锦龙股份(000712)_研究报告_财经_新浪网(000712) 研究分析报告|查股网
股票名称：锦龙股份(000712)
报告标题：锦龙股份季报点评:期待投行、自营发力
锦龙股份2011Q1的EPS0.11元,同比增长-41%。公司2011Q1营业收入、归属母公司净利润分别为0.20亿元、0.33亿元,分别同比增长14%、-41%,EPS0.11元。业绩下滑主因归于公司持有40%股权的东莞证券同期净利润低于预期。
东莞证券2011Q1贡献锦龙股份净利润的118%。锦龙股份2011Q1投资收益为0.39亿元,几乎全部来自于东莞证券按照权益法核算计入的业绩贡献,占锦龙股份同期净利润的118%,相比2010年的107%提高了11个百分点,东莞证券对锦龙股份的业绩影响进一步提升。
东莞证券2011Q1业绩低于预期归因于投行项目分布不均、自营外部环境不利、佣金率负翘尾影响。我们根据锦龙股份的投资收益来推算,预计东莞证券2011Q1净利润为0.98亿元,相当于2010年东莞证券4.20亿元净利润的23%,低于预期,主要原因:1)投行项目上市进度分布不均,2011Q1公司无投行项目上市,而2010Q1的投行收入为0.19亿元。2)自营方面因创业板综指下跌11.5%对于自营规模相对较低、投资风格侧重挖掘中小盘股票的东莞证券而言较为不利;3)2010年经纪业务佣金率下滑-27%的负翘尾因素也对2011Q1业绩存在不利影响。
东莞证券2011年未来3个季度的业绩发力点预计将来自投行、自营。随着公司投行项目上市进度步入常态、中小盘股票调整充分,投行和自营均有望在未来3个季度里开始发力。
锦龙股份2010年中止的定增事项仍存在重启可能。考虑到东莞证券在A类券商中净资本偏低,在未来可能涉足高资本消耗型创新业务驱动下,其充实资本实力的意愿非常强烈。据此推断,锦龙股份去年中止的定增未来仍有可能重启。且2010年报中已披露公司将积极寻找金融领域投资机会。
投资建议:买入。维持锦龙股份2011-12年EPS0.76、0.80元的盈利预测,合理估值区间20.48~23.64元/股,维持“买入”评级。
风险提示:证券业务盈利波动较大,定增事项存在不确定性。
研究员：李聪，张黎 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：锦龙股份:水务业务稳定,与东莞证券共同成长
1、业绩符合预期。公司2010年全年共实现营业总收入8,826.6万元,比去年同期减少了45.5%;实现营业利润16,047.8万元,同比减少25.5%;利润总额16,127.1万元,同比减少24.9%;净利润15,466.4万元,比去年同期减少了22.7%。每股收益0.51元,业绩符合预期。
2、自来水业务微利,主要业绩来自东莞证券。公司主要业务为投资参股证券公司业务和自来水生产销售业务。公司持有清远市自来水公司80%的股权,清远市自来水有限责任公司实现主营业务收入7,788.3万元,比上年同期增加了12.34%;清远市自来水公司净利润仅为1169万元,占公司净利润比重仅为6%左右。2010年公司参股的东莞证券2010年受证券市场大环境影响取得的收益有所下降,公司2010年经营业绩有所下降。
3、水量增长和对外收购保障水务业务增长。公司自来水业务主要在清远市城区,日供水最大能力为20万吨/天,清远市区常住人口持续增加,居民、商业、工业用水需求持续增加,公司的自来水生产和销售业务的规模和收益有望持续增长。公司计划采取兼并收购清远市区周边水厂和管网延伸等方式,推进公司自来水业务在清远市当地供水区域的扩张。
4、东莞证券经纪业务稳定增长,投行、资管锦上添花。东莞证券各项业务发展势头良好。东莞证券的各项业务在东莞市具有绝对优势,在2010年实现了增加注册资本至15亿元后,目前正通过设立新营业网点的方式向珠三角和长三角以及环渤海经济圈地区扩张。
5、盈利预测和投资评级。预计2011-2013年东莞证券盈利分别为6.00亿元、6.30亿元、6.50亿元,锦龙股份对应每股收益分别为0.74、0.78、0.80元,对应PE分别是23、22、21倍,可比上市券商西南证券、东北证券、国金证券2011年平均PE为26倍,公司估值水平较低,公司具有较高业绩弹性且存在进一步资产注入预期,首次给予推荐-A评级。
研究员：鲁儒敏 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：锦龙股份2010年报点评:龙游浅底,以图再举
