武汉中商(000785)_研究报告_财经_新浪网(000785) 研究分析报告|查股网
股票名称：武汉中商(000785)
报告标题：武汉中商:销品茂购入仍在途中,公司业绩支撑需要亮点
公司业绩基本情况:2011年一季度公司实现营业收入11.97亿元,同比增长11.47%;营业利润0.55亿元,同比增长20.88%;归属母公司净利润0.42亿元,同比增长16.71%,基本每股收益为0.17元。
收入略有增长,营业外收入下降明显:2011年一季度,公司营业收入同比增长11.47%,净增1.23亿元。公司营业外收入变化明显,由上年一季度的89.70万元下降到本季度的28.04万元,同比减少68.74%,营业外收入减少的主要原因是本期补贴、罚款收入减少所致,但对利润总额影响不大,受此影响公司的经营活动现金流也下降了9.60%。
公司销品茂的盈利能力持续增加:公司近年来致力打造的销品茂项目已经进入稳步盈利阶段,坚持创意营销,大力改善物业环境,商户和顾客满意度明显上升,店铺出租率接近100%,未来公司在租金方面还有很大的上升空间,其整体盈利水平将大幅提高。公司拟向武汉团结集团股份有限公司非公开发行股份购买其所持有的销品茂49%股权的事宜,已提交证监会审核,静待佳音。
公司债务负担加重或拖累公司盈利能力的释放:截至本季度3月31日公司长期负债规模达到了6.24亿元,资产负债率为71.26%,主要是公司为扩大经营规模和转型而进行的信息系统升级和新项目的展开。在现有政府抑制通胀、收紧银根的决心来看,未来市场利率很有可能持续增加,这将侵蚀掉相当部分公司的盈利,减弱公司在业务转型方面所做的努力。
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.36元和0.43元,按4月13日的收盘价11.55元计算,对应的动态市盈率分别为32倍27倍。对比商业板块2011年整体25倍的预测市盈率,目前公司估值略高于板块预期值,考虑到公司有限的内生增长空间,所以仍然维持公司“中性”的投资评级。
风险提示:内生性增长的局限和外部激烈市场竞争给公司业绩恢复所带来的压力,及未来由于市场利率增加而产生的债息负担。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：武汉中商:业绩符合预期,武商联重组受益品种
业绩符合预期,1Q2011净利润同比增长16.71%:
1Q2011期间公司实现营业收入11.97亿,同比增长11.47%,基本符合我们全年9.65%的预期。而一季度归属母公司净利润4175.5万元,同比增速16.71%,基本符合预期。
毛利率同比上升1.39个百分点,主营业务能力有所增强:
1Q2011期间公司综合毛利率上升1.39个百分点至19.04%,主要是由于公司百货业态加大了中南商圈的优势品牌调整,尤其是重点品牌的提升力度,而平价超市业态努力实施商品自营,整合超市生鲜产品供应链所致。我们认为1Q2011的较高毛利率是2010年毛利率同比上升1.51百分点的延续,随着未来销品茂租赁业务等高毛利率业务的扩大推进,我们认为公司未来毛利率将持续攀升。
1Q2011期间费用率同比上升0.99百分点,短期仍有一定压力:
1Q2011公司期间费用率同比上升0.99百分点至13.45%,其中销售/管理/财务费用率分别上升0.09/0.74/0.15个百分点,分别为0.94%/11.25%/1.26%,我们认为公司广告宣传费用的增加较快使得销售费用率短期仍有一定压力,而租赁费及职工薪酬由于CPI的上涨压力,导致管理费用率上涨较快。我们预计2011年全年管理费用率将持续攀升,这也是整个带有超市业态行业共有的问题。财务费用上升主要是由于2010年公司长期负债规模同比增长60.23%所致,但我们认为这亦是未来公司业绩释放的看点之一,一旦未来融资成功,公司财务包袱减轻将大大提升未来业绩。
开发咸宁第二家门店,加密布局优势地区:
公司同时公告以1.92亿元购买咸宁中商广场1-7F共计2.66万平米物业,发展大型现代百货卖场,预计2013年8月31日交付使用。我们认为公司继2009年咸宁租赁一家百货门店后,再次以自有物业形式购得咸宁第二家门店,有利于优势地区加密布局策略,进一步将扩大公司在咸宁地区影响力,和目前已开中商百货也能形成一定的集群效应。在目前鄂武商、武汉中百纷纷以百货业态下沉湖北二、三线城市的情况下,我们认为武汉中商采取优势地区加密策略,有利于更快脱离培育期。
维持增持评级,主题投资性品种:
我们假定团结集团定增成功,调整公司2011-13年EPS分别为0.31/0.39/0.49元(不考虑定增则为0.35/0.44/0.55元),以2010年为基期未来三年CAGR28.0%,认为公司合理价值在12.50元,对应2011年40倍市盈率。我们认为武汉中商在武商联的重组中处于较为关键的一步,未来较容易成为被收购标的物,而导致股价有波段性上涨机会,因此不能以简单估值衡量价格,仍维持现价(11.55元)”增持”评级。
风险分析:
公司主力商圈内市政工程影响短期业绩、公司财务费用率高企拖累企业业绩。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：武汉中商:业绩略好于预期,发展潜力逐现
2010年公司实现营业收入37亿元,同比增长10.12%;营业利润9630万元,同比增长46.48%;归属母公司净利润6768万元,同比增长30.19%;基本每股收益为0.27元。公司决定以现有251,221,698股为基数,向股东每10股派现1.00元。
