西飞国际(000768)_研究报告_财经_新浪网(000768) 研究分析报告|查股网
股票名称：西飞国际(000768)
报告标题：西飞国际:今日之航空制造业潜龙,静待飞天之时
事件:
近日我们拜访了上市公司的高管并就中国航空制造业的未来发展趋势、西飞国际三大主营业务的现状及前景进行了交流。
投资要点:
我国航空工业有望迎来快速发展的拐点。我国的航空工业起初定位是战斗机,经过几十年的发展积累了一定的技术、基础设施和生产经验,在军用飞机和民用飞机方面取得了一系列成就。但是鉴于航空工业自身的发展规律,中国航空工业的发展仍然是一个缓慢的过程。之所以发展缓慢主要是受国内航空发动机、机载设备和航空复合材料三大薄弱因素的制约。但是长远来看,中国国土面积辽阔,国内经济快速发展、人民生活水平日益提高,中国的航空工业具有巨大的潜力,尤其是随着国内低空开放试点的进一步推广以及国家扶持支线航空政策的有望出台,我国的支线飞机、通用飞机和直升机产业将迎来良好的发展机遇。
公司现有军机型号为公司发展提供稳定收入,未来发展看大型运输机。公司现有军品主要为轰六、飞豹等系列型号的军用飞机,下游客户是我国的空军和海军。轰六和飞豹作为特定时期的产品为中国空军和海军的成长壮大做出了卓越贡献,但是随着这些产品的逐步列装,未来出现超预期订单的可能性不大,只能提供稳定收入。大型军用运输机拥有快速运送大量兵员、武器装备和其他军用物资到作战前线的能力,代表着一个国家战略投送能力的高低。作为大型运输机的总装单位,未来西飞的军品的发展要靠大运来实现。我国的大运2012年才能首飞,2014年方可交付使用,短期对公司业绩贡献不大。但长期而言大型军用运输机还可以作为空中预警机、空中加油机、电子干扰机、海上巡逻机等支援机型的改装平台,发展前景广阔。
支线航空前景看好,公司民机业务潜力巨大。根据民航局的规划,到2020年我国还要新建69个机场且都为支线机场,将为支线客机的发展提供良好的基础设施。而且支线机场大都分布在高铁规划没有涉及到的中小城市和西部地区,受高铁分流影响不大。公司的民机产品主要包括新舟系列涡桨飞机的整机和涡扇支线飞机ARJ-21-700(翔凤)85%左右结构件和C919大部分结构件的生产。新舟系列飞机自2000年取得型号合格证以来,一共交付了64架份,08-10年交付量分别为10、8、18。按照公司规划,2011年新舟飞机交付量为10架份,同比下降44%。但公司承担85%工作量的ARJ-21-700预计今年取得适航认证,并将正式交付首个用户使用。公司成功竞标大型客机C919项目中机身、外翼翼盒等6个工作包,成为大飞机项目最大的机体制造商。目前,C919项目进展顺利,预计于2014年进行首飞,2016年交付航线使用,未来年产量将达到150架。公司民机短期看新舟系列市场的开拓,中期看ARJ21的量产,长期看C919的量产。新舟、ARJ21和C919系列产品为公司民机业务的可持续发展奠定了良好的基础。
世界经济缓慢复苏,公司航空转包业务或有超预期表现。公司在2010年完成国际合作项目19个品种共计1278架份部组件的交付,实现出口交付7.14亿元,较上年同期增长3.12%。其中,波音 737-700垂尾交付1500架份后又获得后续1500架份合同;波音747-8内襟翼、波音787扭力盒实现首架交付客户。空客A320机翼完成首架“门对门”交付并成功实现与机身对接,全年交付9架份;承担研制任务的C919大型客机中央翼、襟翼部段样件成功下线。根据规划,公司2011年国际合作项目将交付19个品种1400架份部组件,交付量同比增长9.55%。现在全球经济发展复苏势头明显,我们预计公司航空转包业务存在超预期的可能。
投资建议:考虑资产注入,我们预计公司2011-2013的EPS为0.21元、0.22元和0.24元,对应的PE为56倍、53倍和48倍,考虑到公司未来良好的成长性,以及定向增发收购陕飞、中航起等资产近期有望获证监会审批通过,ARJ21有望年内获得适航认证等利好事件的刺激,给与公司“增持”评级。
研究员：李俭俭，张远德 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：西飞国际:短期增长乏力,长期值得期待
事项:
近期我们调研了西飞国际,拜访公司高管并了解其生产经营近况。此次调研了解情况与公司年报披露一致,由于军品和民品订单均有所下降,预计公司2011年收入将大幅下滑。我们认为军品和民品等项目进度超预期的可能性较小,业绩短期难超有惊喜。但是考虑到军、民品项目长期的发展前景,且由于今年增发方案有望上会从而对股价有一定刺激,因此仍维持公司“谨慎推荐”评级。 评论:
2010年经营情况与公司生产计划基本相符
公司2010年实现销售收入105亿元,同比增长30%;净利润3.45亿元,同比增长9%。2010年销售收入的增长主要由于新舟60交付量的提升(09年交付8架份,10年交付18架份),以及“十一五”末期军品订单的增长。2010年公司与集团关联交易达88亿元,比09年61亿元同比增长44%,占销售收入比重84%;欧美出口转包收入约为11亿元,约占销售收入10.4%。关联交易主要包括了军品和新舟60的交付,而5架ARJ-21-700的结构件由于整体计划调整预计将于2011年交付商飞。
2010年公司经营进度与公司生产计划基本相符。民机方面,公司已开展C919大型客机部件研制,新舟600飞机已取得生产许可证并实现首架交付,新舟700项目完成了前期市场研究和初步总体方案论证,正在争取国家立项,此外今年新签订新舟系列飞机销售合同为17架。国际合作项目方面,波音747-8内襟翼、787扭力盒项目相继研制成功并实现首架交付,并与美国波音公司签订波音737飞机垂尾后续1,500架份的合同,参与空客A320系列飞机机翼总装项目合作。
2011年销售收入将回落至09年水平
然而2011年收入利润双增长的局面不能持续,预计2011年销售收入将为80亿元,将回落至09年水平。今年公司计划将交付ARJ21-700零部件5架份、新舟系列飞机10架,与去年交付18架份新舟60相比,2011年公司民机交付将下滑37%;假设出口转包业务基本持平,军品订单将下滑约20%。