锦龙股份2010年EPS0.51元,同比增长-23%。公司2010年营业收入、归属母公司净利润分别为0.88亿元、1.55亿元,分别同比增长-46%、-23%,EPS0.51元。业绩下滑主因归于2009年投资收益基数中包含了0.49亿元转让长期股权投资的一次性损益。
东莞证券仍然是锦龙股份主要利润来源。东莞证券贡献锦龙股份2010年净利润的109%,相比2009年的108%下降了1个百分点,仍为锦龙股份最主要的利润来源。
东莞证券净利润下滑主因归于佣金率下滑和人力成本上升。通过对东莞证券净利润变动进行归因分析,经纪收入(佣金率下滑27%)和业务及管理费变动对净利润影响最大,分别贡献了净利润36、10个百分点的下滑。
东莞证券2011年经纪业务收入预计至少与2010年持平。1)佣金率降幅有望缩小至-20%以内。主要受益于东莞2010年划入营业部饱和区而停止了营业部新设、以及协会2011年初推进的佣金管理。2)市场份额有望逐渐提升。主要归于公司前期新增营业部产能逐渐正常化。3)市场成交金额有望增长20%。根据沪深交易所十二五规划,未来5年市值复合增速将达到20%,在周转率不变的情况下,成交金额也将增长20%。
东莞证券2011年投行、自营有望成为主要盈利增长点。1)投行业务瓶颈在于发行通道,有望突破。东莞市投行项目非常丰富,公司主要瓶颈在于保代太少,通道问题一旦解决,投行收入有望实现巨大突破。2)自营业务有望咸鱼翻生。2010年自营亏损0.05亿元,主要归于2010H1投资过于集中导致大额损失,随着人员、风控调整,2011年自营有望发生积极改善。
锦龙股份合理估值:20.48~23.64元/股。参考盈利能力与东莞证券较为接近的西南、东北、国金证券的估值水平,我们取2011PE26~30倍作为东莞证券的估值区间,由此得出锦龙股份合理估值为20.48~23.64元/股。同时考虑到2010年暂停的定增事项仍存在重启可能,维持“买入”评级。
风险提示:证券业务盈利波动较大,定增事项存在不确定性。
研究员：李聪，张黎 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：锦龙股份:锦绣前程,龙翔九天
锦龙股份2011年盈利仍将主要来源于东莞证券。锦龙股份主营包括自来水和证券业务。2010H1证券业务贡献锦龙股份盈利126%;自来水业务属于公用事业,持续处于盈亏点附近。2011公司盈利仍将主要依靠东莞证券。
东莞证券2011年经纪业务收入预计至少与2010年持平。1)佣金率降幅预计缩小至-20%以内。主要受益于东莞2010年划入营业部饱和区而停止了营业部新设、以及协会2011年初推进的佣金管理。2)市场份额预计将逐渐提升。主要归于公司前期新增营业部产能逐渐正常化。3)市场成交金额有望增长20%。回顾2010年熊市中股票成交金额甚至超过了2009年牛市,核心原因在于股票流通市值的快速扩容。根据沪深交易所十二五规划,未来5年市值复合增速将达到20%。
东莞证券2011年投行、自营有望成为主要盈利增长点。1)投行业务瓶颈在于发行通道,有望突破。东莞市投行项目非常丰富,公司主要瓶颈在于保代太少,通道问题一旦解决,投行收入有望实现巨大突破。2)自营业务有望咸鱼翻生。2010年自营亏损0.05亿元,主要归于2010H1投资过于集中导致大额损失,随着人员、风控调整,2011年自营有望发生积极改善。
东莞证券盈利增长将为股价提供较强的安全性。综合以上对各项业务的预判,我们预计东莞证券2011年净利润将达到6.0亿元,同比增长43%,东莞证券业绩高增长将降低锦龙股份估值水平,为股价提供进一步安全性。
锦龙股份合理估值:20.48~23.64元/股。参考盈利能力与东莞证券较为接近的西南、东北、国金证券的估值水平,我们保守取2011PE26倍~30倍作为东莞证券的估值区间,由此得出,锦龙股份的合理估值为20.48~23.64元/股,潜在上涨空间15~33%。首次给予“买入”评级。
锦龙股份2010年定增中止留出后续想象空间。东莞证券为A类券商,但其净资本在同类券商中明显偏低,考虑到未来涉足高资本消耗的创新业务的需要,其融资需求强烈,据此推断,锦龙去年中止的定增将有可能重启。
风险提示:证券业务盈利波动较大,定增事项存在不确定性。
研究员：李聪，张黎 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：锦龙股份:地区垄断地位难以撼动,业绩反转可期
40%公司未来战略将主要集中金融业,向小型的金融控股发展。除参股东莞证券40%股权外,公司还持有2.69%的清远市农村信用合作社和3%的东莞华联期货。公司传统水务业务对利润贡献很低,利润主要来自参股40%东莞证券的投资收益。
