西南合成(000788)_研究报告_财经_新浪网(000788) 研究分析报告|查股网
股票名称：西南合成(000788)
报告标题：西南合成:吸收优质资产,打造更高平台
年报数据
报告期公司实现营业收入12.99亿元,同比增长47.72%;实现营业利润9,495万元,同比增长32.89%;归属母公司净利润2.70亿元,同比增长313.32%,基本每股收益0.65元。2010年度公司出售寸滩土地使用权收益1.84亿元,对业绩产生重大影响,增厚每股收益0.44元。如果扣除非经常性损益带来的影响,则公司2010年度净利润为8,250万元,较上年增长56.99%。
大新药业并表促主营业务快速增长
2010年公司原料药业务、制剂业务、商品销售业务收入分别同比增长54%、10%和89%。主营收入实现较快增长与大新药业并入报表有较大关系。2010年大新药业实现营业收入2.42亿元,利润总额1791万元,贡献每股收益约0.04元。
重点产品价格下降拖累综合毛利率降低,制剂药是亮点
2010年公司重点产品维生素E、磺胺类原料药、洛伐他汀原料药价格均出现不同程度的下降,拖累公司2010年综合毛利率由2009年的28%下降到24%。正在I期临床的康普瑞丁磷酸二钠市场前景广阔。
收购优质资产北医医药,产业链向医药流通领域延伸
2010年10月公司再度启动定向增发,收购大股东所持有的北京北医医药100%股权,成为西南合成在医药物流及销售业务产业链方向上的重要拓展。北医医药及其子公司叶开泰科技是北大国际医院集团重要的医药物流销售平台,2010年实现净利润1,275万元。
成为方正集团医药产业整合平台
公司控股股东为西南合成医药集团有限公司,实际控制人为方正集团。西南合成作为方正集团旗下唯一的医药制造业上市公司,是方正集团医药板块的产业整合平台。股东北大医院集团下尚有较多医疗资产和医院资产,未来陆续注入可期。公立医院改制也带来医院资产上市新契机。盈利预测和投资评级:
我们预测公司2011年、2012年每股收益为0.31元、0.35元,2月16日14.57元收盘价对应2011年动态市盈率47倍,短期估值偏高,长期由于资产注入基本确定,未来作为产业整合平台的前景广阔,给予“增持”评级。
研究员：徐青 所属机构：东吴证券股份有限公司
报告标题：西南合成:且看收购北医医药,再续外延式增长
2010年,公司实现主营业务收入12.99亿元,同比增长47.72%;实现营业利润9495万元,同比增长32.89%;归属母公司净利润2.70亿元,同比增长313.32%;基本每股收益0.65元;分配预案为每10股送4股、派现1.00元(含税)。
土地处置收益贡献大部分利润。2010年公司出售寸滩土地使用权,该项土地处置收益为1.84亿元,12月17日到账。扣除非经常性损益,公司实际实现归属母公司净利润8250万元,同比增长56.99%;基本每股收益0.20元。
大新药业并表促业绩增长。主营业务保持稳定增长,其中原料药收入增长54.05%,制剂收入增长10.09%。大新药业2009年6月30日起并入公司报表,而2010年全年并入公司报表,促进收入的较快增长。2010年全年大新药业实现营业收入2.42亿元,利润总额1791万元,贡献每股收益约0.04元。
重点产品降价使毛利率有所降低。2010年国内维生素E主要生产厂家限产保价,维生素E价格出口平均价格基本稳定,约18.6美元/kg,但较2009年仍降低约5%。大新药业洛伐他汀出口平均价格近700美元/kg,也较2009年有所下降。
重点产品维生素E和洛伐他汀原料药价格下降,使公司原料药业务毛利率下降5.07个百分点,拖累公司综合毛利率同比下降3.48个百分点。
期间费用基本稳定。2010年公司三项费用率均略有下降,期间费用率同比下降1.91个百分点,使净利润仍保持较快增长。
近期看点为收购北医医药。继2009年收购大新医药之后,公司与控股股东北大国际医院集团于2010年10月20日又签署了《北大国际医院集团西南合成制药股份有限公司发行股份购买资产协议书》,公司拟向北大国际医院集团发行股份购买其所持有的北京北医医药有限公司100%的股权。根据11月16日发表的《发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)》,公司拟向北大国际医院集团定向发行9,361,324股股票,发行价格为14.47元/股。本次交易完成后,公司将拥有北医医药的全部股权。北医医药2010年1-9月已实现营业收入3.72亿元,实现净利润1.26亿元。2010年9月30日总资产13.16亿元。
北医医药及其子公司叶开泰科技是北大国际医院集团下的专业医药流通公司,北医医药拥有一支经验丰富、专业化的优秀管理团队及销售团队,其代理的试剂和药品覆盖多家大型三甲医院,并与北京地区国药集团、北京医股、科园信海等医药配送商建立了长期稳固的合作关系,已形成立足北京,辐射辽宁、吉林、黑龙江、山东、河北、天津等省市的稳定渠道网络。叶开泰科技占有武汉市医疗机构中成药约80%的市场份额,基本覆盖了湖北省内三甲医院,形成了以武汉市为主,湖北省重点城市为辅的营销网络。收购完成后公司业务将从医药制造业延伸至医药流通领域,借助北医医药的医药物流及销售平台,快速提升销售规模。
方正集团医药资产整合平台外延式增长可期。方正集团已经确立医药产业为未来发展的第二主业。西南合成作为方正集团旗下唯一的医药上市公司,战略地位明显。从大新药业,到北医医药,未来公司仍将不断地受益于集团优质医药资产的注入,外延式增长值得期待。
