西王食品(000639)_研究报告_财经_新浪网(000639) 研究分析报告|查股网
股票名称：西王食品(000639)
报告标题：中信建投西王食品简评报告
1、2011年小包装销售“保8争10”
1-5月公司销售小包装玉米油约2.5万吨,去年上半年销售1.8万吨,今年上半年有望销售3万吨。三四季度是销售的旺季,全年销售有望超过8万吨,力争10万吨,明年力争15万吨。
2、成本压力有所缓解
玉米油70%的成本是胚芽,一季度玉米胚芽3900元/吨,影响了毛利,下滑到23%。包装费1100元/吨,毛油加工费400元/吨, 相对比较稳定。5月份以来,胚芽价格有所回落,毛利率将触底回升。
3、限价到期,涨价预期较强
精炼油价格2月份达到10300元/吨高位后下滑,5月份企稳,价格为9300元/吨,预计6月份开始回升,8、9月份开始上涨趋势, 下半年旺季时能在超过10000元/吨。
5月底,国家对食用油的限价政策取消,在价格倒挂的情况下, 压榨企业亏损,食用油涨价预期强烈。预计下半年将会调价,如果其他油涨价,公司会调整价格,且涨的幅度会高于其他油。
4、费用支出决定最终业绩
公司除在树品牌、拓市场的阶段,费用支出巨大。销售费用全年计划在1.2亿元,管理费用控制在5000万元,三项期间费用约为1.9亿元。其中,广告费7000万元,销售人员工资每年达到3600万元。一次性进店费2000万元,逐年摊销,今明两年消化这部分费用的压力较大,影响当期业绩。
5、投资建议
预计西王食品今明两年主要树立高端玉米油品牌,然后进去其他高端油种。终端市场和销售网络的建设是一个投入大、见效漫的过程,及融资需求较弱,都将制约公司释放业绩。未来,公司会快速发展,是一个较好的长期投资品种,建议增持。
研究员：黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：西王食品:淡季已然旺销,等待旺季量利齐升
销售放量——三个翻番将强化渠道对销售的推力。公司目前渠道铺设速度快,到年底预计实现经销商数(560个)、终端进店数(5万家)、销售量(10万吨)三个翻番。目前公司根据市场需求和产品进销比数据,采取的渠道布局策略是:
(1)优势市场如山东、北京、天津、江浙、重庆等地公司将对渠道进行重点支持,保证渠道的“深耕细作”;
(2)前期布局的湖南、湖北、东北三省、江西等省主要进行新渠道的拓展;
(3)新市场以产品导入、培育市场为主,销量不会太多,目前内蒙、新疆、云南、广西、贵州都已完成初步产品导入。在渠道快速增长的推动下,西王1-4月份取得了销量增长76%的骄人业绩,全年小包装销量达到8-10万吨的既定目标难度不大。从月度情况来看,除了2月份有春节因素外,1月、3月、4月基本都实现了销量翻番,考虑到9-12月的销售旺季占全年销量近一半,三四季度公司小包装销售放量值得期待。
毛利率改善——若7-8月国家部委放开终端大豆油价格,届时玉米油有望顺势提价增加盈利空间,小包装油毛利率有望恢复和改善。今年上半年终端豆油被限价,玉米油虽然没有受到直接限价影响,但比价效应以及相对超市的弱势地位都使得玉米油提价幅度相对有限。正是由于一季度玉米精炼油同比涨价超20%而小包装玉米油涨幅不足10%,导致一季度小包装玉米油毛利率由去年的30%下滑至23%,我们预计通胀预期将在7月初得到一定程度的缓解,公司小包装玉米油毛利率有望在三季度得到一定程度改善。
维持2011-2013年EPS为1.17、1.65、2.54元之盈利预测,重申买入评级,目标价46.80-49.50元,对应40×11PE和30×12PE。随着下半年销售旺季到来,小包装玉米油销售量价齐升的确定性较强,预计西王1-4季度单季利润逐季环比正增长态势已然确立,因此1季报的相对低位提供了较好的低位增仓契机,考虑到近期股价回调后对应2011年仅24倍PE,我们建议中长期投资者可择机开始布局。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：西王食品调研报告:发力小包装,品牌建设处投入期
一、 事件概述
近日我对西王食品(000639)展开了实地调研,就公司产能、发展规划、品牌建设等问题与公司领导进行了交流。
二、 分析与判断
公司发展最终目标:用小包装完全替代散油公司现拥有年加工玉米胚芽36万吨、年产玉米精炼油20万吨和玉米小包装油15万吨的生产能力。今年公司将扩建15万吨小包装玉米油,预计扩产部分今年年底将基本建成,明年正式投产。公司计划未来3-5年实现25万吨小包装销售量,用小包装玉米油完全替代散油。2010年公司共销售玉米油11.42万吨,其中散装6.8万吨,小包装4.62万吨;今年保底销售小包装7万吨,力争10万吨,散油计划销售5万吨,销量增长超过30%。
胚芽限制决定公司中长期发展方向-打造品牌,突破玉米油玉米胚芽是玉米油生产的主要原料。玉米的用途有两类:一类是用于生产饲料,无胚芽;另一类用于生产淀粉,有胚芽,可用于生产玉米油。我国用于做淀粉的玉米每年在5000万吨左右,1吨玉米可生产7%的胚芽,年可产玉米胚芽350万吨。由于国家限制玉米深加工发展,350万吨胚芽的量是确定的,将来增加的可能性很小,胚芽产油率约42%,国产玉米油极限不到150万吨。目前,公司不到35%的胚芽采购来自西王糖业,剩余部分主要从山东、河北地区采购,外购部分以竞价为主,竞争比较激烈。玉米胚芽量的限制决定公司需要全力打造玉米油品牌,当条件成熟时,完成玉米油品牌向菜籽油等小油种的突破。
公司仍处于品牌建设的投入期公司采用经销商模式销售小包装玉米油,现已在山东、江苏、浙江、湖南、湖北、重庆、北京、深圳等多个省市建立销售渠道,通常在重点城市选定几个经销商合作,现已形成200多家经销商,覆盖20多个省。公司选定的小包装经销商仅销售公司的玉米油,此外,也不销售其他油种。
公司目前仍处于品牌建设的投入期。2010年销售费用9189万元,同比增长99%,其中广告及业务宣传费4230万元,同比增长264%,我们预计2011年广告费用和销售费用将分别提升至7000万元和1.3亿元。
高端品牌“西王鲜胚”处于培育期2010年下半年公司推出了高端品牌“西王鲜胚”,终端价达到138元/5L,毛利率40-50%,而普通小包装玉米油的毛利率仅在25%左右。西王鲜胚去年销售量仅为400-500吨,仍处于培育期。
原料价格上升或拉低毛利率
大豆油占国内消费比重超过50%,其价格波动直接影响其他油种的价格,玉米油通常跟随其提价。毛油、精炼油和小包装玉米油价格波动幅度基本一致,只是存在时滞。其中,毛油价格波动最快,精炼油通常比毛油滞后1-2周,小包装玉米油因其价格调整需与商超沟,时滞最长,调价周期超过1个月。
