入影响巨大,短期内不容易调整。我们认为发展中出现的问题留待发展中解决,如古井贡复兴初期也推广过多款产品试销后才逐步树立起年份原浆这一爆发产品。对于中低档产品湘泉,由于盈利能力较差,目前的目标是放量抢市场份额,培养消费氛围。湘泉系列酒在2009年销售8万箱,.2010年28万箱,今年目标50万箱(1500吨),明年100万箱(3000吨)。公司年初专门成立了湘泉事业部运作省内湘泉酒销售,招聘了30个人分配到各个市场去做终端,也已经开始在湖南卫视、湖南路牌上做湘泉的广告。湘泉今年最主要任务是探索销售模式,可以复制的模式,而不是有很大的收入任务。从目前的态势来看,公司的策略有初步成效,湘泉收入增速很高,已经在湖南的一些地级市销售起势,占整体收入份额从年初的20%提高到了25%,为了加速发展,公司下一步还需要继续扩招销售团队。对于盈利能力很差的问题,公司目前计划用2年时间,理顺湘泉的价格体系以实现盈利。
销售策略主内延外。公司以湖南本省为主要销售市场,在湖南省的品牌力无疑最强,但收入却不是最大,省内最大的地产酒湘窖酒业(经营开口笑)2010年收入约为10亿元,鄂酒稻花香、枝江大曲都分别收入过10亿元,酒鬼酒在省内根据地市场开拓空间仍很大。省政府对公司也寄予厚望,今年1月份,省委副书记梅克保视察酒鬼酒时提出,到“十二五”末,公司销售收入要突破30个亿,产量达2.2~2.5万吨。省委省政府对酒鬼公司全力支持,大发展大支持,小发展小支持,不发展不支持。公司通过去年7月与经销商合资成立的湖南销售公司(公司持股20%)主攻湖南市场。湖南销售公司运作模式类似老窖的柒泉公司,酒鬼酒先发货给湖南销售公司,经销商再从销售公司拿货进行铺货销售,该模式下,湖南销售公司相当于酒鬼酒的湖南总代理商。这一模式紧密捆绑了经销商利益,使其主动性提高,而经销商对营业费用,尤其是渠道费用的投放更有效率,我们认为湖南销售公司的运作成功将有助于公司将营业费用率降到30%以下(公司去年营业费用率为36%,今年营业费用率财务预算为31.18%)。
除了打造湖南根据地市场,公司今年1月份在济南设立北方营销中心,主要覆盖山东、河南。公司的做法是利用央视广告的构成品牌拉力来推动华北市场的发展,通过高价位产品与当地地产酒实现错位竞争。
定向增发仍在稳步推进。增发预案提到,定向增发不超过3838万股(现总股本为30305万股,增发接近13%),发行价不低于11.55元/股,但具体发行价格将在取得发行核准批文后,根据发行对象申购报价的情况,遵照价格优先原则确定。大股东中皇公司以现金认购576万股,但不参与发行定价的市场询价过程,承诺接受市场询价结果并与其他投资者以相同价格认购。增发项目为公司拟分5年,投资3.1亿(包括增发募集的1.2亿)在央视及各大媒体打广告重塑品牌。主打“品酒鬼,看中国,相信品质的力量”概念;拟投5054万,以湖南为中心,在全国建100个营销网点,省内网点布到县一级,且要建立计算机物流网络系统跟踪销售情况。我们认为,项目若落实,将有助于解决塑造品牌,销售管理粗放导致的窜货,价格体系乱等问题,加速公司复兴。近期公司公告将房地产业务彻底剥离,也是为增发顺利过会做准备,预计增发将在7月份有进展,将成为股价催化剂。
维持盈利预测。我们对公司11年实现8亿元的营业收入保持乐观态度、预测11、12、13年收入8、12、17亿元,增速41%、49%、48%;EPS0.4,0.7,1.1元,增速60%、68%、57%;当前股价对应11年PS为7。基于公司巨大的复兴潜力,我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:生产扩大,营销缺钱,现金流入正当时
投资要点
酒鬼酒 18日发布了《关于出售参股公司中铁金桥世纪山水置业有限公司股权的公告》(以下简称中铁世纪山水),公司将出售中铁世纪山水20%股权,转让价格6700万元,与6000万元的初始投入相比,2011年将实现700万元投资收益,考虑到中铁世纪山水过去两年的业绩均为小幅亏损,我们认为这一资产出售行为会进一步推动公司聚焦主业,同时增强公司的现金流动性和生产营销的现金支持能力;
上市公司将收到6700万元现金意义重大,一方面抵消了公司增发不确定性对生产包装和营销持续投入的风险,同时需要进一步的资源投入,增强组织能力,主营业务正在迅速提升,公司已经进入省内和省外北方板块深耕期,需要进一步的资源投入巩固公司的品牌和渠道推力,增强组织能力;
通过经销渠道持续跟踪调研,估算公司50-60%经销商1-5月销售额相当于2010年全年水平,由于今年的高增长,公司生产跟不上销售,发货不及时;短期业绩瓶颈是产品包装能力、营销组织和专卖渠道构建,长期瓶颈是全国化的品牌影响力、渠道组织;我们认为公司6700万元的现金回流会保证公司正在进行的产品包装能力提升项目,保证今年底和明年初旺季各地经销商的顺利提货,进一步保证全年的高增长态势,详见齐鲁证券《酒鬼酒-三大高端品牌全面启动迎接 2012年盈利拐点》;
本期约 700万元的投资收益,预计增加2011年EPS0.02元,我们上调2011年EPS 至0.44元,提醒广大投资者积极关注公司基础能力改善和主营聚焦带来的积极效应,关注2012年的盈利拐点;
预计 2011-2013年营收为7.88、11.31和16.03亿元,净利润达到1.33、2.31和3.43亿元,EPS 分别为0.44、0.76和1.13元,分别增长67.79%、73.53%和48.13%;
综合分析,维持“增持”评级,维持公司2011年20.6-22.8元的目标价。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：酒鬼酒:三大高端品牌全面启动迎接2012年盈利拐点
酒鬼酒通过整合,已经形成内参、封坛20年、封坛15年和精品酒鬼酒四支核心产品,分别覆盖高端的四个主流价位,适应白酒行业高端化趋势,当前四支产品、三大品牌正在实现高达80%的快速增长;
管理重心由总部逐步下沉到湖南公司和省外的两大营销平台,区域管理开始细化到县,原有粗放管理和市场乱价正在解决,预计到2012年中实现顺价销售,届时经销商返利大幅度减少,净利润率大幅提升;
酒鬼酒已经开始成为湖南省高端酒水主流品牌,正快速增长,2010年省内市场占有率只有2.05%左右,提升的空间巨大,进一步稳定增长的品牌、网络、人员组织、厂商合作运营模式等基础基本确定;
公司管理层开始稳定,职责清晰,核心领导精力主要集中在公司基础管理提升和市场运营上;