在北医医药资产注入之前,公司主营业务仍将以原料药为主。2010年11月起维生素E行情略有下滑,目前维生素E饲料粉出口市场价格在18美元/kg左右,维生素E(96%)的油,出口报价在30-32美元/kg左右,预计2011年市场价格仍将以稳定为主,平均价格和2010年基本相当。洛伐他汀原料药出口价格近期提升到800元/kg,从今年走势来看洛伐他汀原料药价格也将稳定在700-800元/kg。此外,公司投入22.6亿元,实施环保搬迁改造项目,项目将严格按GMP标准实施,在建设硬件上严格按照美国FDA、欧洲COS标准建设,以建设成为国内一流的医药出口基地,新厂区建设将进一步促进公司实现产品结构升级。
盈利预测与评级。暂不考虑收购北医医药的影响。预计公司2011、2012年EPS分别为为0.32元、0.41元,以1月30日收盘价13.08元计算,对应的动态市盈率分别为41倍和32倍。公司正准备增发,资产注入预期基本确定,维持“增持”的投资评级。
风险提示。1)原料药价格大幅波动,将影响公司利润。2)公司产品出口占比较大,人民币升值、出口退税政策变化将影响公司利润。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南合成:注入北医医药资产,提升内在价值
公司将通过向大股东定向增发方式注入集团旗下北医医药。公司复牌公告,将向大股东北大国际医院集团发行股份购买其持有的北京北医医药100%股权,北医医药公司资产的预估值为1.34亿元,按照发行股份价格14.47元计算,预计本次发行数量为926万股,相对于公司目前4.16亿股的总股本来说,股本扩大的数量有限。
北医医药及其子公司叶开泰是优质的医药流通企业,注入后将提高公司盈利能力。北医医药的前身北京凌科尔,是方正集团重要的医药物流销售平台,拥有一支经验丰富、专业化的优秀销售团队,已形成立足北京,辐射东北,华北地区的稳定渠道网络,拥有优质、稳定的供应商及客户。其子公司武汉叶开泰在武汉地区的高端市场中拥有良好的客户关系,其销售网络覆盖了湖北省内三甲医院,占有武汉市医疗机构中成药80%的市场份额。北医医药注入上市公司有利于避免同业竞争,完善营销网络、有效延伸产业链,形成协同效应,预计注入后将进一步增强上市公司盈利能力。
北医医药发展迅速,注入后将增厚公司2010年EPS0.05元。2010年19月北医医药实现营业收入3.73亿元,净利润1,275万元,公司ROE为15.68%,毛利率为12.67%,高于行业平均水平。公司2010年收入较09年大幅增长的原因是公司加大了对雅培设备的投放,使雅培试剂销售额进一步提升;加大引进新品种力度,新增代理碳酸钙D3、乳果糖、注射用胸腺五肽等品种,同时公司增加了普药的销售。我们预计北医医药全年将实现约5亿元的销售收入,约2,000万的净利润,由于定向增发扩大的股本不多,我们预计将为上市公司增厚每股收益约0.05元。
维持“增持A”的投资评级,上调12个月目标价至18.5元。考虑北医医药的资产注入,我们维持对公司20102011年主业EPS预测分别为0.31元,0.41元。作为方正集团旗下的医药资产整合平台,考虑公司未来各种优质资产持续注入的预期,未来市值成长空间巨大,按照2011年业绩给予45倍估值,上调12个月目标价至18.5元,维持“增持A”的投资评级。
研究员：洪露，李秋实 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南合成:集团资产正待注入,方正医院战略步步为营
公司主业继续稳健增长,预计集团旗下优质医药资产正待注入。公司2010年三季报实现销售收入8.73亿元,同比增长43.06%%;实现净利润4727万元,同比增长40.51%,实现EPS0.11元,前三季度公司主业继续保持稳定增长。我们预计公司未来将注入集团旗下的武汉国药和北京凌科尔两家医药流通企业,预计两家企业合计的销售收入为5亿元,净利润为2000万元,净资产为1亿元,整合后将加强公司整体的营销能力。公司还将进一步整合目前正在托管的北大药业等优质医药工业资产。
国家医院改革政策继续推进。国家今年3月启动的公立医院改革,主题是鼓励公立医院改制和社会资本进入医院产业。目前改革正在逐步推进中,9月卫生部称开发外资独资设立医院,刚刚发布的《北京市“十一五”时期卫生事业发展规划》中也称将对少部分的公立医疗机构进行改制。国家改变现有医疗资源供需严重不平衡的决心明确,我们预计医院改革未来将有更多的具体措施出台。
方正集团进军医院产业步步为营。方正集团通过旗下北大国际医院集团进军医疗产业已开始取得实质性进展,据报道,除了在大量接触国内二线城市的二级和三级医院外,今年8月3日,方正集团与河南省政府签署了《投资组建河南省医疗中心框架协议》, 将 在郑州市建设一个三级综合非营利性医院河南省医疗中心,总投资额近30亿元,项目占地约67万平米,共设置床位3000张,建成后将成为中国华中地区最大的医疗服务中心。公司董事长李国军甚至赴台湾,寻找合作方共同开发大陆的医院业务。西南合成最为方正旗下唯一的医药资产整合平台,预计未来将可能注入集团的医院资产。
维持公司“增持A”的评级,12个月目标价16元。公司的主业将继续稳健增长,考虑公司后续各种优质医药资产注入的预期,我们维持公司20102011年主业EPS预测分别为0.31元,0.41元。维持公司12个月目标价为16元,维持公司“增持A”的评级。
风险提示:医药资产注入、整合存在不确定性。
研究员：洪露，李秋实 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南合成:资产注入预期勾勒美好蓝图