目前,公司小包装玉米油终端价为89.9元/5L,出厂价在70元/5L;散装玉米油的出厂价在10600元/吨;主要原料玉米胚芽含税价约3900元/吨左右,较去年同期涨幅超过30%,胚芽价格上涨或拉低毛利率。
三、盈利预测与投资建议
公司中期发展思路清晰,即发力小包装玉米油,小包装销量由2009年1.86万吨迅速提升至2010年4.62万吨,今年计划保7争10。需要注意的是,原料玉米胚芽的价格同比涨幅超过30%,此外,公司品牌建设仍处于投入期,2010年销售费用攀升至9189万元,今年1季度已达到3400万元,预计全年将达到1.3亿元。现假设公司2011-2013年小包装销售量分别为9万吨、13万吨和16万吨,大包装销售量分别为5万吨、4万吨和4万吨,预计2011-2013年公司分别实现营业收入18.82亿元、26.1亿元和32.0亿元,归属于母公司股东净利润分别为1.21亿元、2.0亿元和2.77亿元;实现每股收益分别为0.97元、1.60元和2.21元。现给予公司2011年30-35倍PE,对应目标价29.0-34.0元。
四、风险提示
政府限价,胚芽价格大幅上升
研究员：王莺 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：西王食品:高端产品销量可能超预期
高端产品鲜胚玉米油销量可能超出市场预期
从公司今年的销售计划来看,预计公司今年将对其最高端产品鲜胚玉米油的销售和推广力度将大幅增加,结合公司自身销售目标和一季度销售状况来看,全年小包装鲜胚玉米油的销售量有望大幅超越市场此前的预期。我们认同公司加大高端产品的推广力度的做法,认为高端产品的推广首先将有利于进一步提升公司其他产品的整体价格,为未来全系列产品的再次提价打下市场基础;其次将进一步提升玉米油产品在消费者心目中的健康高品质形象;同时,根据我们的测算,高端产品的毛利率超过40%,高端产品销售比重的提高将进一步增强公司的盈利能力。根据我们的测算,假如公司顺利实现7500吨鲜胚玉米油的销售量,则将超越市场此前预期约4500吨,潜在的对每股收益的新贡献为0.16元,因此我们将密切跟踪公司鲜胚玉米油的销售情况。
产品价格涨幅不低于原料价格,原料成本上升可顺利向下游转嫁
玉米胚芽采购价格与玉米毛油价格上涨幅度接近。今年一季度玉米胚芽采购含税价为3900元/吨,相对于去年同期3100-3200元/吨的含税收购价涨幅约为26%。而今年一季度精炼玉米油价格约为10600元/吨,相对于去年同期产品价格涨幅接近30%。据此,我们认为从目前的市场状况来看,尽管采购商对玉米胚芽原料的收购存在一定的竞争,但是玉米油产品价格的上涨足以抵消玉米胚芽原料价格的上涨的影响,即公司原料成本的上升可以顺利向下游转嫁,不会对公司盈利能力造成影响。
营销团队建设,激励机制改善,有利于确保公司销售计划的实现
为更好的促进公司产品的营销推广,公司对营销团队进行了改革。据媒体报道,公司目前正在进行营销团队的梯队化建设。我们分析认为营销团队建设的内容很可能包括对营销团队进行层级的划分以及对营销人员的工资调整。相对于工资调整,我们更看重营销团队的梯队化建设。认为营销团队通过这一改革有望明确营销人员的晋升路径,将进一步激发相关层级营销人员的工作积极性,通过出色的销售业绩来提升自己层级和工资待遇,有利于确保公司销售计划的实现。
营销费用一季度季节性偏高属正常,全年不会超预期
销售费用在一季度较高,因春节等节假日期间营销活动集中进行和广告集中投放。但是销售费用的变化跟随产品销售的淡旺季季节性明显,我们预计全年销售费用有望控制在1.2亿以内。该销售费用规模已在市场普遍预期之内,不会再出现超出市场预期的情况。
营销费用支出结构改善,有助于更有效提升产品知名度
从销售费用的结构上来看,我们预计公司今年电视广告投放量将相比去年出现显著上升。公司在2011年一季报中披露销售费用的增长主要来源于广告投入的增加,我们认为其中电视广告占比较高。因此预计今年公司在电视广告上的费用支出将在去年的4000多万基础上有较大幅度的增加,占销售费用的比重加大。我们分析认为,电视广告比重的增加将增加公司营销活动的受众面,对公司产品知名度的提升的带动作用增强。
维持对公司的盈利预测,2011-2013年EPS分别为1.43元、2.10元和3.14元,基于2011EPS和39倍PE维持“买入”评级,目标价42.9元。
研究员：施剑刚 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：西王食品:销售费用快速增长为规模扩展提供助力
2011年1-3月,公司实现营业收入3.8亿元,同比增长72%;营业利润2314万元,同比增长1.8%;归属母公司净利润1960万元,同比增长1.3%;全面摊薄每股收益0.16元。
收入、利润增幅反差巨大。公司主营玉米油的生产和销售,其主要产品为散装玉米油和小包装玉米油。报告期内,公司营业收入大幅增长72%,而营业利润及净利润仅分别增长1.8%、1.3%,收入、利润增幅反差巨大。究其原因一方面是公司毛利率有所下降(同比下降0.8个百分点至19.7%),另一方面是公司销售、管理费用大幅增长(同比分别增长225.5%、244.2%)。
毛利率小幅下滑。报告期内,公司毛利率同比小幅下滑0.8个百分点至19.7%,主要原因:一方面是由于玉米油市场快速扩张,玉米油原材料玉米胚芽价格上涨(同比上涨35%),另一方面则是受制于国家相关部委对食用油终端售价采取“限价令”,成本不能很好地转嫁。由于食用油“限价令”延期至5月底,加上国家近期或将启动第二批食用油定向销售(总计311万吨:大约为国人一个月的食用油消费总量),我们预计二季度毛利率仍有可能下滑。因此公司只有通过量的突破来抵消“价”滞涨的消极因素。
销售费用快速增长为销售规模的扩展提供助力。报告期内,公司销售费用3413万元,同比增长222.5%,远超营业收入72%增幅,销售费用快速增长主要是公司为提高“西王”玉米油品牌知名度以及市场占有率而增加广告投入,与此同时,公司还大幅增加销售人员来扩大销售。根据我们草根调研得知,公司经常在北京超市安排促销员做一些促销活动,而促销效果较为明显,周销售量高于同类中粮、金龙鱼等品牌销量。我们认为在“价”有所限致的情况下,必须寻求“量”的突破,而销售费用的快速增长为销售规模的扩展提供助力。