新老军品衔接不上,短期增长乏力
公司原有军品主要为轰六、飞豹等型号的军用飞机。轰六自1968年开始列装以来已经历了四十多年,中间经历了多次改型,但总体而言新增的需求已不多;飞豹(歼轰7)作为我国作战半径最远的歼击轰炸机,在我国没有航空母舰保护南海海域的时代功勋卓著,但自1992年列装以来亦经历了十余载,区域间无战事情况下目前列装的数量也已比较饱满,需求增长难以持续。作为大型运输机的总装单位,未来西飞的军品增长主要依靠大运来实现。但我们认为乐观估计下,大运需2012年才能首飞,2014年方可交付使用,这其中将有3年左右空挡期,3年内军品的增长仍将处于青黄不接的状态。但从长期来看,参照美、俄的军机发展史,大型运输机作为战略运输机可改装成为空中加油机、预警机等高附加值机型,需求将非常广阔。
支线市场开拓仍有较大阻力,ARJ-21交付将贡献增长
公司的民品主要为涡浆支线飞机新舟系列飞机和涡扇支线飞机ARJ-21-700(翔凤)结构件的生产。新舟系列飞机自2000年取得型号合格证以来,一共交付了64架份。由于我国支线航空配套政策尚未到位,且受到高铁等因素的影响,近年来支线航空的发展低于市场的预期。2008年底新舟系列意向订单就达165架份,但从交付计划和实际执行情况来看,新舟60一直不尽如人意,08-11年交付量分别为10、8、18、10架份。新舟60升级版本新舟600目前也已获得型号合格证并开始交付客户使用,新舟600与新舟60相比无论是操控性和经济性都有较大进步,预计新舟系列未来交付情况能有所好转。
ARJ-21-700作为我国首型涡扇支线客机有望受到追捧,预计将于2012年开始交付用户使用。ARJ-21总装在商飞完成,但85%左右的加工量、30%左右的价值量将由西飞完成,ARJ-21量产后将为公司民机业务贡献增长。
增发方案仍在审核,注入资产稳定增长值得期待
09年12月,公司公告增发预案,拟以每股13.11元定向增发1.76亿股购买陕飞集团、中航起落架、中航制动、西飞集团公司航空业务相关的资产价值约23亿元。当前增发方案已上报证监会,目前正在审核中,预计近期有望上会。增发完成后,西飞国际在原有飞机整机和零部件生产和制造的基础上,新增了运8系列飞机等机型,并囊括飞机起落架、飞机制动航空机轮和刹车业务,注入资产近年来稳定增长,将有利于公司业绩的平稳增长。
估值较高但考虑增发上会刺激因素,维持“谨慎推荐”
我们预计公司2011-2013年EPS为0.16、0.19、0.22元,对应市盈率78、66、和55倍;预计2011年增发摊薄后EPS为0.20元,对应市盈率为60倍。我们认为股价已基本反映了公司的价值,且大运、ARJ21等军需民品等项目进度超预期的可能性较小,业绩短期难有惊喜。但是由于今年增发方案有望上会,有可能成为股价的刺激因素,因此仍维持公司“谨慎推荐”评级。
研究员：李筱筠 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：西飞国际:军机业务恢复增长,整体盈利有待改善
销售费率提升拖累业绩,公司盈利能力有待提升。
2010年,公司产品订单和交付数增加,军品、民品、国际航空转包三大主营业务均实现了不同幅度的增长。其中,军品业务的增长和民机业务的复苏势头超预期,公司全年营收因此高于此前的预测。各项产品的毛利率基本保持平稳。不过,由于产品的委托代销手续费和销售服务费增幅较大拉动报告期内销售费率提升明显,致使公司全年0.14元的每股收益未能达到我们0.16元的预测值。
新品交付带动军品业务较快增长。
2010年,公司按计划节点完成了军机产品的改进、改型及研制工作,原有产品的最新改进型号开始交付,占主营7成的军品业务实现同比21.97%的增长,扭转了原有型号产品采购高峰期已过交付量下降、业务收入出现负增长的不利局面。2011年,新产品交付仍处爬坡阶段,军品业务预计可保持较快的增长速度。
民机交付全年大幅增长。
全球航空运输业经营状况好转,民机厂商产品交付情况有较大改观。
公司的民机产品MA60/600系列全年交付18架,交付量历史性的首次接近年度生产纲领,同比有翻倍以上的增长(见附图1)。MA60系列的最新改型MA600年内取得民航局的型号合格证(TC)和生产许可证(PC),并实现首架交付。全年,MA60/600系列飞机新签订单17架(其中2架为原意向订单转为确认订单)。截至2010年底,公司民机产品的在手订单数达到173架,其中确认订单122架,意向订单51架。
由于新签订单数小于交付数和订单取消数,因此在手订单数量同比有一定幅度下降。不过,在油价飙升的背景下,MA60/600这类涡桨支线飞机所具有的低运营成本优势凸现,其销售前景仍较为乐观。
2011年,公司计划交付MA60/600系列民机10架。公司(包括控股子公司沈飞民机、成飞民机)承担约85%整机工作量的ARJ21年内将正式交付首个客户,预计公司将交付零部件5架份。
航空转包业务复苏平稳增长。
公司年内完成国际合作项目19个品种共计1,278架份部组件的交付,实现出口交付7.14亿元,较上年同期增长3.12%(见附图2);合并控股子公司沈飞民机、成飞民机后出口交付同比增速为5.53%。
航空转包业务的主要产品波音737-700垂尾交付第1500架份,并签署后续1500架份合同;新产品空客A320机翼完成首架“门对门”交付并成功实现与机身对接,全年交付9架份;新产品波音747-8内襟翼、波音787扭力盒实现首架交付客户;承担研制任务的C919大型客机中央翼、襟翼部段样件成功下线。年内公司还与法国埃赛集团赛峰公司就设立短舱合资公司签订合营合同。
公司计划2011年国际合作项目将交付19个品种1,400架份部组件,交付量同比增长9.55%。
投资建议:
未来六个月内,首次给予“大市同步”的投资评级。