营业收入持续增长,毛利率同比提升1.51个百分点:公司主要经营百货超市零售和店铺租赁业务。其中零售类业务收入为33.29亿元,同比增长了8.90%,租赁类业务收入为1.62元,同比增加了21.71%,整体毛利率增长了1.51个百分点,使得公司营业利润较去年同期大幅提高了46.48个百分点。
公司销售费用与管理费用分别增加39.05%和17.28%,但财务费用则略有下降7.72%:公司因广告宣传费用的增加使得销售费用大幅提高,租赁和职工薪酬费用的增加使得管理费用也相应提高,但由于手续费等费用减少降低了财务费用。
公司销品茂的盈利能力持续增加:公司近年来致力打造的销品茂项目已经进入稳步盈利阶段,坚持创意营销,大力改善物业环境,商户和顾客满意度明显上升,店铺出租率接近100%,实现净利润912.12万元,同比增长128.60%,占总利润的13.24%,未来公司在租金方面还有很大的上升空间,其整体盈利水平将大幅提高。
公司加大了业务转型方面的努力:加大了总部优势品牌、重点品牌的输出力度,全年调整升级各品牌专柜650个,淘汰品牌456个,以一系列创新营销的方式锁定特定消费群体和部分高端客户。同时大力拓展团购渠道和团购占比,并以信息化系统管提高采购、营运、服务、配送等方面的效率,全面提升公司连锁运营水平。
公司债务负担加重或拖累公司盈利能力的释放:截至2010年底公司长期负债规模达到了6.23亿元,资产负债率为72.35%,较去年同期增加了60.23%,主要是公司为扩大经营规模和转型而进行的信息系统升级和新项目的展开。在现有政府抑制通胀、收紧银根的决心来看,未来市场利率很有可能持续增加,这将侵蚀掉相当部分公司的盈利,减弱公司在业务转型方面所做的努力。
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.36元和0.43元,按1月26日的收盘价9.92元计算,对应的动态市盈率分别为28倍和23倍,维持之前“中性”的投资评级。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：武汉中商:发展理顺,增长可期
武汉中商主业涵盖百货、超市及购物中心三大块。截至2010年,公司共拥有9家百货门店,1家购物中心,34家超市大卖场和70家“万村千乡”加盟店,网店布局跨湖北省内15个城市,营业总面积超过60万平米,其中自有物业面积为32万平米左右,资产重估价值高。
公司主力门店是中南商业大楼和中商广场购物中心,两者占据中南路商圈,经营业绩比较稳定。2010年以来 ,由于地铁施工的原因,公司两大主力门店的客流受到了一些不利影响,但地铁建成后,门店所在地将是地铁2号线和4号线的交汇处,交通便捷有望促进门店客流回升,稳定增长可期。
公司购物中心项目销品茂所在的徐东商圈作为新兴商圈,目前是一个蔚然兴起的新城市中心,商圈消费潜力极大。销品茂目前已经进入盈利周期,未来三年业绩有望爆发式增长。
新任董事长上任以来通过推行落实考核制度、亲自主抓采购环节等措施致力于提振业绩。截至2010年年中,公司综合毛利率提高了0.9%;净利润率提高了1.3%,成绩斐然。
我们初步预计公司2010、2011年EPS分别为0.28元、0.39元,对应动态PE 40、28倍。鉴于公司销品茂项目的巨大潜力以及新领导班子带来的公司经营管理及业绩方面的积极变化,我们给予公司“强烈推荐”评级。
研究员：欧阳瑾娟 所属机构：万联证券有限责任公司
报告标题：武汉中商:收购销品茂股权,步入快速增长通道
销品茂将会成为最大看点。销品茂是武汉单体面积最大的购物中心,位于增长潜力大的徐东商圈核心位置。销品茂于2005年开业,2009年刚实现盈利,目前正处于业绩快速增长期。预计销品茂百货门店2010年实现净利润1000万元左右,其余租赁业务合计实现净利润900多万。据我们了解,销品茂平时的人流量超过5万人,周末可达8万-15万人。目前销品茂门前的徐东大道正在修高架桥,施工结束后将打消目前交通不便的负面影响同时还能有效增大客流量。销品茂百货部分实施品类升级和精细化管理后,我们预计毛利率水平还将有小幅上升。销品茂目前已度过培育期,未来两年租赁部分租约到期后将改变目前低租金的现状,逐步恢复市场化的租金水平,可以提租的短租期部分约占整体的40%左右。我们保守估计未来两年的提升幅度都可超过20%。销品茂楼内公共区域(一楼中庭和3、4、5层公共区域)目前尚未充分利用,该部分有效利用后有望新增可租面积10%,租金将会按市场化定价有所提升。销品茂目前财务费用高企,约合每年4000多万元,占净利润的90%以上。公司已通过定向增发收购销品茂49%股权的决议,未来计划通过现金增资或引入其他投资者改善资本结构,降低财务费用,业绩有望大幅释放。
外埠门店利在长远。公司百货业务2010年录得个位数的同比增速,其中异地门店增长较快,大约有15%。公司外埠门店中目前除面积最大的沙市店一年贡献600-700万元利润外,其余门店经营情况尚待提高,毛利率只有14%-15%,其中随州、咸宁门店亏损合计约500万左右。但我们认为由于外埠门店占据各地核心商圈,随着三、四线城市购买力的提升,未来5年有望迎来较快的增长,毛利率也有较大提升空间。
超市毛利率尚有提升空间。公司超市业务前台毛利率约为12.5%,比去年提升0.5个百分点,但仍略低于同行水平。随着业务扩张带来的溢价能力提升和公司加强供应联管理,我们认为公司超市业务毛利率未来仍有较大的提升空间。公司目前计划加大物流中心建设,将兴建1万平米物流中心。公司超市业务2010年新开三家门店,面积大约5000-6000平米,2011年计划新增两家,目前公司有些储备项目,没有正式签约。
考核制度完善有利于业绩释放。公司在《中商集团经营者薪酬管理办法》中规定,考核KPI包括收入指标、净利润指标、净资产收益率指标各占30%,净现金流量指标占比10%,提取最低指标是计划值的60%。我们认为考核指标和任务的进一步完善有利于增强公司的业绩释放动力。