盈利预测和投资评级。预计2011、2012年公司每股收益分别为0.98元、1.43元,以2011年4月19日收盘价31.1元计算,对应的动态市盈率分别为32倍、22倍,考虑到公司2011年将增加10万吨精炼油产能以及扩建15万吨玉米油小包装项目且随着品牌力的提升玉米油销量有望继续保持稳定增长,我们维持公司“增持”投资评级。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西王食品调研简报:玉米油价格被低估公司迎来高速发展
公司一季度销售小包装玉米油约1.5万吨,按照公司往年上半年销售占比30%-40%,下半年60%-70%的情况,预计全年可达8-10万吨。其中毛利40%以上的鲜胚玉米油去年销售300吨,预计今年达到5000吨,散装精炼油5-7万吨。小包装玉米油出厂价13400元/吨,成本10600元/吨;外购毛油价格9000元/吨,毛油精炼加工成本每吨约1000元。
近些年公司会继续会倚重经销商,占比会可能会提高至80-90%。而中国玉米油自营占比较高,因此他们毛利较高但是这几年销售量增长不大。之前西王对经销商是“买一送一”,买5L装的送1L装的,现在改为买5L送500mL,而且给经销商的利润空间较其他的品牌大。我对目前公司销售策略的思考是,短期公司处于树品牌上销售阶段,让利于经销商乃权宜之计,日后在成熟的区域市场逐渐增加自营比例或是缩减经销商的利润空间,对公司整体毛利有所提升。
胚芽价格与玉米价格相关性不大,最主要还是跟随着玉米油价格。去年上半年胚芽2800-2900元/吨,最高达到了4100元/吨,均价3500-3600元/吨,目前山东本地胚芽3900元/吨,东北4400元/吨,公司采购的胚芽以本地为主。
国内玉米油价格被低估。根据USDA数据,过去30年玉米油平均价格高于大豆油11.08%,而国内玉米油市场尚未完全培育,玉米油价格并享受如此溢价。上月底,一级玉米油西王报价10900元/吨,三星报价 10500元/吨,仅略高一级豆油价格(10300元/吨)。目前在大中城市已经有了一定数量的玉米油消费者,随着人们保健观念持续提升,再考虑国内玉米油产量有限和进口供给不足,我们认为相对于美国,国内玉米油的溢价空间应该更大。
小包装玉米油全国销售量20-30万吨,其中金龙鱼8万吨,西王4.6万吨,中国玉米油3.6万吨。公司对已开放成熟的市场继续挖潜,山东销售目标是3万吨,同时也草根调研了一下,山东居民对西王的认知度要好于竞争对手中国玉米油,而福临门和金龙鱼在山东销售不佳。
关键假设与估值:预计公司11年销售小包装玉米油9万吨,散装玉米油销售6万吨,销售均价分别为13500万元/吨和10500元/吨。我们预估11-12年公司EPS为1.21元和1.78元,相对于目前股价,PE不足26和18倍,下行空间十分有限,给予增持评级。
研究员：魏芳，郭伟明 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：西王食品:开局平淡难改全年高增长态势
投资要点
西王食品公告 2011年1季度业绩,收入3.83亿元,同比增长72%,净利润1960万元,同比增长1.29%,折合EPS 为0.16元。收入增速符合我们及市场的预期,但净利润增速低于预期,市场一直担心公司的费用超标在今年1季度得到验证。
我们对“增收不增利”的因子进行了解构,发现营业费用与管理费用大幅超预期是吞噬靓丽季报的首要因子。2011Q 期内西王食品销售费用达到3412.72万元,同比增长222.55%;同期管理费用膨胀也非常明显,达到1748.97万元,同比增长244.18%。
我们分析营销人员迅速扩编及销售管理团队、研发投入加大是公司2010年以来的重点大事,这犹如双刃剑,一方面推动公司小包装玉米油的销售放量,另一方面也带来了期间费用的显著增长。不过,对此我们有两方面的解读:
(1)公司营业费用的扩张主要体现在渠道和团队建设方面,今年广告投放应该增长无多,央视广告投放也只是集中在7-9月份中秋和国庆佳节到来之前的“轰炸”,全年广告费用应该与2010年相差不多,我们预计2011年西王食品的营业费用1.1-1.2亿元上下,出于保守考虑我们模型中暂按照1.4亿元口径计算;
(2)从费用率水平来看,2011Q1的销售费用率达8.9%,管理费用率达4.56%,虽较2010年有较大幅度的提升,但并未超出我们的预期。
春节过后是食用油消费的淡季,但公司目前精炼油生产线每天满负荷生产,预计全年产销量在 14-15万吨左右,其中小包装销量预计在9-10万吨上下,从1季度小包装销售情况来看(1.4-1.5万吨),虽然是淡季,但依然达到60%的增速。随着时间的推移,2、3、4季度的月均销量环比上升将是大概率事件,这将成为西王全年高增长的有力保障,预计公司股票二级市场表现也将呈现前低后高之势。
我们微调西王食品2011-13年盈利预测:2011-13年实现销售额1860.41、2313.17、2834.92百万元,同比增长54.66%、24.34%、22.56%;实现净利润146.46、206.56、319.24百万元,增长74.9%、41.0%、54.6%;对应EPS 为1.17、1.65、2.54元。
根据相对估值比较,赋予西王食品目标价格区间:46.90-49.49元,维持买入建议。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：西王食品:利润的释放将在下半年
公司公布2011年一季报,报告期内营业收入和归属于母公司的净利润分别为3.83亿元和1960万元(EPS0.16元),同比增幅分别为72.0%和1.3%。
品牌小包装的放量将在下半年。根据测算,公司一季度小包装的销量约为1.5万吨(同比增长67%),由于公司规划2010年小包装的销量为10万吨(同比增长115%),因此一季度的增速略低于预期。我们认为公司全年依然能够完成9万吨以上的小包装销量,以及5万吨精炼油销量。理由在于:1)公司营销网络的拓展是逐步进行的,因此下半年经销商数量的基数会比上半年更大;2)食用油的销售旺季在节日密集的下半年。
终端食用油(主要是以豆油为主的调和油)价格受限影响短期公司小包装毛利率水平。由于玉米油市场的快速发展,使得日渐紧俏胚芽原料价格不断上涨,一季度胚芽价格达到3800元/吨以上,而去年同期仅为2800元。
食用油限价却使小包装玉米油提价不够顺畅,双重因素夹击是小包装毛利率出现下滑至20%左右(估测值)。由于胚芽价格跟随精炼油价格而动,因此下一阶段胚芽的上涨将会停滞,而6月1日以后食用油限价因素的消退将使公司小包装油得以顺畅提价以恢复至30%左右的合理毛利率。
