山西三维(000755)_研究报告_财经_新浪网(000755) 研究分析报告|查股网
股票名称：山西三维(000755)
报告标题：山西三维:主营业务向好
投资要点:
BDO产业情况:供给偏紧,盈利处于高位
由于各方面的原因,国内各新投放的装臵,产能运作不畅,导致实际供给BDO产量供给偏紧,我们认为短期内这种供给偏紧的格局不会发生改变。
公司BDO分为炔醛法7.5万吨和顺酐法7.5万吨。当前炔醛法满负荷生产和顺酐法尚在调试,负荷较低,需要调试,2011年估计不会放大量,预计2011年2.8万吨的量。
按照当前的价格和成本测算,公司的炔醛法BDO毛利可观,1季度BDO均价约21300元/吨,4月份以来维持在24000元/吨的高位,相对于1季度来说,吨毛利增加3000元。
PVA产业情况:产能向能源便宜的地区转移、景气度向好
由于PVA成本结构中,电石和蒸汽成本占比较高,因此长期来看,PVA产业存在向能源价格便宜地区转移的趋势。而近期,有内蒙古双欣、兰州兰维、宁夏大地投资进入PVA行业,主要是基于西北地区能源成本较低,具有一定的竞争优势。
山西三维和皖维高新对PVA弹性较大,在原材料价格不变的情况下,每一百元PVA价格上涨,导致山西三维EPS和皖维高新EPS增厚0.017元。不过山西三维PVA原材料醋酸乙烯外购比重较大。
公司看点:
BDO和PVA龙头,精细化工实力雄厚,享受高景气
资源短板存在改善空间:身处山西,而粗苯和焦化装臵盈利能力不足,受困于资源,因此存在向上的改进空间。
投资建议
预计2011至2013年公司EPS分别为0.48元,0.58元和0.67元,给与买入评级。
研究员：代鹏举 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：山西三维年报点评:盈利大幅好转
2010年,公司实现营业收入27.8亿元,同比上升22.67%;净利润3383万,同比增长213.7%。业绩大幅增长主要源于主导产品BDO产销量和盈利均大幅提升。
2010年BDO含税价同比提高50%以上。公司BDO系列产品毛利率达23.4%,同比提高8.8个百分点,产销量提高近20%。2011年,BDO盈利能力仍在扩大,我们预计BDO毛利率水平将上升至35-40%,单吨毛利在6000元/吨左右,下游PTMEG、THF、GBL等产品基本维持盈亏平衡。
2010年,公司管理费用率、营业费用率分别为5.41%、2.58%,同比2009年下降1.8、0.76个百分比,体现了公司管理效率的提高。2011-2012年,随着公司7.5万吨顺酐法BDO、3万吨PTMEG、3万吨乳胶产能的陆续投产,公司的营业收入规模将大幅提高,相应费用占比将继续下降。
2010年,公司经营性现金流同比2009年提高219%,体现公司主导产品盈利能力提升;公司投资活动现金流同比2009年提高366%,全部源于公司固定资产的投入,资本性开支的大幅增加体现公司大幅扩张的思路,新建的BDO、PTMEG、乳胶、焦炭等项目将在2011-2012年逐渐体现效益。
2011年,河南开翔4.5万吨电石法BDO、蓝星5.5万吨顺酐法BDO产能最早在年底才能逐渐投产,旺季并没有新产能投放,行业盈利能力将明显好于2010年。当前国内电石法BDO占比仅为50%,定价仍以顺酐法为主,因而石油价格上涨直接带动BDO价格上涨,电石法BDO充分受益。
2011年,PTMEG下游氨纶扩产近25%,将带动PTMEG下游需求,近两年国内PTMEG扩产较少,仅山西三维的3万吨产能将在2011年年底投产,PTMEG供需关系向好,2012-2013年,PTMEG盈利能力将有回升。
我们预计2011-2013年EPS分别为0.57元、0.95元、1.24元,BDO价格每上涨1000元/吨,EPS增厚0.1元。目前股价对应2011-2013年PE分别为21.9倍、13.2倍、10.1倍,维持公司的“增持”评级。
风险提示:纺织、电子行业不景气,国际油价暴跌。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：山西三维年报及一季报点评:三十亿的今天,一百亿的明天
公司2010年实现收入27.85亿元,一季度实现10.86亿元,同比增长22.67%和103.83%。利润总额增长30.69%和扭亏为盈。
公司BDO产品主要下游是氨纶,伴随氨纶行业新增产能及景气延续,公司BDO盈利状况良好;伴随原材料价格进入稳步上升期,中游化学品的BDO毛利状况应难持续,但下降幅度不会太大;BDO产品两年左右仍是投资高速期,国内产能过剩局面将持续加大,但有效产能未来两至三年不会释放太多。公司顺酐法装置目前已开始投料,电石炔醛法装置开工满负荷。
公司PVA产品主要用于涂料、粘合剂、纺织浆料等领域。涂料消耗PVA目前约占总消费量40%强,胶黏剂的比重在加大。该产品上下游结构相对稳定,目前该产品基本维持盈亏平衡,开工率基本满负荷。
公司乳胶产品毛利较高,目前和美国翰森成立合资子公司,开始涉足乳胶产品上游;但短期内伴随榆次工业园建设及太原胶厂的搬迁,该产品不会成为主要贡献点。
赵城精细化工园区规划将有超过千万吨焦炭,将给公司带来充足的焦炉气气源支持。即便不考虑赵城化工园的焦炭,公司三维瑞德焦化也可保证公司目前含顺酐装置的全部产能的60%以上需求。
