*ST金马(000602)_研究报告_财经_新浪网(000602) 研究分析报告|查股网
股票名称：*ST金马(000602)
报告标题：*ST金马重大事项点评:重组方案终核准,国网煤电平台确立
风险因素。河曲能源尚未核准且收购价格未定;王曲电厂日元掉期对业绩影响较大。
维持“增持”评级。在资产置换年内完成的假设下,预计公司2011~13年EPS分别为0.99/1.63/1.72元,对应P/E分别为33.9/20.6/19.5倍;鉴于公司己被确立作为国家电网的煤电整合平台,未来煤电联营且盈利能力极强的资产持续注入预期较高,故给予2011年40倍合理P/E水平,对应目标价40.0元,维持“增持”评级。
研究员：吴非，王海旭 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：*ST金马:稳扎稳打,期待重生
全国电荒,山西缺电,现有机组发电量喜人。山西增速位于全国中上水平,机组利用率较为饱满,供给偏紧张。河曲发电“煤电一体化”,高盈利、稳增长。能将煤价上涨的利好弥补电厂盈利下降的利空,即“利润从左口袋导至右口袋”,愈是在煤价上涨的大环境下,愈发彰显成本优势.电价上调直接提升公司盈利。王曲河曲电厂分别上网电价上调4.39、3.09分/千瓦时,提升盈利至少3.1亿元。
电荒背景下,项目审批进程加快,河曲二期注入指日可待。河曲二期目前已经并网发电,但是还需核准,我们预计鉴于山西电力缺口较大,二期核准进程有望加快,能源局领导视察时,河曲已被明确指定为今年山西迎峰度夏的主力电厂。并公司公告称一旦核准将以现金方式收购进入上市公司。
伴随河曲二期发电,催生配套黄柏矿,成为公司盈利新增长点。预计煤炭年产能700万吨,相比上榆泉煤矿原矿区面积为30平方公里,可利用储量约为9.5吨,黄柏矿的矿区面积、煤炭品位、盈利能力均优于上榆泉矿。
王曲掉期业务受集团承诺保证不影响股权价值。虽然受美元兑日元远期汇率报价趋势的影响,去年王曲盈利受到拖累,但据历史数据显示,自1971年至今,美元兑日元即期汇率从未达到过69;并且在1995年和2011年两次不可抗力引发的极端情况之后也均未突破75,因而未来其达到69的可能性很小,即掉期公允价值变动收益约为负的概率较小。今年一季度,王曲发电掉期工具形成公允价值变动收益竟然高达约1.43亿元,对王曲盈利形成正面利好。且鲁能集团于2011年1月20日对王曲发电股权的减值风险的补偿事宜出具了承诺:在本次重组的标的资产交割完成后的三年内,如果三年累计结果出现减值,则鲁能集团以现金方式向金马集团进行补偿。
过会概率大,未来资产注入空间巨大且确定。公司作为鲁能集团煤电注入平台的定位及承诺不变。此次增发后,鲁能持股比例高达81%,根据我们的投行逻辑判断,鲁能集团的下一步棋,必将再次增发以摊薄其持股比例,而下一步所注入资产,我们预计目前较为成熟的有陕西府谷、宁夏鸳鸯湖等,而这两个煤电基地又分别是河曲煤电基地的“double”,而集团的电、煤总资源及储备更是新金马的10、40倍。
盈利预测与评级。经测算,公司2011-13年,EPS分别为0.935、1.578、1.763元,对应PE分别为32.1、19.0、17.0倍。我们认为,公司即将过会的利好以及更名,将是股价近期促发点,而中期来看,当鲁能集团启动二次注入的时候,公司将再度迎来的“蜜月期”。鉴于目前市场环境整体系统性风险,给予推荐评级。
风险提示:集团二次启动的时机不确定,项目核准的时机不确定,煤价上涨超预期。
研究员：张霖，徐超 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：金马集团重大事项点评:煤电联营典范,持续高增可期
维持“增持”评级:在资产置换年内完成的假设下,预计公司10一12年EPS为0.63/1.17/l.39元,对应P/E为53.5/29.0/24.4倍;鉴于实际控制人国家电网下属煤电资产丰富,未来公司有望作为其煤电整合平台实现持续快速增长,故给予2011年35倍合理P/E水平,对应目标价40.0元,维持“增持”评级。
研究员：吴非，王海旭，杨治山 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：金马集团:接近重臵成本+未来潜力巨大
接近重臵成本,机遇大于风险。我们1月14日业内首家调研简报推出以来,金马集团曾从18元最高涨至25左右,涨幅近40%,近日受系统性风险再次回落至18元附近,我们认为,此时股价已经基本达到重臵成本附近具备较好安全边际,并且通过三种估值方法测算,公司目标价达30-40元,向下风险远远小于其上行空间。
金马集团基本面拐点悄然来临,是电力行业中难得的一匹黑马!此次收购资产优质,盈利能力超群,重组方案已获得国资委原则同意。由于河曲电厂拥有自己的煤矿,河曲一期电厂2。
60万kw即使在08年全行业亏损的情况下盈利仍高达4.15亿元,拟投的河曲二期2。