一季度为费用高投入期,全年看费用率将下滑。公司一季度销售费用和管理费用分别达到3413万元和1750万元,而去年同期仅为1058万元和508万元,同比增幅分别达到223%和244%。我们认为费用的高增速是与拓展小包装市场进度密切相关的,另外出于时点的考虑,主要的广告、营销费用会在年末和年初。公司规划2011年品牌小包装油销量同比增长115%至10万吨,因此销售费用、管理费用的增长将会与之匹配,我们预测公司全年的销售费用和管理费用分别为1.5亿元和3900万元(增速分别为64%和91%)费用率将显著下滑。
我们目前依然维持公司11/12年的EPS预测1.20元、1.80元,给予公司“买入”评级。公司短期催化剂不足,3-6个月催化剂在于:1)食用油限价到期及豆油等其他有种的上涨;2)公司向其他高端油种(如橄榄油、菜籽油)的拓展获得实质性进展。
风险因素:公司小包装销量不达预期。
研究员：蒋小东，吴晓丹 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：西王食品2011年一季报点评:营销之"犁"造就未来发展大道
事件:西王食品(006039)发布一季报,一季度营业收入3.83亿元,同比增长72.04%;净利润为1959.6万元,同比仅上涨1.29%;实现基本每股收益0.16元。
点评:
一季度增收不增利。一季度公司玉米油销量有所增加,其中小包装玉米油销售1.4万吨,导致公司营业收入上涨72.04%。而净利润同比增长仅1.29%,公司业绩出现了增收不增利的态势。主要原因在于公司加大了市场开拓力度及研发投入,导致销售费用、管理费用大幅增加222.55%、244.18%。
自有品牌营销仍是重点。11年公司小包装玉米油目标销量是10万吨,以现有的渠道和品牌影响力想完成此目标几无可能性。未来一年公司将通过大规模广告投入(预计11年广告投入为7000万)等策略,加大渠道铺设及品牌建设力度,营销重点仍是以“6+6”的12个重点市场,同时加强对非重点市场的争夺。随着营销力度的加大,公司业务增收不增利的状态或将延续较长时间。
公司走在光明大道上。从公司玉米油产业链布局看,原料端:公司未来可用毛油代替玉米胚芽以避免原料瓶颈;产中:2012年公司小包装玉米油产能扩15万吨,精炼能力扩10万吨;难点就在于终端销售能否实现。而随着品牌影响力提升,终端一旦击碎禁锢,业绩将会大幅提升。另外公司积极需找新的投资点,预计未来仍将围绕“关注心脑血管健康”理念,做大做强其他小品种健康油种。
维持“推荐”评级,合理价格40.6-46.4元。根据预测,2011-2013年,公司EPS分别为1.16、1.80、2.64元。考虑到玉米油行业未来成长仍比较可观及公司玉米油行业龙头地位,给予11年35-40倍市盈率,合理股价40.6-46.4元,维持“推荐”评级。
研究员：周纪庚 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：西王食品:新兴玉米油市场中的领军者
中国玉米油市场将持续成长,公司小包装业务将量价齐升。玉米油作为一种健康高品质食用油,可以满足中国消费收入增加后对食用油健康品质的需求。然而目前中国玉米油消费占油脂消费总量的比重仅为2%,还远远落后于成熟市场6%的水平。因此,我们预计未来3年中国小包装玉米油需求量将快速增长,并迅速接近国内供应量的上限,进而促发玉米油市场价格的新一轮上涨。
公司将通过优化销售结构,不断提升小包装业务利润率水平。我们分析认为公司目前尚处于迅速放量占领市场份额的发展阶段,因此小包装业务销售结构中经销商渠道销售占主导地位的75%。但是随着公司业务的发展,公司销售结构的最终发展目标将是以直营销售模式为主导,而直营销售的利润率水平远远高于渠道销售,因此,未来随着公司销售结构的优化,公司小包装业务的盈利水平将持续提升。
独特的竞争优势确保公司成为行业第一。我们认为公司背靠母公司西王集团所拥有的从玉米深加工到玉米油精炼一体化生产线是公司的竞争优势之一。在此基础上公司推出了创新高端产品“西王鲜胚玉米油”。这一产品的稀缺性就在于其生产过程必须由产业链一体化的公司来完成,因此定位高端,定价远远高于普通玉米油产品。我们分析认为鲜胚玉米油市场前景良好,其推出和迅速放量将帮助公司提升盈利能力。另外,公司专注于玉米油市场的明确战略定位也是保证公司复制鲁花成功模式,成为玉米油第一品牌的保证。
首次给予买入评级,目标价42.9元。我们预计2011-2013年公司主营业务收入分别为22.90、27.25、33.99亿元,净利润分别为1.80、2.64、3.94亿元,预测EPS分别为1.43、2.10、3.14元。考虑到公司在玉米油产业的领先地位,以及未来在玉米油市场中打造第一品牌,以及在全国范围的巨大增长空间,给予2011年30倍PE,对应目标价为42.9元。首次给予公司“买入”评级。
风险因素:小包装油销售状况低于预期、玉米油的市场接受度低于预期
研究员：施剑刚 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：西王食品:小包装油保持快速成长,短期利润率下降无碍长期价值
4月12日我们对山东邹平县的国内两家主要玉米油企业西王食品和中国玉米油进行了调研,就近期经营状况与公司高管进行了交流。
小包装玉米油市场已经形成规模。根据业内人士的估计,2010年度我国目前玉米油的总产量为50-60万吨,其去向部分为调和油市场,部分用于品牌小包装(25万吨以上)。其中前四大品牌——金龙鱼、西王、长寿花、福临门的玉米油的销量分别为7万吨、4.6万吨、3.6万吨和3万吨。由于散装玉米油去往调和油的终端售价仅为50元/5L,而品牌小包装可达80-90元,因此用于制作调和油的玉米精炼油价值远未得到体现,未来玉米精炼油更多地去往品牌小包装油是大势所趋。
现有原料可以支持小包装玉米油扩张4倍。对于困惑大家的原料问题,根据我们的了解目前中国的玉米深加工量在4000万吨左右,由于新增产能受限未来不会增长;若按7%的胚芽率以及42%的胚芽出油率计算,现有原料能提供120万吨的玉米油产量,即品牌小包装的成长空间还有4-5倍。
小包装玉米油的高端形象已经初步建立,将继续快速成长。目前5L装终端售价已达90元,已与葵花籽油、油菜籽油相当,次于橄榄油、花生油。
经过09年以来的大力发展,玉米油已经在市场上树立了高端油、健康油的形象。玉米油产量在食用油中占比约为2%;品牌小包装的占比不足1%,并且正处于快速成长,未来2-3年保持快速成长将是大概率事件。