背靠东莞经济高速成长,垄断地位难以撼动。近年来东莞地区经济经历高速增长,但当地资本市场发展规模同其经济实力难以匹配,股票成交金额/GDP比例远低于同等发达地区水平,市场仍有较大拓展空间。东莞证券占据当地绝对垄断地位,市场份额长期稳定在55%以上,近期异地券商的大量进入对东莞证券造成一定冲击,但影响十分有限。
东莞证券是经纪弹性最高的券商,佣金率快速下滑趋势将得以缓解。近两年公司经纪业务收入平均占比达96%,高于所有上市券商,经纪业务对公司业绩影响举足轻重。上半年公司佣金率受东莞市场竞争加剧的影响,下滑幅度高于行业平均,目前东莞全市已被列入网点饱和地区,同时当地监管机构也对行业恶性竞争采取了较为严格的整治措施,我们认为未来东莞证券在当地佣金率下滑趋势有望明显缓和。
东莞证券投行、资管业务进步显著。近年公司已完成3单IPO项目,募集资金28.9亿元,市场份额0.69%,东莞市政府已启动当地公司上市工作,公司地缘优势明显,从去年底开始重点开发东莞市场,目前已在东莞市储备的IPO项目中占明显优势。资产管理业务方面,公司目前已发行2只集合理财产品,截至3季度末,资产管理规模12亿元。
业绩出现反转,首次给予买入评级。上半年东莞证券自营亏损导致业绩大幅缩水,下半年随着经营环境的好转,东莞证券业绩将面临大幅反转的机遇。在不考虑资产整合预期的前提下,预计锦龙股份2010-2011年EPS分别为0.58元及0.8元。若考虑到增发摊薄及资产注入预期,锦龙业绩有望再增厚约20%。首次给予锦龙股份买入评级,目标价28元。
主要不确定因素。宏观政策的不确定性对市场可能产生负面影响,公司筹划非公开发行以及后续资产整合的不确定性。
研究员：潘洪文，陆凤鸣 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份:投资意见报告
锦龙股份拥有东莞证券40%的股份,通过权益法核算,主要收入来源是东莞证券的盈利。
东莞证券今年获得A类券商评级,以经纪业务为核心,资本金扩大后将加快向多元业务发展。
锦龙股份未来有整合金融资源的预期。
假设2010和2011年股票基金日均交易额2500亿和3500亿,手续费率(按股基权)为0.11%和0.10%,东莞证券每股收益0.84元和1.03元。
我们预计公司2010、2011和2012年每股收益分别为0.56、0.69和0.83元,动态市盈率分别为48倍、39倍32倍。以5家上市类似券商的估值作为参照,东莞证券在非流通折价15%的条件下,对应东莞证券2011年每股盈利,锦龙股份拥有24.7%的上涨空间。给予“买入”评级。
鉴于市场流动性仍充裕,以及对中国十二五经济发展的预期,短期内市场的回调,提供了较好的买入机会。
研究员：王卓，朱志雄 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份:双重受益交易放量,补涨行情启动在即
东莞证券交易受益于上涨行情中的“马太效应”。在股市上涨而引致的财富效应驱动下,经济发达地区交易量的边际增长将高于中西部地区。东莞中小企业众多,民间资金充裕,此前很大一部分资本沉淀在出口部门,而在当前人民币升值和通胀预期强化的宏观背景下,配合政府经济转型的方向,这部分短期资金进入股市的概率很大,支持东莞交易量的持续活跃。当市场整体交易量上扬时,东莞在全国所占的份额也大幅提升。
经纪业务占比较高,拉动业绩效果显著。东莞证券的代理买卖证券手续费收入占比在80%-90%之间,这使公司的业绩对于交易量的弹性十分显著。在自营投资收益率为0的假设下,日均交易量从2500亿增加至3000亿,(增幅为20%),公司的净利润将增长16%,弹性系数高达0.8。如果我们考虑前述的东莞市交易增量高于全国水平的话,弹性系数将进一步提高。
牌照齐全,步入快速发展期:东莞证券在09年底获得资管牌照后,形成了经纪、投行、资管、期货等较为完善的业务平台,业务结构走向多元,降低业绩波动风险,未来将更为充分的挖掘东莞市的企业和居民的投融资需求。
自营见底回升。东莞证券的利润波动程度较大,原因就是其较为激进的自营风格,上半年重仓的东方集团在三季度已经清出,随着股市反弹,公司的投资收益将见底回升。我们认为,“东方集团”事件由于媒体的报导,对公司及其股东的形象产生了一定的影响,过去公司在自营操作策略上的粗放风格将有所收敛,未来对风控的力度将有所加强,从而降低业绩的波动性。