60万电厂燃料也完全自给,且盈利能力较强,利润率高达26-30%,此次重组方案6月已获国资委原则同意,我们预计公司通过证监会审核概率较大。近日公司高管变更也彰显鲁能集团重塑金马的决心。预计2010年河曲电厂发电量70亿度以上,利用小时远超同业水平。
大股东高负债率+此次重组后大股东持股比例高达近80%,后继股权融资路径清晰确定,而所增发资产享有得天独厚的资源禀赋壁垒且未来发展空间巨大。鲁能集团已出具《承诺函》将以金马集团作为煤电资产的整合平台,旗下所有煤电资产均将通过适当的方式注入上市公司。此次山西整合(装机总容量2445MW,权益装1647MW)仅为未来注入集团资产的“冰山一角”:以鲁能集团过去超强的拿项目能力所积淀的煤电产业,广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区,基本全部为盈利能力较强的大型“煤电一体”资产,运营及在建发电装机容量700余万千瓦,规划装机近4000万千瓦,是河曲王曲电厂的10倍以上;运营煤矿年产能1650万吨,在建煤矿年产能5530万吨,合计约年产能力达到28550万吨,仅是此次注入河曲电煤产量约40倍,后继空间巨大!仅集团新疆哈密煤电基地的大南湖煤田煤炭资源储量102亿吨,规划建设年产7000万吨煤矿。
业绩预测及评级。我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利,则2010年底有望并表,因此我们对公司10-11年EPS预测分别为: 0.60、1.44元。未来二年业绩翻番增长,考虑到公司所享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间,若将电力、煤炭分别按照市值法进行估值,合计对应市值对应每股2010、11年分别30、41元目标价。至少距现价50%空间,强烈推荐评级。
风险揭示:过会日程表暂不确定、河曲二期投产时点不确定、煤价上涨超预期。
研究员：张霖，周涛，徐超 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：金马集团:大集团小公司的煤电一体化企业
投资提示:金马集团公告拟重大资产重组注入大股东鲁能集团旗下的山西省内煤电资产,公司转变为煤电一体化企业;大股东鲁能集团在资产重组报告书中承诺把公司打造成旗下的煤电资产平台,未来外延式成长空间巨大;首次关注给予“审慎推荐”评级。
理由:本次(第一轮)资产重组年内有望完成,公司将形成业绩稳定的煤电一体化盈利模式,预计10-12 年EPS 分别为0.73,0.89 和1.02,目前股价对应2010-12 年PE 分别26.2、21.3、18.6,股价已经有较强支撑。未来公司业绩成长空间大:1、第二轮资产注入,即公司公告承诺在河曲发电二期电厂获得发改委核准后注入上市公司(我们预计在2011 年上半年启动,可以增厚11-12 年EPS 分别为0.2 和0.36 元); 2、煤电扩产:规划中的河曲发电三期和配套黄柏煤矿建设使得装机容量和煤炭产能相对第一轮重组后资产翻两番,利润增幅将大于产能的增幅;3、后续更多资产的注入:鲁能集团以公司作为煤电资产整合平台。鲁能集团旗下优质的煤电一体化资产规模巨大,电力规划装机超过5000 万千瓦,煤炭产能超过1.5 亿吨,分别是现有产能的20 倍和50 倍,未来持续注入将显著增厚公司业绩。
大集团小公司的背景使得公司具备了长期持续成长的基因。
考虑到公司长期的成长空间暂时难以量化,当前盈利应该享受一定的估值溢价,我们给予6 个月23 元的目标价。
公司质地:第一轮资产重组后公司将转变为煤电一体化企业。金马集团拟向大股东鲁能集团以14.22 元/股定向增发收购鲁能集团旗下的山西鲁能河曲电煤开发有限公司(简称“河曲电煤”,核定产能300 万吨)70%股权,山西鲁能河曲发电有限公司(简称“河曲发电”,2×60 万千瓦装机)60%股权,山西鲁晋王曲发电有限公司(简称“王曲发电”,2×60 万千瓦装机)75%的股权,并拟出售亏损的启明星铝业有限公司40%的股权。第一轮重组完成后,上市公司控股发电装机容量为254 万千瓦,权益装机为170 万千瓦,煤炭产能300 万吨;目前已获得国资委批复,正在等待证监会审批。
河曲发电和河曲电煤是重组后上市公司利润的主要来源。河曲电煤所产煤炭基本全部供应河曲发电,河曲电煤基本上能保障河曲发电一期用煤(为了提高机组经济性,外购少量煤进行掺烧)。河曲发电采购河曲电煤的价格与市场煤价一致,目前的结算价为260 元/吨。
鲁能集团是国网的全资子公司,在电网调度方面有明显优势。
河曲电煤储量丰富,为河曲发电预留了发展空间。2007 年至2009 年商品煤产量分别为267.41 万吨、298.79 万吨和302.89 万吨。河曲电煤拥有上榆泉煤矿和黄柏煤矿,其中上榆泉煤矿为在产煤矿,核定产能为300 万吨。截止2009 年底,上榆泉煤矿剩余可采储量为5.854亿吨。黄柏煤矿目前处于探矿阶段,是河曲发电后续的配套矿井。
王曲发电近年来盈利波动较大。由于合同煤占比偏低,且用煤全部外购,煤价波动较大,公司正想办法解决该问题。
