吉林敖东(000623)_研究报告_财经_新浪网(000623) 研究分析报告|查股网
股票名称：吉林敖东(000623)
报告标题：吉林敖东:人工肝助推公司价值回归
核心观点
事件: 公司公布投资美国生命治疗公司(以下简称VTI)公告。以自有资金投资200万美元购买VTI 5-6%的股权,若ELAD人工肝在六个月内获得中国SFDA或美国FDA 批准,则首次交割后6个月内公司可追加2500万美元投资,最后交割全面摊薄后,公司拥有VTI至少30%的股权。
点评:
1、ELAD人工肝市场前景广阔。生物人工肝的主要应用范围是为严重肝衰竭患者提供肝功能支持,等待合适肝脏移植,或帮助早期肝衰竭患者进行肝脏自我修复。VTI的ELAD人工肝技术是全球首个基于人体细胞的生物人工肝系统,能够有效的提高肝衰竭患者生存率,降低治疗费用,具备广阔的市场前景。据WHO统计,全球约有5亿人患有严重肝病。我国每年死于肝衰竭的患者约有40万人,经内科综合治疗后仍有50-70%的死亡率。目前治疗肝衰竭唯一有效的办法是肝移植,但因肝源短缺和移植费用高昂而应用有限。据IMS统计,中国约有100万以上的患者是ELAD人工肝的潜在用户,若10%的患者接受人工肝技术治疗,保守估计ELAD潜在市场空间在200亿元左右。
2、ELAD若成功获批,将有望为公司贡献EPS 0.53元。ELAD技术目前在我国已完成Ⅲ期临床,在美国正在进行Ⅲ期临床。VTI公司于2007年9月正式向中国国家食品药品监督管理局递交了注册申请,目前正在审批过程中,我们认为最近6个月获得SFDA批文可能性较大,一方面由于ELAD按SFDA标准进行了第五个临床实验且疗效显着,另一方面获得了学术界和医疗界的广泛支持。目前全世界尚无生物人工肝上市,若公司的ELAD技术获SFDA批文,将成为首个上市的生物人工肝系统,极可能成为公司股价的催化剂。我们保守估计,按公司持有VTI 30%股权计算,ELAD上市后经过3年左右的推广后开始为公司贡献利润,最早在2014年将为公司带来约3亿元的净利润,为公司贡献EPS 0.53元。
3、首次给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.93元、2.37元、3.25元,同比增速分别为-11.2%、23%、37%,目前股价对应2011-2013年的动态市盈率分别为19倍、15倍和11倍。我们认为公司目前已有的证券、医药、采矿和公路业务发已足够支撑股价,人工肝业务可能成为公司股价催化剂,此外,广发证券定向增发可能全面摊薄公司业绩,暂未纳入盈利预测。目前公司估值在整个医药板块相对较低,人工肝若获批将助推公司价值回归,我们首次给予公司 “短期-推荐,长期-A”的投资评级。
研究员：潘蕾 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：吉林敖东:“成长”也变得确定起来
事件:
2011.5.9晚,吉林敖东公告了关于人工肝项目的最新进展情况:
1)董事会审议通过了人工肝项目的投资方案,首批投资200万美元购买美国生命治疗公司5-6%的股权。本次投资属于董事会权限,无需股东大会批准。
2)本次投资已获得吉林省商务厅的批准。
另外,相比2011.4.7公告,本次还披露关于人工肝项目以及交易协议的更多重要细节:
1)公司投资VTI的合作协议于2011年5月8日签署,如果在6个月的追加投资的期限到期时,尚未获得中国药监局的批准,双方将对购买权合适的延期时间进行商议。
2)美国生命治疗公司(VTI)授予吉林敖东在6个月内追加2500万美元投资的购买权,使得吉林敖东投资追加投资后拥有VTI至少30%的股权,且之后VTI增发任何金额的股票,需征得吉林敖东的同意。
3)生物人工肝(ELAD)的设计理念是为严重肝衰竭的病人提供持续的肝脏支持(如合成、代谢、解毒、分泌等),给病人足够的时间使其自身肝脏得以恢复,或稳定病情直至找到可供移植的供肝进行移植。
影响:
1)人工肝项目目前只差药监局批文的最后临门一脚
董事会、吉林省商务厅对人工肝投资项目的批准都已顺利通过,目前只剩下等待药监局批文,目前医疗界、学术界等均对该项目持支持态度。
2)六个月时间并非拿到药监局批文的最后时限
若六个月内未获得药监局的批准,双方将就购买权的延期时间进行商议,由此来看,六个月时间并非拿到药监局批文的最后时限。
3)准排他协议拦截国内竞争对手于门外
由于ELAD生物人工肝市场空间的巨大吸引力(详细介绍请参见我们2011.5.9深度报告《吉林敖东:买“确定”送“成长”》),国内不乏对该项目感兴趣的医疗企业。
公司在交易协议中增加“对于增发任何金额的股票,将征得吉林敖东的同意”的条款,这就保证了吉林敖东在协议中占据绝对的主动权,准排他协议有效拦截国内竞争对手于门外。
4)30%以上的持股比例锁定将保证公司更充分分享人工肝项目收益
根据新披露交易协议信息,吉林敖东如果在6个月内追加2500万美元投资,其拥有VTI的股权比例将至少达到30%以上。由此保证了公司在项目获得批文后,将更充分分享人工肝项目收益。
5)生物人工肝市场需求仍存在超预期的可能
ELAD技术在全世界领先,极可能成为国内首例上市的生物人工肝,在如此巨大的市场空间内至少五年无竞争对手,具备极强的先发优势和技术优势。同时ELAD生物人工肝是国际化的项目,在美国和欧洲同时进行Ⅲ期临床,考虑到欧美患者的医疗费用承受能力较高,欧美的ELAD生物人工肝市场将同样值得期待。