2010 年半年报显示,公司实现营业收入5.55 亿元,同比增长49.34%;营业利润3804.17 万元,同比增长114.87%;归属于母公司所有者净利润3416.39 万元,同比增长108.81%;摊薄后每股收益0.08 元。
综合毛利率同比上升、期间费用率稳定推动公司业绩增长。
报告期内公司综合毛利率为24.66%,同比上升2.53个百分点;期间费用率为16.40%,同比略增0.04个百分点。分产品看,原料药毛利率为24.95%,同比上升2.93个百分点;制剂药毛利率为31.51%,同比上升7.72个百分点。原料药和制剂药两者营业收入占公司营业收入比例高达94.10%,两者毛利率提高推动公司综合毛利率提升,加上公司对期间费用的良好控制及金融危机对本公司产品影响逐渐消除,公司实现营业收入和营业利润同比显著提高。
原料药仍是公司主要利润来源。公司规划未来几年通过内生性增长和外延式并购,逐步实现原料药、制剂、医药商业盈利贡献均衡。报告期内公司原料药毛利比例高达84.11%,仍是公司目前最主要的利润来源。国内VE市场被浙江医药和新合成垄断,公司定位于增量市场,VE油产能为2000吨。上半年国内VE市场价格下滑,出口方面相对稳定,随着猪价上涨将带动下游饲料行业需求,我们认为公司将会受益于VE价格反弹。我国磺胺嘧啶年产量2000吨,公司产能达到1500吨,已经通过FDA认证,规模效应突出。而公司旗下大新药业是国内目前最大的洛伐他汀生产企业,同时大新药业是妥布霉素主要生产企业,产能为4.8吨,作为罗氏公司的供应商,已经通过FDA认证。公司丰富的产品线是持续盈利的重要保证。
储备新药康普瑞汀磷酸二钠前景可期。2010年1月,公司与关联方方正医药研究院合作康普瑞汀磷酸二钠及注射剂I期临床研究项目。康普瑞汀磷酸二钠是一种血管靶向药物或内皮破坏药物。该药能够特异性破坏瓦解肿瘤生长过程中新形成血管的未成熟内皮细胞,而对正常组织血管成熟内皮细胞没有作用,比抗血管生成药有更好的靶向性,是第一个正在开发的破坏肿瘤脉管系统的抗癌药。一旦该产品成功上市,市场前景非常广阔,将成为公司重要的利润增长点。
资产注入预期勾勒美好蓝图。公立医院改革将提高北大系医院资产注入上市公司的可能性,公司作为北大方正集团下属的唯一医药上市公司,是方正集团进行医药资产整合、打造医药航母的重要平台。我们认为公司将不断受益于集团优质医药资产的注入和外延式优质医药资产并购,以实现集团将整个医药产业做大做强的愿景。
盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.22元、0.31元和0.40元,对应前一交易日11.70元的收盘价,动态市盈率分别为53倍、38倍和30倍,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示。资产注入的时间和进度低于预期的风险;国际市场产品竞争加剧,产品种类和产品数量增长过快所造成的市场冲击过大的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南合成:主业稳定增长,整合正在进行
公司主业继续稳定增长,毛利率提升。2010年上半年公司实现营业收入5.55亿元,同比增长49.34%,实现净利润 3,484.63万元,同比增长101.47%。公司利润和业绩大幅增长的原因是公司在2010年合并了大新药业,同时整体毛利率提高,毛利率比去年同期提高了8.4个百分点。公司上半年原料药收入同比增长了54.96%,主要是合并了大新药业的原料药业务,制剂的收入只同比增长了9.4%,预计公司制剂的营销能力将随着医药商业渠道的整合进一步提高。
VE价格将有所反弹,公司主业下半年增长将加速。由于DSM停产检修,其在国内的VE粉销售价格由110元/kg提高了130元/kg,由于市场供应的阶段性不足,我们预计VE价格将有所反弹,公司的VE主业将在下半年加速增长。公司2010年-2011年VE油的生产能力将维持在2,000-2,500吨,预计到2012年公司整体搬迁后,新厂区VE油生产能力将达到3,000吨。。
集团旗下优质医药资产正待注入。公司未来将注入集团旗下的武汉国药和北京凌科尔两家流通企业,两家企业合计的销售收入为5亿元,净利润为2,000万元,净资产为1亿元,整合后将加强公司整体的营销能力。公司还将进一步整合目前正在托管的北大药业等优质医药工业资产。
公司继续积极运作进军医院产业。方正集团目前定位的收购目标医院等级提高到三级以上医院,未来可能收购一些收入规模在1亿元以上的三级医院。集团将继续发展从自建医院,收购医院,到整合其他大型三甲医院的进军医院产业长期战略。
维持“增持A”的投资评级,12个月目标价16元。我们维持对公司2010年2011年主业EPS预测分别为0.31元,0.41元。公司的主业将继续稳健增长,考虑公司后续各种优质医药资产注入的预期,未来市值成长空间巨大,我们维持公司12个月目标价16元及“增持A”的投资评级。
风险提示:医药资产注入、整合存在不确定性。
研究员：洪露，李秋实 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南合成:主业稳定增长,期待优质医药资产整合
合并大新药业后,公司主业稳定发展。公司2010年一季度实现销售收入2.53亿元,同比增长61%,实现净利润1,970万元,同比增长360%。业绩大幅增长的原因是通过定向增发方式合并了大新药业,同时整体毛利率提高。与2009年三、四季度相比,可看出公司主业保持稳定发展,预计今年公司整体将继续保持稳健增长势头。