通讯业务技术力量雄厚,资产结构优良,业务稳定。持股62%的山东英大科技有限公司主要从事电力通信、软件开发、计算机网络系统集成等业务。2007-2009 年实现营业利润分别为1.19 亿元,1.44亿元和1.81 亿元。
成长动力:1、第二轮资产注入:河曲发电二期有望在11 年注入上市公司。鲁能集团于2010 年4 月7 日出具《关于持有河曲能源60%股权后续注入的承诺函》,承诺河曲二期项目核准后,立即启动注入金马集团,且将以成本法评估制定收购方案。目前河曲发电已完成一大部分投资,预计10 年底和11 年上半年两台机组分别投产。同时,公司拟申请提高上榆泉煤矿的核定产能以配套电厂二期用煤。
2、风电扩容:预计2010 年底公司控股风电装机容量有望达到17 万千瓦(规划为80 万千瓦)。我们预计10-11 年权益净利润分别达到4300万(占比10 年净利润约12%)和5200 万(占比10 年净利润约12%)。
3、煤电扩产:规划中的河曲发电三期(拟规划4×100 万装机,并配套黄柏和大塔煤矿共计600 万吨煤矿,见图7)和配套煤矿建设使得装机容量和煤炭产能翻两番,利润增幅将大于产能的增幅。
成长持续性:后续更多资产的注入值得期待。资产收购报告书中提及“根据鲁能集团的长远发展战略,鲁能集团将以金马集团作为煤电资产的整合平台”。公司长期成长性来自于鲁能集团旗下优质煤电项目成熟后逐步注入。鲁能集团的煤电产业按照煤电一体开发模式,在煤炭资源富集和有配套特高压输电地区投资建设煤电项目。鲁能集团长远规划装机超过5000 万千瓦,煤炭产能超过1.5 亿吨,分别是现有产能的20 倍和50 倍,未来持续注入将显著增厚公司业绩。目前较为成熟的有陕西府谷、宁夏鸳鸯湖等(见图8),盈利能力较强,简单匡算这些成熟项目的利润是第一轮资产注入后公司盈利能力的1.5 倍,而长期规划项目的利润将是现有资产的几十倍,增厚效应值得期待。
财务分析:王曲发电的贷款全部为日元贷款,由于汇率波动导致其08-09 年确认的公允价值变动分别为7.73 亿元和亏损3.75 亿元。扣除非经常性损益,王曲发电08-09 年的净利润分别为-1.73 亿元和-0.50 亿元。如果未来人民币进一步升值的话,公允价值变动对业绩将是一个正贡献。
未来鲁能集团成熟资产如果通过增发逐步注入上市公司,在同样资产和盈利下(目前鲁能旗下其他成熟的煤电资产盈利优于本次注入资产),只要未来增发价格高于本次增发价14.22 元,则对现阶段参与公司的投资者而言都是增厚的,因为在同样的资产情况下将减少股本的摊薄。
股价催化剂:公司重大资产重组获得证监会批复;公司河曲二期拿到发改委批文;公司上榆泉煤矿产能提升得到核准;公司进一步的资产注入启动。
风险:公司重大资产重组进展不顺利;公司进一步的资产注入进度低于预期;煤价大幅上涨或日元大幅升值导致王曲亏损;
研究员：曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：金马集团:值得等待的“时间的玫瑰”
重组进度正常推进
2009年11月25日金马集团宣布重大事项重组,并于12月25日推出重组预案,拟出售所现有的眉山铝业40%股权(2010年2月9日已经签署资产转让协议),同时向鲁能集团以14.22元价格发行3.55亿股,收购鲁能所持有的河曲电煤70%、河曲电厂60%和王曲电厂75%的股权,完成后公司主业将有原先的铝业、通信变更为电力、通信。2009年12月7日,公司原控股股东鲁能矿业和鲁能发展分别将股权无偿划转至鲁能集团,至此,鲁能集团以29.63%股权成为公司直接控股股东,公司实际控制人为国家电网。
目前上述公司重组预案已经上报国资委,未来还需要通过股东大会、及证监会的核准。根据相关规定,公司需在董事会提出预案后的半年内(即6月25日前)召开股东大会。从与公司管理层的沟通来看,在这一日期前方案获得国资委审核通过的可能性较大。按照正常的程序推进来看,预计年内该重组将完成。由于为同一控制人下资产重组,因此新收购资产的全年业绩均可并表。
注入资产盈利能力强
河曲煤电项目是此次收购的最大亮点,由于河曲电煤仅拥有对河曲电厂的煤炭销售权,而同时作为河曲电煤和河曲电厂的控股股东,公司将充分享受国内能源价格持续上涨所带来的回报提升。除了成本优势之外,公司电厂所处位置正是特高压电网西电东送的重要电源点之一,因此,河曲电厂的机组利用小时也远高于当地火电平均机组利用小时。由此,其盈利能力之强可想而知。相较而言,同时收购的王曲电厂就略微逊色,由于其电煤完全需市场采购,盈利受煤价波动影响明显。随着国内煤炭价格的持续走高,未来可能成为公司的业绩包袱。
通信业务较为稳定。公司原有的通信业务在重组之后仍将保留,主要是对电网相关通信网络所需的硬件、软件提供服务,毛利率在70%左右。因为与山东电网已经合作多年,经营相对较为稳定。虽然盈利与稳定都尚可,但与煤电项目相比,规模仍较小,未来在公司整个业务框架中居于相对次要的位置。
当前估值反映重组第一步价值