投资建议。我们预计公司2010年-2012年的EPS分别为0.3元、0.45元和0.58元,对应的动态PE分别为37倍、25倍和19倍。考虑到公司销品茂购物中心较大的增长空间和未来公司降低财务费用带来的业绩弹性,我们给予“增持”评级。
风险因素:1、商圈环境竞争激烈程度超出预期;2、销品茂财务改善状况低于预期;3、公司新扩张门店低于预期。4、增发事项未获批准或进展程度低于预期。
研究员：樊慧远 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：武汉中商:不容错失的价值“洼地”
武汉中商在武汉市内占据稀缺优质商圈,与竞争者三分武汉。武汉三镇中,武昌是政治文化中心,武汉中商在中南路和徐东两个主要商圈牢牢占据龙头地位;汉口是贸易中心,鄂武商在其核心商圈武广商圈独占鳌头;汉阳是工业中心,汉商集团在其主要商圈钟家村首屈一指。三家形成鼎足竞争之势。
抢滩省内三线城市,占得渠道下沉先机。公司连锁经营起步早,在武汉市外拥有6家百货和16家超市门店,遍及湖北10多个三线城市。积极攫取城镇化深入带来的渠道下沉机会以及消费升级的良好机遇。百货门店地理位置好、占据核心商圈,能分享湖北经济圈城市化过程中商业物业迅速升值的潜力。
“百货+超市”多业态发展,符合区域消费多元化之道。我们认为随着区域经济的发展尤其是城市群的形成,公司“百货+超市+购物中心”多业态组合模式恰恰符合了城市群内消费多元化的发展之道,尤其是在连锁扩张至省内三线城市以后,消费层次的差异化之大更需要这种全业态的覆盖才能满足。
销品茂是未来业绩起飞的引擎。销品茂是武汉单体面积最大的购物中心,占据了日益兴旺的徐东商圈核心位置。施工完后通达性大幅改善;租约滚动到期未来2年每年可提租20%;公共区域合理利用可增加出租面积10%;商铺和品牌档次方面有巨大升级空间带动内生增长;每年4000万元财务费用严重侵蚀利润的现状可望随着扩股增资等措施解决,释放出的业绩可呈现爆发式增长。
未来5年净利润复合增长超28%,首次评级“增持”:我们预测10-12年EPS为0.27、0.38、0.45元(考虑了增发股本摊薄)。若给予11年35倍PE,目标价13.3-14.7元,较目前股价有21%-34%上涨空间。我们的投资逻辑有三:一是目前净利润率低,处于业绩底部,存在较强业绩反转趋势。二是市值上扬空间较大,公司当前市值27.6亿元,若给予同类公司平均的1.3倍P/S,市值可达到50亿,比当前提升高达80%。三是资产重估提供较高安全边际,公司在武汉核心商圈拥有物业面积33.5万平米,RNAV提供每股13元安全边际。
研究员：金泽斐 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：武汉中商:焦点地区,拐点公司
高铁枢纽地位及一小时“城市圈”建设,将带动地武汉零售业发展
武汉,九省通衢,高铁枢纽地位及“一小时城市圈”规划,将有效地拉动武汉零售业的发展。武汉的商圈分化,我们认为武昌区仍有较大的增长空间。
公司共有9家百货34家超市,百货地段较好,有较大的增长空间
目前增长最快的是销品茂(51%股权),自05年开始培育,今年刚刚开始赚钱,进入快速增长期;中商百货大楼及购物今年上半年增长15%,楼下是地铁2线和号线的交汇处(2012年开通),广州的地铁周边零售业的销售额是全市平均水平的2.3倍。自有物业权益面积32万方左右。
公司财务费用占09年净利润的92%,负债率降低将提升业绩
09年盈利5200万,但财务费用是4800万,财务费用的下降将有效提升业绩。我们认为可能的途径包括收回销品茂股权后偿还部分项目贷款、增资扩股等,预计公司明年会再融资的需求。
新管理层提升毛利率1个百分点,前三季利润已超去年,拐点出现
新董事长郝建09年到公司,44岁,上任一年多带来0.9个百分点的毛利率提升,但是目前2.2%的毛利率仍处于零售业的低水平。在管理上,我们认同其单店做强、连锁百货及社区超市的扩张战略。
合理价值在16.7元/股,首次给予“推荐”评级
假设2010~12年营业收入增长12%、20%及16%,EPS分别为0.30元、0.50及0.69元,对应增速为48%、65%及38%,前一日的收盘价12元对应2010、11年的PE分别为40倍和24倍。考虑公司发展方向明确、后续管理改善及融资需求较明确、且有整合或被整合的巨大内在价值,首次给予推荐评级,公司合理价值为15~18元/股,价值中枢为16.7元/股,对应2011年EPS为33倍,目前的股价存在39%的低估。公司每股的资产价值合每股11.5元左右。
研究员：孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：武汉中商:湖北省内布局凸显战略优势
1,武汉地区经济增长快速,工业化和城镇化进程推动居民消费增长。
今年1-9月份,社会零售总额同比增加19.9%,我们预计全年社会零售总额同比增长19.8%;2,武汉就业人口结构呈现年轻化特征,未来3-5年24-29岁人口群体将大幅增加。这既为武汉区域经济注入源源不断的新鲜劳动力大军,又是武汉新一代消费的主力军;3,武汉地区商业竞争激烈,商场百货呈扎堆分布状态。武汉市内商业空间增长有限,商业公司发展或需寻求外生发展空间,或需商品重新定位,抓住和推动区域内消费升级;4,武汉中商是一家跨区域发展的百货连锁和平价超市连锁公司。公司目前拥有9家百货门店,武汉地区拥有3家,营业面积9.3万平米;湖北除武汉外拥有6家,营业面积12.93万平米。同时,公司还拥有34家超市大卖场,武汉18家,营业面积为17.64万平米;湖北16家,营业面积为13.04万平米;5,销品茂收购后将进一步增资以改善资本结构,调整和扩充营业面积,获取更高的股东回报。