公司多方采取措施有效缓解粗苯采购的困难,解决苯采购来源的结构性困难,粗苯来自焦化,受限焦化产能发挥的限制,粗苯自身就可认识为一种稀缺资源。公司粗苯来源的缓解,保持苯精制的稳定开工,而这还将有助于“粗苯加氢-顺酐-BDO”产业链完善。
由于PVA生产盈利状况及公司季报预计低于我们预期,略调整公司2011年EPS至0.40、0.61元。我们认为公司今年60亿营业收入是能够达到的,我们的估值是在相当安全边际获得,同时壮大自身、上下游拓展的产业链完善是必然,业绩超预期增长可能,因此我们维持对其的投资建议,维持“买入”评级。
研究员：裴云鹏 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：山西三维年报点评:业绩向好趋势明显
投资要点:
公司近日公布2010年年报和2011年一季度业绩报告,2010年度报告期内实现营业收入27.85亿元,同比增长23%,已经超过了2007年的水平。但盈利能力与当年不可同日而语,毛利率仅相当于2007年的一半水平,为14.1%。2010年实现净利润3300万元,每股收益0.07元。
2010年公司业绩扭亏为盈的关键在于BDO 产业链的盈利能力增强。2010年BDO 类产品销售收入增长30%,毛利率水平由9.5%提高至23.4%。BDO 产品2010年均价同比上涨50%左右,特别是去年四季度价格维持在2万元/吨以上的水平,与2007年水平基本持平。但由于电石等原料成本的上涨,BDO 的盈利能力虽然大幅增加,但与当年的最高点已经相去甚远。
对于2011年BDO 的走势,我们认为维持在2万元/吨以上的可能性较大,BDO 价格的上涨对公司启动7.5万吨顺酐法BDO 创造了有利条件。但具体情况仍需要跟踪研究。
公司其他项目如20万吨粗苯精制、3万吨PTMEG 等随着高油价时代的到来,产品的比较经济效益开始重新显现。有望成为公司未来三年增长的动力。
我们预计2011年、2012年和2013年每股收益分别为0.27元,0.41元和0.73元, 对应市盈率水平分别为45.9倍,31.0倍和17倍。尽管2011年市盈率水平高于化工行业平均水平,但由于公司处于从业绩底部逐级复苏的过程,未来的增长有可能超出预期,因此我们给予“推荐”评级。
研究员：吴剑平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：山西三维:业绩低于预期,维持中性
2010年和2011年1季度业绩回顾:
山西三维公布了2010年年报,低于我们预期。公司实现营业收入27.85亿元,同比上升23%,净利润3300万元,同比上升209%,合每股收益0.07元。公司2010年不分配不转增。
同时公司公布了2011年1季报,实现营业收入10.86亿元,同比上升104%,环比上升9%,净利润1484万元,同比扭亏,合每股收益0.03元。
正面:
公司主要产品BDO供需紧张,价格进入上行通道,今年累计涨幅已超过20%。
目前公司产品PTMEG供不应求,价格持续上涨。由于下游氨纶今年扩产规模在30%以上,将带动PTMEG需求上行,PTMEG市场面临供需缺口,公司今年10月有3万吨PTMEG新增产能投产将增厚公司盈利。
负面:
公司原料电石供应紧张,价格持续上涨。
发展趋势:
公司是国内除BASF外第一家拥有Reppe法和顺酐法两种生产工艺的企业,具备较强技术优势。未来5年受PTMEG和PBT产能扩张的拉动,BDO行业景气度有望持续回升。
盈利预测和投资建议:
我们预计公司2011年和2012年的EPS为0.22和0.30元,对应PE分别为57倍和43倍,我们维持“中性”评级。未来随着BDO价格继续回升,以及季度环比业绩改善,股价具有交易性机会。
风险:
1、主要产品价格下跌。
2、焦炉气供给不足。
3、市场估值中枢下行。
研究员：高峥，关滨 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：山西三维:Q1业绩低于预期,BDO景气度持续提升
1、2010年业绩符合公司年度目标,2011年一季度业绩低于预期
从2010年9月份以来,公司主要产品BDO价格进入上升通道,虽然上半年亏损,不过三四季度均已实现盈利。从年度业绩来看,基本符合公司定下的3000万元净利润目标。
而在BDO景气得以持续的背景下,2011年一季度的业绩却低于我们的预期,我们认为春节淡季、执行前期低价合同等其他因素可能是造成业绩无法大幅上升的主要原因。
2、依然看好今年公司BDO系列产品的盈利能力
投资周期决定BDO景气周期到来,2011年BDO新增产能和下游新增需求的供求矛盾也将保证目前景气的延续。BDO产能建设投产周期约为两年,08、09年的景气低谷导致从去年到今年国内新投产BDO产能有限,而真正形成有效产能不超过12万吨,并且可能都在今年下半年。而下游领域氨纶和PBT树脂,去年底到今年我国新投的氨纶产能将达到12万吨左右(BDO需求13万吨);今年新增PBT树脂产能6万吨(顺酐法BDO需求2.5万吨)。
而BDO价格从去年9月份以来也一直在2万元/吨上下的水平波动,处历史相对高位,预计今年BDO的景气度将能得以保持。
3、关注公司“拉长加粗产业链”,为实现“五年百亿”战略目标的努力
公司2009年年报中提出“五年百亿”的战略目标,而“拉长加粗产业链”则是重要的经营思路。而阳煤成为公司实际控制人也将有助于公司战略目标的实现。
4、维持公司“强烈推荐-B”的投资评级