根据与鲁能集团在4月7日签署的盈利预测补偿协议,如果购买资产2010-2012年度实现的净盈利低于预测值,则鲁能集团需对金马集团进行股份补偿。具体方案为:2010-2012年预计河曲电厂60%股权和河曲电煤70%股权的归属母公司净利润分别为2.39亿元、2.69亿元、及2.77亿元。如果盈利不足,则金马集团将根据盈利差额以1元总价回购补偿股份,并予以注销。
而根据我们的测算,假设2010年公司下属电厂机组利用小时与2009年持平,2011-2012年略有回升;同时2010年煤价上涨15%,2011-2012年持平;同时电价不调整,则预计金马集团2010-2012年归属母公司净利润分别为1.99、2.23、2.33亿元,对应当前约30亿元的市值,动态PE 在15倍左右。
长期看点:集团注入优质煤电项目
作为资产重组的承诺,鲁能集团表示未来为了避免潜在的竞争关系,将以金马集团为煤电资产的整合平台,在项目成熟之后注入上市公司。展望未来5年,公司可能的发展路径将是:首先,收购河曲电厂二期煤电项目;随后,收购鲁能集团目前相对较为成熟的陕西府谷、宁夏鸳鸯湖、内蒙鄂温克煤电项目;再之后,还将有鲁能集团在黑龙江的宝清项目、及新疆的合丰、哈密等煤电项目。由于鲁能集团所拥有的均为优质的煤电联营项目,且多处特高压电网的接入点附近,项目盈利前景都较有保障。作为金马集团潜在的外生性成长空间来看,确实是相当广阔,值得期待。
综合评述:值得等待的“时间的玫瑰”
经历过资产重组之后,金马集团的资源优势变得更为明确:鲁能集团前期规划的优质煤电项目,以及国家电网的电源规划调度优势,使得其拥有超越五大发电集团的“天生丽质”。从上述我们的分析可以看到,即使考虑到王曲电厂可能因为高煤价所带来的亏损,当前金马集团的市值对应PE 估值水平较火电历史平均20倍PE 还有30%的上升空间。而且从长期来看,其未来10倍以上的成长空间、及盈利能力的明确性,将随着时间的流逝而进一步凸显,是值得长期投资者等待的“玫瑰”,首次给予“强烈推荐”评级。
研究员：陆凤鸣,刘建刚 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：金马集团:特高压宠儿,煤电联营典范
重大资产重组,变身煤电联营企业。2009 年12 月25 日,公司公告拟向山东鲁能集团非公开发行股份,购买鲁能集团持有的河曲电煤70%股权、河曲发电60%股权、王曲发电75%的股权。同时,公司拟将亏损的眉山启明星40%股权以挂牌方式出售给第三方,重组完成后,公司主业将以发电及相关业务为主,转变为一个典型的煤电联营企业。
鲁能集团绝对控股,打造资本运作平台。增发完成后,鲁能集团将直接持有金马集团80%左右的股权,同时,管理层级得到精简、运行效率大幅提高,金马集团也提升为鲁能集团旗下煤电资产的整体上市平台。而本次重组对鲁能集团和金马集团的股东也是双赢局面,鲁能集团将通过金马集团持续融资,加快煤电产业发展,金马集团通过资产注入能够获得持续的收益增长。
大股东支持,尽享特高压优势。在实际控制人国家电网公司的支持下,鲁能集团的煤电联营项目都依托特高压,享有装机规模大,煤炭资源有保证,发电利用小时高,上网电价高于当地水平的优势,盈利能力更强。在特高压电网建设加速的背景下,鲁能集团的后续电厂建设也将加速。这些优质资产均有望成为金马集团资产收购的标的。
煤电联营典范,盈利能力较强。本次收购的河曲电煤和河曲发电是典型的煤电联营企业,拥有2 台60 万千瓦火电机组,以及三处煤矿,其中,上榆泉煤矿产能300 万吨/年,另外两处尚在勘探阶段,预计合计产能600 万吨/年。与独立发电厂相比,煤电联营企业燃料有保障,而且由于减少了中间环节,成本内化为电厂利润,因此总体盈利能力较强。
持续资产注入,成长空间广阔。鲁能集团在建及规划装机容量2820 万千瓦,是河曲、王曲两个电厂总装机的10 倍,规划及在建煤炭产量22410 万吨,是河曲电煤产量的75 倍。金马集团作为鲁能集团煤电资产整合的平台,其战略定位是以电力为主的资源型企业。有了鲁能集团资产注入的承诺,我们认为金马集团未来的发展空间非常广阔。
看好公司长期发展,上调投资评级至强烈推荐A。公司未来成长空间巨大,随着后续资产收购的逐步实施,公司将成为装机过千万,煤炭产量过亿的公司,也将成为一个几百亿市值的大公司。预估公司2010~2012 年每股收益分别为0.69、1.03、1.38 元,按照2011 年业绩给予25 倍市盈率,目标价25~30 元,上调投资评级至强烈推荐。公司具有持续的投资机会,建议长期持有。
风险提示:公司主要靠收购资产实现扩张,如果实际控制人的发展方向产生变化,收购的持续性可能受到影响。公司信息披露方面有待更加全面及时。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：金马集团:大局为重、放眼长远