酒鬼2010年的收入已经开始了大幅度的增长,随着公司营收基数的扩大、市场价格秩序恢复、经销商管理更加细化,我们认为2012年为企业业绩爆发的拐点期,对应其销售费用率和管理费用率的大幅度下降,企业的利润增长拐点将到来;
预计2011-2013年营收为7.88、11.31和16.03亿元,净利润达到1.28、2.31和3.43亿元,EPS分别为0.42、0.76和1.13元,分别增长61.71%、80.06%和48.13%。
给与2011年-2013年目标价16.8元、30.4元和45.2元,我们将2012年的目标价进行平滑处理,2011年度目标价位21.7元,价位区间20.6-22.8元。
综合分析,给与“增持”评级,建议广大投资者积极关注这一高端小众品类的全国化名酒。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：酒鬼酒:增长仍有余力,增发尚需时日
收入大幅增长,中低档产品开始发力。公司一季度实现收入1.86亿元,同比增长63.22%,预收帐款达1.78亿元,比去年增长了38.75%,反映了公司销售情况良好,收入大幅增长。同时公司毛利率同比下降了3%,环比下降2%,为73%。说明了中低档的湘泉酒开始发力,预计2011年做到50万箱(即销售1500吨,2010年销售了810吨)的可能性较大,将成为公司收入最重要的增长点。
费用控制能力有提高,但仍有较大改善空间。公司一季度管理费用为1660万元,同比下降8%,营业费用达6741万元,同比增长51%,营业费用率为36%,但比2010年同期下降了3%,反映了公司费用控制能力有提高。但公司营业费用的投入产出比仍有很大的改善空间,当前推广的与经销商合资成立的湖南销售公司有望降低营业费用率,由于该模式紧密捆绑了经销商利益,使其主动性提高,而经销商对营业费用,尤其是渠道费用的投放更有效率,我们认为湖南销售公司的运作成功将有助于公司将营业费用率降到30%以下。
整体经营质量良好。公司净利润约2100万元,同比增长806.4%。值得一提的是本季度公司的净利润基本都来源于主营业务,非经常性损益大为减少,每股经营性现金流达0.2568元,反映了整体经营质量良好。
品牌抓大放小。公司的产品有内参(1000+,贡献收入20%)、酒鬼系列(包括精品酒鬼、封坛年份酒两个子系列,300-800,贡献收入40%)、湘泉(200-,贡献收入20%)、经销商贴牌产品(贡献收入20%)在内,合计约有100个子品牌,产品线很长,精品酒鬼与封坛年份酒价格有所冲突,主打产品不够突出。公司实际上很清楚当前的产品线情况,也正在采取措施解决这一问题,目的是要使中高档产品的产品体系更加突出,中低档产品则放量抢市场份额,培养消费氛围。措施主要有两个方面,一方面是理清自主品牌,二是调整开发品牌政策。
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒-糖酒会(2011年春季)见闻录之四:主推品种需清晰,开发品牌要控制
我们对这家公司的投资建议是:长期看好,中期观望,短期可交易性参与。1)长期看,酒鬼酒拥有湘西绝佳的酿酒环境、品质较好、基酒充足,产品于90年代一度为国内最贵白酒,留下很好的积淀;2)中期看,公司经营发展上还面临不少挑战,需要时间来证明新团队的能力。比如公司销售规模才只有五六亿,没有达到至少10亿元的规模效应,发展模式还在深度分销与大代理之间游移、主推产品不清晰。3)短期建议投资者可以关注1季报的交易性机会,因为公司上年1季度基本无业绩,今年1季报应该相对靓丽不少。
我们的推荐轨迹:从09年5月到10年4月。我们从2009/5/13《糖酒会见闻录之八-酒鬼酒(000799)凤凰涅槃,浴火重生》开始关注推荐公司,因为看好新任总经理徐可强的号召力与业务能力(不过当时我们也察觉到公司在人事方面比较复杂一些),当时股价突破平台一路上行;我们2010/4/2《酒鬼酒(000799)-人事地震,潜龙勿用》不再推荐,因为徐可强的辞职。后面股价挖了个坑、又在做定向增发准备的消息刺激下创了新高,但我们都保持了观望,主要是从中期角度看,酒鬼还有一些工作没有做到位。我们下面分三方面来论述,后两条也算是给公司提的建议。
酒鬼团队尚需时间锻造。我们很佩服徐总,但要把一家公司拨乱反正、不是一个人的能力所能实现,这个过程中要动很多人的奶酪,必然阻力很大,徐总的退出与阚治东当年在南方证券的失利如出一辙。我们早先已判断徐总肯定要退出的,但是做满三年与只做一年对于酒鬼酒来说意义是非常不一样的。酒鬼现在的运营团队领袖也不错,但是如能跟着徐总做满三年再接班的话,酒鬼的运营基础将更为扎实、新带头人的个人品牌号召力也会在更高的一个层次。
主推品牌还不够清晰。徐总来之前公司主推52度酒,但54度酒还有以更低的价格在市面上销售;徐总来之后将新52度酒改为精品酒鬼作为区隔,同时推出几款封坛年份酒。推新品是好的,但我们认为:一、公司在精品酒鬼的推广上没有投入精力,结果走量的基础不扎实;二是封坛年份酒的年份、价位区隔不明显,到底主推哪个年份?好像同一年份的酒在团购渠道上也出现价格混乱的问题。
酒鬼主品牌上的开发品牌过多。调研中公司谈了自己的品牌开发策略、我们也认同,但从市场上看到的情况的确是有些乱,比如有53度酒鬼酒、55度酒鬼酒、典藏酒鬼、鉴藏酒鬼等等,这么多种酒鬼更加模糊了公司自己的主品牌。
研究员：朱卫华 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：酒鬼酒深度报告:传世妙品,等待崛起中的酒鬼酒
曾经为中国最贵的酒。1993年酒鬼酒将其零售价提到300元以上,是当时中国最贵的酒,高于茅台、五粮液、剑南春三大高档酒品牌。2001年以前是公司历史上最辉煌的时期,2001年销售收入达到历史第二高值5.18亿元,随后公司经营状况开始一路下滑。随着中糖集团2007年入主酒鬼酒,公司经营状况逐步改善。
酒鬼酒具备崛起的条件。1、大本营市场资源优良。2010年湖南省GDP全国排名第10,总消费占GDP46.3%,市场资源优于古井贡酒所在的安徽省和山西汾酒所在的山西省;另外湖南本省没有规模强大的竞争对手。2、价格定位较清晰,具备品牌基础。内参(1200-1800元)、封坛年份酒(300-800元)、酒鬼酒(200-600元)产品价格定位清晰,高端品牌影响力较强。3、营销渠道薄弱,但正在积极改善。由于经营管理方式反复变化,营销渠道一直是酒鬼酒突出软肋。公司2010年以来在营销渠道方面进行了积极革新,管理层在正确的方向上做正确的事。4、等待优势单品出现。当酒鬼酒销售收入到10-12亿元时,经过市场的优选和淘汰,届时优势单品将会出现。