“西王”自有品牌的扩张在正常进行中。一季度的小包装销量在1.5万吨左右(上年同期为0.9万吨),目前公司仍然维持全年10万吨的销量规划。
我们保守预计将会完成9万吨左右,其中上半年3.5万吨,下半年5.5万吨。散装油销量预计会从6万吨以上下降到5万吨。
公司销售网络在2010年获得了长足提高,2011年度营销力度将继续加强。
目前已经覆盖26个省级地区,经销商其中重点的还是覆盖“6+6”的12个重点市场,未来会加强非重点市场的渗透。公司的经销商数量目前已经达到260个,预计今年年底会增加至400个。营销方面,广告费用将从2010年度的4000万元增至7000万元。其中线上广告将以央视为主,时点将以年末年初为主;地面广告将成为公司的重点发展方向,例如超市促销、灯箱广告等。
食用油终端限价的因素存在使得公司短期利润率受到一定负面影响。为控制物价过快上涨,2010年12月1日管理部门决定对小包装豆油零售价实施为期4个月的行政限价;但原本应于4月1日放开的价格管制被继续延长至6月1日。近半年以来,公司的品牌小包装油提价幅度和速度均小于上游玉米胚芽和玉米精炼油,因此小包装油的利润率受到了一定负面影响。根据可比公司的数据,目前玉米胚芽的价格达到3900元/吨,散装精炼油的价格约为10600元/吨,而小包装出厂价13500(以上均为含增值税价格)。我们预计一季度小包装的毛利率将从27.3%降至20%左右,而散装油的毛利率将会保持。从全年来看,下半年CPI的回落将会终结终端限价,公司的小包装利润率也将回升至正常水平,我们预期小包装全年利润率将达到26%左右,相比上一年度小幅下滑。
玉米胚芽价格跟玉米散油价格相关,散装油的利润率将保持。由于玉米胚芽是玉米深加工企业的副产品,而其唯一合理用途是压榨玉米油(若用于饲料价值仅为1000多元/吨,远低于压榨用胚芽的价格)。因此,玉米胚芽的价格跟玉米精炼油相关,与玉米的价格基本不相关。多年以来,精炼油生产企业的利润率一直维持在10%-12%的水平,只要市场格局不发生大的变化,我们预计这个加工利润率将维持。
维持盈利预测和“买入”评级。我们在充分考虑公司的营销费用投入及毛利率的变化情况后,维持公司11/12年的EPS预测1.20元、1.80元,仍然维持“买入”评级。
风险提示:公司小包装拓展进度不达预期,玉米油市场环境出现恶化。
研究员：蒋小东，吴晓丹 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：西王食品:品牌建设不放松,小包装销量将大增
原料:胚芽为主,毛油为辅的格局将有所松动。现今,由于我国实施限制玉米深加工业发展的政策以及玉米油需求的不断增加,导致玉米胚芽行业处于供不应求的状态。公司虽和西王糖业等上游公司签订协议,一定程度上稳定了玉米胚芽的供应。但随着公司产成品产量的不断提升及增发的考虑,未来公司将把原料采购重点放在毛油上,以应对原料购入瓶颈。
产成品:小包装玉米油业务如火如荼。公司产成品销售重点在于小包装玉米油,近三年公司小包装玉米油销量增长很快,分别为0.44、1.79、4.62万吨,11年公司计划完成10万吨的销售任务。另外,虽然小包装业务大幅增长会挤占一定数量的散装玉米油销售,但在现今状况下,公司不会放松散装油的销售,11年销量预计在6万吨左右。
终端建设:品牌建设力度不放松。10年,在“6+6”模式以及广告费用(4000万元)大幅增长的推动下,公司渠道建设成绩斐然。迄今为止,公司经销商已达400余家。11年,公司仍将加大品牌建设力度,广告费用计划投入7000万元,并且随着公司品牌健字号通过审核,公司品牌建设将有所突破。
其他信息。公司未来可能通过高送配等手段扩大公司股权,另外,公司正在物色其他油种投资项目,具有增发的冲动。
给予“推荐”评级,合理价格40.6-46.4元。根据预测,2011-2013年,公司EPS分别为1.16、1.80、2.64元。对应目前股价,PE分别为29倍、18.7倍、12.7倍。考虑到玉米油行业2011年仍有较大发展空间,给予公司35-40倍市盈率,合理股价为40.6-46.4元,给予“推荐”评级。
研究员：西王食品 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：西王食品:未来三年高速增长态势确立的"非卖品"
首先,我们简要评估一下西王产品涨价的意义。最直观的理解――涨价会提升公司的盈利水平,不过我们的盈利预测模型中已有考虑;接踵而至的疑问是――在金龙鱼、福临门等“品牌大佬”掌控的江湖下,作为后起之秀的西王率先提价会否挤出销量?我们的回答是――不会!理由如下:其一,涨价对销量的影响不是利空而是利多――提价会进一步扩大玉米油相对大豆油、花生油的档次和层级,吸引部分中高档消费群体切入玉米油这一新品类,只有把玉米油蛋糕做大,西王才有前途;不过,只要把蛋糕做大,旨在“将玉米油贴上公司标签”的西王食品无疑是行业最大的受益者。
其二,仅从数据来看,2011年1季度小包装销量已相当于2010年上半年,同比接近翻番,照此简单推测,全年达到9-10万吨销量并不是梦。
其次,西王食品未来三年盈利高速增长态势已经确立,预计净利润复合增长率在50%以上。无论是从PEG还是DCF估值,当前股价已经具备相当的安全边际。
驱动西王盈利增长的双重因子:渠道扩张和品牌拉动,主要体现在销售放量(预计2011年小包装玉米油可达9-10万吨,暂按8万吨保守测算)、价格上涨(本次涨价5.2%,未来仍有进一步上涨空间,预计2011-13年均涨幅10%)、毛利率提升(鲜胚玉米油等高附加值产品线进一步丰富)。
我们预计2011年底西王玉米油上柜的渠道终端数量可达5-6万个,而2010年1季度末只有1万多个,2010年3季度时已达2万多,2011年1季度也就是当下可能已达2.5-2.6万个,渠道数量的扩张将为公司销量和盈利的增长保驾护航;通过全方位、立体式的市场运作,西王品牌张力渐展峥嵘。西王和特劳特、分众传媒合作,广告投放集中在央视高举高打,深度耕耘北京等一线市场终端,聘请张国立邓婕夫妇代言,品牌张力逐步展露峥嵘。如果北京成功复制山东和重庆的成功,那么,可以预期的是,下一步就是向上海、深圳、广州、杭州等一线城市加速扩张。(关于品牌和营销方面的介绍,详请参阅我们对前期的报告《西王食品:战略清晰、快速成长的小包装玉米油龙头,2011.2.14》);价格上涨和毛利率上升在前期的报告中我们多次论证过,此处不再赘述。