6,我们认为在销售收入稳定增长的前提下,公司的业绩具备一定的支撑力度。预计2010-2012年公司EPS为0.34元、0.41元和0.45元,对应的PE分别为36.94X、30.63X和27.91X。基于目前商业零售指数高达42X的市盈率考虑,我们给予武汉中商“推荐”评级。
研究员：尹建辉，周飞 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：武汉中商:业绩符合预期,期待明年业绩反转
2010年1Q-3Q公司实现营业收入26.64亿,同比增长10.61%,归属母公司净利润5652.7万(EPS前三季为0.23元),同比增长23.16%,符合我们全年EPS0.30元的估计。其中3Q单季营业收入8.16亿,同比增长15.46%,净利润573.1万,同比增长24.09%,较1H2010年数据均有所提升。公司3Q收入和业绩持续提升主要归因于公司超市业务以特色地方产品和三高产品为重点销售,拉动综合毛利率至20.41%的三年内新高以及公司考核从规模向效益转变,减少跑冒滴漏等开支所致。
明年五大利好因素促使业绩反转可期:我们认为有如下众多因素促成明年业绩反转是大概率事件:1)主营业务中明年徐东商圈长江二桥和中南商圈地铁工程将逐步收工,今年销售方面的抑制作用大大降低,预计未来商圈人流量将逐步恢复到之前水平。2)公司明年若增资或配股成功,将大大缓解目前财务费用较大压力,直接增厚业绩(2011年若减轻2000万,约直接增厚0.05EPS)。3)公司近年来业绩不理想的主要原因是公司一度多元化经营,而07年后脱去历史包袱主营零售业,业绩在逐步恢复,趋势向好。4)公司实现对销品茂的100%控股,随着销品茂未来租金提升,将逐渐成为公司业绩新的增长点,预计可以增厚2010/11年EPS分别0.03/0.04元。5)我们相信2011年零售业融资是一个题材机会,而武商联旗下三家公司重组虽任重而道远,但是无论如何,武汉中商均较为受益。假定重组加速,武汉中商则较容易成为被收购标的物。从国外历史数据来看,被收购一方总是比收购方在利益方面能获取更多报酬。而假定重组推迟,时间则有利于武汉中商重振旗鼓。相信新一任领导郝建的继任,新官上任三把火,本身也有做强做大的意愿,从近三季财报数据来看,公司业绩已有较大改观。
盈利预测与投资评级:我们假定团结集团定增成功以及明年融资成功,调整公司2010-12年EPS分别为0.30/0.42/0.55元(原先为0.30/0.37/0.45元),以2009年为基期未来三年CAGR45.9%,认为公司合理价值在14.00元,对应2011年33倍市盈率,六个月目标价14元。我们认为武汉中商全资收购销品茂后,将以此为契机,未来公司业绩仍将持续出现积极改善趋势,因此可以享受一定估值溢价,维持现价(11.85元)”增持”评级。
风险分析:公司主力商圈内市政工程影响短期业绩、公司财务费用率高企拖累企业业绩
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：武汉中商:业绩略超预期,收购销品茂旨在长远
事件:公司公布2010年中报业绩
业绩略超预期,净利润同比增长23.06%:
1H2010期间公司营业收入18.49亿,同比增长8.60%,符合预期。而归属母公司净利润5079.6万元(EPS0.20元),同比增长23.06%,略超预期(我们原先给予全年EPS0.27元预计)。报告期间两大原因促使业绩略超预期,1)公司超市业务以特色地方产品和三高产品为重点销售,拉动综合毛利率至18.90%,创近三年历史最高水平。2)原先较高财务费用率上半年有所降低,同比减少473万元(税后355万元),亦增厚EPS 约0.014元。
脱去历史包袱,未来专注零售业:
公司近年来业绩不理想的主要原因是公司一度多元化经营,曾经拥有零售、医药、地产、网络科技等近十个业务单元。截至2007年,公司已将大量盈利不佳资产剥离,通过业务调整未来公司将集中资源与精力在百货、购物中心、超市三大业务方面发展。同时,公司将积极慎重地尝试品牌折扣店、精品超市等商业零售其它新业态,重视电子商务发展,大力开拓网上购物渠道。我们认为专注零售业是公司发展的必然选择,而武汉中商只有将零售业做强做大,才能避免未来武商联旗下三家公司整合中极有可能被武汉中百和鄂武商瓜分的命运。
销品茂将成为未来业绩新增长点:
公司同时发布定向增发草案,武汉中商向团结集团非公开发行A 股股票,购买其持有的销品茂49%的股权,发行价格8.27元,发行4089.66万股(较7月9日公告有所变动)。我们认为一旦定向方案成功,公司实现对销品茂的 100%控股,将完全获得了这一优质、稀缺的购物中心资源,能充分享有其在成熟商圈的竞争优势,有助于公司进一步做大做强主营业务。同时销品茂未来随着租金提升,将逐渐成为公司业绩新的增长点,预计可以增厚2010/11年EPS 分别0.03/0.04元。
盈利预测与投资评级:
考虑团结集团定增,我们预测公司2010-12年EPS摊薄后分别为0.30/0.37/0.45元,以2009年为基期未来三年CAGR36.1%,认为公司合理价值在12.00元,对应2011年32倍市盈率,六个月目标价12元。我们认为武汉中商全资收购销品茂后,将成为未来利润主要增长点,公司业绩将出现较大程度改善。此外公司明年若增资或配股成功,将大大缓解目前财务费用较大压力,直接增厚业绩,因此可以享受一定的估值溢价,首次给予现价(11.04元) ”增持”评级。
风险分析:
公司主力商圈内市政工程影响短期业绩、公司财务费用率高企拖累企业业绩