ELAD生物人工肝的目标客户主要有两类目标人群:A.肝衰竭已严重到必须换肝,但短期无肝源,需要人工肝帮助维持生命的患者;B.肝衰竭初期,肝脏功能尚存修复功能,可以借助人工肝完成自我修复。
目前市场对于人工肝业务的测算,主要都停留在A目标客户上,而B市场的空间同样非常巨大,且在该领域,人工肝几乎没有竞争类的产品。
根据我们测算,仅国内市场对于吉林敖东的每股价值贡献就可以达到18.84元。
投资建议:
近期随着证券股估值已调整至较为安全的水平,同时公司人工肝业务的巨大市场空间正逐渐被市场所认识与关注,我们维持对吉林敖东的“买入”评级,主要推荐逻辑:1)目前的估值非常安全,仅仅依靠公司目前四大主业(不含人工肝、酵素业务),合理估值已达到40.07元/股,已足以支撑公司目前的股价。
2)股价中扣除主业价值后,人工肝、酵素业务属于纯送的礼包。价值有望高达18.84元/股。我们预计人工肝项目获得批文概率较大,根据我们草根调研,医学界、学术界等领域领导均对该业务持支持态度。
研究员：李聪,张黎 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：吉林敖东:买“确定”,送“成长”
人工肝等新业务诠释“成长”故事,或将成为公司市值增长的主要驱动。
1)人工肝业务:可能引爆业绩“原子弹”,我们预计拿到生产批文的可能性相对较大,吉林敖东有望获得30%以上的股权。生物人工肝潜在市场空间巨大,全球每年死于肝病患者约150万人,我国每年死于肝衰竭40多万人,目前缺少有效可普及的治疗手段,生物人工肝有望填补这一治疗领域。临床试验已证明ELAD生物人工肝的安全性和有效性,预计目前已处于行政审批阶段,学术界、医疗界均支持ELAD上市。人工肝项目如果获批,预计在完成市场推广之后可以为吉林敖东贡献18.84元的每股价值。
2)酵素业务:为公司注入新的活力,预计2013年贡献利润。该酵素采用日本大高酵素的技术,国内仅有大高酵素中国事业发展中心代理大高酵素的产品,目前市场供不应求。
四大主业属于“确定”业务,不含人工肝估值40.07元/股已支撑当前市值。
1)证券业务:吉林敖东持有广发证券24.82%股权,后者在06年之后受前高管事件和同业竞争的困扰,目前公司已度过非常时期,凭借民营背景下市场化程度高、机制灵活等优势,公司有望迎来新一轮发展。证券业务可为吉林敖东贡献27.78元的每股价值。
2)医药业务:公司医药资质优秀,其中的敖东安神补脑液为三十年的知名品牌。受益于医药行业“黄金十年”,未来将稳健发展。医药业务可为吉林敖东贡献6.16元的每股价值。
3)采矿业务:吉林敖东持有通钢集团敦化塔东矿业公司30%股权,后者预计将于今年年底投产,2012年开始贡献业绩,公司主要产品为品位67%的铁精粉,年产能102万吨,主要受益于铁矿石的持续涨价。采矿业务可为吉林敖东贡献4.79元的每股价值。
4)公路业务:吉林敖东持有延边公路100%股权,后者主要收入来源为车辆通行费,公路业务可为吉林敖东贡献0.36元的每股价值。
风险提示:广发定增业绩摊薄风险,人工肝项目获批风险。
研究员：李聪，张黎 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：吉林敖东:铁矿项目开建,参股人工肝项目促推动估值提升
事件:吉林敖东2010年实现营业收入11.1亿元,同比增长8.6%,归属于母公司的净利润12.4亿元,同比减少9.4%,对应EPS2.16元。分配方案为每10股送2股,每10股派现金红利0.30元(含税)。
点评:
吉林敖东2010年实现营业收入11.1亿元,同比增长8.6%,净利润12.4亿元,同比减少9.4%,对应EPS2.16元。广发证券为公司全年业绩贡献利润10亿元,业绩占比80.6%。此外,广发借壳后,吉林敖东将延边公路所有资产负债并入母公司产生了1.11亿元的投资收益。公司收入增长主要来自于医药销售收入的提升,利润下滑主要由广发业绩减少所致。4季度公司实现营业收入3.4亿元,环比增加34.3%,实现净利润3.73亿元,环比增加23.4%。
医药主业毛利持续提升,但销售费用增长较快:营业收入11亿元、营业利润7.7亿元,同比增长13.1%和18.1%;毛利由上年的67%提升至69.5%,但公司销售费用同比增加25.5%,导致主业利润贡献下滑11.8%至0.95亿元。公司于2010年先后受让延边药业、延吉药业、洮南药业、生态药业等四家公司其他股东持有的股份,增加对上述四家子公司的投资。
塔东铁矿项目预计年底投产:公司持有塔东铁矿30%股权,该项目已于今年初正式开建,由于项目初期以露天开采为主,预计今年有望投产。该项目设计年产原矿500万吨,新建选矿生产线,生产品位67%的铁精粉102万吨,副产品硫品位36%的硫精矿28.5万吨,五氧化二磷品位30%的磷精矿15.5万吨。在铁精粉税后价格约1000-1100元/吨,公司完全成本约550元/吨的中性假设下,该项目合计为公司贡献净利润1.4亿元,对应EPS0.25元,贡献每股价值5元。
生物人工肝潜在市场巨大,一旦获批将大幅提升公司投资价值:公司于4月公告将初步投资200万美元,持有美国生命治疗公司5-6%的股权。如生物人工肝(ELAD)项目获得中国药监局或美国食品药物管理局批准,则吉林敖东将第二次投资2500万美元,成为美国生命治疗公司的第一大股东。美国治疗公司研究人工肝已达10年,2007年完成临床,并提出上市申请,预计潜在市场可能在100亿元,一旦实现商业化生产,将大幅提升公司盈利水平。