行业景气度持续较高,湖南省经济形势良好。1、我国白酒行业收入增速2006年以来一直保持在30%以上,其中2010年1-11月增速达31%;2010年1-11月利润总额同比增长34%,盈利能力处于历史高位。2、2010年1-11月,湖南省财政预算收入同比增长27.40%;2010年湖南省城镇居民家庭人均实际收入达1.77万元,同比增长9.94%。
定向增发力推“十二·五”战略发展规划实现。2010年7月公司启动了非公开发行股票工作,募集资金投资将力推公司实现“到十二·五末,销售收入突破三十个亿,产量达2.2-2.5万吨”的战略目标。
盈利预测及投资建议。我们预计2011~2013年公司分别实现每股收益0.34/0.50/0.68元,对应的动态PE分别为65/44/32倍。短期来看公司估值过高,但考虑到公司具备崛起的条件,从中长期来看我们给予公司“增持”投资评级。
风险因素。湖南省内市场扩张受阻;更换管理层,经营思路发生变化。
研究员：王永锋 所属机构：日信证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:增发方案获批将成股价催化剂
管理团队步入稳定期,内部管理日趋完善,销售主管年富力强。自去年8月份公司管理层更迭后,现任高管大部分是2007年中糖进驻公司后所派驻的,经过3年多的历练,对酒类企业的运作有了较深刻的认识,管理团队有望趋于稳定。公司去年末请人力咨询公司出谋划策,有望完善企业激励机制、加强内控,提高公司执行力。销售主管苏晓飚(负责省内)、郝刚(负责省外)均为42岁,年富力强,正是成就个人事业的黄金年龄。
公司当前省内市占率不足4%,而省内白酒市场容量大,给公司留足了发力空间。
湖南省人口6406万,人均白酒年消费量约9.4公斤,是全国的两倍,需求量约60万吨。地产酒的吨酒均价1.73万元,为全国均价3.24万元的53%,有很大的提升空间,即使按2万元的吨酒价格估算湖南市场潜力都过百亿元。省内其它知名酒厂,如浏阳河酒业、湘窖酒业、武陵酱酒收入规模都低于3亿元。其中浏阳河酒业、湘窖酒业的产品定位较为低端(50),武陵酱酒则定位较高(400+),给酒鬼酒发力的空间很大。
在省内实现全价格带的产品覆盖。公司在省内的主销产品有内参(1000+)、封坛(300-800)、酒鬼酒(200-600)等系列,再加上新近成立的湘泉品牌事业部运作中低档酒湘泉(200-),使得公司产品在省内实现全价格带的覆盖,以中高档的内参、封坛创利,以湘泉放量,形成消费热潮,以提高省内市占率。当前公司的产品结构仍有三点大幅改善空间:1)进一步聚焦产品;2)稳定产品价格体系;3)提高中低档酒湘泉的毛利率(参照金种子65%、牛栏山二锅头52%的毛利率,公司中档品45%的毛利率偏低)。
经销商联合体助力公司省内销售精细化运作。与经销商合资成立的湖南销售公司(公司持股20%)在去年第四季度开始发力,贡献了1.1亿元的收入。湖南销售公司运作模式类似老窖的柒泉公司,酒鬼酒先发货给湖南销售公司,经销商再从销售公司拿货进行铺货销售,该模式下,参股经销商在三方面得利,一是从湖南销售公司拿货价格有优惠;二是完成销售后获得对湖南销售公司的投资收益(为提高经销商积极性,湖南销售公司按股权、销售规模两个层次分配净利润:股权层次(占净利润60%,所有股东,包括上市公司参与分配该层次的净利润);销售规模层次(占净利润40%,按参股经销商的销售规模进行再分配);三是上市公司的业务人员对经销商的终端销售进行持续支持。因此经销商的积极性大为提高,为公司销售放量打下基础。此外,而经销商对营业费用,尤其是渠道费用的投放更有效率,我们认为当湖南销售公司运作正常后,公司当前高达36%的营业费用率能降到30%以下(2009年泸州老窖的经销商成立柒泉销售公司销售老窖的产品即属经销商联合体模式,使老窖的营业费用率从2009年中期的11.5%降到2010年中期的6.06%)。湖南销售公司的董事长、总经理、财务等关键部门皆由酒鬼酒派驻高管,因此公司对湖南销售公司的控制力很强。
定向增发正稳步推进,是股价的催化剂。增发预案提到,公司拟分5年,投资3.1亿(包括增发募集的1.2亿)在央视及各大媒体打广告重塑品牌。主打“品酒鬼,看中国,相信品质的力量”概念;拟投5054万,以湖南为中心,在全国建100个营销网点,省内网点布到县一级,且要建立计算机物流网络系统跟踪销售情况。
我们认为,项目若落实,将有助于解决塑造品牌,销售管理粗放导致的窜货,价格体系乱等问题,加速公司复兴。公司在业内率先披露年报,是为了推进定向增发向证监会报材料做准备,其定向增发可能在上半年就能得以实施。定向增发一旦实施,将大大加快公司营销计划的推进,加速公司的复兴,是公司股价的催化剂。据测算,定向增发短期内对EPS摊薄影响约为10%。
维持“强烈推荐”投资评级。维持我们对2011/2012/2013年EPS预测分别为0.40/0.72/1.06元,公司的长期复兴潜力巨大,我们维持“强烈推荐”的投资评级。
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:业绩增速低于预期
2010年业绩低于预期:公司2010实现营业收入5.6亿元,同比增长54%,归属于母公司的所有者的净利润7941万元,同比增长36%,每股收益0.26元,第四季度每股收益0.07元,业绩低于市场预期。
中高档酒增长迅速,但毛利率有所下滑:公司全年高档酒收入4.3亿元,同比增长44%,中档酒收入1.27亿元,同比增长101%。然而两者的毛利率都有所下降,高档酒的毛利率由2009年的84.64%下降为82.34%,中档酒的毛利率由2009年的47.71%下降为45.36%。
销售费用增长加快,占营业收入比率进一步提高:公司今年销售费用2亿多,同比增长54%,占营业收入的比重由2009年的23%上升至36%。
这与公司加大广告宣传有关,除央视、湖南卫视主流媒体外,加大对高端杂志、主流报纸、高档场所、权威网站的广告投放力度。2011年是实施“十二·五”规划的开局之年,也是公司确定的“市场拓展年”,是营销起势之年,预计销售费用会继续保持在高位增长。
资产减值损失转回对利润影响较大:本年度公司资产减值损失为-2763万元,主要是由于收回对泰腾贸易有限公司应收款4054万元,将以前年度已全额计提的坏账准备全部转回。若剔除此笔坏账准备转回的影响,公司2010年度利润总额从8626万元下降为4572元。