日前我们组织了金马集团的联合调研,近日股价回调,主要是由于发现与市场预期有别的一个信息,即,09年末,二期因尚未得到发改委最后的批文而设立为独立公司,暂不在此次注入资产内。因预案披露截止09年1-10月,预案中对河曲二期的归属未清晰定义,而与资本市场的普遍预期和一般被收购公司下辖拟建、在建项目处理方式有所出入。但基于各方面的信息,我们认为市场对二期的归属问题很可能是一次误解,是市场对鲁能集团真实意图的一次过激反应。我们经多方核证,此做法仅属集团从大局出发,为证监会审核更好的顺利通过所致。
集团力争增发年中核准通过,而二期发电放入公司是先决条件,否则构成同业竞争,因此参考凯迪电力、山煤国际等过往案例,预计公司将以出具《关于避免同业竞争的承诺函》形式,确保二期核准后立即注入。分立时,预计河曲发电负债率由70%多下降至50%多,而收回时,负债率回升至原有水平。因此不影响2011年计入河曲二期在内的金马业绩。我们还对设立河曲二期的原因及目的、未来定位及收购时点等做了分析,其他方面基本符合预期,河曲电煤积极扩产。风电、通信业务盈利较为稳定。
此次增发后,鲁能持股比例高达81%,根据我们的投行逻辑判断,集团或将再次增发以摊薄其持股比例,下一步所注入资产,我们预计目前较为成熟的有陕西府谷、宁夏鸳鸯湖等,按照鲁能集团的发展战略,金马集团将打造成其煤电资产的整合平台。相比之下,鲁能在山西的煤电仅为其煤电产业“整合大戏”吹响冲锋号。此次整合山西的装机总容量达到2445MW,权益装机容量达到1647MW,但鲁能集团过去积淀的煤电产业,广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区,基本全部为盈利能力较强的大型“煤电一体”基地,运营发电装机容量722万千瓦,在建600万千瓦;运营煤矿年产能1650万吨,在建煤矿年产能3780万吨。合计约年产能力达5430万吨。未来空间是此次注入的5-10倍。
金马未来还是尚未发掘的“准新疆股”。鲁能集团在新疆塔城地区和丰县、昌吉州准东地区、哈密地区、阜康市等地区规划建设特大型煤电基地,仅大南湖煤炭储量102亿吨,规划年产7000万吨,是 “西部大开发”战略的“排头兵”。
“大行不顾细谨,大礼不辞小让”,我们应着眼鲁能对金马这一煤电平台定位的长远发展,而且二期项目的分立为山西整合的尽快顺利核准扫清障碍;因此,我们维持前期报告中投资金马的逻辑思路,预测2010 年每股收益0.6 元,2011 年每股收益1.44 元、维持“强烈推荐”评级。
研究员：张霖 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：金马集团:协同作战威力大,河曲煤电盈利强
由于具有煤电联营优势,河曲发电一期成本低,盈利能力较强,预计2010 年利润总额4.3 亿元。
河曲发电一期拥有 2 台60 万千瓦火力发电机组,分别于2004 年11 月和2005年1 月投产,机组性能稳定、能耗低。河曲发电的燃煤由河曲电煤配套供应,可以有效地控制发电成本,实现煤电一体化运营。
河曲发电一期 2009 年发电量68.6 亿千瓦时,2010 年预计为70.8 亿千瓦时,其中计划电量50.34 亿千瓦时,其余部分为代发电量。计划电量的利润率较高,代发电量的利润率较低。
河曲发电一期 2010 年与河曲电煤签订的购煤合同还是260 元/吨,由于当地煤炭外运困难,当地市场煤在2009 年7 月份之后已经低于合同煤价,现在的市场煤价在230 元/吨左右。
河曲发电一期现在有 300 多人,人均工资5~8 万元,在河曲县这种偏远的地方,我们认为还是很有吸引力的,但是公司说附近电厂的工人工资远高于这个水平,电厂的老职工很多都被附近的电厂挖走了。公司在2009 年招聘了100 名新大学生,一方面补充员工队伍,另一方面也为鲁能集团河曲电厂二期投产储备人员。
鲁能集团河曲发电二期项目预计在 2010 年8 月份获得核准,2010 年底投产一台,明年3 月份投产一台。预计总投资43.89 亿元,与其他扩建项目相比,单位造价较高,主要是电厂采用空冷设备、超超临界机组、同时加装脱硫设备。
河曲发电一期净利润 2008 年4.1 亿元(当年华北电网很多电厂缺煤停机,公司抓住机会多发电,充分发挥了坑口电厂的优势),2009 年3.1 亿元(调节历史欠账导致利润下降)。预计2010 年利润总额4.3 亿元。
河曲发电一期在本次收购中采用收益法进行评估,评估结果为 47.35 亿元,加上20 多亿元的负债,总资产价格约为68 亿元,单位造价5666 元/千瓦。
按照收益法评估,公司每年净利润3.2 亿元左右,PE 为15 倍左右。
河曲电煤产量持续提升,上榆泉煤矿产量有望达到800 万吨。2010 年利润总额有望达到1.7 亿元。
河曲电煤现有煤矿是上榆泉煤矿,最初核准的产能是300 万吨,一个工作面,由于煤质较差,无法满足电厂发电用煤,公司后来经申请增加了一个工作面,现在有两个工作面,原煤产量500~600 万吨。在鲁能集团河曲电厂二期投产后,公司准备再增加一套综采设备,两个工作面,三套综采设备,提高工作效率,使产能达到800 万吨,经过洗选后,煤炭产量达到600 万吨,能够同时满足河曲一期和二期的用煤。