双重受益交易放量,超小流通盘将得到市场偏好溢价。小流通盘股票的PE普遍偏高,市场给予了对小市值券商的偏好溢价。山西证券上市,将是锦龙价值修复的催化剂。锦龙股份目前流通市值仅38亿元,如果比照兴业证券的估值水平,考虑参股券商影子股折价20%-30%,给予2011锦龙股份所持东莞证券38倍的PE估值,目标价30元,强烈推荐。
研究员：洪锦屏，罗毅 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份:季度业绩步出低谷
锦龙股份第3季度实现营业收入0.25亿元,环比和同比分别增长9.8%与10.2%;实现净利润0.63亿元,扭转了2季度的亏损局面,但同比仍下滑2.3%。单季度EPS0.21元;ROE7.8%。东莞证券扭亏使得3季度实现投资收益0.63亿元,这一经营业绩要好于预期。
前3季度营业收入0.65亿元、同比增长15.8%;但由于投资收益同比减少28.1%,导致净利润为1.05亿元、同比下降16%。投资收益大幅减少既有上年同期股权转让的一次性收益、又有东莞证券盈利大幅下滑的原因。前3季度EPS为0.35元、ROE13%。
自来水主业十分稳定。分季度看,自来水收入一直保持小步上升的态势,而毛利率也基本稳定在45%左右的区间里。这也符合我们的判断,未来这块主业仍将保持目前的稳定略有增长态势。
东莞证券已快速步出低谷。按第3季度锦龙股份的投资收益测算,该季度东莞证券约实现净利润1.62亿元。受到市场下跌以及投资决策失误的双重影响,东莞证券2季度自营严重亏损、直接导致东莞证券季度亏损。但东莞证券及时调整策略、更换投资团队,再加上市场形势好转,东莞证券已基本走出了自营亏损的阴影。
东莞证券前3季度累计净利润为2.95亿元,而4季度市场环境发生了根本性的逆转。我们将对东莞证券业绩预测假设上调至(2200/3000),由此调整锦龙股份今明两年EPS预期至0.54元和1.09元,对应增速为-17%和101%。
目前的股价对应今明两年动态PE分别为36倍和18倍,价值仍低估。
维持增持评级,维持25元目标价。市场趋势进一步明确是锦龙股份的最大催化剂。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份:价值低估,弹性十足
锦龙股份已形成典型的控股公司架构,自来水主业和参股金融的业务模式已然明晰。
自来水业务是公司的传统业务,经营上保持了稳中有升的发展态势。
但业绩对公司的贡献度甚微。鉴于自来水业务的特性,以及公司未来发展重点转向金融业,我们判断,自来水业务仍将维持相对稳定。
根植于东莞市肥沃的经济土壤,造就了东莞证券较高的经营效率。2009年来公司更是进入了加速发展期,到年底,营业部数量将增加250%,多元化业务模式也将初步成型。目前,公司的资本扩张已经开始启动,这也将有望推动东莞证券的经营再上台阶。
东莞证券经纪业务占比高,是对市场交易额弹性最大的券商,业绩对交易额的弹性达到0.97!由于上半年自营亏损较多,预期东莞证券2010年全年业绩4.4 亿元、对应增速-40%。但按照3000 亿元的交易额水平,东莞证券明年的业绩将达到6.1 亿元,同比增速达到40%;而按照4000亿元的交易额水平,业绩将达到7.7 亿元,业绩增速将达到75%。
考虑到资产整合预期,对应于3000 亿元交易额,锦龙股份2011 年EPS为0.91 元,动态估值20 倍;4000 亿元交易额则为1.13-1.20 元,PE 在14-15 倍。我们认为,目前估值并未反映东莞证券业绩弹性预期和公司的进一步整合预期。此轮反弹,证券板块指数涨幅超过30%,而锦龙涨幅只有1%,涨幅严重滞后于指数,价值明显低估。
为反映东莞证券的业绩弹性以及进一步的资产整合预期,我们提升评级至增持,目标价提升至25 元。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份:受累于东莞证券,业绩下滑明显
锦龙股份上半年实现营业收入0.4亿元,同比增长19.6%,净利润0.42亿元,同比下降30.5%。EPS0.14元,ROE5.67%,东莞证券业绩大幅下滑为公司利润减少的主要原因。
公司主营子来水业务上半年实现营业收入0.35亿元,同比增长14.8%,毛利率38.23%,同2009年上半年同期基本持平。但公司上半年主业净利润亏损0.11亿元,EPS-0.04元。