投资建议:我们预计公司2011、2012年的EPS为:0.32元、0.43元,对应PE分别为:55.5倍、41.3倍。公司的估值处于较高的位置,2010年管理层的变动给公司带来一定的负面影响,复兴之路还需等待时日,给予“中性”评级。
研究员：尹建辉，李洁影 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒2010年年报点评:收入增长超预期,毛利率略有下降
年报数据
2010公司实现营业收入56048万元,同比增长53.60%;利润总额8626.6万元,同比增长56.09%;实现归属母公司净利润7941.8万元,同比增长35.79%;扣除非经常性损益后归属母公司净利润为2499万元,同比增长63.14%;每股收益0.262元。
收入增长超预期
2010年公司主营业务收入5.6亿元,同比增长53.6%,超出市场5亿元的一致预期,其中四季度收入同比增长113.5%至2.15亿元;分地区来看,公司在西部地区增长425%至1.04亿元,华北、华南、华中地区分别同比增长50%、35.3%、26.8%,华东地区同比下降24.8%。
非经常性损益大幅提升净利润,经营效率有所改善
公司2010年非经常性损益5500万元,大幅提升了公司10年的净利润,其中因收回对泰腾贸易(上海)应收款4054万元而转回之前年度已全额计提的坏账准备,非流动性资产处置收益1090万元,政府补助685万元;扣除非经常性损益后净利润同比增长63%,较收入提升10个百分点,主要原因是期间费用率同比下降近5个百分点。
综合毛利率有所下降
公司2010年综合毛利率为73.9%,同比下降4.3%,毛利率下降的主要原因来自于两方面,一是成本上涨带来各档次酒类毛利率的下降,二是产品销售结构调整,中低档白酒销售收入增速高于高档白酒。
给予“谨慎推荐”评级
预计公司11~13年每股收益分别为0.36元、0.52元和0.72元,对应目前的股价PE分别为48.6倍、33.7倍和24.3倍,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：周纪庚 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：酒鬼酒:复兴之路需要耐心,拐点若隐若现
投资要点
公司于1月28日发布年报,2010年实现营业收入5.60亿元,同比增长53.59%;归属于母公司所有者的净利润7942万元,同比增长35.79%;每股收益为0.27元,同比增长37.59%。
公司业绩基本符合我们的预期。2010年收入略高于预期,但EPS略低于我们的预期;其中毛利率下降5.31个百分点是EPS低于预期的主要原因。
中低档酒收入快速增长,但毛利率同比有所下降。2010年中低档酒收入1.28亿元,同比增长101.44%;毛利率同比下降2.34个百分点。
销售区域更加均衡,湖南本地市场还处于启动过程之中。华北地区占比基本保持稳定,华中地区占比从57.06%下降到47.11%,其他地区从5.43%上升到18.59%。
期待2011年湖南本地市场有明显增长。2011年是“十二五”开局之年,也是公司确定的“市场拓展年”,是公司营销起势之年。2010年度,省领导多次来公司视察工作,对加快公司发展、打造湘酒第一品牌作了重要指示,并提出殷切希望。要求公司要整合品牌、突出主打产品,要整合力量、加大销售力度,要科学定位、突出高端产品,要加快发展、尽快做大做强。
按2011年增发2900万股计算,预计11年、12年和13年EPS分别为0.17元、0.26元和0.58元,按1月27日收盘价17.60元计算,估值明显偏高,但考虑到公司正处于上升阶段,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：赵大晖 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:成立湘泉品牌事业部,聚焦湖南市场
我们参加了11月26日的临时股东大会,并走访了湖南省内一些白酒零售网点。
公司增发方案、剥离房地产业务两项决议无悬念地得到股东大会通过,公司提出成立湘泉品牌事业部,借启动“长株潭板块”占领湖南市场,规划到2015年实现收入20亿元,按规划估算年均复合增长率达32%。我们认为,此举意味着公司开始对湖南市场聚焦资源运作,销售目标不难实现,对公司复兴前景继续看好,提高评级至强烈推荐,我们将密切跟踪公司战略的执行情况。
投资要点:
股东大会通过了增发方案、剥离房地产业务两项议案,既利于增发方案顺利过会,又回笼资金使公司更集中精力运作白酒主业。股东大会决议通过了增发方案、剥离房地产业务两项决议。公司拟将持有的运作房地产的子公司湖南利新源75%的股权转让给成都新合能公司,股权转让价款为1499万元,预计增加投资收益约800万,折合EPS0.03元。同时,湖南利新源欠公司的15711万元的债务由成都新合能公司代为偿还,合计17210万元应在年内支付完毕。该事项带来三方面利好:一是剥离地产,为增发顺利通过证监会审批做好准备,预计明年上半年增发就会得以落实;二是回笼1.72亿元,为年内白酒主业打广告,做渠道补充了资金(公司三季度账面现金0.85亿元);三是未来使公司精力更集中于白酒业务,降低当前42%的资产负债率。
局部收缩产品线,成立湘泉品牌事业部,启动“长株潭板块”运作湖南本土市场。
公司的产品有洞藏(2000元+)、内参(1000+)、封坛(300-800)、新酒鬼酒(250-600)、湘泉(50-200)等系列,各系列还有按年份划分的产品,产品线过长,公司有意收缩,如封坛系列以后只推15年(560),20年(1200)。而湘泉系列目前贡献收入不足20%,且未在省内展开销售,公司省内收入仅2亿元,与97年时一样。公司提出成立湘泉品牌事业部,配合封坛系列、新酒鬼系列产品,启动“长株潭板块”市场,争取省内湘泉销售做出几个100万箱市场(100万箱约3000吨),回归省内白酒老大的地位。我们认同这一战略,并期待聚焦资源加强落实。
原因有三点:一是纵观近年来复兴的地产酒,无不是通过一款价位与区域消费水平匹配的产品占领区域核心市场,获取足够现金流再向外扩张(洋河海之蓝(138)、老白干十八酒坊(135)、古井贡年份原浆5年(130)),公司之前的产品价位较高,与湖南的消费水平不匹配,产品不易放量,而终端价在200元以下的湘泉正是适合放量的产品;二是湖南白酒市场容量大,集中度低,公司潜力巨大;三是以“长株潭板块”为运作起点,对全省具有足够的辐射效应。另据了解,公司对品牌事业部的运作模式信心很足,今年成立的内参品牌事业部,使得内参省外收入从去年500万升至今年3000万。