公司2010年上半年启动的定向增发收购陕飞、中航起、西安航空制动和母公司西飞集团所拥有航空业务相关资产的交易方案正在证监会审核,预计年内可实施。考虑资产注入带来的业绩增后,预计公司2011~2012年分别实现营收154.26和177.00亿元,按可比口径计算同比增长9.02%和14.74%。按定向增发后最新股本计算,公司2011~2012年每股收益预计将分别达到0.21和0.24元。基于当前股价,首次给予公司“大市同步”的投资评级。
研究员：魏成钢 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：西飞国际:军民品双下滑确定,虽有注入盈利仍堪忧
年报业绩:公司2010年实现营业收入105亿元,同比增长28%;利润总额4.33亿元,同比增长7%;归属于上市公司股东所有者的净利润3.46亿元,同比增长9.47%,扣除非经常性损益后增长10.88%;每股收益EPS为0.14元,同比增长9.5%;加权平均ROE为3.76%,降低0.24个点,尚不及银行定期存款的收益。本年度不分配利润。
业绩点评: 公司给投资者一直以大而不强的印象,其主营飞机制造(占95%),其余为铝材加工、装饰材料、汽车零部件等。现有飞机业务中军品可达80%,主要包括飞豹和轰六等二代至二代半整机制造,民机主要包括新舟系列(新舟60、600以及未来新舟700),波音等国际外包业务等。飞豹和轰六都是成熟老旧机型,订单稳定,爆发增量主要来自国际贸易订货。新舟在2005-2009年年交付6架(受金融危机影响交付进度拖延),去年大幅增加至18架,是贡献收入增长的主因。国际合作项目交付19个品种1278架份,ARJ-700的5架份零部件尚未交货。另一方面,公司作为整机厂,一直毛利偏低,近年一直维持在10-11%之间,而今年期间费用率大幅提高,由去年的5.4%提高至今年的7.3%(主要是销售费用增长),导致净利率由3.84%降至3.58%,因此利润增速不及收入增速。
未来看点:公司今年面临军机民机双降局面,给出的2011年经营计划中预测今年的新舟交付为10架,下降44%;其与集团的关联交易额为70.59亿元,同比下降30%,体现军品订单的下降。总体总营收为80亿元,反而比去年下降24%。同时公司在进行增发收购资产,以历史数据看增发资产收入相当于现在的30%,综合毛利率并表备考为13%略高于现在,但期间费用率提高,净利润率与目前基本持平,注入资产并不能有效改善公司的盈利能力。另外,公司旗下的沈飞民机、成飞民机公司获得了ARJ21-700飞机整机85%的工作量,公司也完成了C919部分部件的试制交付,未来在大飞机蛋糕中能够获得较大的市场份额,但预计大飞机业务真正能给公司贡献利润尚需2013年后。因此近期公司仍处于传统订单下滑,大飞机不给力的青黄不接状态。
盈利预测:考虑公司增发收购资产今年并表,测算公司2011-2013年的EPS分别为0.15/0.19/0.23元,对应目前估计的PE分别是85/68/56,估值偏高,而且今年业绩下滑比较确定,综合继续给予中性评级。
风险提示:公司估值偏高,可能会有回调风险。
研究员：乔培涛 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：西飞国际:业绩表现平平,未来有待观
2010年1-12月,公司实现营业收入105.34亿元,同比增长28.09%;营业利润3.73亿元,同比增长4.56%;归属母公司所有者净利润3.46亿元,同比增长9.47%;基本每股收益0.14元,略低于我们之前的预期。公司2010年度不进行利润分配。
飞机产品是公司最主要的收入来源。2010年,公司收入的95.33%来自于飞机产品,其余4.67%包括少量铝合金型材、装饰材料、汽车零部件等业务。最近三年,公司的收入结构保持稳定,飞机产品约占到总收入的94-95%。公司是国内的重点干/支线飞机制造商,在飞机制造领域竞争优势明显,承担着C919干线飞机、ARJ21-700和新舟系列支线飞机的制造任务。短时间内,行业的竞争格局不会改变,因此,有理由相信,飞机产品仍将是公司的主要收入来源。但不可否认的是,如果遇到行业性的需求萎缩或局部地区对中国制造的高端产品接受度降低的话,会对公司的业绩和收入结构影响较大。
产品延迟交付和募投项目计划的推迟对公司业绩的释放造成不利影响。种种原因,中国商飞对ARJ21-700的设计需要进一步完善和测试,因此,商飞公司不得不调整了该机型的交付计划,从而导致西飞国际承制的5架份ARJ21-700飞机零部件延迟交付,一定程度上影响了公司2010年全年的业绩。
我们估计,公司承制的ARJ21-700零部件很可能将在2011年下半年交付;另外,受募投项目土地征用周期长、进口设备受出口国出口许可证办理时间滞后的影响,公司前期计划实施的募投项目不得不向后推迟,目前公司已经将投资计划由原先的2008-2011年调整为2011-2014年。因此,募投项目的业绩贡献也被迫推后。
短期内,公司业绩寄望于转包业务。从公司2011年的经营计划来看,收入目标为80亿人民币,相比2010年的105亿,同比降幅较大。我们认为,在这个背景下,保持国际转包业务的稳定性以及持续性将成为公司的2011年上半年甚至全年的工作重点。
盈利预测与投资评级:不考虑并购资产并表影响的情况下,我们适当下调公司未来三年的盈利预测,预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.11元、0.13元、0.14元。按照最新收盘价12.75元计算,对应的动态市盈率水平分别为112倍、98倍和94倍,估值偏高,维持“中性”的投资评级。
风险提示:军品采购量下滑、转包业务不振、ARJ-700交付继续拖延。
研究员：张雷 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西飞国际:业绩低于预期源于营业费用增幅较大
10年收入同比增长28.09%,主要是军品和民机交付均有较大幅度增长。公司收入结构中,飞机产品约占公司总体收入的95%,其中军品收入我们估计约占公司总收入的80%。