公司主业安全边际高,期待后续优质医药资产注入。公司稳健增长的原料药和制剂主业将提供极高的安全边际,为我们期待公司继续注入优质的医药资产,打造北大方正集团资产整合平台打下良好的基础。预计公司今年可能将陆续注入武汉国药,北京凌科尔两家优质医药流通企业,未来还可能注入四川制药,上海英泰生物等优质制剂企业,逐步打造涵盖研发、原料药、制剂和流通的产业链完整的医药整合平台。
公司将分三步坚定进入医院产业。公立医院改革将为国内医院产业带来巨大发展机遇,国家鼓励公立医院改制和社会资本进入医院产业。方正集团将分三步坚定的进入医院产业:一、自建大型三甲医院,北大国际医院就是集团自建的国内最大的单体医院;二、积极寻找地方医院进行收购,目前可能收购的包括重庆北培区中医院,年销售收入7,000万元,理顺体制后将产生1,000万元的净利润;三、与北大医学部合作,等待国家公立医院改革的政策逐步落实,启动公立医院改制,未来北大人民医院等大型顶尖医院资产将有可能注入,成为集团的远景战略规划,广阔前景值得期待。
给予公司“增持-A”的评级,12个月目标价16元。我们预计公司2010-2011年主业EPS分别为0.50元和0.65元,除权后分别为0.31元,0.41元。2011年按照原料药、制剂和土地增值分部估值,则公司合理目标价除权后为10.8元。考虑公司后续有医药资产及各种优质医院资产注入的预期、未来市值成长空间巨大,我们给予公司40%的估值溢价,则12个月内合理目标价为16元,给予公司“增持-A”的评级。
研究员：洪露，李秋实 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南合成:期待医院改革广阔前景,打造医药资产整合平台
公立医院改革将使未来北大系医院注入上市公司成为可能。北京大学医学部旗下拥有8家国内顶尖的医院,公立医院改革将使这些医院资产注入上市公司成为可能。包括但不限于这8家大型医院的资产注入,将是西南合成未来长期的重要看点。在医院体制得到根本性改变的契机下,中国医院产业的巨大潜力将得到释放,我们认为未来中国也会出现像美国HCA那样的大型医院产业集团。
西南合成将作为方正集团的医药资产整合平台。而近阶段,西南合成作为方正集团下唯一的医药资产整合平台,将不断地受益于集团优质医药资产的注入,或外延式并购其他优质医药资产,以实现集团整个医药产业做大做强。2009年集团将大新药业注入上市公司后,经过整合,己构成了目前上市公司涵盖原料药、制剂的优质核心资产。方正集团旗下的医药资产丰富,包括医药研发、制造、分销及医疗产业四个领域。2010年可能注入上市公司的是武汉国药集团、以及北京凌科尔,两家公司整合后盈利能力提升空间很大。
公司现有的原料药和制剂业务将保持稳定增长,安全边际高。原料药方面,VE的需求随着欧美养殖业的复苏,2010年增长有可能达到5%,上半年VE价格预期会有10%左右的涨幅,公司VE的产销量将由09年的1,500吨提高到2,000-2,500吨;霉酚酸和妥布霉素将增长较快;磺胺类药物和洛伐他汀产销将保持稳定。制剂方面,公司的血浆代用品羟乙基淀粉市场地位优势明显,将以30%以上的增速高速增长;抗肿瘤的重磅储备新药康普瑞丁磷酸二钠未来市场空间巨大。公司的土地重估价值估计为7亿元,这将提高公司的安全边际。
给予公司“增持-A”的评级,12个月目标价25元。我们预计公司2010-2011年主业EPS分别为0.50元和0.65元,2011年按照原料药、制剂和土地增值分部估值,则公司合理目标价为17.2元。考虑公司后续有医药资产及北大系医院资产注入的预期、未来市值成长空间巨大,我们给予公司40%的估值溢价,则12个月内合理目标价为25元,给予公司“增持-A”的评级。
风险提示:北大系医院和其他医药资产注入、整合存在不确定性。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南合成年报点评:依托北大方正,打造西南地区医药龙头
公司2009年的业绩超预期,资产注入提升盈利能力。报告期内完成了公司向北大国际医院集团有限公司定向发行普通股股票,成功收购其持有的重庆大新药业股份有限公司90.63%的股权。公司注册资本增至人民币260,171,811元,股本变为2.6亿股。调整后公司09年营业收入为8.79亿元,同比调整后08年业绩收入增长16.1%,利润总额增长162.12%,归属母公司净利润为65.33百万元,同比增长119.72%,实现每股收益0.25元,同比增长127.27%。大新药业的优质资产注入公司,使公司的核心竞争力提高,抗风险能力加强并增加了公司的盈利能力,公司综合能力得到一定提升。
对股东回报方案。由于08年亏损严重,公司2009 年度利润将主要用于弥补以前年度亏损,因此将不进行利润分配。公司以2009 年末的总股本260,171,811 股为基数,以资本公积向全体股东每10 股转增6 股,转增后公司总股本由260,171,811 股增至416,274,898股,公司资本公积由261,695,568.77 元减至105,592,481.77 元。
三项费用率攀升,管理有待改善:公司09年期间费用率为17.32%,较08年增长1.21%,增加开支63.31百万元,其中销售费用率增长0.77%,管理费用率增长1.49%、财务费用下降1.05%。
依托北大国际技术,打造北大方正的医药平台:北大方正医药产业依托北京大学医学部,以北大国际医院集团为龙头形成了一体化的医疗产业集群。作为集团唯一的医药上市公司,09年公司在整合重庆大新药业后将能够更好的依靠北大国际医院强有力的技术团队,结合集团医药生产经营力量,提高公司技术力量、生产工艺和技术水平。并通过集团的良好声誉和技术能力提升公司市场形象及知名度,构筑市场美誉度,促使公司健康的向前发展。同时北大国际的控股集团北大方正目前已经确定了IT技术和医药两个方向的发展规划,西南药业作为集团重要的医药制造平台将是集团规划的重中之重。