按我们之前报告的预测,预计公司10-12年的EPS分别为0.09、0.78和0.85元,是基于几个主要假设:今年年BDO的景气度仅仅稍高于历史正常水平;7.5万吨顺酐法BDO装置开工率在5成左右。从目前BDO的市场来看,2011年BDO将维持高景气度;而7.5万吨顺酐法BDO装置由于去年底装置一主要设备出现问题,在设备故障解决后也将再次进入试生产。我们暂维持之前的盈利预测,维持目标价15.6元。
研究员：李荣耀，张啸伟 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：山西三维公司深度研究报告:乘风破浪会有时
报告摘要:
BDO产业链成为发展重点:公司是国内除BASF外第一家拥有Reppe法和顺酐法两种生产工艺的企业,具备较强技术优势。BDO是公司的主要盈利点,未来会成为公司业务发展的重点。粗苯精制项目的建成拓展了产业链,进一步支持BDO业务的盈利。未来5年受PTMEG和PBT产能扩张的拉动,保守估计BDO需求增长将保持在20%以上。2011年迎来BDO业绩的拐点,呈现量价齐升的局面。
受益氨纶扩产,2011年PTMEG量价齐增:PTMEG是做氨纶的重要原料,2011年氨纶新增产能达11.2万吨,且需求旺盛,开工率受纺织业景气支撑,PTMEG 市场面临5.7万吨的供需缺口,而山西三维今年有3万吨PTMEG新增产能。目前公司PTMEG供不应求,价格持续上涨。受去年因节能减排价格大幅上涨的电石在今年一直下跌,公司原材料压力缓解,利差不断扩大。
借力汽车、电子,PBT助推BDO中长期业绩:顺酐法BDO受下游PBT景气推动, 需求有保障。PBT作为最有潜力的工程塑料之一,广泛用于汽车、电子领域, 未来3年需求增速有望保持在25%以上。目前受下游汽车、家电、建筑建材等需求的快速拉动,国内PBT供不应求,PBT价格自去年开始也呈现一路上行的趋势。国内近几年虽然产能扩张迅速,但开工率都仅在40%左右,而2009年进口依存度高达60%。其中最重要的原因在于我国PBT厂商没有配套的BDO生产装臵,遭遇原料瓶颈。我们判断公司的顺酐BDO投产后将缓解这一局面。
公司的氢气瓶颈正在逐步解决:焦炉气供给不足是目前困扰行业的最大难题。控股子公司三维瑞德已完成120万吨/年的焦化项目建设,生产的焦炉气将会支持公司一半的氢气供应量。公司已建8400m3/h的甲醇裂解制氢装臵, 可将氢气对外依存度降至30%以内。
维持买入-A评级:公司正步入景气周期,新增产能陆续释放,未来几年将享受量价齐升的有利局面。虽然公司新建项目的投产进度低于预期,但是产品的景气程度却高于预期。我们维持2011年EPS0.7元的盈利预测不变,调高2012年EPS至0.98元。给予2012年20倍PE,12个月目标价20元。
风险提示:焦炉气供给不足;产品价格下跌。
研究员：刘军，谭志勇 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：山西三维:BDO、PTMEG景气回升,2011年业绩有望大幅好转
看点一:在我们对11年原油价格88美元/桶的假设下,我们测算,顺酐法BDO(石油路线)的成本为18500元/吨左右,20000元/吨的产品价格,基本处于盈亏平衡,因此顺酐法BDO在成本上对目前价格有极强的支持。
而在三维占主体的炔醛法BDO(煤化工路线)的成本目前仅为13000元/吨,吨净利接近5000元,盈利能力相当可观。
看点二:公司另一主要产品PTMEG,由于下游氨纶行业今年扩产规模在30%以上,而PTMEG近两年仅有公司3万吨的新增产能,因此今明两年的供给将非常紧张,PTMEG行业有望在下半年进入高景气阶段,我们预测PTMEG今明两年的均价为34000和35000元/吨2011年BDO每500元价格变动,业绩弹性为0.04元,PTMEG每1000元的价格变动,业绩弹性为0.07元。
看点三:公司除了主营的BDO和PVA系列产品外,还积极计划向上游拓展业务实现产业整合,具体分为以下三个板块:1.化工施工及设计;
2.焦炭生产及粗苯深加工;3.高附加值的上游精细化工原料,如:干粉胶原料VV10(叔碳酸乙烯酯),我们预测未来几年,这些附加业务将提供1亿元以上的毛利。
首次给予买入评级,目标价18元。根据我们的预测,公司10-12年的EPS分别为0.07、0.71、1.08元,考虑到今明两年公司在主营产品上的景气都会出现向上反转,并且有增量产能,首次给予公司买入评级。依据同类可比公司11年平均25倍市盈率水平,对应目标价18元。
风险因素:
1.BDO投产力度快于预期,对产品价格造成冲击;
2.施工等外延型业务的发展低于我们的预期
研究员：王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：山西三维:中游化学品的春天,完整产业链的延伸
公司BDO产品主要下游是氨纶,伴随氨纶行业走强,价格一路走高,盈利状况良好,核算毛利应在30%以上;伴随原材料价格进入稳步上升期,中游化学品的BDO毛利状况应难持续,但下降幅度不会太大;BDO产品两年左右仍是投资高速期,国内产能过剩局面将持续加大,但有效产能未来两至三年不会释放太多。公司目前顺酐法装置已开动两个多月,负荷60%左右,电石炔醛法装置开工满负荷。