东莞证券上半年实现净利润1.3亿元、同比下降58.4%,期末净资产21.8亿元,较2009年末增加6%。股票基金份额0.64%,同2009年基本持平,公司上半年股票基金净佣金率0.124%,较2009年下降26.5%,高于行业平均。上半年国信、长江、光大等6家券商均在东莞新建营业部,我们判断竞争环境的加剧是公司佣金率快速下滑的主要因素。上半年公司自营亏损1.1亿元。公司期末仍有股票投资3.4亿元,预计主要仍为东方集团股权,若持股不变,则中期末以来已有0.34亿元投资收益。
在(1700/2400)的假设下,预计东莞证券2010-2011年净利润4.1亿元与5.3亿元,同比分别变化-39%与31%。相应调整锦龙股份2010-2011年EPS至0.38元与0.53元。同比变化-43%与42%。
目前股价对应于2010年动态PE近54倍,2011年38倍PE,已反映业绩增长预期,考虑到可能的资产注入预期且公司目前处于业绩低谷,我们给予20元目标价,调整至中性评级。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份2009年年报点评:成败皆在东莞证券
业绩符合预期。2009 年营业收入1.62 亿元,同比增长87%;净利润2亿元,同比增长837%。EPS 0.66 元,ROE 32.8%。每股净资产2.30 元。
房地产资产转让和东莞证券是支撑业绩的两大关键。(1)资产转让:转让清远锦龙正荣房地产公司51%股权以及清远市土地使用权,分别获得4918 万元的投资收益和8000 万元的营业收入,对业绩贡献约为0.22元。(2)东莞证券:6 月份开始权益法核算东莞证券,获得投资收益1.68亿元,贡献业绩0.55 元。(3)主营的自来水业务:稳定增长,营业收入和净利润同比分别增长1.3%和39%,毛利由35%提升至38%,但业绩贡献仅为0.034 元。
未来维系东莞证券。我们判断,股权和资产转让收益已枯竭,而自来水业务将保持稳定增长的态势,未来业绩将取决于东莞证券。东莞证券2009 年实现净利润6.67 亿元、是上年的16 倍,股基金份额由0.60%提升至0.64%,在北京等地新设5 家营业部将推动份额持续提升。我们认为,东莞证券仍处于快速扩张周期,新设营业部、获得期指IB 资格,都将有助于份额和业绩增长,但区外新设营业部能否复制区内优势、在营业部放开设立的背景下,区内优势是否能持续还有疑问。
在交易额和指数均增长10%的假设下,我们微调东莞证券2010-2011年的盈利预期至于8.3 亿元和9.8 亿元,同比增长25%和17%。相应的调整锦龙股份今明两年EPS 为0.94 元和1.12 元,同比增速43%和19%。
目前股价对应于动态 PE 近28 倍,已基本反映业绩增长预期,我们将评级由增持下调为谨慎增持。催化剂在于金融资产的进一步整合预期。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份:金融战略值得关注,短期股价反映预期
我们近日调研了东莞证券,在刚召开完毕的股东大会上,锦龙股份董事长被推举担任东证董事长,但持股比例并没有变化,因此对业绩没有影响。但随其办公地址迁往东莞,锦龙对东莞证券之间的联系和影响力将逐步增强,未来公司发展的节奏和轨迹是否有变化还需要关注。
经纪业务快速扩张。东莞证券通过服务部翻牌和新增营业部,现在共25 家营业部,目前还有5 家省内已经上报,1 月份可获批,估计上半年可开业,总数可达30 家。公司1-2 年目标开到40-50 家营业部,在巩固东莞市场份额的同时积极拓展省内外业务。目前东证经纪业务手续费率1.5%-1.6%,东莞市场份额60%左右,虽然经纪业务面临新进入者的竞争,但公司通过多年积累和本地网络优势,掌握了东莞市160 万本地居民中的核心客户,预计市场份额可保持稳定,但佣金费率下降则难以避免。
单一型经纪业务模式逐步多元。东莞证券自营总规模12 亿左右,但公司经历08 年损失后,目前相对谨慎,09 年自营收益对业绩影响较小。投行业务有望获得快速发展,东莞市具有庞大的中小企业作为潜在客户,随着企业法人治理结构的完善和企业主经营意识的提高,对资本市场业务的需求日益增强,为东证投行业务发展提供助力。公司目前净资本达到20 亿元,明年可申请资管业务资格,未来收入的多元化可降低业绩波动风险。
锦龙股份金融战略不改,长期可期,短期股价估值较高。东莞证券公司目前收入仍较大程度依赖于经纪业务,规模有限,做为小券商对资本的要求并不会太高,我们预计短期内无融资需求。对锦龙股份而言,短期内看不到公司股权比例的上升的希望,目前的股价已经较充分反映了参股券商的投资收益,长期来看,公司会坚持投资金融企业的发展战略,依然值得期待。
预计 09 年、10 年EPS 分别为0.56 元、0.84 元,目前对应2010 年PE25 倍,估值偏高,给与中性评级。