优化产品结构,提升品牌价值:公司重点产品VE、磺胺在2009 年得到发展,但一些小产品还有很大空间可以挖掘。因此公司在2010 年除了夯实两个大产品在市场的地位,还将努力发展小产品和新产品。加强小产品技术攻关,确保降低产品成本。以完善产业链和发展新产品相结合,寻求有高附加值的新品种,丰富原有产品结构。
严格节能减排,做好环保工作:公司09年积极开展节能减排工作,圆满完成了重庆市下达的总量减排任务,排放的主要污染物满足市里下达的总量控制要求。同时公司加强脱硫设施的运行、维护和管理,安装脱硫DCS 系统,建立健全环境管理制度,完善污染治理设施运行台账,进一步加强污水处理设施的运行管理工作,确保废水达标排放,从而提高了公司环保治理水平,为安全生产打下基础。
北大方正医药战略有可能继续推进对公司的整合:方正集团医药产业布局中,仅西南合成一家上市公司。此外,尚有大新药业、北大国际医院投资管理有限公司、北方正众邦数字医疗有限公司、烟台中洲制药有限公司等众多医药资产。目前集团投资二十五亿元人民币打造医药制造基地,使之成为与国际制药企业接轨的现代化、国际化生物化学药品制造平台,同时也作为方正集团在西南地区的医药产业总部。方正集团的这些举措都无疑为以后继续为西南合成注入新资产埋下了伏笔,通过将医药制造业的搭建,集团将完成医药制造业的布局,对后期产业链的完善奠定了基础。
VE市场需求回升存有预期,产品结构丰富提高盈利水平。目前VE整体市场稳定,价格较08年底有较大回升,而公司的VE油目前价格一直在高位徘徊,如果按公司目前1000吨产能计算,10年VE可贡献超过3亿元的销售收入。近期公司又取得VE食品添加剂生产许可证,使VE产品结构趋于多样化。另外公司可生产磺胺二甲嘧啶钠、磺胺嘧啶、磺胺甲噁唑、磺胺二甲嘧啶、磺胺嘧啶钠、磺胺脒等多个品种,是全球最大的磺胺类药物生产基地之一,同时公司具有FDA认证的产品有妥布霉素、阿米卡星、硫酸阿米卡星和洛伐他汀。因此公司产品结构丰富,在市场多元化的今天占据优势低位,从产品结构上保证了公司盈利的可持续行。
公司的成长受市场影响较大,但仍具备较积极的投资价值。预计2010年--2012年的每股收益分别为0.40元、0.52元和0.63元,对应的动态PE分别为48.34倍、36.93倍和30.39倍,公司业绩成长还有待原料药市场回暖,我们认为公司具备较积极的投资价值,维持公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：张永攀 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：西南合成:背靠北大方正,业绩持续改善
公司基本情况
公司的实际控制人是北大方正集团。方正集团依托北大计算机研究所和北大医学部的优质资源,确立了IT和医药医疗双主业的发展战略。西南合成是方正集团旗下医疗医药产业唯一的上市平台,是方正集团整合医药资产,最终实现集团医药产业整体上市的战略性基地。 公司是西部最大的化学合成药物生产企业,经营范围包括磺胺类、抗生素、维生素、解热镇痛类、喹诺酮类、抗焦虑类、抗结核类、抗病毒类、脑代谢用药类、降糖类、抗过敏类、抗溃疡类等12个大类。主要产品有磺胺嘧啶(SD)、维生素E(VE)、氯霉素等原有品种以及新收购的大新药业旗下的洛伐他汀(LOV)和霉酚酸(MMF)等。
产品盈利能力逐步提升
公司主要产品中最值得关注的是VE的盈利能力明显提升。09年二季度开始,受行业景气提升的推动,VE价格出现了快速地价量齐升,三季度至今VE油的价格一直在300元/公斤附近的高位徘徊。2010年我们预计随着全球经济的复苏,VE的终端需求仍将持续回暖,主要厂商寡头竞争的格局也难以改变,VE的价格预计将在高位继续运行。 公司VE的产能约为1000吨,我们预计2010年全年VE大约能为公司贡献3亿元的销售收入。
公司新收购的大新药业主营心血管类、抗生素类、免疫调节类、代血浆类等原料药及制剂,在品种上与公司形成了良好的补充,且共享研发销售平台,提升了经营效率。大新药业主要产品中妥布霉素、洛伐他汀、阿米卡星、硫酸阿米卡星等四个原料药通过了美国FDA 认证,制剂方面羟乙基淀粉也属于潜力比较大的品种。大新药业的注入明显提升了公司的盈利能力,09年三季度并表后,公司的毛利率及净利润环比均明显提高。
拥有持续注入方正集团其他医药资产的预期
作为方正集团旗下唯一的医药上市平台,我们推测公司有望持续的整合方正集团的其他医药资产,并逐步实现方正集团医药资产的整体上市。
目前方正集团旗下优良的医药资产包括武汉国药集团以及北京凌科尔医药经销有限公司等。武汉国药集团是方正集团于2008年9月收购的区域医药商业龙头,公开资料显示,武汉国药集团的销售网络覆盖湖北省内三甲医院,医院终端销售占总销售的90%以上,达2.5亿元;凌科尔医药则由北大国际医院集团控股95%,主营化学制剂及原料药、抗生素等,未来如能注入上市公司也将进一步完善公司的制剂原料药产业链。
新医改契机下深度开发医院资源
新医改最终方案中“稳步推进公立医院改革的试点”,“鼓励民营资本举办非营利性医院”等政策明确了公立医院改革的迫切性。公司背靠北大医学部,在医院资源上拥有竞争企业难以比拟的优势,因此也将在公立医院改革进程中拥有更多的机会。