公司PVA产品主要主要用于涂料、粘合剂、纺织浆料等领域。涂料消耗PVA目前约占总消费量40%强,胶黏剂的比重在加大。该产品上下游结构相对稳定,预计PVA产品将保持较稳定毛利率。目前PVA产品开工率基本满负荷。
公司2009年乳胶产品维持较高毛利,在公司利润贡献中比重大幅提高,公司目前和美国翰森成立合资子公司,开始涉足乳胶产品上游;短期内不会成为主要贡献点。
公司的100万吨焦炭及周边地区的1000多万吨焦炭将给公司带来充足的焦炉气气源支持。即便不考虑未来赵城精细化工园的焦炭,也可保证全部产能的60%以上需求。公司目前为时近两个月的大检修基本结束,这也为2011年的产能释放带来良好准备。
公司在实际控制人的协助下目前基本解决了粗苯的来源,粗苯来自煤焦油,受限焦油资源的短缺紧张,粗苯自身就可认识为一种稀缺资源。公司粗苯来源的解决,就可认为获取了资源,而这还将粗苯加氢-顺酐-BDO产业链完善。
预计公司2010-2012年每股盈利0.06、0.64、0.59元。公司主要产品处在景气期,整体可以享受22倍估值,短期目标价14.1元。我们的估值是在相对安全边际获得,同时存在产业链进一步完善,业绩超预期增长可能,上调至“买入”评级。
研究员：裴云鹏 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：山西三维:供给投放低于预期,公司基本面好转
市场把公司产品BDO看作为煤化工行业的大宗产品,认为未来几年有大量新增产能多,行业产能过剩。分析后我们发现:明年实际投产时间的产能可能比预期的低,同时由于“短期氨纶扩产,中期THF需求增速较快”,需求可能好于预期。公司基本面向好的方面变化,建议关注。
需求:由于行业景气度高,2011、2012年国内新投产的氨纶产能约为5-10万吨,新增产能需要4-8万吨PTMEG(BDO的下游产品),明年PTMEG新增只有7.6万吨(都在下半年)供应偏少,供需基本面较好,尤其是上半年。另外BDO的下游THF除了做PTMEG以外的需求也在增长,尤其是作为医药中间体。
需求的第2个增量在下游产品PBT上面,明年仪征化纤年底有一套新的6万吨装置。由于PBT合成对BDO品质的要求较高,一般使用顺酐法BDO。国内目前只有公司和蓝星2个公司有顺酐法产品。
生产BDO的过程中必须要用到氢气或焦炉气,目前供应不足影响了开工率,这是公司的瓶颈,新的BDO装置现在开工率只有约40%,如果公司周边钢铁企业开工率好转焦炉气供应增加,公司业绩有超预期的可能。
国外的BDO主要是顺酐法(石油路线),如果油价上涨价差增加会导致部分国内产品出口,从而影响国内价格。公司是受益油价上涨的标的。
投资建议:公司盈利从底部好转,而且有一定超预期的可能(解决焦炉气瓶颈、油价影响BDO价格、需求超预期),另外从长远来看:BDO的下游有新增需求的可能,公司的“十二五”规划2015年收入达到100亿,相当于现在的3倍,公司有在上下游方向延伸产业链的可能。建议关注。给与公司推荐的评级,预测公司10-12年EPS分别为0.05、0.62和0.73。弹性上,BDO价差变动1000元/吨对公司EPS的影响为0.19元。
风险提示:需求低于预期,公司管理风险。
研究员：芮定坤 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：山西三维:业绩好转,关注原料供应和BDO价格
今年上半年,受原料电石等成本的高企和产品价格低迷影响,及焦化过低开机率导致的粗苯、顺酐、焦炉气等原料严重不足,公司新建成投产的粗苯精制和顺酐法BDO项目开机率不足甚至停产,盈利一直处于微弱或亏损状态。
上半年公司亏损3532万元,其中一、二季度分别亏损1432万元和2100万元,毛利率分别为11.8%和8.71%,第三季度开始扭亏为盈、盈利2987万元,毛利率回升至13.35%。业绩好转原因在于主导产品BDO产品价格在下游回暖、供应局部紧张的情况下持续回升和期间费用的大幅下降。
从当前市场需求来看,BDO的新增产能将远超市场需求,未来BDO市场将面临产能过剩风险。但相应下游领域出现消费增长,可消化部分新增产能。而石油和化工系列产品的高企,也从成本角度支撑BDO价格。另外,因为技术等原因,部分企业停产检修较多,实际产量降低,BDO的发展空间比原有预想乐观一些。因此,作为国内第一家BDO生产企业,与国内后续BDO企业相比,山西三维至今保持着大规模、高技术生产的优势。其对BDO价格的高度敏感性和生产技术的绝对稳定性,将是BDO价格回升中的最大受益者。
公司已经制定了“五年实现百亿三维”的发展目标,将通过新建及兼并收购等向上游发展、向下游延伸,加粗加长产业链来实现收入翻番,使公司再次具备了中长期投资价值。
公司目前及明年的风险依然在于焦化原料的供应不足。在比较乐观的预期下,我们预计,公司10-12年的EPS分别为0.05元、0.5元和0.74元。11年、12年对应动态PE分别为21x、14x。业绩拐点出现,且对BDO产业链价格及开机率有较大弹性,给予谨慎增持的建议。建议长期关注。
研究员：任静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：山西三维:BDO步入景气周期
BDO价格渐入佳境。国内BDO价格8月下旬大幅反弹,截止目前区间涨幅约在40%,至23700元/吨,达到2007年以来的高点,而同时Reppe法和顺酐法BDO在扣除主要原材料成本后的价差也均达到2007年的高点。