黄柏和大塔煤矿合起来是上榆泉二期,公司争取核定产能1000 万吨。目前这两个煤矿还没有拿到采矿权,项目可研报告已经报送至国家发改委,待项目正式核准后,建设需要2~3 年的时间。
河曲电煤矿区的原煤热值较低,含矸石量较大,原煤的热值 3700~3800 大卡/千克,经过洗选后能够达到4800 大卡。
煤炭开采的完全成本是 200 元/吨,出售给河曲发电一期的价格的是260 元/吨,吨煤利润60 元/吨。
我们判断,河曲电厂用煤是有保证的,即使河曲电煤的产量不能满足电厂需求,由于当地煤炭供应量较大,而且外运能力有限,价格较低,供应不足部分从市场采购,成本也能维持较低水平。
河曲电煤 2010 年利润总额有望达到1.7 亿元,如果2010~2011 年鲁能集团河曲电厂二期投产,河曲电厂一、二期的实际耗煤量增长100%,按照同比例计算,河曲电煤2011 年利润总额有望达到3.4 亿元。
风电项目2009 年利润偏高,包含了以前年份的政府补贴。河曲电厂下属的内蒙古风电公司2010 年底风电装机容量有望达到20 万千瓦,按照单位千瓦造价1万元,ROE=8%计算,净利润有望达到1600 万元,如果ROE 达到15%,净利润有望达到3000 万元。
预计公司 2010、2011 年每股收益分别为0.6、0.8 元。
河曲发电一期 2010 年利润总额4.3 亿元,净利润3.2 亿元,归属上市公司净利润1.9 亿元,其中包含风电贡献的利润。2011 年净利润与2010 年持平。
河曲电煤 2010 年利润总额1.7 亿元,净利润1.3 亿元,归属上市公司净利润0.9 亿元。2011 年利润总额3.4 亿元,净利润2.6 亿元,归属上市公司净利润1.8 亿元。
王曲发电盈利能力逐步回升,初步预测 2010 年利润总额2000 万元,2011年利润总额3000 万元,归属净利润2010 年、2011 年分别为0.1 亿元、0.2亿元。
保留的通信业务 2010、2011 年归属于上市公司净利润分别为0.3 亿元、0.3亿元。
按照总股本 5.5 亿股计算,2010 年每股收益0.6 元,2011 年每股收益0.8 元。
维持“审慎推荐”的投资评级,考虑到其长期成长性较好,将长期投资评级有B提高至A。预计2010、2011 年每股收益分别为0.6、0.8 元,我们仍然认为17元以下是安全区域。作为基本面发生重大变化的公司,在市场的追捧下,给予2011 年30 倍PE,股价有可能达到24~30 元。由于公司重组尚未完成,我们维持“审慎推荐”的投资评级,考虑到其长期成长性较好,将长期投资评级有B提高至A。
风险因素:公司重组的进程不确定,对业绩预测有一定影响。
研究员：彭全刚 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：金马集团:金马奔腾、空间巨大
要点:
在我们1月14日的首家调研简报的基础上,我们进行了更为深入细致的改进,其中主要更新如下:1)新增了对鲁能集团煤电远期规划资产的情况;2)河曲电煤统一按照历年标煤价量折算,更新了盈利预测;3)估值方面增加了煤、电分别按照市值法进行目标价测算。结论是:我们发现公司是极具投资价值的优质标的 !看点有三:
一是超预期。一方面指此次注入资产盈利超预期,预案中EPS估算偏保守,另一方面指在建项目进度超预期,即河曲二期电厂及煤矿,其中,煤矿生产能力已经完全具备预计与电厂投运时间同步,其配套电厂目前完工进度已经超过70%,各项批文也已办妥,仅待发改委批文年内落实,预计年底发电,将增加公司装机30%左右,增厚利润近3亿。二是资产质量优质,即使在08年全行业亏损的情况下,由于河曲电厂拥有自己的煤矿,在08年收购资产之一的河曲一期2。
60盈利竟高达4.15亿元,即将建成的河曲二期2。
60万燃料也由河曲煤矿扩产而完全自给,且盈利能力较强,利润率高达26-30%。三是公司享有得天独厚的资源禀赋壁垒且未来发展空间巨大,是当之无愧的煤电一体化发电的典范。按照鲁能集团的发展战略,鲁能集团表示将以金马集团作为煤电资产的整合平台,其余煤电资产将通过适当的方式注入上市公司。此次整合山西的装机总容量达到2445MW,权益装机容量达到1647MW,相比之下,鲁能在山西的煤电仅为其煤电产业的“冰山一角”。以鲁能集团过去超强的拿项目能力积淀的煤电产业,广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区,基本全部为盈利能力较强的大型“煤电一体”基地,运营发电装机容量722万千瓦,在建600万千瓦,共1300多万千瓦;运营煤矿年产能1650万吨,在建煤矿年产能3780万吨。而仅新疆哈密煤电基地的大南湖煤田煤炭资源储量102亿吨,规划建设年产7000万吨煤矿,配套电厂装机10000MW,先期启动2×300MW发电机组和配套年产300万吨煤矿。