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：武汉中商:收购资产,当期每股收益增厚不明显
2010年1-6月,公司实现营业收入18.49亿元,同比增长8.6%;营业利润7,117万元,同比增长64.62%;归属母公司所有者净利润5,080万元,同比增长23.06%;每股收益0.2元/股。
从单季度数据来看,2010年第二季度公司实现营业收入7.75亿元,同比增长1.4%;营业利润2,543万元,同比增长307.9%;归属母公司所有者净利润1,504万元,同比增长47.86%;第二季度单季度每股收益0.06元/股。
内部整合,行业回暖,营业收入增加。公司主要经营百货店零售以及店铺租赁业务。受行业回暖影响,以及加强了公司九大百货门店VIP资源整合,商业零售收入同比增长了8.3%。租赁业务同比增加了15.4%,主要是因为销品茂提升品牌品质和经营结构,店铺出租率保持在99%以上。另外,上半年新开两家平价超市卖场也会公司带来新的收入。
综合毛利率有所提升。2010年1-6月,公司综合毛利率18.9%,同比提升1.24个百分点。其中,第二季度单季度综合毛利率20.64%,同比提升3.64个百分点;与第一季度单季度毛利率相比,环比提升2.99个百分点。从分产品看,零售业毛利率同比提升0.99个百分点,租赁业务毛利率同比提升4.58个百分点。
期间费用控制能力有所提升。2010年1-6月,公司期间费用率14.16%,同比减少0.1个百分点。其中,销售费用率0.88%,同比增加0.02个百分点;管理费用率12.14%,同比增加0.26个百分点;财务费用率1.14%,同比下降0.38个百分点。
现金收益质量好于上年同期。2010年1-6月公司每股经营性经现金流0.36元/股(上年同期为0.06元/股);“销售收入,提供劳务收到现金/营业收入”比率120.19%,“经营性现金流量净额/净利润”比率178.04%,指标表现均好于上年同期。
收购销品茂49%股权,加强购物中心建设。公司通过非公开发行购买销品茂49%的股权,发行股价为8.27元/股,交易价格为33821.45万元,交易完成后,销品茂将是公司全资子公司。销品茂主营业务为购物中心的管理和运营。经过2005-2008年培育期后,2009年开始盈利,2010年1-5月实现净利润约482万元。目前销品茂出租率接近100%,将成为公司未来新的盈利增长点。预计2010-2012年净利润为960万元、1300万元和1765万元。但是此次收购高达PB为8.2倍,PE也高于公司目前水平,因此,对公司业绩增厚不明显。
我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.31元、0.39元、0.41元,按8月20日收盘价11.04元测算,对应的动态市盈率分别为36倍、28倍、27倍,维持公司“中性”的投资评级。
研究员：天相商业小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：武汉中商:定向增发收购销品茂49%股权,未来前景看好
事件评论
第一,定向增发收购销品茂49%股权,收购价格较为合理
武汉中商拟向团结集团非公开发行A 股股票,购买其持有的销品茂49%的股权。
交易标的(销品茂49%股权)的预估值约为3.45亿元。发行价格8.27元,发行4171.70万股。(销品茂总资产账面值9.07亿元,净资产账面价值8416万元,净资产预估值7.04亿元)考虑到销品茂的资本结构的特殊性以及受财务费用压制利润未完全体现,该评估值按PB(8倍)或是PE 估算都貌似较高有失公允。
我们采用横向比较的方式判断该估值的合理性:1)以鄂武商新建的摩尔城为例总建筑面积27.04万平方米,预计总投资25.51亿元,折合每平米9300元。销品茂总建面17.8万方,总资产评估值15.27亿元,折合每平米8300元;2)团结集团土地出资的评估价格为88万元/亩,日前徐东商圈内两宗土地的成交价格已分别达到1300万元/亩和1800万元/亩,土地升值明显,重置成本巨大;3)2009年12月成交的武汉菱角湖万达广场一层成交均价为30000元,调整后得出销品茂均价为18799元,远高于评估价。
因此,我们认为,该收购价格是合理的。
交易完成后,武商联持股比例由41.99%降至36.01%,团结集团由持有销品茂51%转变为持有武汉中商14.24%股权。
第二,销品茂前景看好,未来空间巨大
销品茂位于武汉长江二桥下,连接着武昌、汉口、青山三区和国家级风景名胜东湖风景区,经过数年的发展,已成为一个新的城市商业中心。
销品茂建面17.8万方,可出租面积11万方。2005年8月开业。以租金收入为主,还包括一个主力百货店中商百货。
销品茂2009年租金约为1.3亿,此前租金水平以年均30%的速度递增。但由于销品茂负债率过高,导致财务费用居高不下(约为3500万元),盈利能力不甚理想。2009年扭亏,盈利约400万。
我们认为,在销品茂盈利的临界点对剩余股权进行收购时点较为合适,此时收购一来收购价格不至于过高,二来又能完全享有未来增长的全部收益。
我们看好销品茂的长期前景,主要因为:
1) 销品茂逐渐步入成熟期,盈利能力将快速释放。
2) 租金空间巨大。目前租金水平相当于成熟mall 的1/3—1/2。预计2010年至2011年每年增长20%,从2012年始至2014年谨慎估计每年递增8%,后期谨慎估计每年递增2%。
3) 如果资金允许,降低资产负债率,销品茂盈利有望迅速改善。——公告里亦提及 “武汉中商将对销品茂现金增资或引入其他投资者改善资本结构,增加销品茂资本金及现金占比,偿还银行负债,降低财务费用”我们预计2010-2011年租金水平较上年增20%,根据保荐机构的预测,2010年-2011年销品茂盈利为900万和1300万元(。