维持买入评级,目标价54元:在不考虑广发增发的假设下,预计公司今、明两年利润将达12.1亿元与14.7亿元,对应EPS分别为2.1元及2.56元,目前股价对应动态PE20倍,在谨慎假设广发增发摊薄股权20%的假设下,公司2011-2012年EPS将降至1.79元与2.2元(不考虑广发增发所产生的一次性收益),目前公司股价对今年动态PE23倍,在不考虑人工肝项目的假设下,目前隐含广发市值仍折价20%以上,具备较高估值优势。维持买入评级,目标价54元,对应动态25倍PE。生物人工肝项目获批、铁矿石项目达产将是股价的主要催化剂。
研究员：董乐 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东2010年年报点评:主业稳步增长,三重弹性或现
投资要点:
吉林敖东2010年营业收入11.13亿元、同比增长8.6%;净利润12.38亿元、同比下降9.4%。EPS2.16元、ROE18.6%。医药主业销售收入稳步增长,但来自广发的投资收益减少导致业绩下滑。分配方案为10送2股、并派现0.3元。
广发证券2010年净利润40.3亿元、同比下降14.1%。广发为敖东贡献投资收益10亿元、同比下降17.3%。对应EPS为1.74元,业绩贡献度为80.8%,较上年的88.5%显著下降。
医药主业收入和毛利双升。医药销售收入11亿元、营业利润7.6亿元,同比分别增长13%和18%,毛利由66.5%增至69.5%,业绩贡献约0.23元。为进一步提升竞争力,公司从增持主要子公司股权和积极介入新业务领域两个方面加大了主业的整合力度。这包括增持生态药业、延边药业、延吉药业和洮南药业等子公司的股权;新设长白庄参茸、大高酵素等子公司,医药主业良好的发展态势有望延续。
公司拟参与人工肝项目(ELAD)。ELAD潜在市场空间巨大,但ELAD能否如期获批具不确定性。可供参考的是,从可获得的公开资料初步测算,若成功获批并投产,国内和国际两个市场带来的业绩贡献合计或将达到3亿元的规模。
公司持有30%股权的塔东铁矿在积极建设中。我们判断,最早在明年年初可望达产,按照目前的铁矿石价格计算,明年全年可望贡献净利润1.5亿元、EPS0.26元。
由此测算敖东所含塔东铁矿价值在30-35亿元左右,对应每股价值增厚5-6元。
调整2011-2013年EPS预期至2.08元/2.76元/3.28元,业绩增速-4%/33%/19%。
不考虑ELAD,敖东市值可达300亿元,对应每股价值52元。即便扣除主业和铁矿,所隐含广发市值650亿元左右、折价35%;若考虑到广发增发,折价也达20%。
ELAD将驱动公司价值回归。维持增持评级。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东:人工肝项目将启,估值修复可期
公司与美国生命治疗公司(VitalTherapies,Inc.)就生物人工肝(ELAD)项目签订投资意向书。拟初步投资200万美元,持有后者5-6%的股权。如项目获得中国药监局或美国食品药物管理局批准,则将再次投资2,500万美元,成为其第一大股东。若六个月内未获批准,双方就合作事宜另行协商。照此测算,公司初步持股200万股,价格约1/股;以此价格,两次投资共持股2700万股左右,持股比例约43.5%。
Vital研制的体外肝脏辅助装置,是全球首创的以人体肝细胞为主的生物人工肝。目前已成功地完成6个阶段的临床试验,在中国完成了最后阶段临床试验,在2007年9月向中国药监局递交了上市申请。为获美国生物制剂(BLA)及上市许可(MAA),美国最后阶段临床试验正在进行。已有122位患者接受了ELAD治疗,中国共49例。
ELAD潜在市场空间巨大。据WHO统计,全球急慢性肝衰竭患者数量近1200万例,若不进行肝移植死亡率达到70%-80%。美国等待肝脏移植的约1.7万人、其中超过2000人在等待中死亡;而另有3万人无法移植;ELAD作为继肝移植外新的治疗手段,将有效缓解肝供需矛盾,其潜在市场约10.8亿美元/年。我国是肝病大国,约12%的人携带乙/丙肝病毒,每年死于肝病者约40万人,潜在市场价值更高。
公司拥有塔东铁矿30%股权,项目资源基础储量1.3亿吨,规划年限34年,为露天和地下联合开采,设计年产原矿500万吨,生产品位67%的铁精粉102万吨。明年上半年可望达产,届时净利润贡献可达1.5亿元、EPS0.26元。敖东所含塔东铁矿的价值在30-35亿元左右,对应每股价值增厚5-6元。
ELAD能否如期获批具不确定性。但即便不考虑ELAD,扣除主业和铁矿,所隐含广发市值645亿元、折价35%;若考虑到广发增发,折价也达20%。ELAD将驱动公司价值回归。维持增持评级。不考虑ELAD,市值300亿元,对应每股价值52元。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东:铁矿项目获驱动价值重估,广发折价亟待修复
事件:吉林敖东公告参股公司塔东铁矿项目已获得国家发展改革委核准,但尚未收到正式批准文件。塔东铁矿项目建设地点位于吉林省敦化市雁鸣湖镇,资源基础储量1.3亿吨,项目采用露天、地下联合开采方式,设计年产原矿500万吨,新建选矿生产线,生产品位67%的铁精粉102万吨,副产品硫品位36%的硫精矿28.5万吨,五氧化二磷品位30%的磷精矿15.5万吨。
点评:
预计于2011年初开建,最早于2010年开始贡献业绩。受东北地区天气条件限制,我们预计公司将于明年春季开工建设,开工后2年左右可投产,并最早于2012年开始贡献业绩。