业绩预测及评级。我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利,则2010年底有望并表,因此我们对公司10-11年EPS预测分别为: 0.60、1.44元。未来二年业绩翻番增长,考虑到公司所享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间、我们相信公司将是在激烈竞争中能够“笑到最后”的发电商估值方面,参照可比公司山煤国际、内蒙华电,对应2010、11年PE分别高达30、25倍和48、25倍动态PE。因此采用市场平均PE法,给予2011年20倍PE,目标价30元;此外,我们将电力、煤炭分别按照市值法进行估值,合计对应市值在今、明年分别为166.5、223.5亿元,即对应每股2010、11年分别30、41元目标价。至少距现价50%空间,强烈推荐评级。
研究员：张霖 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：金马集团:蜕变为煤电一体化公司,成长空间巨大
金马集团发布公告,拟向鲁能集团以每股14.22元的价格定向增发4亿股,收购其持有的河曲电煤70%股权、河曲发电60%股权、王曲电厂75%股权三个项目。
此次注入金马集团的河曲电煤和河曲煤电分别拥有年产300万吨煤矿、2台600MW火力发电机组,作为煤电联营一体化的典范,盈利能力很强。
完成重组后,公司业绩在近两年内将有大幅度提高,主要来自四方面,一是河曲电煤和煤电项目二期分别投产,将再造一个河曲煤电联营利润体;二是风电装机规模将翻番;三是2010年受益于电价提高,河曲电厂净利增加。四是王曲电厂财务费用逐年减少,盈利能力有望提高。
长期看,此次山西省的煤电资产注入金马集团只是第一步,未来,鲁能集团有望将陕西、新疆、内蒙等地的煤电一体化的资产有望继续注入金马集团。金马集团成为鲁能煤电、甚至煤电铝资产的唯一的资本运作平台。
我们预测重组后的金马集团2010年、2011年、2012年摊薄每股收益分别为 1.04元、1.66元、1.97元。注入金马集团的煤电资产在2010年以后的两年内利润将翻倍,因此可享有2010年30倍市盈率估值。煤电部分包括风电业务在内的2010年每股收益为1.04元左右,对应的估值在 31元左右,另外,公司的通讯类每股收益为0.09元,按25倍估值在3元左右,二者合计,公司资产注入后估值可达33元左右。
重组后,金马集团脱胎换骨成为煤电一体化企业,盈利能力大为改善。由于待注入煤电产能在近两年规模翻倍,重组后的金马集团在近两年业绩有望翻倍。未来,鲁能集团仍有其他煤电资产可能注入金马集团,规模与业绩有望再上新台阶。近远期看, 金马集团的成长空间十分巨大。目前投资建议为买入。
研究员：张晓霞 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：金马集团:煤电一体化龙头+得天独厚资源禀赋+未来发展空间巨大
金马集团重组之后究竟基本面发生怎样的改变,我们直接下到基层,走访了此次注入资产--河曲、王曲电厂及河曲煤矿。与大家一起分享这道“头啖汤”。结论是:我们发现公司是极具投资价值的优质标的 !看点有三:
一是超预期。一方面指此次注入资产盈利超预期,预案中EPS估算偏保守约0.1-0.2元,另一方面指在建项目进度超预期,即河曲二期电厂目前完工进度已经超过70%,各项批文也已具备,仅发改委批文预计年内落实,预计年底发电,将增加公司装机30%左右,增厚利润近3亿。
二是资产质量优质,即使在08年全行业亏损的情况下,由于河曲电厂拥有自己的煤矿,在08年收购资产之一的河曲一期2*60盈利竟高达4.15亿元,即将建成的河曲二期2*60万燃料也由河曲煤矿扩产而完全自给,且盈利能力较强,利润率高达26-30%。
三是公司享有得天独厚的资源禀赋壁垒且未来发展空间巨大,是当之无愧的煤电一体化发电的典范。按照鲁能集团的发展战略,鲁能集团表示将以金马集团作为煤电资产的整合平台,其余煤电资产将通过适当的方式注入上市公司。此次整合山西的装机总容量达到2445MW,权益装机容量达到1647MW,相比之下,鲁能在山西的煤电仅为其煤电产业的“冰山一角”。以鲁能集团过去超强的拿项目能力积淀的煤电产业,广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区,基本全部为盈利能力较强的大型“煤电一体”基地,运营发电装机容量722万千瓦,在建600万千瓦,共1300多万千瓦;运营煤矿年产能1650万吨,在建煤矿年产能3780万吨。而仅新疆哈密煤电基地的大南湖煤田煤炭资源储量102亿吨,规划建设年产7000万吨煤矿,配套电厂装机10000MW,先期启动2×300MW发电机组和配套年产300万吨煤矿。