方正集团投资32亿元的北大国际医院项目拟建设一家与国际接轨的医教研一体化的非营利性大学医院。医院宗旨是建设国际一流医院,领跑医疗体制改革。医院建成后将进一步加强渠道整合和资源共享,实现医药一体化,提升上市公司的终端销售及研发实力。此外,在新医改契机下,公司如能与北大医学部丰富的医院资源进行深度合作,也将充分分享公立医院改革所带来的机遇。
我们的判断
我们认为,随着外部产品市场环境的改善以及内部大新药业资产的注入,公司的产品盈利能力正逐步提升,未来公司经营业绩的增长趋势比较明确。同时,由于公司是方正集团唯一的医药上市平台,我们推测方正集团其他医药资产也具有持续注入的预期,公司的基本面正得到持续改善。
不过,鉴于原料药价格的波动及医药资产注入预期等均具有较大的不确定性,我们暂不对公司进行评级,但将密切关注公司的后续发展情况。
研究员：屈昳，袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：西南合成:看好公司发展远景,值得长期关注
方正集团医药产业的战略性基地。
依托北京大学,方正拥有并创造对中国IT、医疗医药产业发展至关重要的核心技术,确立了IT 和医疗医药双主业的发展战略。大新药业注入上市公司后,目前西南合成包含了原西南合成(原重庆制药四厂)与大新药业(原重庆制药五厂)。西南合成是方正集团的医药医疗产业整合平台,以逐步实现方正集团医药医疗产业的做强做大与整体上市。
方正集团现有资产不足以支撑其医药战略。
我们认为方正集团的医疗医药事业刚刚进入起步阶段,现有的医药资产规模尚小、盈利能力一般,目前尚且不具备注入到上市公司的条件。
外延式收购及与外资合作是必由之路。
公司目前的主要业务为原料药业务,制剂业务比重较低,公司会首选并购制剂类医药企业以提升公司的制剂业务能力,改善收入结构。同时,公司与多个全球性大型制药企业均有业务来往。药物制剂的产业转移是欧美发达国家制药业的发展趋势,公司的海外经验有助于公司承接药品制剂的转移。目前公司正在洽谈的制剂合资项目包括与诺华合资建立制剂厂及与德国费森尤斯卡比进行代血浆制品的合作。
收购北医系三甲医院短期内可能性较小。
我们认为三年后方正集团参与北医系医院改制的可能性方可有所提升。一方面三年后公立医院改革试点完成,公立医院改革的方向将明朗。另一方面三年后北大国际医院集团控股的北大国际医院将营业。
该医院的成功营业将展示出方正集团管理三甲医院的能力。我们认为当上述两方面条件成熟后,方正集团参与三家医院改制的可能性才会得到提升。
盈利预测与投资评级。
我们预测09-11 年公司分别实现EPS0.24 元、0.67 元和0.97 元,以1月15 日收盘价17.41 元计算,对应PE 分别为74 倍、26 倍和18 倍。
作为原料药企业该估值水平较高,但是公司作为方正集团的医药产业整合平台,未来外延式增长较为确定,应当享有一定的估值溢价。我们暂时给以公司“持有”的投资评级,我们将保持对公司的密切跟踪,关注方正集团医药产业的发展动向,及时调整公司的投资评级。
研究员：葛峥，李平祝 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：西南合成:合并大新药业,打造医药产业整合平台
2009 年三季报显示,1-9 月实现营业收入6.10 亿元,同比增长5.16%;营业利润3761 万元,同比增长56.05 %;归属母公司所有者的净利润3498 万元,同比增长31.80%;每股收益0.13 元,符合我们的预期。
公司 1-9 月毛利率为24.45%,较同期下降了0.26 个百分点;销售费用率、管理费用率和财务费用率分别较去年同期降低了0.32 个百分点、0.24 个百分点和2.31 个百分点;期间费用率为16.93%,较去年同期下降了2.77 个百分点。其中因贷款利息减少,1-9 月财务费用同比下降了40.72%。
合并大新药业增厚业绩。2009 年6 月公司向北京北大国际医院集团有限公司发行42,872,311 股人民币普通股股票,购买集团所持有的重庆大新药业股份有限公司90.63%股份。8月21 日公司以土地对重庆大新药业股份有限公司增资。增资后,公司持股比例上升至92.26%。重庆大新药业主要从事微生物产品发酵生产,主要产品包括洛伐他汀、妥布霉素、阿米卡星和雷帕霉素等。大新药业是集团内较为优质的医药资产,注资对公司业绩起到明显的促进作用。依据相关评估报告,2009 年1-6 月重庆大新药业实现营业收入1.08 亿元,净利润706 万元。合并大新药业预计增厚2009 年EPS 0.08元。公司是方正集团整合医药产业的重要战略平台。目前,医药产业已经确立为方正集团的第二主业。与方正集团原有的IT 产业相比,医药产业明显实力不足,难以成为集团发展的第二翼,因此未来仍有可能将其它优质医药资产注入公司。
分享 VE 景气盛宴。原料药一直是公司收入和毛利的主要来源,但这部分一直盈利不佳,毛利率一直在18%左右,主要原因是产品的技术门槛低,竞争激烈。2008 年8 月公司宣告复产VE,公司通过外购的方式获得VE 中间体三甲基氰醌,再加工合成VE。目前公司产能大约1000 吨,毛利率大约在25%左右,盈利能力明显强于其它原料药。从今年4 月VE 价格反弹以来, VE 价格基本维持在180 元/kg 以上。按照全年平均150 元/kg 计算,VE 将增加收入1.5 亿元,贡献毛利3750 万元。从VE 的竞争格局来看,寡头垄断已经形成,为了保住利润,各寡头已达成共识,采取限产报价策略,我们预计未来VE 价格将保持高位稳定,因此公司仍可继续享受VE 景气盛宴。