49%/新股本2.93亿股对应EPS 为0.015元和0.022元)。
考虑到股本扩充约16%,而增加的净利润比重较小,短期来看,收购并不能带来业绩的增厚。
第三 中商基本面正逐步改善 ,初步预计2010-2011年业绩为0.28和0.33元。推荐评级。
我们判断,武汉中商董事长新董事长到任以后,公司积极拓展各项业务,削减经营成本,经营状况逐步改观,公司基本面正逐步改善。公司总店门口正在修建地铁出口,短期有些影响销售,初步预计2010-2011年业绩为0.28和0.33元,给予推荐评级。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：武汉中商调研报告:业务发展相对缓慢
武汉中商始建于1985年,主营百货和超市业务,目前公司共有9家综合百货、1家销品茂(shoppingmall)和33家平价超市。
公司在武汉的百货门店均集中在武昌区,武昌区为武汉市传统政治文化中心,商业环境整体不如汉口区发达,因此公司发展的先天条件并不十分优越。公司目前最主要的收入来源为位于武珞路商圈的中南商业大楼、中商广场购物中心和徐东商圈的销品茂,外地门店中以沙市百货最为重要,09年贡献收入2亿左右,净利润6、7百万,其他外埠门店除随州、咸宁开业较晚、面积较大仍有一定亏损外,均处于微盈状态。
徐东平价是公司最重要的超市门店,为控股50%的独立子公司,1997年开业,面积达3.3万平米,2009年营业收入占到公司总收入的10%,该门店与销品茂同处徐东商圈,客流有较好的保证,但由于门店已十分成熟,且受到沃尔玛的分流,增速相对较慢。
中商平价连锁有限公司是公司其他超市门店的运营主体,在2009年中国快速消费品连锁百强企业中排名第33位,共有门店32家,并以每年2-3家的速度扩张,发展比较缓慢。由于门店数量较少、销售规模较小,议价能力较弱,毛利率仅12%左右,与武汉其他同行相比并不具备竞争优势,我们认为这一现状在短期内得到改善的可能性不大,若能整合至武汉中百旗下,则有较大的提升空间。
我们预计公司2010年每股收益可达0.3元。但由于公司长期发展仍受到资金、人力资源储备的制约,整合也存在较大不确定性,首次给予中性评级。
研究员：罗旷怡 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：武汉中商:区域竞争力有待提升
2009年年报显示,公司实现营业收入33.6亿元,同比增加6.4%;营业利润6574万元,同比增加66.4%;归属母公司所有者净利润5191万元,同比增加35.2%;基本每股收益0.21元。其中四季度实现营业收入为9.5亿元,同比增加9.8%;归属于母公司所有者净利润为601万元,同比下降1.8%,实现每股收益0.03元。不进行利润分配。
行业回暖,营业收入增加。公司主要经营百货店零售以及店铺租赁业务。受行业回暖影响,以及加强了公司九大百货门店的联盟建设,商业零售收入同比增长了6.48%。租赁业务同比增加了48%,主要是因为受经济回暖影响,店铺出租率和面积出租率均达到至99.85%。
期间费用率降幅大于毛利率降幅,使得营业利润增加。毛利率同比微降0.58个百分点,其中四季度毛利率同比下降了1.4个百分点,主要是受四季度打折影响。期间费用率下降主要是因为贷款的平均利率下降使得财务费用同比减少24%。
区域竞争力不强,外部扩张速度低于同行业。公司经营范围为湖北省内,目前共有9家百货店(其中3家位于武汉市内)、1家购物中心以及30多家连锁超市和大卖场,2009年公司新开平价卖场1个,2个新店进入开业筹备期,其发展速度远低于处于同一个地区的鄂武商和武汉中百两家公司(可参照这两家公司的年报点评报告)。另外公司高达73.65%的资产负债率也将制约公司的扩张。
盈利预测:预计2010-2011年每股收益为0.25元和0.30元,按3月25日12.05元的收盘价计算,对应的动态市盈率为49倍和40倍,维持“中性”评级。风险提示:宏观经济波动风险、市场风险、财务风险。
研究员：天相商业组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：武汉中商:收入增速第三季度出现回落
公司三季报显示,2009年前三季度公司实现营业收入24.09亿元,同比增长5.10%;实现营业利润5189万元,同比增长33.19%;实现归属于上市公司股东净利润4590万元,同比增长42.28%。实现每股收益0.18元。
其中第三季度,公司实现营业收入7.06亿元,同比增长3.30%;实现营业利润866万元,同比增长159.28%;实现归属于上市公司所有者净利润462万元,同比增长6.21%。
收入增速在第三季度出现回落。公司经营百货及超市双业态。2009 年中报公司收入增速达到5.87%,而第三季度则回落至5.10%。而分季度来看,公司前三季度单季的收入增速分别为0.40%、13.46%和3.30%。收入增速在第二季度达到2 位数的峰值后于第三季度出现回落。从公司中报情况来看,公司商业零售业务收入同比增长5.62%;房地产开发业务收入同比下滑30.54%;租赁业务收入同比增长24.12%。但第三季度公司收入增速依然出现回落,表明公司在大环境逐渐好转的同时并没有有效扩大销售;作为同属于武汉商联旗下的三家上市公司,公司百货业务不及鄂武商,超市业务不及武汉中百,在商业竞争日益激烈的情况下公司的发展方向和战略定位有待进一步明确。同时公司运营效率及管理体制也有待进一步创新和转变。
毛利率保持平稳,期间费用得到良好控制。2009 年前三季度公司毛利率为18.34%,和去年同期18.58%的毛利率水平相当。期间费用率方面公司财务费用率及管理费用率同比均有所下降,期间费用率总体降低0.83 个百分点至15.27%。