研究员：罗毅，洪锦屏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份:利润主要来自东莞证券贡献的投资收益
2009 年1-9 月,公司实现营业收入5572 万元,同比减少13.4%;实现营业利润1.36 亿元,同比增长5.9 倍;实现归属于母公司所有者的净利润1.25 亿元,同比增长7.7 倍;基本每股收益0.41 元。第三季度,公司实现营业收入2237万元,同比减少13.47%;实现营业利润7154 万元,同比增长11.9 倍;实现归属于母公司所有者的净利润6460 万元,同比增长18.9 倍;基本每股收益0.21 元。
水务亏损严重。公司主业为水务,业务区域主要是东莞市区。
公司水务毛利率在第三季度达到49%,环比上升了10 个百分点,但由于业务规模较小,管理费用和财务费用较高,前三季度每季度仅管理费用就相当于公司水务业务毛利,因此公司水务业务亏损严重,利润主要来自于投资收益。
业务规模扩大将能够给公司带来明显的利润空间。由于公用事业天然的垄断性,公司自来水业务的垄断优势明显,产能扩张和价格上调的空间都很大。未来通过收购和管网延伸,公司供水规模可望大幅度增长。公司水务如果能够扩大业务规模,提升收入规模,将使公司水务业务的高毛利率优势真正体现到净利润上来。
东莞证券带来投资收益。公司2009 年1-9 月净利润较去年同期增加了771.06%,由于报告期内公司完成收购东莞证券有限责任公司40%股权,并自2009 年6 月起分享到较好的投资收益,而公司2008 年前三季度投资收益对公司的净利润贡献较小,因此公司2009 年前三季度的业绩同比大幅提升。
大股东承诺不会低位减持。公司大股东东莞市新世纪科教拓展有限公司承诺在2010 年2 月8 日前不会在25 元以下减持公司股票,体现了大股东对于公司发展前景的信心。
暂不给予投资评级。公司2007年、2008年每股收益分别为0.28元和0.07元。以2009年10月30日收盘价16.32元计算,对应的动态市盈率分别为58倍和233倍,暂不给予公司投资评级。
风险提示。公司利润主要来自东莞证券带来的投资收益,而东莞证券的业绩受证券市场行情影响较大,若证券市场形势不如预期将使东莞证券贡献的投资收益大幅波动。
研究员：王小建 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：锦龙股份：“四有”新人-有业绩、有成长、有估值、有外延
公司目前的资产主要有:1、东莞证券40%的股权;2、清远市自来水公司的80%的股权;3、清远市水质检测公司的84%的股权;4、清远市区8.3万平方米的商业用地。公司的核心资产就是40%的东莞证券。
东莞证券目前共有10家营业部和10家营销服务部,除了2家外地营业部,分别在上海和深圳以外,业务都集中在东莞本地,东莞本地业务在公司总体业务中占比达到90%以上。从月度市场份额来看,今年以来有了明显的提升,这与整个东莞市场的市场份额的提高是分不开的,2009年6月份,东莞证券市场份额已上升至千分之6.6。
公司的部均交易额居于同业领先水平,截至2009年6月份,东莞证券部均交易额在同业中排名第6。在部均交易额保持很高水平的同时,公司的佣金率也处于同业中的领先水平。因此公司所在的东莞地区属于有量有价的黄金区域。
按照过去几个月的日均交易额和市场份额数据,我们再作了佣金率、经纪业务占比、费用率和税率等4个重要参数的假设,得到前7个月东莞证券的净利润为4.63亿元,对应锦龙股份前7个月的备考EPS为0.61元。假设后面5个月的日均交易额为2000亿元,那么东莞证券给锦龙股份贡献的全年备考EPS为1.06元,加上非东莞证券业务的利润,锦龙股份的全年备考EPS为1.16元。如果日均交易额为2500亿元或者3000亿元,那么东莞证券给锦龙股份贡献的全年备考EPS分别为1.25元和1.37元。我们认为公司的现有资产估值已然偏低。
8月8日,公司发布公告称8月6日公司经广东省工商行政管理局核准将注册地从清远市迁至东莞市。我们认为这一方面是公司履行了竞标东莞证券股权时的承诺,另一方面成为东莞本地企业之后公司进一步进行外延扩张的难度将大大降低,标志着公司外延式扩张的一个新起点。
按照由易至难的顺序,我们判断公司外延式扩张的可能性在于以下三个方面:1、大股东持有的东莞证券4.6%的股权;2、参与东莞证券的增资扩股并扩大股权比例;3、继续收购东莞证券、东莞信托、华联期货等金融性资产。