公司开始享受BDO高景气,PTMEG提价滞后。公司7.5万吨Reppe法BDO装置基本处满负荷运行状态,7.5万吨顺酐法BDO装置从10月份开始进入试生产阶段,负荷在三四成左右。在目前价格下,保守估计Reppe法BDO吨毛利已达5000元以上,而PTMEG由于提价滞后且幅度相对较小,从BDO到PTMEG的环节是亏损的明年将延续目前BDO的高景气,PTMEG提价可期。2011年我国同比新增的BDO有效产能约为18万吨。而今年底到明年我国新投的氨纶产能将达到12万吨左右,相对应的BDO需求约为13万吨。明年我国新增PBT树脂产能6万吨,对应的顺酐法BDO新增需求量在2.5万吨。考虑到新投BDO产能的负荷一般较低,预计明年BDO将保持目前的供应相对紧张的状态,BDO净进口的局面暂无法改变。另外从产能投产的时间顺序来看,对BDO的新增需求大部分在2011年上半年出现,将导致明年上半年BDO供应的相对紧张。而氨纶大幅扩产也将从产品结构上大量新增对PTMEG需求。
首次给予公司“强烈推荐-B”的投资评级。按明年Reppe法BDO产量6.8万吨、顺酐法4万吨计,不计生产BDO下游PTMEG、GBL环节的利润,BDO价差变动1000元/吨对公司EPS的影响为0.19元。预计公司10-12年的EPS分别为0.09、0.78和0.85元,保守给予公司11年20倍的PE,据此首次给予公司“强烈推荐-B”的投资评级,目标价15.6元。
研究员：李荣耀，廖振华，张啸伟，裘孝锋 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：山西三维:新装置开工、产品涨价,业绩将大幅增长
1.事件
10月25日山西三维股份有限公司发布2010年第三季度业绩公告:2010年1-9月归属于母公司所有者的净利润为-545.20万元,基本每股收益-0.012元,同比下降92.03%。2010年7-9月归属于母公司所有者的净利润为2987.24万元,基本每股收益0.064元,同比增长146.19%。
2.我们的分析与判断
(一)、公司7-9月每股收益达到0.064元,在BDO价格上涨引领下未来业绩理应看好
虽然公司1-9月净利润为-545.2万元,但由于1-6月公司净利润为-3532.43万元,7-9月实际净利润2987.24万元,由于PVA基本持平,故7-9月实现的利润主要来自BDO且在BDO均价17000-18000元左右实现的,由于目前BDO价格已经达到22250元/吨,公司未来业绩理应看好。
(二)、国外烯烃法BDO因成本上升推动BDO价格上涨,顺酐法、电石法BDO受益明显
如图2所示,BDO的生产主要有3种工艺路线,即由石脑油、乙烯、丁二烯到1-4丁二醇(BDO);由煤、粗苯、顺酐到1-4丁二醇(BDO)和电石法制1-4丁二醇(BDO)。世界BDO的生产主要集中在美国、德国、中国、韩国、俄罗斯和沙特阿拉伯。受环保因素影响,国际多数国家限制电石法BDO,故国外企业BDO生产工艺路线与我国相比有很大不同,国外主要是以石脑油乙烯为主的烯烃法BDO和少量的顺酐法BDO,而我国主要是电石法BDO和少量的顺酐法BDO,由于顺酐法BDO是新工艺有较强的技术难度故装置量相对较少。2010年以来,特别是近期国际乙烯价格涨幅较大,导致国际烯烃法BDO生产成本明显上升,推动BDO价格上涨。由于电石和顺酐涨价相对较少,特别是顺酐由粗苯而来,全球芳烃过胜导致粗苯和顺酐价格相对较低,故顺酐法BDO和电石法BDO受益于国际烯烃法BDO成本推动BDO价格上涨,由于全球烯烃法BDO相对较多,其成本上涨对BDO价格的拉动有较强的持续性,特别是烯烃大上升周期刚刚开始,故我们判断BDO价格还将持续上升。
(三)、公司主要利润来源于BDO,新建的7.5万吨顺酐法BDO于今年10月份开始运行
如上图所示,虽然PVA(聚乙烯醇)仍然占公司销售收入的40%,但由于PVA竞争激烈一直利润较低,公司的看点主要在BDO(1,4丁二醇)。目前山西三维3套合计产能15万吨BDO装置正常开工,其中电厂石法的4.5万吨和3万吨老装置满负荷运行,新建的7.5万吨顺酐法BDO也于今年10月份开始运行,已经能够产出合格产品。由于顺酐受全球芳烃过剩影响,其价格并不能随着国际油价的上升而上升,目前国内顺酐价格只有9500-9600元/吨,而公司新建的7.5万吨顺酐法BDO是用1.2-1.3吨顺酐合成1吨BDO,在目前BDO价格大幅上升至22250元/吨的情况下公司10月初达产的7.5万吨顺酐法BDO将给四季度带来较多的业绩增长。另外,BDO的衍生产品PTMEG(聚四氢呋喃)和GBL(γ-丁内酯)产品价格也在上涨,公司7.5万吨顺酐法BDO除外销4.5万吨外,其余将生产2万吨PTMEG和1万吨GBL,延长了产业链,进一步增加了公司利润。
(四)、BDO市场回暖,产品价格上涨还有较大空间
近期国内BDO市场出现上涨,厂家方面散水货源普遍上调,市场货源略显紧张,场内进口货源稀缺,国产货供货紧张。不少厂家以供合同户为主,外销量少。下游市场回暖是近期BDO价格上涨的主要原因,供给减少是次要原因,供给方面有些工厂开工因天气或是地方限电等因素而负荷较低,部分甚至停产。8月末云维开车,市场供货有所增加,货紧状态得到一定的缓解,但BDO产品价格并未下跌,主要原因是由于下游需求旺季到来,市场对后市普遍看好,意向备货的商家明显增多。本周BDO国产散水货源厂家方面出罐多在21000-22250元/吨之间。进口货源方面:目前市场进口货源较少,受国内涨价影响,亦有提高价格的趋势。从厂家方面来看,云南云维出货稳定。南京蓝星5.5万吨/年BDO/THF装置基本满负荷开工,产品主供合同户,少量外销。山西三维3套BDO装置正常开工,其中电厂石法的4.5万吨和3万吨老装置满负荷运行,新建的7.5万吨顺酐法BDO也于今年10月份开始运行,已经能够产出合格产品。