项目介绍:公司于2008年出资3.09亿元投资通钢集团塔东铁矿30%的股权,铁矿的另外两大股东分别为吉林通钢矿业有限责任公司以及吉林省地址勘查开发局,两者持股比例分别为40%与30%。矿区距敦化市63公里,201国道在矿区南部通过,交通较方便。未来开采出的矿石主要用于大股东通钢矿业公司自用。
达产后业绩贡献达0.25元:目前国内同级别铁精粉税后价格约1000-1100元/吨,公司完全成本约550元/吨,在相对谨慎的假设下,预计达产后可塔东铁矿铁精粉净利可达4.2亿元,为吉林敖东贡献净利润1.3亿元(30%权益)。预计伴生的硫矿及磷矿税后净利约0.5亿元,为公司贡献业绩0.15亿元,该项目合计为公司贡献净利润1.4亿元,对应EPS0.25元。
每股价值贡献5元:随着塔东铁矿的开建,以及随后业绩贡献的增加,我们认为该部分资产价值丞待体现。参照可比上市公司金岭矿业,预计该公司2010年铁精粉产量约130万吨,净利润约5.4亿元,产能与盈利规模均较塔东铁矿高出25%-30%左右,目前金岭矿业总市值约160亿元,2010年PE约30倍。考虑到塔东铁矿需2012年后方可达产且为非上市公司,我们给予该项目20倍PE,对应吉林敖东市值28亿元,每股价值贡献5元。
敖东隐含广发市值折价40%以上。在2010年4季度市场日均3000亿元以及2011年2500亿元的假设下,预计公司2010-2011年EPS分别达1.87元及2.38元,目前股价对应2011年PE仅18倍,目前公司估值尚未反映塔东铁矿价值,在仅考虑医药主业的背景下,目前公司股价隐含广发市值仅860亿元,折价达40%,若考虑铁矿项目,折价达46%,估值优势十分明显,给予买入评级,目标价54元。
风险提示:若市场成交水平及市场指数快速下滑,将对公司业绩产生较大负面影响。
研究员：潘洪文 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东:塔东铁矿开工可期,券商股弹性待显
公司公告塔东铁矿已获得国家发改委核准,但尚未收到正式批准文件。公司于2008年5月以3.09亿元收购塔东铁矿30%的股权;2009年2月该项目获得国土部采矿许可。在获得发改委批文后,塔东铁矿项目的所有手续都已齐备。按照目前的进度来看,塔东铁矿最早将在明年上半年开工建设,2012年应能够开始贡献业绩。
塔东铁矿资源基础储量1.3亿吨,规划服务年限为34年,项目采用露天和地下联合开采方式,设计年产原矿500万吨,生产品位67%的铁精粉102万吨、副产品硫品位36%的硫精矿28.5万吨,五氧化二磷品位30%的磷精矿15.5万。
塔东铁矿露天开采为主、交通便利,开采和运输成本均不高,按照行业的情况,我们保守估计,达产后完全成本应在550元左右。按照前铁矿石价格谨慎预期,达产后,塔东铁矿的净利润贡献将达到1亿元以上、对EPS的贡献在0.19元。塔东铁矿业绩对铁矿石价格高度敏感,铁矿石价格在目前基础上变动10%,塔东铁矿的业绩增厚约为22%。按照目前钢铁企业的平均市盈率来测算,敖东所含塔东铁矿的价值在20-30亿元左右,对应敖东每股价值增厚4元左右。
根据塔东铁矿的情况,我们将敖东2010-2012年的业绩预期调整为2.25元、2.46元和3.02元,对应动态PE分别为19倍、17倍和14倍。
公司每股广发含量为1.09股,是对市场弹性最大的券商股,目前公司相对于广发证券的折价高达50%左右。即便是不考虑铁矿价值,也具备了明显的投资价值,维持增持评级。调升目标价至62元。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东2010年3季报点评:折价较明显,估值待提升
吉林敖东第3季度实现营业收入2.6亿元、净利润3.0亿元,环比增长3.4%和38%,同比增长6.4%和-3.3%;对应单季度EPS0.53元。其中,广发证券贡献净利润2.72亿元、合EPS0.47元,同比减少23%,贡献度为90%。
公司前3季度实现营业收入7.8亿元、净利润8.6亿元,同比增长7%和-10%。医药主业保持了稳健发展的态势;但广发证券前3季度贡献净利润仅6.8亿元、EPS1.18元,同比减少23%,这也是导致业绩下滑的主要原因,但广发对公司的业绩贡献度依然达到79%。
扣除前3季度业绩中包含的来自于延边公路的重组收益1.22亿元,敖东主业净利润约为0.74亿元、对应EPS0.13元、其中第3季度0.06元,基本符合预期。
公司的安神补脑液等主流品种已进入成熟期,为提升医药主业的竞争力,公司今年来加大了投资力度,先后设立长白庄参茸有限公司和大高酵素有限公司,进行人参产品和大高酵素的开发。医药主业可望迎来新的增长点,但何时贡献业绩尚难以判断。
根据我们对公司医药主业平稳增长、及广发证券的业绩快速增长的判断,我们预期2010-2012年公司EPS分别为2.19元、2.62元和3.10元。
目前2011年动态PE仅16倍;公司相对于广发证券的折价也在50%左右。投资价值明显,维持增持评级。中性预期,其合理市值在330亿元左右,对应目标价为58元。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东:主业稳健增长,业绩合乎预期
上半年实现营业收入5.24 亿元、净利润5.61 亿元,同比分别增长7%和-13%。对应EPS0.98 元。期末每股净资产11.12 元。上半年公司的医药主业保持了稳定增长,但参股的广发证券净利润同比下滑19%,导致业绩同比显著下滑。而公司业绩降幅缓于广发证券的主要原因在于,广发借壳后,吉林敖东将延边公路所有资产负债并入母公司产生了1.11 亿元的投资收益。