非经常性损益拉升净利润增速。2009 年前三季度营业外收入达到1135 万元,同比增长了114.96%。公司公告中并未披露营业外收入大幅上升的主要原因。在此非经常性损益的带动下,公司利润总额同比增长了47.88%,归属于上市公司所有者净利润也同比增长了42.28%。
盈利预测与投资评级:我们预计公司2009-2010年EPS分别为0.26元和0.30元,按10月30日收盘价10.04元计算,对应动态PE分别为39倍和33倍,维持“中性”评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：武汉中商：价值提升尚待重组驱动
投资要点:
公司曾多元化经营,近年来公司清除庞杂资产,专攻零售业态。目前主要经营百货和超市,共有9 家百货、1 家购物中心、31 家平价超市和大卖场。
08 年百货和超市业务收入分别约占零售业务收入的60%、40%。
百货中,公司位于武汉市的中南商业大楼和中商广场购物中心是盈利主体,沙市百货目前收入情况较为理想,但盈利较少,剩余的外地5 家百货门店整体盈亏平衡;购物中心从05 年试营业至今,由于财务费用较高,每年亏损额较大,预计09 年能够实现盈亏平衡;超市由于销售规模较小,所以毛利率相对较低;物业出租和投资收益两部分盈利较为稳定。
公司曾经多元化发展使得主业发展缓慢,资本市场融资难以获得,扩张均依靠自有资金和银行贷款,发展规模受到资金限制。
09 年中期,公司的资产负债率高达到72%,销品茂项目是贷款的主要来源,该项目共投入约10 亿元,除1.9 亿元为自有资金,其余为借款。为降低资产负债率,预计最快可于2011 年进行配股。
公司的自有物业约42 万平米,物业的重估价值较高,每股重估价值11.5元,但其大部分资产用于贷款担保,目前担保资产占非流动资产的60%。
武商联成立的初衷是整合零售资源,公司的超市业务和武汉中百均定位于湖北省,网点互补,公司的超市毛利率有很大的提升空间。我们认为,若价格适宜,公司的超市业务有较大的并购价值。
我们认为短期内重组的可能性不大,主要理由是:公司新任董事长应该先着力提升公司业绩;公司目前业绩不好,考虑到整合后现有人员的安置,势必先提升业绩;原推动武商联整合事宜的武汉市相关领导已调至湖北省,新任领导需要适应期。
盈利预测及投资建议:预计09、10 年归属母公司所有者的净利润增速分别为73%、33%,EPS 分别为0.26、0.35 元,公司目前估值36 倍,高于行业平均30 倍,年内重组的可能性不大,近期给予“中性”评级。
研究员：刘冰，许娟娟 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：武汉中商：主营业务平稳发展
调研情况
近日,我们同公司相关人员就公司经营情况、未来发展规划进行交流,并对部分门店做了实地调研。
调研内容:
公司 4 月份经营稳定。公司目前主要经营百货业态和超市业态。2008年实现收入31.61 亿元,同比增长13.06%;净利润同比增长16.70%;2009 年一季度收入同比增长0.40%,净利润同比增长24.49%。4 月份营业收入表现平稳。
百货业务表现平稳:公司目前共有9 家百货门店,3 家在武昌地区,另外6 家在湖北省2 线城市。以位于中南路的中南商业大楼和中商广场购物中心为公司重要的利润来源,08 年两家门店贡献利润总额约7000 万,随着两门店调整商品结构,实行错位经营,盈利能力得到进一步提高。
销品茂09 年有望与08 年盈亏相抵:销品茂2008 年亏损约1800 万元,2009 年一季度销品茂已实现盈利。我们认为随着销品茂从培育期过渡到成长期,客源逐步增多,商铺租金收入有所上涨;财务费用随利率下降而降低,销品茂经营状况将持续好转,2009 年有望与2008 年盈亏相抵。
超市业务毛利率有待提高:公司2008 年年底共有31 家超市,09 年新签约4 家,另有一家已有意向。公司超市主要集中在武昌区,08 年销售规模20 亿元左右,毛利率10 %左右,相对区域内其它竞争对手而言,毛利率偏低。
盈利预测与评级调整:
公司业务在短期内业绩难以有所爆发,我们预测公司09 年、10 年每股收益分别为0.16 元、0.22 元,目前估指较高,反应了市场对武商联资产重组的预期,我们给与公司“中性”评级存在风险:
经济风险:宏观经济增幅放缓,CPI 下行趋势短期难以改变,零售市场回暖时间延长,影响主营业务收入。
武商联资产重组对公司正面影响较小,低于市场预期。
研究员：张丽华，赵大晖 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：武汉中商调研动态报告：购物中心是未来盈利的增长点
公司百货和超市业态并存，一季度业绩快速增长
公司百货和超市业态并存，各占营业收入的50%。目前共有9家百货店、1家购物中心和31家超市。公司一季度实现营业收入9.38亿元，同比增长0.40%，实现净利润3110.4万元，同比增长24.49%。一季度净利润增速大幅超过营业收入增速的原因之一是公司的毛利率相比去年同期有所提升，另外一个重要的原因是公司的销品茂购物中心大幅减亏。从公司反映的4月份经营情况看，营业收入仍保持在个位数的增长，净利润增长继续好于营业收入增长。
百货业务平稳发展，但面临较大的客源分流压力
公司百货盈利主力门店—中南商业大楼和中南广场位于武汉市武昌区传统商圈中南路商圈，对百货业务的利润贡献在75%以上。目前保持个位数的内生增长，但主要的压力来自于武昌区其他新兴商圈如徐东商圈、街道口商圈对客源的分流，尤其是附近的群光广场、鄂武商的亚贸广场、新世界百货、银泰百货、大洋百货已经使公司面临的竞争压力不断加剧。