湖南白酒消费档次、白酒集中度有很大提升空间,近两年有加速增长态势。湖南省人口6406万,人均白酒年消费量约9.4公斤,是全国的两倍,需求量约60万吨。
09年湖南城镇居民人均可支配收入为1.50万元,为全国水平的88%,地产酒的吨酒均价1.73万元,为全国均价3.24万元的53%,有很大的提升空间。即使按2万元的吨酒价格估算湖南市场潜力都过百亿元。09年省内共有规模以上的酒厂达41家,近两年来规模以上产量增速超过80%,但产量仅达12万吨,合计收入仅19亿元,集中度有待提高。省内其它知名酒厂,如浏阳河酒业、湘窖酒业、武陵酱酒收入规模都低于3亿元。其中浏阳河酒业、湘窖酒业的产品定位较为低端(50),武陵酱酒则定位较高(200+),给酒鬼酒发力的价位空间很大。
完善企业的激励机制,加强内控,为降低成本,提高执行力打下基础。公司目前聘请咨询公司、会计师事务所,为完善企业激励机制、加强内控出谋划策。一方面公司拟提高薪酬向销售人员倾斜,激发整体团队活力,另一方面公司拟加强内控。公司中档产品毛利率低于50%,低于同行(以中低档酒为主的金种子酒毛利率65%,连牛栏山二锅头都有52%),而且之前产品常常存在价格倒挂现象(批发价低于出厂价),这些都与内控机制不够严密有关。我们认为,这一“关闭后门”的政策对公司有长远的积极影响,将会提高公司整体的执行力。
增发方案拟投入3.1亿打广告做品牌,5054万建营销网络,有利于公司的复兴。增发预案提到,公司拟分5年,投资3.1亿(包括增发募集的1.2亿)在央视及各大媒体打广告重塑品牌。主打“品酒鬼,看中国,相信品质的力量”概念;拟投5054万,以湖南为中心,在全国建100个营销网点,省内网点布到县一级,且要建立计算机物流网络系统跟踪销售情况。我们认为,项目若落实,将有助于解决塑造品牌,销售管理粗放导致的窜货,价格体系乱等问题,加速公司复兴。
公司已投入约7000万元在明年的央视、湖南卫视广告上,为宣传文化酒、品质酒的概念,主要选择了春晚、黄金剧场、百家讲坛、新闻及财经节目来重点投放。我们认为广告的投放若能聚焦资源,集中强调某些系列产品,效果会更好。
预计二股东长城资产管理公司减持只是为了低价参与增发,降低持股成本。11月25日,公司公告二股东长城资产管理公司减持1.45%的股权,我们认为,二股东之所以选择在股东大会前夕减持,目的很可能是为了低价参与增发,降低持股成本,而非对公司前景不看好。
针对公司的新战略及加强执行力等措施,我们上调了盈利预测,预测10、11、12年收入分别为5亿元、8亿元、12亿元;增速达37%、58%、56%;EPS分别为0.28,0.50,0.78元,并很有可能超预期,如果公司能达到20亿收入规模,200亿市值(对应10倍市销率,股价66元)将是长远目标,其长期的复兴值得期待,我们将评级提高到强烈推荐。未来增发进展、销售放量等因素是股价催化剂,建议投资者密切关注。
风险因素:产品同质化竞激烈;公司执行落实力度
研究员：张镭 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:剥离地产,加快增发进程,复兴前景继续看好
公司剥离房地产业务,为增发顺利过会做准备,回笼资金使公司更集中精力运作白酒主业。公告中提出,拟将持有的湖南利新源75%的股权转让给成都新合能公司,股权转让价款为1499万元,预计增加投资收益约800万,折合EPS0.03元。
同时,湖南利新源欠公司的15711万元的债务由成都新合能公司代为偿还,合计17210万元应在年内支付完毕。该事项尚需11月26日的股东大会决议,我们认为通过是板上钉钉的事。其带来三方面利好:一是剥离地产,为增发顺利通过证监会审批做好准备;二是回笼1.72亿元,为年内白酒主业打广告,做渠道补充了资金(公司三季度账面现金0.85亿元);三是未来使公司精力更集中于白酒业务,降低当前42%的资产负债率,减少财务费用。
11月26日的临时股东大会将讨论定向增发事宜,我们认为若能引进经销商参与增发将更有利公司的长期发展。今年7月份,公司曾公告拟定向增发3838万股募资4.23亿元投入“优质基酒酿造技改”等4个项目。从目前的公告来看,母公司中皇公司将以现金认购不超过576万股,其他参与增发的对象则待定。我们认为,特定投资者如果能够包括经销商,将更好地促进公司发展。
增发预案拟投入3.1亿打广告做品牌,5054万建营销网络,有利于公司的复兴。
增发预案提到,公司拟分5年,投资3.1亿(包括增发募集的1.2亿)在央视及各大媒体打广告重塑品牌。主打“品酒鬼,看中国,相信品质的力量”概念;拟投5054万,以湖南为中心,在全国建100个营销网点,省内网点布到县一级,且要建立计算机物流网络系统跟踪销售情况。我们认为,项目若落实,将有助于解决塑造品牌,销售管理粗放导致的窜货,价格体系乱等问题,加速公司复兴。
针对地产业务剥离,聚焦主业,我们调整了盈利预测,预测10、11、12EPS分别为0.28,0.48,0.70元,公司长期的复兴值得期待,我们维持推荐评级。未来人事变动、增发进展、销售放量等因素是股价催化剂,建议投资者密切关注。
风险因素:产品同质化竞激烈;价格体系有待理顺
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:下跌风险小,上涨空间大
酒鬼酒核心管理团队稳定是可预期的。两个角度分析,我们认为,可以期待酒鬼酒管理团队,尤其是核心管理团队,进入一段较长时间的稳定期:一是酒鬼酒是中糖最优质资产,中糖系管理团队也正当盛年,如赵公微55岁(09年报),郝刚40岁,酒鬼酒正是他们建功立业的最佳选择;二是香港皇权公司持有酒鬼酒大股东中皇公司50%的股权,皇权与中糖间有长久且紧密的合作。据此我们分析,中糖在酒鬼酒的管理团队应有动力来促进企业发展,且此前预期中储粮与中糖合并带来动荡的可能性较小。
销售上区域&产品扩张齐头并进,2010年销售很可能超预期。区域扩张上,已确定2-3年精耕湖南省内,同时省外选择重点市场进行布局。产品扩张上,2011年将在省内推广“湘泉”,主打100元左右市场。基于我们对销售的判断,2010年酒鬼酒销售可能超预期,这主要来自酒鬼酒省外增长迅速,应该是受益于连续三届大举招商。我们估计,酒鬼酒全年报表收入可做到约5.5亿,较5亿的市场一致预期高10%,但我们预测业绩预测仅保守估计5.26亿元。