盈利预测与评级:我们预计公司2009 年-2011 年的每股收益分别是0.17 元、0.21 元和0.28 元,按照10月23 日收盘价10.82 元计算,对应的动态市盈率分别为62 倍、51 倍和38 倍。虽然公司市盈率偏高,但业绩正逐步恢复,而且作为方正集团医药产业平台,存在注入其它优质资产的可能,暂时维持公司“增持”评级。我们会继续关注方正集团资产注入动向。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南合成：中报预增1倍，业绩释放主要看下半年
中报预增一倍,合并大新贡献主要力量
公司发布公告,预计今年中期实现收入1500-1700 万,同比增长101-128%。中期业绩增长主要来自合并大新药业带来的600-700万元净利润增量。如果不算合并大新带来的收入和利润,母公司中期实现净利润约950 万元,同比增长约27%。应该说公司主业已经有了明显起色,但与我们初期的盈利预测还是有所出入。
VE 景气度回升,业绩释放主要看下半
我们仍然维持对公司全年的盈利预测,主要基于公司的业绩释放在下半年。海关数据显示,今年1 至4 月,从重庆口岸出口的维生素E 共377 万美元,折合成人民币2639 万元左右。合成一季度的VE 出厂价约为210 元,照此计算,今年1-4 月从重庆海关出口的VE 约126 吨,假设这些VE 全部为公司生产,按照4:6的内外销比例,公司1-4 月销售的VE 约210 吨。折合每月52.5吨。由于1-4 月VE 价格在下行通道,公司的关键原料又是外购,成本比新合成和浙江医药这两个VE 巨头要高,预计1-4 月的净利润率在3.5%左右,VE 给公司贡献的净利润较少,因此上半年母公司盈利低于全年预期的一半。
盈利预测与投资评级
我们预计09-11 年公司并表销售收入8.4,9.6 和11.2 亿,净利润0.6,0.9 和1.3 亿,股本扩增至2.6 亿,公司EPS 为0.23,0.35 和0.54 元,对应09-11 年动态PE 49 倍、33 和23 倍。考虑到土地增值潜力和大股东优质资产陆续注入,给予公司一定的估值溢价,目标价范围10.4-12.25 元,维持“增持”评级。
研究员：罗樨，赵献兵 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：西南合成：收购希望、增值未来
原料药老树逢春 制剂营销改革曙光微露
原料药目前占公司销售收入的80%左右,主要产品有VE、 SD、CM 和SMZ,虽然都是老产品,但由于公司在此类等产品的生产上具有绝对优势,而且下游需求相对刚性,因此老药在行业反弹之时给公司带来丰厚利润。目前母公司的制剂营销采用底价招商的方式,销售收入规模08 年约0.9 亿左右。无论从规模还是品种上看,公司的制剂部分目前都不引人注目。但从2004 年开始,公司就致力于制剂品种的注册,一些终端用量较大而且增长迅速的品种开始进入我们的视线范围,制剂成为未来业务的重点发展方向。方正集团下的方正医药研究院是公司可以依托的技术平台,通过产品外购和自主研发为上市公司提供有市场价值的新品。医院深度开发、渠道与终端控制加上产品结构的调整使我们看到了公司制剂部分发展的曙光,新药储备也将为公司带来未来发展的动力。
大新药业优质资产注入
定向增发购买大新药业的方案已通过证监会核准。大新是国内技术水平较高的生物发酵制药企业之一,有4 个原料药通过FDA 的认证。2005 年起公司陆续拿到了羟乙基淀粉130/0.4、辛伐他汀和吗替麦考酚酯等品种的生产批文,制剂销售也从07 年的2000 多万迅速发展到08 年的5000 万左右。
大新09 年的利润在0.22 亿左右,装入上市公司将增厚公司业绩。
收购大新是方正集团医药资产整合的第一步,方正集团欲将西南合成打造成医药产业整合平台,逐步实现方正集团医药产业的整体上市。
土地或大幅增值
公司土地储备丰富,合成总厂以资抵债的5 宗土地,折合亩数为380 亩,另外此次定向增发所收购的大新药业占地面积约合260 亩。虽然目前公司的土地用途均为工业用地,但未来变更土地用途的可能性依然存在,土地增值的潜力巨大。
盈利预测与投资评级
预计09 年公司销售收入7.1 亿,净利润0.38亿,09 年EPS 为 0.18 元,大新优质资产注入增厚公司EPS 至0.23元,对应09 年PEG 1 倍,考虑到未来土地增值潜力和大股东优质资产陆续注入,增持评级。
研究员：罗樨，赵献兵 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：西南合成收购大新药业点评：有助于改善业绩
要点:西南合成制药股份有限公司收到了公司发行股份购买资产获得核准,点评如下:
大新药业收购方案在2008年10月,公司公布了收购大新药业的草案,西南合成拟向北大国际医院集团非公开发行股份(发行42,872,311股A股股票),并以新发行的股票作为支付购买目标资产的对价用于购买北大国际医院集团所持有的全部大新药业90.63%的股权,发行价格等于定价基准日前20个交易日西南合成A股股票交易均价,即每股5.36元。
收购大新药业有助于改善公司盈利状况大新药业主要产品为原料药以及化学制剂药,根据前期公布的收购报告书,公司08年上半年收入为1.1亿元,净利润为1063万元。2007年度公司收入2.88亿元,净利润1422.7万元。西南合成08年度收入5.5亿元,归属母公司投资者净利润1439万元,可见,大新药业的收入比西南合成少许多,而净利润高于西南合成,在收购后,有助于提升西南合成的盈利能力。本次收购,以5.36元发行价计算,大约是以10倍的PE收购大新药业(这与08年下半年市场低迷有一定的关系),收购价格并不贵。
同时,我们也注意到,西南合成无论从收入还是净利润看,增长都较为缓慢,而大新药业也存在这样的情形。因此,很难指望两者整合后业绩增长很多。