公司综合毛利率水平为10.93%,与上年同期相比基本稳定;而公司净利润增速低于收入增速的主要原因是营业费用的增幅较大。营业费用率较上年同期提升约2个百分点,营业费用绝对金额增加了150%,年报介绍主要是委托代销手续费和销售服务费增幅较大。
公司对11年的业务情况较为谨慎,计划11年的收入约为80亿,这将比10年实现的收入下滑约24%。根据公司预计的2011年关联交易金额下降约35%的情况,我们推测公司军品业务11年将有所下滑;民机新舟60计划11年交付10架,较10年的18架减少了8架;计划11年交付ARJ21-700飞机零部件5架份;转包业务与上年相比预计增长10%左右。
公司拟向西飞集团、陕飞集团、中航起落架、中航制动公司发行共计1.76亿股,发行价13.11元/股,购买其航空业务相关资产共约23亿元。公司已于2010年5月17日向中国证监会提交非公开发行股份申请材料,中国证监会于2010年6月9日受理了申请,目前仍在审核中。
维持中性评级。假设此次重大资产重组11年完成,并完成收购资产的交割,预计公司11-13年EPS为0.23、0.27、0.31元,EPS复合增长率约为16%;维持“中性”评级。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：西飞国际: 业务逐步稳定,基本符合预期
2010年1-9月,公司实现营业收入46.58亿元,同比增长14.24%;营业利润1.79亿元,同比增长2,991.63%;实现归属母公司所有者的净利润1.71亿元,同比增长980.41%;全面摊薄每股收益为0.07元。
从单季度数据来看,2010年第三季度公司实现营业收入18.55亿元,同比下降7.10%;营业利润6,538.85万元,同比下降19.10;实现归属母公司所有者的净利润4,440.91万元,同比下降35.78%;第三季度单季度全面摊薄每股收益为0.02元。
公司民机产品销售有所恢复,预计第四季度将持续恢复性增长。受航空业复苏的有利因素影响,下游客户早期希望延期交付的订单将逐步恢复生产,第三季度公司主营业务收入环比增长5.02%。预计第四季度民机业务将持续恢复。
军品订单有望在第四季度大幅增长。根据历史数据分析,公司军品订单占总销售收入50%的比重。由于第四季度是军品订单的传统集中释放期,我们估计此部分业务将在四季度大幅增长。
综合毛利率有所提升。2010年1-9月,公司综合毛利率11.02%,同比提升2.53个百分点。其中,第三季度单季度综合毛利率11.44%,同比提升1.96个百分点;与第二季度单季度毛利率相比,环比下降0.7个百分点。第三季度毛利率的变化主要有两个原因:1)目前生产的订单主要是民机产品,毛利率相比军机产品高;2)现在恢复性增长的订单由于签订时间较早,订单收入相对较低,加上原材料价格的上涨,挤压了毛利空间。考虑到四季度的生产任务主要是老的民机订单以及军机订单,预计毛利率将在第四季度下降。
期间费用率整体基本持平。2010年1-9月,公司期间费用率6.96%,同比增加0.25个百分点。其中,销售费用率2.08%,同比下降0.51个百分点;管理费用率5.22%,同比增加0.64个百分点;财务费用率-0.34%,同比增加0.11个百分点。
我们认为,随着下游市场逐渐好转,公司为维护客户所支付的销售费用可能会相对增加;另外由于借款增加且利率上调的因素影响,财务费用将在未来上升。第三季度的管理费用增加主要是支付职工薪酬和设备大修费用,增势不会持续。
预计期间费用率整体不会有大的起伏。
大幅计提资产减值准备导致营业利润下滑明显。营业利润环比下降43.30%,导致单季度摊薄每股收益仅为0.02元,环比下降64.00%.根据公司方面的说法,此次大幅计提减值准备系年内销售产品的应收账款超过6个月暂未收回,属于正常的会计处理方式。预计未来随着客户逐步支付货款,资产减值的风险将逐步降低。
单季度所得税率明显增加。第三季度公司的实际所得税率达到25.1%,相比第二季度的8.2%大幅增加了16.9个百分点。这主要是由于第三季度公司补交年初以来的应缴税款所致。预计第四季度将回归正常水平。
盈利预测与投资评级:我们对未来业绩预测作了适当调整,预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.15元、0.20元、0.25元。即使考虑到公司拟收购资产的盈利并假设2010-2012年保持原有收益率,预计未来三年每年将增厚EPS0.05元,按照最新收盘价13.75元计算,对应的动态市盈率水平分别为69倍、55倍和46倍。目前市场估值略高,给予“中性”评级。
风险提示:国家对军品采购计划的调整、国家军备政策的调整、民品市场需求的变化、支线飞机市场面临国外产品竞争激烈竞争等外部环境变化均会对公司业绩产生影响。
研究员：天相机械组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西飞国际:3季报业绩预期之中,业绩大增因素已在中报显露
投资要点:
公司公告10年3季报业绩:10年1-9月营业收入46.58亿元,同比增长14%;1-9月归属于上市公司股东的净利润1.71亿元,同比增幅达980%;10年1-9月EPS0.07元/股,同比增幅约978%。从第3季度的单季度数据来看,收入完成18.55亿元,环比增长5%左右,同比下降7%左右;单季度净利润0.44亿元,环比下降约64%,同比下降约36%。
公司前3季度业绩增速惊人,主要因素其实中报已经显露:09年控股子公司西飞铝业公司预付山西振兴集团公司铝锭采购款余额1.26亿元协议到期后未按期收回,西飞铝业公司计提坏账准备8,820万元,公司持有其63.57%股权,影响公司09年利润5,607万,10年则无此类事项的影响;第二,上半年飞机交付量增加;第三,综合毛利率水平较上年同期提升了2.53个百分点。