再次,我们需要说明的是――我们对2011-13年的盈利预测采取的是保守口径,对于我们重点推荐的公司必须遵循一贯的谨慎预测之风格,尽量不要出现向下修正盈利预测的情形。我们预计西王2011-13年分别实现小包装销量8万吨、12万吨、16万吨,假定营业费用高达158.33、212.65、268.08百万元,占销售额的比重为8.5%、8%、8%,我们认为这两大假设前提已经体现了足够的安全边际。据此,我们预计2011-13年公司销售额1862.72、2658.17、3351.01百万元,同比增长54.85%、42.70%、26.06%;分别实现净利润147.20、207.12、316.11百万元,同比增长75.8%、40.7%、52.6%,对应EPS分别为1.17、1.65、2.52元。
最后,我们重申一下我们推荐西王食品的逻辑:(1)玉米油是食用油脂中增长最快的细分品类,西王作为行业营销、品牌、渠道扩张最快的小行业龙头,在行业蛋糕变大的同时最为受益,公司业绩弹性也将是最大的;(2)2011年底西王小包装玉米油销量有可能挑战行业龙头金龙鱼的霸主地位。根据AC尼尔森最新数据统计,2010年西王小包装玉米油已接近5万吨,已经超过福临门而居于行业第二名,相当于行业龙头金龙鱼的一半,考虑到增速遥遥领先行业平均,我们预计到2011年西王小包装玉米油有望接近金龙鱼的销售规模,如果成真,中国玉米油乃至食用油的市场竞争格局就此改写,这将是一个爆炸性的新闻事件;(3)2011年大豆油价格可能涨幅超预期,带动玉米油价格上涨,同时,玉米胚芽原料涨幅收窄,利润率向上弹性十足,(请注意,我们并未考虑西王的品牌溢价),这意味着西王食品会迎来EPS和PE双升的大背景,最终会使得西王食品股价向上弹性十足;(4)2011年公司利用自有资金新建小包装生产线15万吨和散装油10万吨生产线,这会构成未来几年业绩增长的基石;考虑到西王玉米油资产注入后并未向二级市场实施再融资,如果来年启动再融资扩张规模,公司业绩将会锦上添花,换言之,公司业绩增长的持续性很好,如果有再融资将会更好;(5)2011年公司PEG仅0.39,当前市价31.8元,比DCF估值32.28元还低,说明估值已具备非常明显的安全边际。综合以上几点,们将西王食品作为2011年的“非卖品”,建议积极买入,目标价46.90-49.49元。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：西王食品:产能扩张促营收增长
2010年公司实现营业收入12.0亿元,同比增长19.5%;营业利润1亿元,同比增长20.5%;归属母公司净利润0.8亿元,同比增长19.4%;全面摊薄每股收益0.60元。分配预案:不分红、不送配。
产能扩张提升公司营业收入。公司主营玉米油的生产和销售,其主要产品为散装玉米油和小包装玉米油。报告期内,公司油脂三厂投产,玉米胚芽加工能力由2009年的23.4万吨增加至2010年的36万吨,玉米毛油产能同比增加53.8%;同时,公司通过央视投放广告不断加强终端玉米油的销售,玉米油销量同比增长33%左右(我们测算达11万吨);产能扩张,加上销量配合,报告期内,公司营收同比增长19.5%;同时由于高毛利率的小包装玉米油收入占比由2009年的18.3%提升至2010年的40.5%,产品销售结构的改变提升公司综合毛利率近4个百分点至18.6%。
华东市场销量继续保持强劲增长。报告期内,公司主要销售区域华东市场的玉米油销售收入为5.4亿元,同比大幅增长106%,继续保持强劲增长。由于玉米油口味清淡,富含健康营养成份,正在逐渐成为高端消费者食用油新宠,加上公司报告期内强势推出高端新品“西王鲜胚”,我们预计随着公司2011年品牌建设年的确立以及华东市场高端消费人群逐渐增多,公司2011年华东市场的销售收入有望继续保持强劲增长势头。
期间费用控制能力有所下滑。报告期内,公司期间费用率为10.1%,同比上升3.7个百分点其中,其中,销售费用率为7.6%,同比上升3.1个百分点,主要原因是报告期内公司为提升“西王牌”小包装玉米产品知名度、扩大市场占有率而加大广告投入所致。报告期内,公司广告及业务宣传费为4230万元,同比增加263.7%。
盈利预测和投资评级。预计2011、2012年公司每股收益分别为0.98元、1.43元,以2011年3月24日收盘价34.52元计算,对应的动态市盈率分别为35倍、24倍,考虑到公司2011年将增加10万吨精炼油产能以及扩建15万吨玉米油小包装项目且随着品牌力的提升玉米油销量有望继续保持稳定增长,我们首次给予公司“增持”投资评级。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西王食品:公司稳定持续盈利成为好的投资标的
事件:公司3月25日公布年报显示,营业收入为12.0亿元,同比增长19.5%,营业利润为0.99亿元,同比增长20%,归属于母公司所有者权益为0.84亿元,同比增长19.4%。每股收益按反向收购会计计算为1.58元,按总股本算为0.67元。公司利润不分配也不转增。
投资要点:
将年底库存商品调整后的净利润符合预期公司年报净利润低于我们的预测(1个亿),我们从年底库存商品中发现1.24亿价值库存量,同比增加0.88亿,根据早先报道的公司5.34万吨小包装生产量,我们判断0.88万吨小包装油未实现销售利润,如果把此加上已实现利润,基本上符合我们预期的1亿盈利。
公司在战略、人才和营销优势决定长期增长率高于竞争对手我们在分析公司与竞争对手在战略布局、产品细分、胚芽原料建设、人才引进、营销模式等几个方面,公司保持决定性的优势。这种优势有助于公司未来增长率高于竞争对手。我们建议从单年度盈利比较中跳出来,看到公司长期的发展战略。静态比,西王食品去年盈利0.84亿,中国玉米油1.4亿;动态看,西王食品经调整后的1个亿利润加上比对手多花的四千万广告费,利润也有1.4亿元。
公司盈利能力连续性和稳定性强公司在战略上打出健康和民族品牌,同时通过广告和大型活动提高西王玉米油品牌知名度,在销售网络和销售团队建设上已经完成组建,在原料采购和管理上保持稳定和品质,所开发的毛利率高达50%的“西王鲜胚”玉米油销售良好,这些增强了公司盈利能力的连续性和稳定性。
维持强烈推荐评级我们对公司定性和定量分析后,按预测的11和12年1.46和2.03业绩计算,公司内在价值为55元。鉴于公司玉米油良好发展的基本面,股票现价低于公司内在价值,我们维持年内“强推”的投资评级。
风险因素:产品和原料胚芽价格波动超过我们预期;食用油市场竞争加剧可能引发产品价格调价的压力
研究员：王义国 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：西王食品2010年报点评:自有品牌仍处于快速成长通道