推动内部管理改善,有利持续增长。主要包括二方面:一是薪酬制度改革,正请人民大学的人搞薪酬制度改革,想定岗定薪,并调整销售人员工资方式,做到多产多得。管理层薪酬也会要与业绩挂钩,但具体方案不明;二是内控制度改革,董事会已通过,让总经理夏心国(香港皇权代表)主导进行内控制度管理,规范内部运作。我们认为,系统性地管理制度建设有利于酒鬼未来持续增长。
成长已可期待,空间需持续跟踪。我们认为,白酒行业供需特点、行业自身发展推动、加上企业管理层逐步走向成熟,三方面因素将推动酒鬼酒营收规模持续上升。未来成长空间上,我们认为,参考类似品牌企业,营收2-3年内达到10亿应是保守估计,3-5年内达到20亿也是可期待的。而根据新食品一篇报道披露,酒鬼酒计划2015年营收达到50亿,考虑白酒行业的增长,我们觉得亦可参考。
下跌风险小,上涨空间大。我们尚未完成酒鬼酒深度报告,但根据我们对白酒行业和企业的理解,结合我们近期研究与跟踪的初步结论,我们后续可能给予酒鬼酒“强烈推荐”评级,它有可能成为未来2-3年高成长性的战略性品种。初步测算,我们预计10-12年营收分别为5.26、7.26和10亿元,PS分别为13、9.5和6.5倍;EPS分别为0.31、0.36和0.51元,动态PE分别为71、63和45倍。上述测算均未考虑增发摊薄。
研究员：文献，丁芸洁 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:管理层动荡,业绩大幅下滑
2010年1-9月,公司实现营业收入3.45亿元,同比增长30.76%,营业利润4938.92万元,同比增长44.84%,实现归属母公司净利润5878.9万元,同比增长58.38%。实现基本每股收益0.194元。其中第三季度,公司实现营业收入1.10亿元,同比增长31.62%;营业利润794.06万元,同比下降61.98%;归属母公司净利润947.43万元,同比下降58.89%;实现基本每股收益0.0313元。
主要运行指标。报告期内,公司毛利率同比下降1.12个百分点,降至71.47%,三项费用率为48.78%,同比上升了6.99个百分点,其中销售费用上升了90.3%。
管理层动荡,业绩影响显现。报告期内,公司经历了内部高层动荡,前总经理徐克强离职,其管理团队也继他之后相继离开。徐克强离开后,公司进入短暂调整期,原有的营销管理方式将被新的方式所取代。销售费用的大幅度攀升,正是这种调整所带来的必然结果。
共建湖南销售公司,精耕湖南本土市场。报告期内,公司与十三家湖南省骨干经销商签订了合作协议,共同出资设立酒鬼酒湖南销售公司,建立厂商价值和利益共同体,稳定营销政策和经销商。让股东,经销商,消费者,经营者价值共同成长。新的销售公司将掌握公司最主要的湖南市场的所有销售,但新公司在短期内销售可能并不能完全铺开,因此对来来公司业绩可能有一定影响。
增发募资,加大品牌宣传力度,解决产能瓶颈。报告期内,公司发布增发公告。公司增发价不低于11.55元/股。其中,控股股东中皇有限公司以现金认购不超过最终发行股票数量的15%,其他特定投资者以现金认购本次发行股票的剩余部分。本次非公开发行股票完成后,酒鬼酒总股本不超过3.41亿元,其中中皇公司持有股份不超过1.03亿元。公司将募集4.43亿元,将投入优质基酒酿造技改,基酒分级储藏及包装中心技改(投入1.99亿元),营销网络建设和品牌媒体推广(投入1.2亿元)4个项目。公司巨资投入技改项目将有助于解决产能瓶颈,一旦公司新的营销管理方式理顺,销量快速增长,产能将得以释放,为未来业绩增长提供保障。大力投入品牌媒体推广将有助于提升品牌认知度,促进销量增长。
盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.22元、0.35元和0.45元,当前公司的股价为18.95元,对应的动态PE分别为86X、54X和42X,公司人事变动对公司股价产生一定抑制作用,我们维持公司“中性”的投资评级。
研究员：天相农业食品小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：酒鬼酒:3季度主业发展态势平稳,营业费用率有所下降
酒鬼酒10月20日公布三季度报告,单季实现销售收入1.09亿元,同比增长31.62%,环比下降10%;净利润947万元,同比减少59%,环比下降80%,与业绩预报基本吻合;扣除非经常性损益后净利润约705万,同比下降48%,环比基本保持平稳,EPS为0.19元,符合我们的预期,维持我们之前的投资评级。
投资要点:
收入平稳增长,8月份管理团队变动影响逐步淡化。公司10年三季度实现销售收入1.09亿元,同比增长31.62%,因为8月份徐可强辞职事件使不少经销商处于观望之中,能够取得平稳增长实属不易,从我们10月初经销商大会,及终端的反馈来看,经销商仍有信心,10月份销售态势良好。
预计成本上升,且产品结构调整,公司毛利率小幅减少。公司的毛利率从中期的73%降至71%,酒鬼酒出厂价稳定,因此可能是包装物成本小幅攀升,产品结构调整导致,我们认为公司毛利率长期来看能保持在70%以上,短期波动影响不大。
营业费用率下降,但仍制约公司业绩表现。公司单季度营业费用率为33%,比中期的39%有所下降。但营业费用仍同比增长90%,达3600万元,远超收入增长幅度,原因在于广告投入、渠道推广尚未理顺,预计全年广告费用约8000万,占营业费用的一半,明年广告费用达1个亿。公司今年对封坛,酒鬼系列推广投入较大,而且湖南销售结构在大幅变革,我们认为当湖南销售公司运作正常后,营业费用率能降到30%以下(酒鬼酒的湖南销售公司模式类似于泸州老窖的柒泉模式,老窖去年搞柒泉,营业费用率从去年中期的11.5%降到今年中期的6.06%)。
整体经营质量良好。虽然单季归属于母公司的净利润并没有增长,但公司的报表质量良好,公司预收账款为1.73亿,比上半年多了0.25亿元,每股经营性现金流达到0.19元,与0.19元的EPS相吻合,考虑到EPS中非经常性损益占比超过60%,因此现金回款情况显示公司的整体经营质量良好。
湖南销售公司的利润贡献尚未体现在报表上。公司的投资收益未变化,说明持股比例20%的湖南销售公司(5月底成立)尚未体现报表利润,因此尚有待观察。
维持投资评级。我们预计未来三年公司复合增长率达到36%,10、11、12年EPS分别为0.26,0.46,0.62元,目前股价对应11年P/E为35倍,未来销售放量、人事变动、增发进展等因素是股价催化剂,建议投资者密切关注。
研究员：张镭 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:大规模空中推广在即,如何聚焦主打产品是关键