我们依然维持前期对公司2010年各项业务的判断:军品业务预计将有所增长,这从公司公告的预计2010年关联交易金额可以看出,预计增幅达15%以上。新舟60在09年交付8架,10年计划交付20架;计划10年交付ARJ21-700飞机零部件5架份;转包业务基本与上年持平,比我们原来预期稍好,预计全年将略有增长。
公司拟向西飞集团、陕飞集团、中航起落架、中航制动公司发行共计1.76亿股,发行价13.11元/股,购买其航空业务相关资产共约23亿元。公司已于2010年5月17日向中国证监会提交非公开发行股份申请材料,中国证监会于2010年6月9日受理了申请。
维持中性评级。维持前期盈利预测:如果假设此次重大资产重组10年完成,并入收购资产,预计公司10-12年EPS为0.21、0.30、0.35元,EPS复合增长率约为30%,业绩较重组前增厚约15%左右;给与公司未来6-12个月的目标价为14.00元,我们看好公司长期发展前景,但短期内估值提升压力较大,维持“中性”评级。
风险提示:
重组方案尚待证监会的审批。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：西飞国际:3Q2010业绩符合预期
2010年前三季度,西飞国际实现销售收入46.6亿元,同比增长14.2%。实现归属母公司净利润1.71亿元,对应每股收益0.07元,同比增长980.4%,与公司之前公布的业绩预增公告一致。
正面:公司2010年前三季度飞机产品交付数量较上年同期所增加,公司销售收入增长14.2%,符合预期。
公司非公开发行股票购买资产事项进展顺利,公司于2010年8月2日、8月27日将证监会的第一次反馈意见回复材料提交中国证监会,目前公司非公开发行股份资产事项的相关材料正在中国证监会审核。
负面:随着公司技术开发费及办公费增加,管理费用率略有上升;1-3季度管理费用率上涨0.6个百分点至5.2%。
发展趋势:预计四季度随着新舟60的交付有所增加和军品业务的集中交付,2010年全年业绩有保障,但转包业务难有明显回升,2011年ARJ21等批量生产将成为新的发展动力。
盈利预测:2010年前三季度符合预期,维持2010、2011年盈利预测不变,归属母公司净利润分别为3.43亿元和4.09亿元,对应每股收益0.14元和0.17元,同比增长8.8%和19.1%。
根据公司公布的备考盈利预测报告,考虑到公司非公开发行购买资产后,2010年净利润为4.75亿元,对应每股收益为0.18元。
估值与建议:目前,西飞国际2010、2011年的市盈率分别为99.2倍和83.3倍,即使考虑到公司购买资产后盈利增厚至2010年每股收益0.18元,对应2010年市盈率仍为76.4倍,估值偏高,维持“中性”投资评级。
研究员：王黎明 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：西飞国际2010年半年报点评:资产注入预期基本兑现,业绩提升利好有限
公司发布2010年半年报。2010年1~6月,公司实现营业收入28.03亿元,同比增长34.72%,毛利率10.74%,同比上升3.21个百分点;实现营业利润1.13亿元(上年同期营业亏损7505万元),同比增长250.88%,营业利润率4.04%,同比上升7.65个百分点;归属于母公司所有者净利润1.27亿元(上年同期净亏损5333万元),同比增长337.37%,扣除非经常性损益后1.07亿元(上年同期净亏损6214万元),同比增长271.89%,净利润率4.52%,同比上升7.08个百分点;摊薄每股收益0.051元,每股经营活动净现金流-0.45元,加权平均净资产收益率1.39%。截至2010年6月30日,公司资产负债率43.92%,每股净资产3.66元,存货周转率0.34次,应收账款周转率1.01次,流动比率2.00倍,速动比率0.91倍。
二季度业绩同比和环比大幅增长。公司一季度营业收入同比下降17.12%,仅实现微利,但二季度业绩同比和环比大幅增长。2010年二季度实现营业收入17.67亿元,同比增长112.78%,环比增长70.50%,毛利率12.14%,同比上升5.82个百分点,环比上升3.79个百分点;实现营业利润1.15亿元(一季度营业亏损209万元,上年同期营业亏损3412万元);归属于母公司所有者净利润1.24亿元(一季度净利润仅为263万元,上年同期净亏损3969万元),净利润率7.02%,同比上升11.80个百分点,环比上升6.76个百分点;摊薄每股收益0.050元,每股经营活动净现金流0.11元。
坏账损失影响消退。2009年,控股子公司西飞铝业预付山西振兴集团公司铝锭采购款余额1.26亿元未能按期收回,计提坏帐8820万元,导致公司2009年上半年资产减值损失高达9422万元。2010年上半年坏账计提冲回917万元,也是导致公司业绩同比大幅上升的重要原因。
资产注入预期基本兑现,业绩提升利好有限。尽管公司业绩同比大幅提升,但主要是上年同期基数较低所致。由于中航工业运输机公司整体上市方案已经公布,市场对公司的资产注入预期已基本兑现。参照备考盈利预测,资产注入后公司摊薄每股收益为0.179元,2010年PE仍然高达59倍。考虑到短期内公司股价上行缺乏催化剂,因此我们下调公司投资评级为“中性”。
研究员：方维 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：西飞国际:军品快增长,民品犹可期
整体经营状况在好转:公司实现营业收入28.03 亿元,同比增加34.72%;营业利润1.13 亿元,同比增加250.88%;实现归属于母公司的净利润1.27亿元,同比增加337.37%,实现基本每股收益0.05 元,符合我们预期。
业绩同比大幅提升主要原因是军用飞机交付数量增加:公司公告的10 年上半年关联交易销售额为22.45 亿元,较去年增长7.12 亿元,同比增加46.44%,由于关联交易中主要为军用飞机产品,因此,我们判断上半年军用飞机交付数量增加是业绩增长的主要原因。