事件:公司今日发布了重组完成后的首份年报,2010年度实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为12.03亿元和8373万元,同比分别增长19.51%和19.40%,全面摊薄的EPS 为0.67元。
公司业绩增长主要来自于自有品牌小包装油的放量,营销费用投入较大影响了公司盈利增速。公司自有品牌的小包装玉米油收入增长164%至4.87亿元,毛利增长142%(由5500万增至1.33亿元),构成公司业绩的主要推动力。高价高毛利的小包装油比重大幅增加使得公司整体毛利率由14.95%增至18.57%,毛利则由1.50亿元增至2.23亿元(增幅48.5%),净利润增幅大幅低于毛利增幅的原因在于在品牌推广前期,营销费用投入较大—销售费用由上一年度的4612万元增至9189万元(增幅99.2%)。
2011年度公司将大力扩充产能,以满足未来发展所需。目前公司的毛油、精炼油和小包装的产能约为15万吨、20万吨和15万吨。由于玉米油市场的快速发展,现有产能已经越来越成为发展的瓶颈。2011年度,公司计划在毛油环节增加10万吨的毛油储存能力,增加10万吨的精炼油产能,并对小包装产能进行扩建,并逐步投产。
预计未来两年小包装将持续放量,支撑业绩快速增长。公司在最近两年将全力进行“西王”品牌小包装玉米油的推广,在玉米油市场形成品牌影响力后将利用“西王”品牌运作其他高端油品种。我们根据市场价格推算公司2010年度小包装油和散油的销量约为4.3万吨和6.7万吨。预计公司11、12年的小包装玉米油销量将达到9万吨和14万吨;散装油销量为5万吨和4.5万吨,公司业绩将进入快速成长期。但值得注意的是,公司的业绩与营销投入的关联极大,考虑到未来2年仍然是小包装的成长期,因此我们对营销投入的估算比较充分。
维持“买入”评级。充分考虑公司的营销费用投入后,我们调整公司2011-2013年的EPS 预测至1.20、1.80和2.31元,仍然维持买入评级。
风险提示:公司小包装拓展进度不达预期,玉米油市场环境出现恶化。
研究员：蒋小东，吴晓丹 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：西王食品:2011年小玉油小包装销量有望保八争十
西王食品2010年财报出炉,低于我们预期约4.3%,低于市场预期均值0.81元约17.3%。2010年公司共实现销售收入12.03亿元,同比增长19.5%;实现净利润0.84亿元,同比增长19.4%;摊薄后EPS为0.67元,略低于我们预测的0.70元约4.3%,较市场预期的0.81元一致预期低17.3%。
我们对营销费用的预测依据。业绩低于市场预期主要系――伴随着2010年公司小包装玉米油终端发力和销量翻番的同时,公司营业费用也大幅增长100%至0.92亿元,大大高于竞争对手三星油脂的0.44亿元。
由于公司以中央电视台为平台进行广告的集中投放,在2010年已经高举高打的基础上,未来央视广告费用的边际增量将会锐减,因此,我们预计2011年公司营业费用在1.59亿元(同比增长72%,费用率8.5%)已经充分包含了较为充分的费用增长预期,我们后文预计的盈利预测也是在这一较高费用基础上实现的。
仅对财报数据进行比较,西王数据要逊色于另一同行三星油脂(中国玉米油);但致力于品牌小包装玉米油快消品的西王食品在战略上更富进攻性,增长更具弹性,如果玉米油这一新品类将来被消费者接纳和认可,西王无疑是行业最大的受益者,因此我们认为西王中长期盈利增长前景更值得期待。玉米油行业另一寡头三星油脂(中国玉米油-1006.HK)2010年财报显示,期间内共实现销售收入15.37亿元人民币,同比增长32.1%;实现净利润1.43亿元,同比增长19.5%,扣除非经常性损益后,实际盈利增长47.4%。
仅从数据比较,中国玉米油要强于西王食品,但前者的产品结构以“散装油批发业务为主、小包装终端营销为辅”为主要特色,因此财务数据相对“三年内全部将散装油换成小包装油的西王食品”更为稳健。
2010年玉米油增速继续在食用油行业中排名第一,西王将是玉米油细分品类中最大的蛋糕分享者。国内玉米油市场容量年均43%的快速增长,远超其他油脂消费量下降或是个位数的增长。2010年西王小包装玉米销量增长160%至4.65万吨,三星油脂增长64%至3.6万吨,微观数据也验证了玉米油的消费崛起。
不可忽视的三四线城市的长尾市场空间依旧巨大。超市里小包装玉米油价格高出豆油50%甚至更多,传统上认为仅适合在东部发达地区销售,但事实并非如此。公司在2010年进军重庆市场,当年重庆市占率就达到第一,公司一销售人员甚至将玉米油卖至青海西宁,销售情况也很好,成无心插柳之举。公司观察到这一现象后,也开始加强三四线的布局。毕竟,我国有200个三四线城市和近3000个县域经济,这一长尾市场的消费能力绝不亚于一二线城市。伴随着玉米油这一细分品类消费习惯在中国的快速普及,西王将成为这一细分领域最大的蛋糕分享者。
西王玉米油增速最快,2011年或挑战金龙鱼霸主地位。2010年国内小包装玉米油销量约25万吨,其中金龙鱼销售7万吨,西王玉米油4.65万吨紧随其后,一举超过老牌的中国玉米油(3.6万吨)和福临门(3-4万吨)。AC尼尔森的调查数据显示,2011年1-2月,西王是国内销量增长最快的食用油企业。和金龙鱼相比,公司拥有玉米油原料来源优势,随着专业营销投入带来的品牌力提升,以及渠道完善带来销售网点的快速增加,在玉米油这一细分品类上超过金龙鱼绝非不可能。
淡季不淡,公司全年小包装油销量有望保八争十(万吨)。通常从春节过后是食用油的传统淡季,下半年随着中秋、国庆、元旦、春节的临近,小包装食用油的销售迅速转旺。2010年公司4.65万吨小包装销量中预计只有1-1.5万吨是上半年完成的,中国玉米油3.6万吨的小包装销售中上半年只有1万吨不到。我们掌握的经销商情况看,一季度西王食品的小包装销量预计为1.5万吨,全年完成8-10万吨的销量任务可能性很大。
小幅上调盈利预测,重申“买入”评级:按照2011-12年小包装销量8、12万吨的谨慎假设,公司2011-13年归属母公司所有者净利润为147、205、357百万元,增速为76%、39%、74%,对应EPS为1.17、1.63、2.85元,其中2011、12年EPS较前次预测值上调约0.09元、0.27元。西王食品是2011年农业重点推荐品种,我们按照一贯的谨慎性原则进行盈利假定,与此相对应,我们在PE估值上建议按照品牌消费品给予适当溢价,上调西王目标价位至46.94-48.90元,对应40×11PE和30×12年PE,重申“买入”建议。