囿于净资产限制,公司在入股东莞证券时只收购了东糖实业持有15.6%的东莞证券股权中的11%,东糖实业剩余的4.6%股权由大股东新世纪公司持有。随着公司净资产的增长大股东新世纪公司持有的4.6%的股权被上市公司收购的可能性非常大,这将提升公司的市场价值约15%。
东莞证券目前注册资本仅有5.5亿 元,公司迫切需要扩大其净资本以满足证监会对于创新业务的门槛要求。随着东莞证券的增资扩股,公司有进一步扩大控制权的可能性。同时不排除东莞证券剩余的其他股权被公司进一步收购的可能性。
我们考虑到公司的现有资产价值,同时考虑到公司有较大的外延式扩张机会,给予公司2009年备考EPS25倍市盈率,目标价29元,给予买入-A的首次评级。
研究员：杨建海 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份：东莞证券推动业绩超出预期
投资要点:
公司上半年实现营业收入0.33 亿元,同比减少15%;净利润0.61 亿元,同比增长445%。对应EPS 0.20 元,ROE 10.7%。每股净资产1.86 元。
公司同时公告,前3 季度同比增长8-8.5 倍,也即1.29-1.37 元,对应EPS 为0.42-0.45 元,这样,第3 季度业绩将达到0.23-0.25 元,以此测算,今年全年业绩将达到0.65-0.70 元,这也较我们的预期高23%-32%。
公司业绩增长来自于投资收益。上半年,实现投资收益7883 万元,是去年同期的13 倍。就投资收益的构成来看,1 季度公司为明晰主业,转让了锦龙正荣房地产公司51%股权,获益4976 万元;而权益法核算东莞证券6 月份40%的净利润,获得投资收益2907 万元,据此可知东莞证券6 月份净利润7268 万元,这要好于我们的预期。而下半年,股权转让收益已枯竭,来自东莞证券的投资收益成为推动业绩超预期的主要动力。
自来水业务上半年实现营业收入3089 万元,毛利率由45%降至38%、下降6.9 个百分点;但较2008 年的35%有所回升。正如我们在调研报告中所指出,公司的自来水业务区域垄断优势明显,产能扩张和水价上调预期明确。未来3-5 年内,通过并购和管网延伸,公司的供水规模将至少提升100%以上;而目前公司已经上报了水价调整方案,我们预期水价上调幅度将达到20%-30%。在量增价涨之后,自来水业务对公司业绩贡献偏小的现状可望改观。
东莞证券作为区域垄断性强、业务结构单一的区域性中小券商,其对交易额的依赖程度达到85%以上,高于所有上市券商,因此,其对交易额的敏感度最高。今年以来交易额屡创新高也为东莞证券打开了业绩的想象空间。1-8月份,日均交易额已达2156 亿元、全年2000 亿元已无悬念。由此,东莞证券全年业绩将达7.2 亿元,对应锦龙股份备考EPS 1.08 元。
继续维持对锦龙股份的推荐评级,基于市场向好预期,将2009-2011 年东莞证券的盈利预期提升至于7.2 亿元、8.6 亿元和10.5 亿元,对应锦龙股份EPS为0.68 元、1.17 元和1.42 元。提升目标价至27 元,对应备考业绩25 倍PE。
公司已具备金融控股的雏形,8 月份公司的迁址为下一步的金融资产整合迈出关键一步,东莞市丰富的金融资源也将为资产整合带来巨大想象空间。但这需要取决于资产整合的路径和方式。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份：资产整合彰显大股东信心、民营金控体系初具雏形、目标价格 25 元
投资要点:
公司 2007 年开始业务转型,从原有的酒店、化纤、地产等业务中逐渐退出,并通过收购东莞证券40%股权而进入金融行业。公司主业为清远市自来水供应,但受制于规模偏小和水价粘性,短期贡献有限。
考察公司价值的核心议题在于两点:一是对东莞证券基本面的再认识,二是对今后公司继续整合其它金融资产的预期。
东莞证券是典型的区域型小券商,在本地市场上的占有率56%,经纪业务及利息收入已经成为公司100%盈利来源。发达的民营经济和制造业对证券业形成了刺激,东莞市经纪业务价值总量居于全国27、部均价值量全国第6。此外,东莞市政府明确做大做强金融产业的决心也为公司的发展提供了坚实保障。
东莞国资旗下尚有东莞信托、华联期货和东莞银行等,我们认为整合是个大概率事件,但具体到整合时间、范围、方式和平台和公司参与整合机会等方面,具有一定不确定性。我们认为锦龙整合证券和信托类资产的可能性较大,而整合商业银行概率较小,可给予公司一定的期权价值。