经销商对酒鬼仍有信心,8 月份经营团队动荡的不利影响淡化。本届经销商大会定位为售后服务而非大力招商性质,参会经销商约四五百人,与汾酒经销商会议规模相仿。有经销商认为,目前酒鬼酒的品质高于二线名酒,给经销商的利润空间也足够丰厚(60%~70%,高于五粮液、剑南春),只要能重树品牌形象,理顺产品、价格体系,一旦放量,重归一线名酒行列最多只需要三年。
强调品质优势,拟大手笔投入空中推广。公司独创馥郁香型白酒,在80 年代末售价曾高达300 元,远超茅五剑,奠定了品牌基础。97 年上市后产能大扩张,但因销售不畅储酒越来越多,目前储存了优质基酒3 万吨,陈年基酒具有品质优势,成为公司复兴最大的资本与产品卖点,公司也一直强调对经销商最大的保障是品质。公司计划在今年8000 万元(销售收入的20%)的基础上,明年至少投1 个亿在央视做广告,还过去品牌透支的债,广告拟强调“相信品质的力量” ,与市场主流的讲情感,讲历史的概念有差异。
如何加强聚焦主打产品及处理开发品牌是最大的挑战。公司的产品有洞藏(2000元+)、内参(1000+)、封坛(300-800)、精品酒鬼酒(200-600)、湘泉(50-200)等系列,产品线很长,且与经销商合作开发的产品尚有几十款。以前内参酒是主要盈利品种,诉求点曾一度变为“5A 级品质,高端专用”,这届糖酒会上重提“内敛乾坤,参悟天地”,显得更有卖点。封坛系列酒(20/15/10 年)销售情况良好,预计今年能实现2 亿元的销售收入,占比约30%~40%,封坛系列主打的是封坛15 年,诉求点是“封坛15 年,只为这一刻”。
从近年洋河、古井贡、郎酒等名酒复兴的经验来看,企业集中资源在一款价位合适、概念独特的主打产品上,力争放量,是成功的关键因素之一,如洋河的海之蓝(200,男人的情怀),古井贡的原浆5 年(150,手工酿造),郎酒的红花郎10 年(300,神采飞扬中国郎)。目前封坛15 年品质有竞争力,诉求点有吸引力,如何集中资源推广及理顺价格体系是关键。
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:复兴空间很大,产品结构在积极调整,重点仍看销售
近日,我们走访了酒鬼酒公司及各地的一些白酒批发市场,与公司相关高管及一些白酒经销商交流了公司长期发展战略及销售情况。我们对当前公司产品结构、销售模式调整持谨慎乐观态度,但将密切跟踪人事变动、增发等对基本面有重大影响的因素。
投资要点:
酒鬼品牌基础犹在,大股东全力支持复兴。公司生产独创的馥郁香型白酒,在80年代末,借名人之口将洒脱飘逸的酒鬼文化概念从文化名人圈向沿海发达城市推广,售价曾高达300元,远超茅五剑,奠定了公司的品牌基础,直到现在公司仍以高品质、高端酒的形象立足于市场。但因后来多元化投资失误、控股权转让失误等因素,使公司错过了黄金发展阶段。 07年糖酒零售界大佬中糖集团入主后,全心全意复兴上市公司这唯一的生产平台。
省内市场容量大,公司有很大的复兴空间。湖南白酒市场容量约70亿元,人均白酒年消费量约9.4公斤,是全国的2倍。湘酒总产量只占到省内需求的20%~30%,产价仅9元/瓶,比全国平均的14元低,川黔鄂等省的白酒抢占了湖南的市场份额。公司的省内收入占比50%,仅2亿元,与97年刚上市时相比原地踏步。近年来不少地产酒都实现了复苏(洋河、古井贡等),而湖南的市场结构现状与03年洋河所处的江苏市场很类似,此时的酒鬼与洋河一样,本身也在经历管理团队、机制、产品结构等方面的调整,这侧面说明了公司也有潜力振兴。
人事问题仍需紧密跟踪。夏心国接替徐可强复任总经理,但我们认为,这可能是权宜之策,未来的人事问题我们将紧密关注;原总经理助理郝刚担任销售方面的副总,据了解是因其在山东市场销售业绩优异而被提拔。
高档酒积极调整结构,中档酒力争放量。公司的产品有洞藏(2000元+)、内参(1000+)、封坛(300-800)、酒鬼酒(200-600)、湘泉(50-200)等系列,产品线很长,目前主要盈利品种是内参,概念主诉求点是“相信品质的力量”,与市场主流的讲情感,讲历史的概念有差异。但内参价格高,不易放量。为改善产品结构,公司今后将主推封坛、湘泉。封坛的主力是红坛15年(400元),概念是“封坛15年,只为这一刻”,但我们发现封坛可能存在价格倒挂现象。今年成立了湘泉事业部,希望能将湘泉占业绩比例从10%提高到40%,封坛、酒鬼酒等占30%-40%,而洞藏和内参占20%。因酒价高,且无忧原料涨价(公司基酒有3万吨),75%以上的毛利率有望得以保持。目前湘泉酒在湖南省内销量很低,仅在山东销量有规模,我们认为其空间仍很大。
省内开始搞经销商联盟战略,有望降低销售费用率。对高端酒(如内参),过去,公司在湖南、北京、广东、广西、江苏、东北等市场以会员制的形式通过意见领袖的口碑传播,销售费用很低。今年为了更好地配合经销商面向政府、军队等部门积极开展团购业务,新设了团购事业部。
对中高端酒,近年来公司也在不断摸索优化渠道策略,如08年收缩市场布局,深耕湖南市场,自己深入终端;09年在徐总指挥下,又布局了广东、山东、北京、河北等重点市场,拉拢了不少经销商开发买断品牌。公司发现,自己做终端不易控制费用,难度也大,不如通过央视、地方卫视空中推广吸引经销商,用返点、折让等方式支持经销商做终端;但如果只管把酒卖给经销商,又发现经销商开发终端的动力不足。
为了解决这一矛盾,理顺及稳定公司与经销商的关系,今年5月份,公司与省内经销商合资成立了湖南销售公司全盘负责省内的销售,公司先发货给销售公司,省内经销商再从销售公司拿货。据了解,公司面向湖南销售公司的售价及促销政策与省外其他经销商无异。我们认为,如果未来公司加强对销售公司的支持力度,向泸州老窖的柒泉模式看齐,目前高达40%的销售费用率有望得到较大降低(老窖去年搞柒泉,销售费用率从去年中期的11.5%降到今年中期的6.06%)。对湖南销售公司的股权投资带来的收益,公司打算做投资收益处理。
我们认为定向增发若能引进经销商将更有利公司的长期发展。今年7月份,公司曾公告拟向包括大股东中皇公司在内的特定投资者定向增发不超过3838万股股票,募资4.23亿元投入“优质基酒酿造技改”等4个项目,目前增发材料仍在准备中。我们认为,特定投资者如果能够包括经销商,将更好地促进公司发展。增发情况的进展可能成为短期的股价催化剂。