基数低导致同比增速较高:受金融危机影响,去年上半年公司盈利状况不佳,同时,上年同期公司控股子公司西飞铝业公司预付山西振兴集团公司铝锭采购款余额12600 万元协议到期后未按期收回,西飞铝业公司计提坏账准备8820 万元,公司持有其63.57%股权,影响公司上年同期利润5607万元,影响公司每股收益0.02 元(摊薄后)。
新舟系列飞机值得期待:虽然受国外订单不确定性影响,公司新舟系列飞机未能实现交付计划,但是,我们认为,新舟系列飞机作为中航工业集团重点推动的新型支线飞机,未来仍有很大的市场空间。
大飞机项目为持续发展奠定基础:公司成功竞标大型客机C919 项目中机身、外翼翼盒等6 个工作包,成为大客项目最大的机体制造商,为公司持续发展奠定了良好基础。我国C919 计划于2014 年进行首飞,2016 年交付航线使用,未来年产量将达到150 架。
盈利预测与投资评级:由于军用产品大多在年底结算,因此我们认为,公司业绩在四季度将会有加大提升,因此我们维持公司10~11 年103.2、133.2和151.7 亿元收入的预测,对应EPS 分别为0.19、0.29 和0.35 元。维持“中性”投资评级。
风险提示:军机采购属属国家重大政治决策,采购量受国内外政治环境影响较大,从而对我们的判断产生不确定性影响。2、航空业的景气度将直接影响公司民用航空产品的收入。
研究员：吴凯 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：西飞国际业绩大增的三个原因:上年计提坏帐准备、毛利率提升、飞机交付较多
公司 10 年中期业绩大幅增长为预料之中的事,首先收入增长35%,主要是公司上半年飞机产品交付多于去年同期;其次,综合毛利率水平较上年同期提升了3.21个百分点;其三,09 年控股子公司西飞铝业公司预付山西振兴集团公司铝锭采购款余额12,600 万元协议到期后未按期收回,西飞铝业公司计提坏账准备8,820 万元,公司持有其63.57%股权,影响公司09 年上半年利润5,607 万。
公司预计 10 年1-9 月份业绩仍然大幅增长,预计1-9 月EPS 为0.07 元/股,第3季度仅贡献2 分钱。这主要还是1-6 月份飞机交付量增加和09 年计提大额坏帐准备对09 年业绩起到负面影响,10 年无类似计提大额坏帐准备的事件。
公司 2010 年军品业务预计将有所增长,这从公司公告的预计2010 年关联交易金额可以看出,预计增幅达15%以上。根据目前交付状况,我们预计2010 年新舟60 的交付可能会低于计划数。新舟60 在09 年交付8 架,10 年计划交付20 架,中报显示上半年这部分业务低于计划数;计划10 年交付ARJ21-700 飞机零部件5 架份;转包业务基本与上年持平,比我们原来预期稍好,预计全年将略有增长。
公司拟向西飞集团、陕飞集团、中航起落架、中航制动公司发行共计 1.76 亿股,发行价13.11 元/股,购买其航空业务相关资产共约23 亿元。公司已于2010 年5月17 日向中国证监会提交非公开发行股份申请材料,中国证监会于2010 年6 月9 日受理了申请。
维持中性评级。如果假设此次重大资产重组10 年完成,并入收购资产,预计公司10-12 年EPS 为0.21、0.30、0.36 元,EPS 复合增长率约为30%,业绩较重组前增厚约15%左右;给与公司未来6-12 个月的目标价为11.00 元,我们看好公司长期发展前景,重组后估值超过50 倍,维持“中性”评级。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：西飞国际:业绩扭亏,未来向好
2010 年上半年,西飞国际实现营业收入28.03 亿元,较上年同期增加7.22 亿元,同比增加34.72%;营业利润1.13 亿元,较上年同期增加1.88 亿元,同比增加250.88%;实现归属于母公司的净利润1.27 亿元,较上年同期增加1.80 亿元,同比增加337.37%。摊薄每股收益0.05 元。中期利润不分配。
新舟系列产品的国内适销是实现收入增长的主要原因。从产品看,2010 年1-6 月公司飞机产品收入相比去年同期增长38.94%,收入占比也进一步提高,达到91.89%。从销往地区来看,国内市场增长明显,营业收入比上年增长43.28%,由于受到国际航空运输业需求不足的影响,国外市场仅仅增长1.15%。我们判断,未来公司的飞机产品将主要偏向于满足国内需求,实现支线航空市场的飞机国产化。
去年同期曾大幅计提减值损失,使得本期利润增长率颇高。
公司控股子公司西飞铝业预付山西振兴集团公司铝锭采购款余额1.26 亿元协议到期后未按期收回,公司对其按70%计提坏账准备8,820 万元,最终致使当期归属于母公司的净利润减少5,607 万元,从而导致公司营业利润同比下降18%。
由于此原因,今年上半年公司营业利润与归属母公司的净利润均表现为大幅度增长。
随着飞机产品系列的扩充,公司将享受持续的高回报。大飞机项目的研制为西飞国际在大型客机制造领域提供了广阔的发展空间。随着新舟60、新舟600 产品市场的日益稳固以及未来定位高端市场的新舟700 产品的陆续交付,西飞仅在新舟系列上便可获得可观的收益;另外,西飞还在ARJ21 产品领域承担了85%的工作量,待2011 年ARJ21 进入批量生产后亦将为西飞的业绩做出贡献。
盈利预测与投资评级:根据中报数据,对未来业绩预测作了适当调整。预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.19元、0.26元、0.36元,按照最新收盘价10.60元计算,对应的动态市盈率水平分别为57倍、41倍和29倍,目前市场估值暂属合理范围,维持“增持”评级。
风险提示:国家对军品采购计划的调整、国家军备政策的调整、民品市场需求的变化、支线飞机市场面临国外产品竞争激烈竞争等外部环境变化均会对公司业绩产生影响。