近期国内外BDO市场行情上扬,需求增长、货源紧张、进口货源稀少等都是影响价格上涨的重要因素。由于下游行业氨纶前几年业绩增长较快,众多的氨纶厂扩产导致BDO需求急增,BDO价格后市还会进一步上扬,我们预计今年年底可涨至25000-26000元/吨左右。
(五)、BDO需求增长动力充足
BDO主要用于THF/PTMEG、PBT、氨纶、PBT树脂领域。根据行业数据,PBT、GBL、THF、PU消耗了BDO的98%,其中以THF/PTMEG需求量最大,占40%,对BDO消费影响显著。
从BDO国内需求方面来看,THF/PTMEG仍是国内BDO消费量最大的下游,2009年PTMEG的产能增加较大,达11.5万吨/年。PBT领域和GBL领域近年来发展较快,2009年南通星辰新增6万吨/年的PBT新装置和新疆蓝山河屯新增3万吨/年的PBT新装置,安徽海丰新增1万吨/年GBL装置,均有利于BDO产能的消化。PU另一个较大的消费领域浆料行业,2008年底国内总产能已经达到172万吨/年,虽然BDO在浆料产品中的应用量较少,但由于国内浆料总产能的巨大,因此对BDO的消费总量也较为可观。预计未来几年,BDO下游的各个领域仍有较大增长空间。
(六)、公司是国内最大、全球第三大BDO生产企业
公司主要产品分为聚乙烯醇(PVA)、1,4丁二醇(BDO)和胶粘剂等三大类,属于精细化工产业。其中PVA、BDO产内国内第一,规模优势明显,技术水平处于行业前列。公司2008年建成7.5万吨/年的BDO生产线后,成为仅次于BASF公司和Lyondell公司的全球第三大BDO生产企业,现有BDO产能15.5万吨/年,是中国最大的BDO生产厂商;公司也是国内最大的PVA和白乳胶粘合剂生产基地之一,PVA产能为10万吨,白乳胶产能为3.5万吨,并形成了40多个品种。随着公司新增7.5万吨/年丁二醇项目在2009年的投产和未来3万吨PTMEG装置建成投产,公司规模优势有望进一步显现。
2009年,公司主要产品产量如下:PVA聚乙烯醇7.89万吨;BDO及下游产品系列为1,4-丁二醇6.42万吨、四氢呋喃2.90万吨、PTMEG2.20万吨、γ-丁内酯1.00万吨;胶粘剂系列为白乳胶1.96万吨、干粉胶1.30万吨。
(七)、控股子公司三维瑞德设立后原料优势明显
公司近期公告,随着公司生产规模的不断扩大,作为公司生产经营所必需的主要原料的焦炉气的采购供应和综合利用出现了困难,不仅严重影响到公司正常的生产经营,甚至对下一步的发展带来严重威胁。为解决上述焦炉气供应不足且不稳定的问题,公司决定将根据业务发展的需要涉足焦化产业。目前,公司拟通过与山西瑞德焦化有限公司共同出资设立山西三维瑞德焦化有限公司(已经山西省工商行政管理局核准;以下简称“三维瑞德”)的方式逐步解决上述存在的问题。三维瑞德注册资本为人民币2亿元,其中,公司以自有资金人民币10,200万元出资,占三维瑞德注册资本的51%;瑞德焦化以经评估确认的从事焦化生产销售的相关实物资产价值9,800万元出资,占三维瑞德注册资本的49%。三维瑞德成立后,主要进行炼焦及其产品的生产与销售。
控股子公司设立后,将拥有年产120万吨/年的焦化项目,其中,一期60万吨/年的焦化项目已建成,二期60万吨/年的焦化项目已立项开工建设,2010年7月底竣工投产。二期项目建成后,每年将形成120万吨焦炭生产能力和配套的化产产品,可生产焦炉气45,927.93万Nm3,剔除自用可提供21,762万Nm3的焦炉气,对公司日后的发展十分有利。
3.投资建议
因THF/PTMEG、PBT和GBL装置增长较快拉动BDO需求增长,BDO市场回暖,产品价格有较大上行动力和空间。公司是国内最大、全球第三大BDO生产企业,控股子公司三维瑞德设立后,原料优势明显,虽然今年1-9月利润仍然略微亏损,但由于四季度产品价格较高且新建的7.5万吨顺酐法BDO于10月初达产,我们预计公司10-12年业绩为0.158元、0.706元和0.855元。对应目前股价PE为55.26倍、12.36倍和10.21倍,给予推荐的投资评级。
研究员：李国洪 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：山西三维:产品涨价业绩增
投资建议
因THF/PTMEG、PBT和GBL装置增长较快拉动BDO需求增长,BDO市场回暖,产品价格有较大上行动力和空间。
公司是国内最大、全球第三大BDO 生产企业,控股子公司三维瑞德设立后,原料优势明显,虽然今年1-9月利润仍然略微亏损,但由于四季度产品价格较高且新建的7.5万吨顺酐法BDO于 10月初达产,我们预计公司10-12年业绩为0.158元、0.706元和0.855元。对应目前股价PE为55.26倍、12.36倍和10.21倍,给予推荐的投资评级。
研究员：李国洪 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：山西三维:产品涨价业绩增
1.事件。