除了整合外,公司还存在着一些亮点:(1) 公司土地资源丰富。从以往的公告,我们可以看到,西南合成与母公司置换入380亩土地。根据重庆市政府的规划,公司将在2011年完成搬迁,这部分土地,未来将有可能进行处置。收购的大新药业土地面积也较大,面积为17.5万平米,约合260亩。
(2) 公司开发的用康普瑞丁磷酸二钠有较好的前景。该品种在国内目前有2家生产商在申报,除了新南合成外,还有成都恒基医药科技有限公司在申报(该品种由西藏药业投资)。该品种公司申报的早,预期获得新药证书的时间早于恒基医药。
给予公司“持有”的投资评级根据本次交易中介机构出示的财务顾问报告,预计西南合成09年度主营业务的收入约为5.9亿元,全年归属母公司净利润约为1508万元,在合并大新药业后,09年度收入为8.78亿元,全年归属母公司净利润约为3275万元,eps为0.13元(新股本计算)。目前股价为9.03元,对应pe为69倍。从短期看,估值水平较高,考虑到公司拥有的土地存在处置的可能以及1类新药的前景较好,我们给予公司 “持有”的投资评级。
研究员：李朝 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：西南合成：西南合成调研简报
事件描述:
近期我们调研了西南合成。
事件评论:
一、现有业务趋势向好西南合成是西部地区大型医药原料药生产企业,主营原料药和制剂业务,其中原料药占销售收入的80%以上。原料药品种包括磺胺类、抗生素、维生素、解热镇痛类、喹诺酮类、抗感染类、抗焦虑类、抗结核类、抗病毒类、脑代谢用药类、降糖类、抗过敏类、抗溃疡类等12 个大类,有两个原料药生产基地,其中磺胺二甲嘧啶、磺胺二甲嘧啶钠盐、甲氧苄胺嘧啶、磺胺甲噁唑、磺胺嘧啶、萘丁美酮、氯霉素等产品分别获得美国FDA 认证、欧洲药典委员会注册登记、加拿大、俄罗斯、印度等国家登记注册。
二、土地潜在升值空间较大2002年3月,西南合成曾公告,“为了尽快收回总厂占用股份公司的资金,理顺两者之间的资产关系,维护相关资产的完整性和独立性,股份公司和总厂于2002年3月15日签定了《资产抵债协议》。双方商定, 以土地及资产的转让金总额12981.6万元冲抵总厂欠股份公司的等额债务。”
三、大股东资产整合已经启动西南合成于2009年3月27日曾经公告,此次以5.36元/股的价格向北大国际医院集团定向发行西南合成A股股票4287.2311万股,用于收购北大国际医院集团持有的大新药业90.63%股份,已经获得证监会有条件审核通过,按照西南合成之前的公告称,“此次西南合成定向增发收购大新药业的背景和目的,一是顺应经济发展,加快产业整合,抓住医药产业发展的有利时机,优化资源配置,做大做强医药产业,提高抗风险能力。二是打造产业整合平台,逐步实现方正集团医药产业的整体上市。作为中国高科技领军企业之一的方正集团,确立了IT 和医疗医药双主业的发展战略,由于西南合成与大新药业是方正集团医药产业的战略性基地,因此交易完成后,西南合成将进一步依托北京大学独有的技术优势、医学资源和研发优势,更加效地利用方正集团的国际资源与全球网络,加速西南合成进军国际市场。“
研究员：段炼炼，杨靖凤 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：西南合成：业绩无惊喜，重组有看点
2008年年报显示，公司全年实现主营业务收入5.53亿元，同比增长0.91％；营业利润893万元，同比增长17.1％；归属于母公司净利润1439万元，同比增长2.1％；摊薄EPS0.07元，略低于我们前期预测的0.08元；08年度不进行利润分配，也不转增，利润用于弥补以前年度亏损。
第四季度经营状况不佳：对比公司三季度报表，我们注意到公司第四季度主营业务经营状况不够理想。公司第四季度营业收入1.31亿元，环比下降4.7%；营业利润为-116万元，而第三季度的营业利润为423万元。这说明公司受金融危机的影响还是比较大的。
维生素E有望为公司做出更大贡献。公司产品品种多，但技术壁垒不高，竞争优势不明显，综合毛利率大概在19%。原料药仍是公司主要利润来源，08年报显示原料药的收入和毛利占比均为81%。不过公司在08年8月5日曾发布维生素E复产的公告，这为公司未来增加了一个产品亮点。维生素E目前价格坚挺，处于高位，利润颇为丰厚，公司囿于原材料的原因维生素E产量一直不高，甚至造成停产。但是如果公司能够有效地解决好生产维生素E所必需的中间体三甲基氢醌的供应问题，维生素E有望在09年为公司的业绩做出更大的贡献。
重大资产重组有看点。公司曾于2008年8月1日公布重组预案，拟向控股股东重庆西南合成制药有限公司的母公司北京北大国际医院集团有限公司定向发行股份，收购其子公司重庆大新药业股份有限公司90.63%的股权。目前，重组方案正在证监会的审核过程中。大新药业所从事的微生物原料药行业具有污染相对较小、劳动保护条件相对容易满足等优势，是国家鼓励发展的产业方向。相信公司收购该资产将进一步强化自身在医药行业中的地位，扩大市场占有率，提升公司的核心竞争力。我们测算如果资产重组顺利完成，公司每股收益将增厚0.12-0.18元。
盈利预测与评级：在不考虑资产重组的基础上，我们预计公司2009-2010年EPS分别为0.10元、0.12元，对应的动态市盈率为60倍、51倍，维持 “中性”的投资评级。同时我们将密切关注公司重组的进程，如有必要我们将调整盈利预测。
研究员：周浩 所属机构：天相投资顾问有限公司
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