在 2009 年1500 亿元的日均成交量假设预期下,我们预期公司09 年EPS 为0.47元。未来股价表现催化剂包括继续对其它金融资产整合及水务业务收购和提价等,而主要风险来自于市场对公司整合风险的预期和多元化经营的担忧。我们首次覆盖该股并给予增持评级。
两个角度看估值:(1)以1XPB 扣除非证券类资产及公司自营规模,经纪业务PS ratio 在券商股中仅高于东北和中信,估值优势明显(2)给予东莞证券投资收益30XPE,非证券业务1XPB,公司的目标价格位于24-25 元。
研究员：孙健 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份：持股东莞，与市俱进
在剥离房地产业务、并完成对东莞证券40%股权的收购之后,公司已形成了以自来水和投资参股证券公司为主的经营格局,盈利模式已十分清晰。
自来水业务的增长来自于产能扩张和水价上调。我们预计价格上涨幅度将达到20%-30%左右;而新增扩建项目在2011 年前后建成投产,届时,供水能力将是目前的2.8 倍。
区域优势明显。东莞证券虽仅有20 家营业网点,但其中18 家在东莞,营业网点占东莞市总数的50%、且分布于东莞市内及周边各个城镇,2009年1-5 月,公司在东莞的经纪份额达56%,处于绝对垄断地位,遥遥领先于其他等竞争对手。
东莞证券经营效率较为突出。2007 年公司的ROE 列行业第2、部均交易佣金收入列第3 位,这也使得其获得了在全国新设5 家营业部的资格;2008年有所下滑,但也跻身于行业前10 位。
业绩弹性较大。区域性中小券商的特征使得东莞证券业绩高度依赖于经纪和自营,其他业务较为薄弱。短期内这种业务结构将难以改变,这也意味着东莞证券的业绩继续对市场变化高度敏感。
收购东莞证券40%股权仅完成了第一步,整合资源、做大做强东莞证券将是更为重要的一步。东莞拥有丰富的金融资源,且市政府已发推动地方金融发展的政策信号,公司迁入东莞之后,可能籍管理东莞证券的成功经验,更多地切入其他金融领域,最终实现其打造金融控股集团的梦想。
预期 2009-2010 年锦龙股份的EPS 将分别达到0.53 元、1.07 元和1.30 元,同比分别增长662%、100%和22%。
在(1800/2800)的基本假设下,我们预期东莞证券2009-2011 年净利润将分别达到6.5 亿元、7.9 亿元和9.5 亿元,对应同比增速1470%、20%和21%。
未来三年东莞证券对公司的业绩贡献分别为0.42 元、1.04 元和1.26 元;我们认为锦龙股份的合理定价在22 元附近,较目前的股价溢价30%左右。
基于对东莞证券业绩快速增长的业绩预期,我们给予公司增持评级。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：锦龙股份：打造金融控股集团，实现华丽转型
剥离低效资产，积极实现业务转型。07年以来，公司着力于调整产业结构，以期增加公司核心竞争力及长远发展。目前已将纺织、酒店等盈利能力低下甚至亏损的业务逐渐剥离出公司。08年12月，公司溢价转让房地产相关股权，预计成功剥离房地产资产后，公司主营业务只剩下经营相对稳定的自来水业务，未来将主力将进军金融业，实现华丽转型。
全力收购东莞证券股权，欲打造金融控股集团。为寻找新利润增长点，公司计划收购东莞证券40%股权。通过投资参股东莞证券将有望取得较高的投资收益，使公司的资产质量和财务状况得到有效改善。此外东莞证券于2007年收购了华联期货经纪有限公司49%股权，我们预计公司后续进一步收购其他金融类公司股权的可能性很大，如收购地方信托公司部分股权，公司打造小金融控股集团雏形初现。
静待证监会批文，预计通过的可能性较大。09年公司股东大会高票通过关于收购东莞证券40%股权的议案，目前公司作为东莞证券股东资格的认可及相关交易的核准正在等待证监会批复，由于地方政府的大力支持使得我们预计监管部门通过的可能性很大。平均计算，公司收购东莞证券40%股权平均作价1.21XPB，对比目前已上市证券公司PB在2.61X-14.2X，收购价格并不算贵。且东莞证券经营较为稳健，净资产收益率较高，盈利能力相对较强。
估值及投资建议。截至2009年3月10日，公司收盘价为9.30元，对应09年动态市盈率为17倍。目前已上市证券公司的09年动态PE在30倍左右，按照公司09年0.547元的每股收益，我们认为至少应给予30倍的PE估值，合理股价在16.4元，我们给予锦龙股份“买入”的投资评级。
研究员：冯伟 所属机构：国海证券有限责任公司
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