购物中心项目—销品茂是未来盈利的增长点
公司05年建成的销品茂购物中心位于武昌区新兴商圈—徐东商圈，随着商圈的走向成熟，购物中心客流增加人气提升，出租率已经达到96%，租金也有一定的提升空间。该项目08年亏损1800多万，从今年一季度的情况看，项目大幅减亏，预计09年可以实现盈利。我们认为该项目步入成长期将成为公司未来盈利的增长点。
超市业务竞争压力较大，提升经营效率是当务之急
公司有31家中商平价超市，其中11家位于武汉市武昌区，20家位于湖北二三线城市。公司从门店数量、销售规模、盈利能力、扩张速度上都无法与当地内外资的竞争对手（如中百仓储、武商量贩、家乐福、沃尔玛）抗衡，毛利率低于竞争对手2-3个百分点，我们认为公司的超市面临较大竞争压力，提升超市的经营效率是公司急需解决的问题。
武汉商联整合的难度较大
公司股价最近的炒作反映了市场对武汉商联整合武汉市商业资源的预期。但武汉商联除了对武汉中商有绝对控股权以外，对武汉中百和鄂武商的控股比例均较低，而这两家的百货和超市实力都比公司要强，股权又较为分散，我们认为短期内武汉商联的整合难度较大。
盈利预测与评级
公司09年的经营目标是保增长。由于受金融危机的影响，公司称年初在制定经营目标时比较谨慎，目标是保增长，保持收入和利润均有所增长。从一季度情况看，公司完成了这个目标，我们认为公司的全年目标能够实现，如果下半年行业回暖的趋势得以确立，乐观预计公司可实现两位数的增长。
我们预计2009-2010年公司每股收益为0.18元、0.24元，按照目前零售行业平均动态市盈率33倍计算，未来6个月合理目标价为5.9元，公司当前股价7.45，对应09年市盈率41倍，股价较多地反映了对武商联整合的预期，在行业内估值偏高，给予公司“中性”评级。
研究员：史萍 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：武汉中商：近期提升空间有限
武汉中商的门店中很大一部分都是自有物业，这是该公司的优势之一，大量的自有物业可以大大减少租金费用，同竞争者相比具有一定的成本优势。同时，这些商业物业也具有一定的重估价值。
在武汉市的四大商业上市公司中，鄂武商、武汉中商、武汉中百均被纳入武商联旗下，目的是以武商联为平台进行资产整合，我们认为在未来的整合过程中，武汉中商有被边缘化的风险。主要原因在于，武汉中商旗下的商业资产优势不突出，百货业态无法同鄂武商相比，超市业态无法和武汉中百相比，因此，在重组过程中，公司极有可能被边缘化。
我们预计武汉中商08年、09年的EPS 分别为0.21元、0.32元，相对今日收盘价6.33元，动态市盈率分别为30倍、20倍。我们给予“谨慎持有”的评级。
研究员：李葳 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：武汉中商(000785)：销品茂经营决定公司未来
1. 根据公司介绍，截至07年底，公司拥有8家百货门店，1家购物中心即武汉销品茂，26家大卖场，其中武汉11家。07年全年业绩相比06年有较大幅度的增长，增幅大约在100％～150％左右。
2. 中南商圈面临机遇大于挑战。公司在武汉地区的百货门店都位于武昌区，其中中南商业大楼和中商购物广场是公司百货业态最主要的盈利来源，年盈利总额约在5000万左右。两家门店并肩而立，地处中南商圈是原来武昌地区最为成熟的商圈之一。在街对面的世纪中商百货原来也是公司控股，但是由于经营情况并不理想，公司于07年10月将持有的50％股权转让给了湖北省住宅发展有限公司，而现在该门店股权已经全部为银泰百货所有。从实地调研情况来看，世纪中商正在装修，预计未来会以银泰百货的门店重新经营。我们认为，目前整个武昌地区的商业中心正从中南商圈向周边转移，无论是新锐群光广场还是鲁巷广场等都对中南两家商场形成了冲击。银泰百货门店开出有望重新聚集中南商圈的人气，如果能及时适应市场需求做出调整，公司两家传统商场未来的机遇大于挑战。
3. 异地百货门店自己自足。公司是武汉商业上市公司中异地连锁百货的先行者，目前已经在沙市、荆门、十堰、黄冈和随州（07年新开业）拥有5家连锁百货门店。五家百货门店中经营最好的是沙市店，年盈利在1000万以上，其余门店则基本能保持盈利，随州店07年新开出，目前尚在培育期。此外公司表示08年有意在孝感再开一家百货门店，目前方案尚在论证中。公司百货销售占总收入的比重在45％左右，百货的毛利率约在17％，这与鄂武商19％～20％的毛利率存在较大差距。我们认为，公司目前负债较多，资金状况趋紧，因而加强自身经营管理水平，做好单店的销售和盈利能力或许更有利于公司发展。
4. 超市经营前景不乐观。公司超市收入占总收入的45％左右，根据三季报粗略测算预计全年销售额在11～12亿之间，单店销售额在每年4500万元，这与武商量贩店和中百仓储单店6000万的销售水平存在明显差距。此外，公司表示超市毛利率约在10％的水平，相比之下，武商联量贩店与中百仓储超市的毛利率水平在12％，中商与两家公司相比存在着较为明显的差距。家乐福和沃尔玛都已在武汉开店，其中家乐福有5家门店，沃尔玛有2家门店，而中百仓储更是达到34家，武商量贩店20余家，公司在武汉地区11家门店经营管理水平无法与上述门店媲美，未来竞争压力很大。
5. 销品茂经营决定公司未来。武汉销品茂由武汉中商与武汉团结集团投资成立的大型购物中心，是武汉地区最大的购物中心之一，建筑面积17万平米。注册资本1.92亿元，公司持有其51％股权。
研究员：向涛 所属机构：天相投资顾问有限公司
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