2 季度营业收入和净利润分别为2.65 亿元、2.19 亿元,环比分别增长2%和-36%。对应EPS 0.38 元。业绩大幅下滑是因为上述投资收益在第1 季度确认所致。
广发业绩符合预期。上半年广发净利润16.4 亿元,同比降低19%。广发借壳后,公司的每股广发含量由0.90 股提升至1.09 股,但持股比例由25.78%降低为24.82%。由此上半年广发对公司的业绩为4.07 亿元,同比降低22%。但广发对净利润的贡献度仍达到72.6%。
医药主业营业收入5.05 亿元、营业利润3.55 亿元,同比增长8%和15%;毛利由上年的67%提升至70%,发展态势良好。为提升医药主业的竞争力,公司从:增持延边药业等股权、推进技改项目投资、介入人参及大高酵素等多个方面加大了投入,医药主业业绩可望持续提升。
塔东铁矿项目尚未正式启动,上半年贡献业绩-48 万元。
根据我们对吉林敖东的医药主业及广发证券的业绩均保持稳定增长的预期,2010-2012 年公司EPS 分别为1.79 元、2.09 元和2.40 元。目前动态PE 仅17 倍,投资价值明显,维持增持评级,调整目标价至45 元。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东:主业盈利能力增强
年报符合预期,季报略超预期:2009年,公司营业收入10亿元,同比增长11%;净利润14亿元,同比增长59%,每股净利润2.38元。2010年1季度,公司营业收入2.59亿元,同比增长11%,净利润3.4亿元,同比增长7%,每股净利润0.59元。2010年1季度,广发证券实现净利润8.6亿元,同比下降6%。广发证券净利润同比下降的情况下,吉林敖东的净利润还同比有所上升,因此2010年1季报略超预期。超预期的重要原因是延边公路的重组收益。
2009年主业盈利能力增强:2009年,广发证券贡献投资收益12亿元,在净利润中的占比为89%。2008年,广发证券贡献投资收益8亿元,在净利润中的占比为94%。2009年广发证券贡献的投资收益率同比增长50%,在这样的情况下其贡献利润的比例还下降了5个百分点。主要原因是公司的医药主业盈利能力增强。公司盈利能力最强的子公司是吉林敖东延边药业公司,2009年该公司9400万元,比2008年增长8000万元。此外,公司另外几个子公司,如吉林敖东延吉药业盈利由2008年的982万元上升至2009年的2458万元。主业贡献的净利润由2008年的49万元上升至2009年的1.57亿元。
2010年1季度非正常损益1.13亿元: 2010年1季度,广发证券贡献投资收益2.15亿元,在公司净利润中的占比只有63%,明显低于2009年的89%和2008年的94%,同时也低于去年同期的75%。2010年广发证券利润贡献大幅下降的重要原因是由于重组延边公路形成的重组收益1.1亿元,剔除该非正常损益,广发证券的贡献占比为94%,和2008年的情况类似。
塔东矿业的进展情况:公司持有通钢集团敦化塔东矿业公司30%股权,投资金额为人民币3.09亿元。目前该公司已获得国家环境保护部同意建设的批复,已通过中国冶金矿山企业协会专家组一致同意通过资源开发利用方案,已获得国土资源部划定矿区范围批复,已通过土地复垦方案和国土资源部核发的采矿许可证。
由于公司估值相对较低,我们给予公司增持-A的投资评级和44元的目标价。
研究员：杨建海 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东2009年报&2010年1季报点评:主业稳步增长,价值低估明显
2009 年实现营业收入10.26 亿元、净利润13.66 亿元,同比分别增长10.5%和58.6%。EPS 2.38 元,ROE 24.7%,符合预期。其中,广发贡献业绩12.09 亿元、贡献度为88.5%。
2010 年1 季度实现营业收入2.59 亿元、净利润3.41 亿元,同比分别增长11.6%和6.6%。对应EPS 0.59 元、ROE 5.4%,略微好于预期。其中,广发贡献业绩2.16 亿元、贡献度为63.3%。报告期内,公司因按照广发借壳的约定承接延边公路全部资产及收到重组补偿款形成重组收益1.23 亿元,这也是业绩好于预期的主要原因。
医药主业进步明显。2009 年医药业收入9.74 亿元,同比增长12%;贡献净利润约1.05 亿元、合EPS 0.18 元,同比增长约71%。其中,中成药、化学药收入增速分别为8%和26%。公司抓住医改新政机遇,加强精细管理、深化营销改革、调整研发方向,推动了医药主业业绩提升。
公司持股 30%的敦化塔东铁矿,目前已获得环保批文、国土资源部划定矿区范围批复和采矿许可证,通过土地复垦方案、以及资源开发利用方案,其他手续正在积极办理中。我们预期,该项目有可能将在2011年建成投产并贡献业绩。
广发仍然是决定业绩的关键。我们预期广发证券2010-2011 年业绩为48.6 亿元和58.1 亿元。并据此调整对吉林敖东的业绩预期至2.51 元和2.94 元,对应增速分别为6%和17%。
仍维持增持评级。下调目标价至63 元,对应动态PE 25 倍。目前的估值对应于静态PE 为18 倍,投资价值明显。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东:广发借壳成功的最大受益者