可能超预期的地方:1)西王玉米油近期提价5%,终端价涨至89.9元/5L,未来仍有进一步提价空间;2)小包装玉米油销量超预期。如果2011-12年小包装销量达到10万吨和15万吨,则2011-12年EPS将达到1.43和1.95元;3)定位高端、附加值更高的新品种――鲜胚玉米油销售放量超预期。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：西王食品深度报告:夯实品牌,谋求高端
定位高端,大力发展自主品牌小包装
公司正积极谋求转型,在全国铺设小包装玉米油的销售网络,将散油全部做成小包装,2010年公司小包装销售近6万吨,今年计划销售7万多吨,未来2-3年做到10万吨。西王突出自身产品的高端品牌形象,定价相对于同类型企业明显偏高,今年重点推出高端的 “西王鲜胚玉米油”,未来可能会开发其他高端油种及其调和油产品等。
布局市场高投入,净利润有待爆发
西王食品目前处在销售网络建设及广告宣传时期,进店费用和广告费开支增加较大,未来一到两年,是西王食品的市场建设关键期,高成本的投入在所难变, 2010年全年费用近9000万,预计2011年费用会上升到1.5亿左右。但西王的综合净利润率呈上升趋势,随着小包装占比的提升,以及高端产品的陆续推出,西王食品的净利润率将会稳步提高,经历一到两年的培育发展后,将迎来业绩的爆发期。
盈利预测与估值
西王集团已确定特钢和食品是集团公司未来发展两大重心,根据集团“十二五”规划,西王食品将实现100亿的收入,未来五年西王食品将有10倍的增长。西王食品将会成为西王集团食品业务整合、发展的平台,我们看好公司未来的成长空间和盈利能力。
西王食品进行了业绩承诺,2010年-2012年预测净利润分别达到8101.42万元、9472.97万元及10743.82万元,EPS 分别为0.65元、0.75元和0.86元。我们的判断,2010-2012年公司的EPS 分别是:0.78元、1.30元、1.62元。考虑到A、H 相关公司估值情况,参照东凌粮油的估值,及西王食品的市值、未来的成长和盈利能力,我们给与西王食品6个月目标价46元,建议买入。
研究员：黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：西王食品:更名西王食品,翻开新的篇章
事件:公司22日晚间发布了变更公司名称以及变更行业分类的公告,公司全称由“湖南金德发展股份有限公司”变更为“西王食品股份有限公司”,证券简称由“金德发展”变更为“西王食品”。另外,公司的行业分类也由“C69金属制造业”变更为“C01食品加工业”。
重组进程已全部完成,主业转向玉米油加工和销售。公司在2010年1月至2011年1月逐步完成了董事会和高级管理层的人员调整,并在上月完成了新增股份的上市,今日更名标志了公司重组进程的结束。公司的主业将完全变更为玉米油的加工和销售。公司目前处理胚芽、毛油及精炼油的年产能分别为36万吨、15万吨和20万吨,2011年将新增1条15万吨的精炼油生产线。我们预计2010年公司销售的玉米油达到12万吨左右,其中自有品牌小包装的销量达到5万吨。
长期发展路径明确,未来将成为高端食用油品牌商。西王食品的发展路径可以概括为:1、在现有产能集中突破自有品牌,尽可能将散油转化为自有品牌小包装销售;2、在产量达到上限前1-2年对精炼油及小包装产能进行扩容;3、公司在玉米油市场形成品牌影响力,树立高端食用油品牌形象;利用“西王”品牌运作其他高端油品。公司将从玉米油加工生产商蜕变为高端食用油品牌,对于自身产品拥有定价能力,公司的整体利润率将会获得提升,盈利能力也将更趋稳定。
市场营销拓展得力,公司小包装销量将超预期。公司在2010年中的重组预案中提到品牌化将是公司未来的主要发展方向,2010-2012年规划销售小包装数量4万吨、7万吨和10万吨。由于2010年的销量有望达到5万吨,2011年公司将复制之前的营销模式(以央视、地方卫视打开区域市场,并且定位方面坚持高品质高价位),以六个成熟市场带动六个新市场,11-12有望做到10、15万吨的销量,进一步打开公司成长空间。
维持盈利预测及“买入”评级。我们预计公司2010-2012年的玉米油小包装销售分别在5.1、10、14万吨,散油销量分别为7.1、4.6、5万吨,对应EPS分别为0.80、1.40、1.97元,维持买入评级。
风险提示:小包装拓展不达预期。
研究员：蒋小东，吴晓丹 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：西王食品:新起点新征程,铸造玉米油民族第一品牌
正名定分,玉米油王者完美上市。经公司申请并经深圳证券交易所核准,公司证券简称自2011年2月23日起由“金德发展”变更为“西王食品”,证券代码不变。
自有品牌销售是公司的发展重心。西王玉米油品牌已经成为中国玉米油第一品牌,国内最大的玉米油加工企业。公司销售采取聚焦策略,稳抓稳打,10年制定了“6+6”的区域规划方案,巩固已相对成熟的5省1市,选定京津、安徽、河北、河南、江西和四川市场作为重点待开发市场。目前公司进店数2.6万家,其中核心店家3000家,11年公司进店数有望达到5-6万家。预计未来2-3年西王食品小包装玉米油的销量仍将大幅增长,10-12年分别达到5.5万吨、10.5万吨和12.5万吨(08-09年仅有0.44万吨和1.79万吨)。
看好公司未来发展前景理由:1、自身品牌建设,提升产品毛利率。小包装玉米油毛利率在30%左右,散装毛利率仅为10%,公司每多销售一吨自有品牌玉米油比散装多获得3000元毛利,这将显著提高公司利润水平。2、积极扩充产能。公司目前胚芽加工能力为36万吨,玉米精炼产能20万吨,拟新上一条15万吨的玉米油精炼线,合计玉米油精炼产能35万吨。3、积极开拓其他高端植物食用油。公司若激进地扩充玉米油产能,可能会面临原料短缺局面。若公司建立起品牌优势,可适当开拓诸如菜籽油、山茶油等健康油脂。4、成本控制能力逐渐加强。
估值与投资建议:适应公司销售政策变化我们上调了其费用,预估10-12年EPS为0.97元、1.48元和1.85元,相对于目前股价PE为40,、26和21倍,给予增持评级。
风险提示:原料成本上升和供应;植物油价格波动。
研究员：魏芳，郭伟明 所属机构：金元证券股份有限公司
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