据百川数据,近期BDO价格上涨,国产散水货源厂家方面出罐多在17500-18000元/吨之间,送到报价多在18500-19000元/吨,部分甚至报至19500元/吨的价位。
2.我们的分析与判断。
(一)、BDO 市场回暖,产品价格上涨还有空间。
近期国内BDO市场出现上涨,厂家方面散水货源普遍上调,市场货源略显紧张,场内进口货源稀缺,国产货供货略紧。不少厂家以供合同户为主,外销量少。下游市场回暖是近期BDO价格上涨的主要原因,供给减少是次要原因,供给方面有些工厂开工因天气或是地方限电等因素而负荷较低,部分甚至停产。8月末云维开车,市场供货有所增加,货紧状态得到一定的缓解,但BDO产品价格并未下跌,主要原因是由于下游需求旺季即将到来,市场对后市普遍看好,意向备货的商家明显增多。上周BDO国产散水货源厂家方面出罐多在17500-18000元/吨之间,送到报价多在18500-19000元/吨,部分甚至报至19500元/吨的价位。进口货源方面:目前市场进口货源较少,受国内涨价影响,亦有提高价格的趋势,三菱9月份BDO报价2800美元/吨左右,提高50美元/吨。 从厂家方面来看,云南云维上周开车,据厂家方面表示目前出货稳定,最新出罐价定在17500元/吨。相比较其余厂家报在18000-18500元/吨的价位偏低。厂家方面表示这是由于目前装置出的产品多是合格品,未达到优级品的规格,因此价格略低。南京蓝星5.5万吨/年BDO/THF装置基本满负荷开工,产品主供合同户,少量外销,厂家对外最新公开报价稳定在18500-19000元/吨(散水,自提),厂家装置检修计划将推迟至9月份,此次检修15-20天左右,具体时间尚未确定。山东中亚化工BDO装置目前运行平稳,开工基本维持8-9成,厂家BDO散水对外最新报价18500-19000元/吨,实际成交偏向低端。泸天化公司BDO装置开工负荷较高,其下游GBL等衍生物装置开工依旧较低,其散水BDO货源华东地区商谈成交在18000-18500元/吨上下。山西三维BDO装置正常开工,开工负荷基本在8-9成,对外最新报价在18000元/吨(散水),实际成交略低在17500-18000元/吨之间,桶装自提在19000元/吨。其新建顺酐法BDO装置已出合格产品,但暂时未投料生产。日前,山西三维集团向河南煤化鹤煤集团转让10万吨/年1,4-丁二醇(BDO)技术签约仪式在河南鹤壁市举行。鹤煤集团是河南煤化集团的下属公司,目前在建的60万吨/年甲醇和45万吨/年电石项目正在快速推进,均计划在2011年底建成投产。为加快甲醇和电石产品转化,提高产品附加值,该公司将现有的甲醇、电石装置进行耦合,利用甲醇、电石产品及配套的工程设施,上马建设10万吨/年1,4-丁二醇项目,项目计划总投资16.3亿元,分两期建设,一期建设规模为5万吨/年,计划于2011年11月投产。
近期国内BDO市场行情上扬,国产货紧张、进口货源稀少等都是影响价格上涨的重要因素。由于下游行业即将进入旺季,虽然目前只是因为部分商家前期库存量减少,采购以补货量,随着下游需求增长,BDO后市还会进一步上扬,我们预计今年年底可涨至22000-23000元/吨左右。
研究员：李国洪 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：山西三维:受困于BDO、PVA低迷
公司上半年实现收入 11.02 亿元、同比增加了11.95%,营业利润-2871.38 万元、同比减亏4956.29 万元,归属母公司净利润亏损3532 万元、同比减亏4506.83万元。EPS-0.075 元,ROE-0.02%、同比增加3.84 个百分点,每股经营现金流0.38 元,同比增加292%。不分配不转增。
公司收入增长、减亏明显主要在于部分产品价格的提高。分产品看,主要产品PVA 收入同比下降6.93%而BDO 收入同比大幅增加了77%,源自上半年PVA 产品价格低位徘徊并有所下滑而BDO 企业检修减产较多、供应不足造成其价格快速从13000 元/吨左右上升到近20000 元/吨上下。但因为电石成本较高、焦炉气不足造成开工率不高等,整体毛利率仅有9.41%,虽然同比略加0.9 个百分点,但BDO、PTMEG 等曾经拥有高达40%毛利率的产品毛利率依然处于历史低位,BDO只有约15%的毛利率。
近一个月,BDO 检修企业陆续复工,供应量增加而同时处于下游需求淡季,BDO价格又快速回落至17000 元/吨左右,加之BDO 扩产居多,公司顺酐法BDO 也处于试车期,原料缺乏、价高将影响其正常生产。因此,我们不看好BDO 后市走势和公司BDO 业务的未来业绩。
公司已经成立了控股子公司山西三维瑞德焦化有限公司延伸从焦化-氢气-精细化工的产业链条。依靠实际控股股东阳煤集团、发展扩大业务范围,缓解公司发展瓶颈,应该是公司更好的发展方向。
因为 BDO 相对高位回落,预计下半年公司经营能略好,第三季度继续减亏。我们预计全年微弱盈利5200 万元,EPS0.11 元。维持中性评级。
研究员：任静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：山西三维:今年业绩难有改观
公司今日公布2010 年上半年业绩报告,实现营业收入11.02 亿元,同比增长12%,实现净利润-3538 万元,每股收益-0.075 元。