广发借壳终成正果,对广发的弹性最高。1 月5 日,公司董事会通过了广发借壳方案。公司将于1 月11 日复牌。而延边路复牌时间待定。广发借壳方案并没有修改,这与预期完全相符。借壳完成后,在不考虑广发股权激励的情况下,敖东每股广发含量由0.90 股增加至1.14 股、提升27%,在广发三宝中对广发业绩和估值的弹性最高,远高于成大的0.73 股和公用的0.60 股。
广发借壳驱动敖东价值重估。综合判断,广发的行业定位介于中信和海通之间。而广发借壳成功后,其市场定位则是流通股本超小的小盘股,这在上市证券公司中独一无二。这也使得其在上市后将获得高于现有上市证券公司的定价。参照目前券商股的市值及其他借壳上市券商借壳后的表现,我们判断,广发的合理PE 为30-35 倍,对应市值1600-1700 亿元,这样敖东所含广发市值在417-443 亿元,再考虑到其他业务价值,公司的合理价值在450-500亿元,对应重估价值增幅在59%-77%。同时,敖东主业在三宝中最稳定,整体估值亦具备相对优势。
广发业绩和创新双驱动,股指期货弹性最高。在经纪和自营业务的驱动下,2009 年业绩超预期已无悬念。同时,广发资质优良、创新能力强,将最大程度受益于创新业务全面启动。尤其是,广发期货、经纪实力和创新能力共同决定了广发对股指期货的弹性要高于其他大券商。受益于市场的规模扩张和创新全面铺开,广发2010-2011 年的净利润将达45、55 和64 亿元,同比增速为43%、22%和17%。
医药和铁矿亦具备想象空间。今年以来,得益于心脑舒通与血府逐瘀等二线潜力品种销售收入的增长,医药主业实现了快速增长。公司目前参股通钢集团塔东铁矿30%的股权,该矿总矿石量为1.32 亿吨,塔东铁矿可望于2010年开工建设并投产,2011 年将开始完全贡献业绩。
增持,提升目标价至于78 元。券商板块在公司停牌期间,涨幅超过10%,公司估值优势明显;延边路尚未复牌,这些都为公司创造了良好的市场条件;融资融券和股指期货推出预期已明、广发上市终成正果,这些都是驱动敖东价值重估的催化剂。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东:广发业绩符合预期,主业实现较快增长
公司前 3 季度实现营业收入7.31 亿元,同比增加8.9%,净利润9.61 亿元,同比增长43.5%。EPS1.68 元,ROE16.57%,业绩略好于预期。其中3 季度EPS 为0.55 元,环比略降3.8%。
广发环比持平,业绩完全符合预期。1-3 季度广发实现净利润约31.6 亿元,同比增长约30%,对公司净利润额贡献为8.15 亿元,对应EPS 为1.42 元,贡献度为84.8%;其中广发第3 季度净利润约11 亿元,环比略增1.3%,对应敖东EPS 为0.51 元。
广发主营业务稳步发展。广发证券1-3 季度完成股票基金交易额36,779 亿元,市场份额4.66%,较上半年增加0.1 个百分点,增幅在市场份额排名前10 的券商中仅次于国信;承销业务,前3 季度承销额24 亿元、份额1.91%,列第9 位;自营业务我们推测3 季度市场指数下跌,导致单季度自营投资收益略有亏损。
敖东主业保持较快增长。前3 季度实现营业收入7.3 亿元,同比增长8.8%,医药主业的增长应主要来自于心脑舒通与血府逐瘀等二线潜力品种销售收入的增长。公司前3 季度毛利率67.5%,较2008 年提升4.4 个百分点,推动公司营业成本同比下降2.8%。其中第3 季度毛利率70.4%,同2 季度基本持平。受益于公司现金大幅增加,公司财务费用大幅下降至-0.13 亿元,此外市场上涨推动公司公允价值变动同比增长1.4 倍,公司非广发贡献利润大幅增长1.03 倍。
4 季度以来,市场指数出现明显反弹,日均成交额重回2000 亿水平,我们仍然认为全年2000 亿日均成交额应无悬念,在前期股价大幅下挫后,公司估值已处于较为安全的水平,而一旦市场趋势得以延续,广发业绩弹性将重新显现,我们微调2009-2011 年公司业绩至2.17 元、2.38 元以及2.86 元。
梅雁股份诉讼广发股权案结案指日可待,这也意味着广发上市的技术障碍将基本解决,广发上市也随时可能重启,届时公司的估值提升将有50%甚至更高的提升空间。目前公司估值对应2009 年动态PE22 倍,具备较高安全边际。而广发上市预期明朗将是股价上行的催化剂。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东三季报点评:吉林敖东主业稳定发展,投资收益大幅度增长
公司2009年第三季度实现营业收入24,049.00万元,同比增长17.55%,环比增长-7.18%;实现营业利润33,903.31万元,同比增长131.02 %,环比增长-0.31%;实现净利润33,481.15万元,同比增长102.29%,环比增长0.02%;实现每股收益0.58元,公司实现了快速增长。
公司主业稳定发展,投资收益大幅度增长。医药主业平稳增长,三季度实现营业收入2.40 亿元、同比增长17.55%,毛利率70.41%,同比提升7.48个百分点。由于本期对广发证券股份有限公司投资收益大幅度增加,投资收益本期较上年同期增长42.12%,归属于母公司所有者的净利润本期较上年同期增长43.46%,再加上对广发证券股份有限公司可供出售金融资产公允价值变动按权益法调整,导致归属于母公司所有者的综合收益总额本期较上年同期增长1047.51%。