研究员：天相机械组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西飞国际:2010年中期业绩符合预期
2010年中期业绩符合预期:2010年上半年,西飞国际实现销售收入28.03亿元,同比增长34.7%。实现归属母公司净利润1.27亿元,对应每股收益0.05元,同比增长337.4%,符合预期。同时公司预告2010年1-3季度归属母公司净利润1.66-1.74亿元,对应每股收益0.067~0.070元。
正面:公司2010年上半年飞机产品交付数量较上年同期所增加,公司销售收入增长34.7%,符合预期。
公司非公开发行股票购买资产事项进展顺利,中国证监会于2010年6月9日受理了公司非公开发行股票的申请。
负面:受国外订单不确定性因素的影响,报告期内民机出口未能按计划交付。
发展趋势:预计2010年下半年新舟60的交付有所增加,但转包业务难有明显回升,2011年ARJ21等批量生产将成为新的发展动力。
盈利预测调整:2010年上半年业绩符合预期,维持2010、2011年盈利预测不变,归属母公司净利润分别为3.43亿元和4.09亿元,对应每股收益0.14元和0.17元,同比增长8.8%和19.1%。根据公司公布的备考盈利预测报告,考虑到公司非公开发行购买资产后,2010年净利润为4.75亿元,对应每股收益为0.18元。
估值与建议:目前,西飞国际2010、2011年的市盈率分别为76.5倍和64.2倍,即使考虑到公司购买资产后盈利增厚至2010年每股收益0.18元,对应2010年市盈率仍为58.9倍,估值偏高,维持“中性”投资评级。
研究员：王黎明 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：西飞国际:中航工业整合思考之
事件:
5月18日,作为严格按照中国民航适航标准研制的新一代涡桨支线飞机--新舟600(MA600)(附录一:新舟600飞机研制大事记)获得中国民航局颁发的运输类飞机型号合格证(TC证),这标志着新舟600飞机研制工作取得成功,可以进入支线航空市场。中航飞机有限责任公司副总经理陈付生透露,首架新舟600预计在6月份交付四川广汉民航学院使用。
另外,几大媒体同时在关注西飞国际可能继中航工业和中国商飞之后,“再碰红线”,在安徽省组建安徽航空,一旦获批,将成为中航工业继幸福航空之后的第二家航空运输公司。安徽航空拟注册资本2亿元,将使用西飞生产的新舟60/新舟600飞机开拓支线航空市场,未来10年内计划引进50架新舟飞机。
点评:
虽然西飞国际公告股东大会已经通过定向增发购买资产的议案,但是仍需要等待证监会的核准,但是预计应该只是时间的问题。此次收购之后,基本完成了中航工业飞机公司的整体上市工作,收购资产主要为飞机的零部件供应商的资产,并未改变公司军机、民机、航空转包的业务构成,只是三者占比发生变化。
整体上市之后,西飞国际的军品占比将进一步提升,虽然暂时的盈利的能力增强,但是同样也会面临另外一个尴尬的局面,就是占主营收入较高的军品的成长性一般,所以公司需要在民机上寻求突破。波音作为国际上两大巨头航空制造企业就很好的说明,以民养军才是航空制造业未来的发展方向。
研究员：牛纪刚 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：西飞国际:2010年一季度业绩符合预期
2010年一季度业绩符合预期:2010年一季度,西飞国际实现销售收入10.36亿元,同比下降17.2%。实现归属母公司净利润260万元,对应每股收益0.001元,同比增长119.3%,符合预期。同时公司预告2010年上半年归属母公司净利润1.07-1.33亿元,对应每股收益0.04~0.05元。
发展趋势:预计2010年新舟60的交付有所增加,但转包业务难有明显回升。2011年ARJ21等批量生产将成为新的发展动力。
盈利预测调整:2010年一季度业绩符合预期,维持2010、2011年盈利预测不变,归属母公司净利润分别为4.06亿元和4.84亿元,对应每股收益0.16元和0.20元,同比增长28.6%和19.3%。根据公司公布的备考盈利预测报告,考虑到公司非公开发行购买资产后,2010年净利润为4.75亿元,对应每股收益为0.18元。
估值与建议:目前,西飞国际2010、2011年的市盈率分别为81.5倍和68.2倍,即使考虑到公司购买资产后盈利增厚至2010年每股收益0.18元,对应2010年市盈率仍为74倍,估值偏高,维持“中性”投资评级。
研究员：王黎明 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：西飞国际:看好支线航空发展
报告期,公司实现营业收入82.24 亿元,同比减少12.12%。实现营业利润3.57 亿元,同比减少18.02%;实现净利润3.16 亿元,同比减少21.39%,其中归属母公司净利润3.16 亿元,同比减少18.87%,实现基本每股收益0.13 元。
营业收入和利润减少的主要原因是新舟60 飞机未完成销售计划,09 年公司计划销售新舟60 飞机20 架,但实际只销售8 架。此外,公司控股子公司西飞铝业公司预付陕西振兴集团公司铝锭采购款余额1.26 亿元,协议到期后未按期收回,公司对其安70%计提坏账准备8820 万元,影响公司每股收益约0.035 元。
防务产品稳步增长,支线航空产品值得期待。公司披露2010 年飞机产品关联交易额约71.13 亿元,较09 年增长17.6%,基本符合预期。公司计划10 年交付新舟系列飞机20 架,ARJ21-700 飞机零部件5 架份。我们认为,随着航空产业的复苏,以及国内航线结构的不断合理化,新舟系列飞机的销售有存在超预期的可能。而随着10 年ARJ21 取得国内适航证,ARJ21的销量也将快速增长。09 年公司新签订新舟60 飞机销售合同18 架,同时,公司与上海飞机制造厂签订了100 架份ARJ21-700 飞机批量生产合同。