虽然公司上半年亏损,但与去年同期相比已经大幅减亏,表明公司经营在向着好的方向发展,其中对公司减亏贡献最大的是BDO 产品,上半年BDO 价格与去年同期相比有大幅度增加,如图表2 所示,其下游PTMEG 价格与去年同期相比也有一定的涨幅,如图表3 所示。
低于预期的是PVA 系列产品价格的持续低迷,上半年毛利率仅为3%左右,远远低于历史平均水平。PVA 产品盈利能力下降在一定程度了抵消了BDO 价格上涨所带来的盈利。
本次盈利预测,我们下调了PVA 的销售价格和销量,降低了BDO 产品盈利能力预期,这对我们的盈利预测结果影响较大。
盈利预测表明,公司2010 年将实现微利,随着国内宏观经济的好转,公司盈利将逐渐走出低谷,2011 年每股收益为0.22 元。
本次下调了公司投资评级为“观望”,主要是基于以下两点:一是BDO 的盈利能力低于我们此前预期,二是对未来公司主要产品PVA 和BDO 持续盈利并不乐观。
研究员：吴剑平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：山西三维:2010年1季度符合预期
山西三维公布了2010年1季报。实现销售收入5.33亿元,同比上升15.8%,环比下降19.7%,主营业务利润0.61亿元,净亏损0.14亿元,合每股亏损0.03元,符合我们预期。公司发布了二季度预亏公告,认为PVA价格下滑,6月份全公司大修20天,BDO前期低价订单较多的因素。
正面:
随着油价推动国际丁二烯价格上涨,国内BDO价格大幅回升,公司二季度盈利改善明显。
负面:
国内BDO扩产较多,目前试车的企业有4家,未来产能有一定压力,公司的7.5万吨顺酐法BDO在目前价格下无法实现盈利。PVA和干粉胶因今年北方天气较冷,需求低迷,价格同比下滑明显。
发展趋势:
国际丁二烯价格结构性大涨,导致国际BDO开工率下降,进口量减少导致国内BDO供应偏紧,我们认为在目前油价环境下,BDO价格将能够维持15000元/吨以上,电石法装置能够实现盈利。PVA和干粉胶业务因今年全国天气偏冷,市场一直没有启动,价格明显下滑。
盈利预测和投资建议:
公司二季度业绩环比将有所改善,但由于前期有大量低价BDO合同需要消化,加上检修和PVA价格有所下滑,盈利改善状况将低于预期,预计三季度业绩改善将相对明显。
我们维持对公司2010年和2011年每股盈利0.19元和0.37元的盈利预测,维持“中性”。未来随着BDO价格继续回升,以及季度环比业绩改善,股价具有交易性机会。
风险:
油价大幅向下波动。
研究员：时雪松 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：山西三维:产业链的完善将推动业绩稳步提升
根据公司的新年度计划,公司拟通过收购等完善上下游产业链,进一步增强公司竞争力。7.5 万吨顺酐法BDO 及3 万吨PTMEG 项目的完成将增厚公司业绩。按照2011 年0.49 元的EPS,给予25 倍PE,我们认为公司股票合理价值为12.25元,维持“增持”投资评级。
研究员：邓勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：山西三维:BDO 涨价,电石法优势体现
自2009年底PVA 和BDO 产品价格持续上涨,尤其是BDO 价格目前已经上涨至1.6万元/吨,超出我们前期1.4万元/吨的预期。我们判断当前国内BDO 价格上涨主要因为石油法BDO 成本上涨,需求旺季到来、短期供给不足为BDO 价格上涨提供动力。电石法BDO 的成本优势再次体现。
我们维持BDO 行业产能中长期过剩的观点,BDO 的均价将有望随着石化产品价格上涨而得到支撑。短期山西三维7.5万吨电石法BDO 盈利逐渐提高,另7.5万吨顺酐法BDO 生产工艺仍然难以实现盈利。
2009年公司实现归属于上市公司净利润1061万元,同比增长543.25%。
扣除非经常性损益归属上市公司股东的净利润为-5280万元,同比增长52.01%,加权平均ROE 由2008年的0.63%下降至0.49%。公司盈利能力的下降主要来自于公司管理费用和财务费用大幅度提高。
2009年公司主营业务盈利能力基本持平,毛利率由11.2%上升至12.3%,由于产品价格下降,公司收入同比下降15.4%。公司PVA 系列产品毛利率由5%提高至15%,BDO 系列产品毛利率由21.4%下降至12.0%,两者一正一负的作用导致综合毛利绝对值增加1100万元。
公司管理费用和财务费用都有不同程度的提高。由于部分车间停车费用影响,公司管理费用同比增长23.5%。资本开支增加,公司财务费用同比增长54.54%。
公司整体周转水平下降,现金流量净流入大幅度减少。应收帐款大幅度增加,一年以内帐款高达1.19亿元,影响了经营活动现金流入,最终导致经营活动现金流量净额由2.1亿元下降至6376万元。非经常性损益中,政府补助4803万元成为营业外收入的主要构成。
若以当前BDO1.6万元/吨测算,公司EPS 将增加至0.45元/吨,对应当前20PE。公司PB 估值2.3倍,估值合理,我们继续维持“中性”评级。公司股价进一步上涨的驱动力将来自于石化产品价格持续上涨。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
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