公司成本费用得到进一步缩减,盈利能力大幅度提高。主营业务毛利率上升,虽然环比下降了1.35%,但同比上升7.48%,仍然高出去年全年的平均水平7.41%;期间费用率同比下降了16.33%。其中,销售费用率同比下降了9.15%;管理费率虽然环比上升2.74%,但同比下降0.75%,比去年全年平均值15.42%低1.92%。另外,财务费用本期较上年同期下降204.80%,主要由于本期支付的银行贷款利息较少及收到的银行存款利息较多所致。
预计2009--2011年的EPS分别为2.32元、2.64元和3.04元,复合增长率为25.17%;对应的PE分别为28倍、21倍和18倍,公司具备积极的投资价值,给予“推荐”的投资评级。
研究员：许均华，吕国启 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：吉林敖东：主业平稳增长，静候广发上市预期明朗
投资要点:
公司上半年实现营业收入4.9 亿元、同比增长5%;净利润6.48 亿元、同比增长27.5%。EPS 1.13 元,ROE 11.8%。业绩符合预期。其中,第2 季度EPS为0.57 元,环比增长2.5%。
就利润构成来看,广发对公司净利润的贡献为5.25 亿元、同比增长12%,对敖东的EPS 贡献为0.92 元,贡献度达89.5%;报告期内,来自于粤财信托所持有广发股权的现金分红5426 万元、增厚EPS 0.09 元;主业的净利润为0.69 亿元、对应EPS 0.12 元。
医药主业平稳增长。上半年实现营业收入4.66 亿元、同比增长6.7%,毛利率66.4%,同比提升1.1 个百分点。其中,主营安神补脑液的延边药业净利润0.48 亿元、同比基本持平;医药主业增长主要来自于心脑疏通和血府逐淤等二线潜力品种的销售收入增长、管理挖潜以及加大销售投入(销售费用同比增长11%)。为推动药业的持续发展,公司加大了研发资金投入,并拟将产业链拓宽至人参等领域。而期内收到广发分红款2.99 亿元,使得货币资金较期初增长44%、现金流大为改善,这也为进一步的项目投入奠定坚实基础。
塔东铁矿仍处于办理手续阶段,短期内难以对经营业绩带来实质性影响。我们仍坚持明年下半年开始达产、2011 年以后业绩贡献0.06 元的判断。
近期公司股价大幅下跌,并远远跑输大盘。市场趋势逆转,使得投资者对广发业绩预期显著降低,是股价深幅下挫的主要原因。但我们认为,今年交易额达到2000 亿元以上应没有悬念,而一旦市场趋势修复,广发的业绩弹性也将重新显现并超越上半年。谨慎起见,我们仍取(1800/2800)作为基准假设,由此,2009-2011 年公司的业绩分别为2.21 元、2.42 元以及2.71 元。
维持增持评级。梅雁股份诉讼广发股权案已于7 月1 日上诉,结案指日可待。
这也意味着广发上市的技术障碍将基本解决,广发上市也随时可能重启。而一旦重启,公司的估值提升将有50%甚至更高的提升空间。目前,公司的估值对应于2009 年动态PE 不足20 倍,估值安全边际已高。而广发上市预期明朗将是股价上行的催化剂。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东：影子价值仍在
实现净利润6.48亿元,符合市场预期。
2009年1-6月公司实现归属母公司所有者净利润6.48亿元,每股收益1.13元,同比增长27.47%;截至2009年6月末公司净资产54.97亿元,每股净资产9.59元,同比增长19.96%;全面摊薄ROE为11.78%,较去年同期上升0.69个百分点。
广发业绩增长源于:历史收入确认及合并范围调整。
①营业外收入增长源于营业部翻牌。
②少数股东损益减少源于会计方法调整及子公司业绩下降。
③经纪、自营收入同比增长,其他业务收入下降。
广发证券:值得期待的上市券商①经纪业务:份额稳定,佣金率较高。
②投行业务:以小项目为主、成本负担较重。
③自营业务:风格稳健,回报丰厚。
④资产管理:领先优势明显,未来利润增长点。
预计全年日均股票成交额2300亿元。20091-7月日均股票成交额2070亿元,基于最近一个市场周期中换手率与指数涨跌幅的弹性分析,我们预计未来5个月上证综指震荡区间在2800-3500点,对应的单月日均股票成交额在1942—3294亿元,全年日均股票成交额2300亿元。
维持“推荐”评级。基于全年日均股票成交2300亿元,自营收入8.43亿元的假设,预计广发证券2009年净利润为43.25亿元,吉林敖东现持有广发证券25.78%股份,广发为敖东贡献EPS1.94元,假设吉林敖东主业EPS0.43元,则2009年吉林敖东EPS为2.38元、BVPS为10.50元,广发贡献利润占敖东净利润比例为81.79%,以最新收盘价计算的吉林敖东PE为17.75倍,PB为4.02倍,低于行业平均,维持 “推荐”评级。
研究员：邵子钦，田良 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：吉林敖东08年报点评：94％的利润来自广发证券
业绩符合预期。08年公司实现净利润8.62亿元，对应EPS1.50元，同比下降56.75%，主要原因是广发证券利润下滑。在净利润中，广发证券贡献投资收益8.13亿元，在净利润中占比94.31%。
历经考验的广发证券。从06年7月监管层对广发证券借壳涉嫌违规操作开始调查至今，已近3年。在此期间，不仅人事变动，而且股市大幅震荡。但广发的盈利能力并未受此影响，始终保持行业领先。04-08年平均ROE24.76%，高于剔除融资因素后的中信证券（19.75%）和海通证券（10.71%）。①经纪业务：市场份额稳定，佣金率最高；②投行业务：有待向大项目转型；③资产管理：稳定的收入来源；④自营风格稳健；⑤直投已有项目储备。