国际合作项目领域不断拓展。公司与美国沃特飞机工业公司签订了波音747-8 飞机垂直尾翼项目商务合同,与空客公司签订了A320 系列飞机机翼总装项目合作协议及总装合同。新签订国际合作项目合同达7.08 亿美元。
大飞机项目为持续发展奠定基础。公司成功竞标大型客机C919 项目中机身、外翼翼盒等6 个工作包,成为大客项目最大的机体制造商,为公司持续发展奠定了良好基础。我国C919 计划于2014 年进行首飞,2016 年交付航线使用,未来年产量将达到150 架。
我们预计公司10~11 年销售收入分别为103.2、133.2 和151.7 亿元,对应EPS 分别为0.19、0.29 和0.35 元。维持“中性”投资评级。
研究员：姚宏光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：西飞国际:业绩符合预期,预计2010年军民飞机业务增长
公司09年业绩下滑应是在预计之中的事,首先军品业务有所下降,对09年业绩影响较明显;其次,民品业务中新舟60只交付了8架,低于原计划的20架。这两个因素造成公司09年飞机业务的收入下滑,而飞机业务约占公司收入的90%以上。
公司2010年军品业务预计将有所增长,这从公司公告的预计2010年关联交易金额可以看出,预计增幅达15%以上。
预计2010年新舟60的交付预计将出现激增,转包业务不甚乐观。新舟60在09年交付了8架,低于原计划的20架,09年公司新签订了18架的合同,公司10年计划交付20架;计划10年交付ARJ21-700飞机零部件5架份;转包业务09年保持增长态势,增速如预期有所下降,从公司计划交付量来看,公司转包业务量2010年有所减少,降幅约有10%。但从业务规模的影响来看,新舟60交付量预计大幅增加会抵减转包业务的负面影响。
公司全年综合毛利率为10.62%,较上年同期相比提升了1.34个百分点,符合我们的预期;2010年随着新舟60的批量加大以及军品整机的增长,综合毛利率将进一步稳定。公司09年营业费用率、管理费用率基本保持稳定。
维持中性评级。未考虑公司目前正在进行的资产注入带来的影响,预计2010年新舟60交付20架,预计公司10-12年EPS 为0.17、0.19、0.21元,EPS 复合增长率约为10%;给与公司未来6-12个月的目标价为13.00元,目前公司10年PE超过70倍,维持“中性”评级。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：西飞国际:业绩小幅下滑,今年复苏明确
2009年收入、利润均小幅下降。公司实现营业收入82.24亿元;同比减少12.12%;实现归属于母公司股东的净利润3.16亿元,同比减少18.87%。实现每股收益0.13元。
2009年军品相对稳定,利润下降主要是民机受经济危机影响所致。从具体产品来看,2009年军品、铝型材、国际合作项目等均完成年初计划,因此收入及净利润下降主要是民机产品未完成销售计划所致(去年受国际金融危机等因素影响,民机交付的新舟系列飞机仅8 架,完成年计划20 架份的40%)。
在手订单充足,今年业绩将恢复,预计将超过2008年。公司在手订单充足:承担的军机产品订货稳定;新舟飞机逐步形成系列化,还有122 架订单未交付;国际合作项目尚余19.38 亿美元合同待交付;公司与上海飞机制造厂签订了100架份ARJ21-700 飞机批生产合同。我们预计今年实现收入将超过100亿元,增幅在30%左右,但整机销售量的上升以及委托代销费用的上升将使得公司期间费用率小幅上升,预计公司净利润的增幅会略小于收入。
定向增发将提升公司竞争力并增厚业绩。公司准备定向增发向陕西飞机工业公司、中航飞机起落架公司、西安航空制动科技公司、西安飞机工业公司发行股份购买其航空业务相关资产。届时公司将新增运八系列飞机、飞机起落架、飞机机轮刹车等零部件的生产能力,同时还将提高公司飞机零部件国际转包生产能力,这将进一步完善公司航空制造产业链、丰富公司产品结构,并且提升公司的研发能力。我们预计这部分资产将增加公司净利润1.2-1.3亿元左右。
短期估值较高,给予中性-A的投资评级。我们认为公司整机正进入成长期,但受经济复苏缓慢影响,对盈利的贡献有限。如不考虑定向增发,预计公司未来三年的每股收益分别为0.15元、0.19元和0.23元。即使考虑定向增发带来的利润增长,公司今年的每股收益也仅略高于0.20元,对应的市盈率超过65倍,因此我们认为其短期估值较高,给予其中性-A的投资评级。
研究员：林晟 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西飞国际:非经常性收益导致09年业绩好于预期
非经常性收益导致09年业绩好于预期:2009年,西飞国际实现销售收入82.24亿元,同比下降12%。实现归属母公司净利润3.16亿元,对应每股收益0.13元,同比下降18.9%,下降幅度好于预测的34%的降幅。业绩好于预期的主要原因是09年有4,737万元的政府补助。09年利润分配方案为:每10股派送现金股利0.7元(含税)。
正面:进入4季度,新舟60等整机集中交付,收入和盈利较前三季度环比明显增加。
09年获得天津港保税区的企业发展金、西安市阎良区注册地址回迁奖励款等政府补助达4,737万元。
负面:受下游行业需求影响,09年新舟60未完成销售计划,交付新舟系列飞机8架,完成全年计划的40%。导致09年收入和利润同比下降。
发展趋势:预计2010年新舟60的交付有所增加,但转包业务难有明显回升。2011年ARJ21等批量生产将成为新的发展动力。
盈利预测调整:09年业绩好于预期的主要原因是一次性政府补助,经营性利润基本符合预期。维持2010、2011年盈利预测不变。
估值与建议:目前,西飞国际2010、2011年的市盈率分别为85倍和71倍,估值偏高,维持“中性”投资评级。
研究员：王黎明 所属机构：中国国际金融有限公司
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