若剥离房地产业务将会使公司主业更集中。公司持股75%的湖南利新源房地产开发项目,资产源于前任大股东用于偿还欠上市公司的债务,价值1.19亿元的土地使用权,该地块位于长沙雨花路。开发了近3年,形成了1.2亿元的流动负债。如果能转让该部分股权,将使公司资产负债率降低10%左右,07年底,公司曾策划过转让该公司84%的股权,当时转让价格为824万元,保守估计目前该部份股权价值1000万元,若明年能全部转让掉能形成投资收益约每股0.03元,并将使公司更加专注于酒类主业。我们的盈利预测中考虑到了这一因素。
我们预测未来三年公司复合增长率达到36%,10年、11年、12年EPS 分别为0.26,0.46,0.61元,如果从市值上看,仅50亿元的市值相对于其它已经复兴的白酒企业仍有较大空间,我们给予推荐评级。未来人事变动、增发进展、销售放量等因素是股价催化剂,建议投资者密切关注。
险因素:公司经营战略再次发生变化;白酒行业同质化竞争激烈,公司产品诉求点吸引力不足,价格太高,竞争优势不明显;消费税政策可能变化。
研究员：张镭 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:静候机会显现
业绩增长250%。。2010 上半年,公司实现营业收入2.35亿元,较上年同期增长30.36 %;实现营业利润4144万元,同比增长237%;实现净利润4890万元(扣除非经常性损益后的净利润1236万元,同比增长0.53%),同比增长247%。实现基本每股收益0.16元,同比增长250%。
资产减值准备转回导致业绩大幅增长。2010年上半年,公司的营业收入虽然只增加30%,但净利润却增加了250%,主要是由于公司计提的资产减值准备本报告期转回(转回4054万元),导致净利润大幅增长。但扣除非经常性损益后,公司净利润仅增长0.53%,远低于收入的增幅(增长30%),可以看出,收入的增长并没有给公司带来收入的增长。
非公开增发有望提升公司经营能力。从公司近几年的经营情况来看,公司增长乏力,在二线品牌内,增速较慢。近日,公司公布了非公开发行预案,募集资金主要了用于扩大产能和提高营销能力,其中用于营销方面的资金占募集资金的40%,可以看出公司对未来的渠道搭建和品牌推广的重视程度。但同时我们认为,高额的资金投入渠道和品牌未必能真正带动公司销量的实质性增长,这其中存在较大的不确定性。
盈利预测与投资评级:预计2010-2011 年公司基本每股收益分别为0.28 元、0.45 元,对应当前股价(16.05 元)的估值水平分别为57倍和36 倍,在二线白酒中估值偏高,因此给予公司“中性”投资评级。但考虑到非公开增发后,公司未来渠道建设进一步推进预期、品牌推广的不断强化区域以及二线白酒系统性增长,因此我们认为,在非公开增发项目没有实质性进展前,公司存在着交易性机会,后续积极关注非公开增发项目进展情况。
研究员：周家杏 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：酒鬼酒半年报点评:近看销售向好,远看市值提升
1. 主要产品销售平稳增长。公司上半年营业收入同比增长30.4%,其中内参和封坛系列增长较大。上半年销售情况较好还表现在回款质量较高,经销商库存减少很多。上半年预收账款同比增长69.3%,也显示出实际销售好于预期。
2. 资产减值的冲回和所得税贡献了绝大部分利润。上半年,公司收回对泰腾贸易应收款4054.42万元,将以前年度已全额计提的坏账准备全部转回;诉讼事件的解决增加当期利润约3200万元。此外,上半年所得税费用为-261,27万元,主要是以预计未来年度可弥补以前年度亏损金额为限确认的递延所得税费用。
3. 销售费用依然较高。上半年,公司销售费用同比增长45.19%,销售费用率上升了4.0%至39.1%,维持在高位,说明了公司销售还没走上正轨,其渠道、品牌营销等尚在建设期,预计高费用还将持续。我们判断公司的利润率拐点可能在销售达7个亿时候出现。
盈利预测:我们预计公司2010年业绩为0.35元,公司为了促进股票非公开发行的顺利进行短期有加快业绩释放的动力,总体看公司当前估值不低,但考虑公司上半年销售情况良好,且品牌基础深厚,从长远看市值提升空间较大,给予“增持”评级。
研究员：陈荣新 所属机构：万联证券有限责任公司
报告标题：酒鬼酒:业绩预增和非公开发行公告点评
酒鬼酒今日发布公告称,预计2010年上半年的净利润约为5000万元,同比大幅增加约250%,基本每股收益约为0.165元。公司称原因有两个方面:一是经营状况的好转,销售收入大幅增加,带来利润的大幅增加;另一方面是因为重大诉讼事项判决执行完毕,导致利润增加。
公司同时还公布了非公开发行股票的预案。公司拟以不低于11.55元/股的发行价格,向包括控股股东中皇公司在内的不超过十家特定投资者定向发行不超过3838万股(含3838万股)公司股份,其中,中皇公司以现金认购不超过576万股,本次增发募集资金上限44,317.70万元。募集资金主要用于“馥郁香型”优质基酒酿造技改、基酒分级储藏及包装中心技改、营销网络建设以及品牌媒体推广等四大项目。
今年许多二线白酒企业业绩都出现了大幅的提升,比如古井贡酒(中期业绩预增约200%)、金种子酒(中期业绩预增152%-184%)等,二线白酒似乎迎来了新一轮的快速增长期。但仔细分析可以发现,高增长的背后一方面是销售收入的大幅提高,另一方面也是由于低基数效应所造成的。相比古井贡酒和金种子酒,酒鬼酒中期业绩大幅增长还有一个重要原因,即诉讼事项。所以相比于前两家,酒鬼酒业绩大幅增长的基础可能不牢固。
对于快速增长的企业而言,充足的资金支持是坚强的后盾。酒鬼酒本次非公开发行将为公司的长远发展奠定良好的基础。从募集资金所投项目来看,涵盖了扩大产能和提高营销能力两个方面,并且从数目上来看,品牌推广占据了很大的比重,说明企业已经意识到了品牌建设和营销网络的重要性,我们认为,这些项目都会为公司以后的业绩放量奠定很好的基础。
目前市场对公司2010、2011年的每股收益一致预期约为0.28元和0.52元,按照2010年7月14日的收盘价来计算,其对应的市盈率约为48.93倍、26.35倍,对比同行高增长的公司,其估值水平已经不低了。我们认为给予公司2011年35倍的市盈率水平是较为合理的,对应2011年末的每股价值约为18.2元,因此首次给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：郭得存 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
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