预计09年净利润8.44亿元，EPS1.47元。基于2009年日均股票成交额1000亿元等主要假设，预计09年广发证券归属母公司净利润为29.98亿元，为公司贡献投资收益7.73亿元，对应每股1.35元，公司主业净利润0.71亿元，对应每股0.12元。
维持“推荐”评级。从利润结构来看，公司属于券商股。以上个交易日的收盘价计算PE23.87倍，低于证券行业平均水平。根据目前行业估值水平，广发上市后市值应在800亿元左右，公司每股体现广发价值34.63元，加上自身主业10倍PE为1.2元，合计价值35.83元。考虑未来广发具有再融资的机会，而且有望保持较高的盈利能力，参照目前35.13元的股价，维持“推荐”评级。
研究员：邵子钦，田良 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：吉林敖东：主业恢复性增长，关注广发季报
投资要点：
业绩基本符合预期。公司2008 年实现营业收入9.28 亿元、同比增长9.8%；实现净利润8.62 亿元、同比下降56.8%。EPS1.50 元、ROE18%。分配方案为10 派2 元。
广发净利润大幅下滑导致公司业绩下降明显。公司除广发外的其他主营业务贡献业绩0.09 元、同比增长34%。广发2008 年实现净利润31.52 亿元、同比降58.5%，使得公司的投资收益为8.13 亿元、同比降58.5%。由此，广发对公司业绩贡献为1.42 元、贡献度94.3%，较上年的98.2%有所下降。
医药主业保持稳定，4 季度恢复性增长。2008 年医药业务营业收入和利润同比增长12.5%和14.5%；毛利64.5%，较上年提升0.16%；从季度来看，在第3 季度主营收入同比下降14%、主营利润出现亏损后，4 季度主营收入增长25%、主营利润达到2200 万元，显现出主营药业正逐步走出低谷，呈现恢复性增长态势。而广发连续两年的大比例分红也将显著改善公司的现金流，将为药品主业发展提供巨大的支持。
塔东矿业短期难以贡献业绩。敦化塔东矿业2 月份已经取得采矿许可证，其他手续正在积极办理中，且目前铁精粉价格处于低位，因此，我们判断该项目短期显著贡献业绩的可能性不大。若下半年建成投产，则最多能贡献业绩0.03 元，我们对2009 年的业绩预期暂时不考虑这块业务。
预期 2009-2010 年EPS 为1.67 元、2.05 元，增速11%、21%。维持对市场1200 亿元交易额及2200 点的假设，预期广发未来两年净利润为35 亿元和42 亿元、对公司的每股贡献为1.56 元和1.87 元。依据我们对广发2009年业绩的悲观和乐观预期，对应于敖东业绩分别为1.42 元和2.06 元。
维持增持评级，广发上市预期明朗以及季报好于预期将是催化剂。目前公司股价对应于1200 亿元交易额动态PE 21 倍，相当于广发770 亿元的市值。
我们给予41 元的目标价，对应1600 亿元交易额PE 为20 倍。梅雁股份诉讼案了结将进一步明确广发上市预期；我们预期广发1 季报将达9.8 亿元，同比持平、环比44%，我们猜测广发投资收益超预期可能性较大、从而推动季度业绩超预期，这些将成为公司股价上行的催化剂。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：吉林敖东（000623）：广发将继续推动全年业绩高速增长
业绩快速持续增长使得公司的估值具备较高的安全边际，目前价值低估十分明显，暂时维持105 元的目标价。未来2-3 年内，驱动证券行业成长的国民经济稳定快速增长、证券市场制度创新和规模发展以及行业管制不断放松等主要因素都将继续保持向好态势，行业业绩总体仍将保持快速增长态势，我们预期，证券市场市值、交易额和承销额等仍将继续保持30%的复合增长。作为行业的领先者之一，受益于市场蛋糕的不断扩大、公司自身份额的持续提升和市场创新业务的快速成长，广发证券仍将保持快速发展态势，业绩将不断超出我们的预期。我们略微提升对广发证券07-09 年的业绩预期至81 亿元、103 亿元和132 亿元的预期，对应增长率为671%、27%和29%；对应于EPS 4.06 元、5.15 元和6.62 元（未考虑上市对股本的影响）。对应于吉林敖东07-09 年的业绩预期为3.74元、4.73 元和6.03 元，分别对应于动态市盈率23 倍、18 倍和14 倍，价值低估十分明显，我们继续维持增持评级。
公司的业绩对广发上市并不敏感，但公司的投资价值将因广发上市而获得重估，因而，广发上市进程预期的明朗将成为公司股价上行的催化剂。我们依然坚持前期报告中所阐述的基本观点：首先，广发高层的个人违规行为并不能从根本上影响广发上市的最终结果。广发证券近年内上市将是一个确定性的事件；其次，广发上市时间表的不确定性和管理层更迭并不影响广发证券近几年的稳定发展。在此基础上，我们判断，广发证券即使不能成功借壳，辽宁成大的投资价值也不会受到影响；反过来，广发证券上市预期一旦明朗，则其上市进程的提速将成为公司股价再次启动的催化剂。因此，我们认为，“买入并持有等待广发上市预期的明朗”，将是比“凭空猜测广发上市进程”更为理性的投资策略。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
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