业绩预测及评级。09年公司仍是老金马,启明星铝业拖累业绩至-0.07元,至于2010年,我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利,则年底有望并表,因此我们对公司09-11年EPS预测分别为: -0.07、0.642、1.586元,未来二年业绩翻番增长,考虑到公司所享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间、我们相信公司将是在激烈竞争中能够“笑到最后”的发电商,给予2011年20倍PE,目标价30元,距现价50%空间,强烈推荐评级。
研究员：张霖 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：金马集团:煤电联营典范,成长空间广阔
金马集团发布公告,拟向鲁能集团定向增发4亿股,收购其持有的河曲电煤、河曲发电、王曲发电三个项目。增发完成后,鲁能集团持有上市公司80.75%的股权,实现绝对控股。鲁能集团将以金马集团为煤电产业平台,将优质项目注入上市公司,我们首次给予“审慎推荐”投资评级,建议17元以下买入,长期持有。
定向增发收购电厂煤矿,变身煤电联营企业。金马集团发09年12月25日发布公告,向鲁能集团发行不超过4亿股,收购鲁能其持有的河曲电煤70%股权、河曲发电60%股权、王曲发电75%股权。同时,金马集团将转让眉山启明星铝业40%的股权。重组完成后,资产构成和营业收入都将以电力、煤炭为主,公司变身为煤电联营企业。
鲁能集团绝对控股,打造资本运作平台。如果本次定向增发顺利完成,鲁能集团将持有上市公司80.74%的股权,对金马集团实现绝对控股。公告显示:鲁能集团将以金马集团为煤电资产的整合平台,下属煤电资产满足上市条件后,通过适当的方式注入上市公司,逐步实现煤电产业的整体上市。
内生性增长确定,盈利能力较强。本次收购的煤矿产能300万吨,装机容量240万千瓦。我们从鲁能集团公司网站发现,收购的煤矿规划产能为1000~1200万吨,规划装机容量为1200万千瓦,只要资产收购能够顺利完成,内生性成长就已经非常确定。
外延式发展空间巨大,集团优质项目较多。鲁能集团主页显示,公司正在开发的宁夏鸳鸯湖项目规划装机360万千瓦,配套煤矿600万吨;新疆哈密项目规划装机1000万千瓦,配套煤矿7000万吨;黑龙江宝清项目规划装机480万千瓦,配套煤矿1400万吨。如果收购这些项目,未来成长空间非常大。
煤电联营项目,盈利能力较强。由于鲁能集团开发的多为煤电联营项目,盈利能力较强,即使在煤价大幅上涨时盈利也非常有保证。2008年在全国火电项目普遍亏损的情况下,公司河曲发电公司仍然盈利4.15亿元。由于拥有煤炭资源,公司的经营策略可以较为灵活,在煤价高涨时对外多销售煤炭,在煤价较低是赚取发电利润。
首次给予“审慎推荐”的投资评级。公司给出10、11年每股收益预测分别为0.57和0.60元。我们判断公司在建煤矿有望提前投产,一方面煤炭销售贡献利润,同时能够提升王曲发电的盈利能力,公司10、11年每股收益有望达到0.60、0.96元。公司向鲁能集团定向增发价格为14.22元,市场溢价按20%计算,17元以下相对安全。考虑到公司长期成长性,建议买入后长期持有。
风险提示:公司是国家电网公司的下属企业,享有特殊的优势,但是国家的产业政策是“厂网分开”,如果无法通过国务院国资委的审核,定向增发可能无法完成,如果以后上市公司与国家电网公司脱离关系,经营中的优势会有所削弱。
研究员：彭全刚 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：金马集团:打造煤电一体化平台
金马集团公布发行股份购买资产、关联交易及重大资产出售预案。预案内容为金马集团向鲁能集团增发4亿股A 股,购买河曲电煤70%股权、河曲发电60%股权、王曲发电75%股权,同时公司将眉山启明星铝业40%股权在天津产权交易所挂牌出售,20工作日的公告期内无第三方购买,鲁能集团及关联公司将购买这部份资产。
简评
即将转型为火力发电企业
鲁能集团整合旗下煤电、地产、铝业三大块资产已拉开序幕。根据公告批露信息,鲁能集团即将把火力发电优质资产注入公司,而公司原有的铝业资产(眉山启明星铝业40%股权)将通过产权交易所挂牌出售的方式进行剥离。
通过收购优质资产,短期内增厚业绩
金马集团近几年主要的盈利来源是通信服务业。公司2007年收购了四川眉山启明星铝业40%股权,进军电解铝行业。受多种因素影响,公司的铝板块一直盈利不佳。2007年铝产品为公司贡献营业利润5600万元,所占比重为28.84%,毛利率仅7.34%。2008年受地震及金融危机的影响,眉山启明星铝业被迫减产、停产,一直持续到今年上半年。金马集团2009年前三季度累计亏损已经超过7000万元。
注入三家电煤公司资产后,金马集团将成为煤电一体化上市公司,以火力发电为主,辅以部分风力发电。总装机容量将达到2445MW,权益装机容量1647MW。公司目前拥有电煤资源储量19.04亿吨,另有70.97平方公里矿区处在探矿阶段,设计原煤产量为300万吨。
河曲电煤、河曲发电公司盈利能力较强,2008年净利润同比增长均在1倍以上,2009年的增长受到金融危机影响。公告中预计2010年和2011年三家公司的业绩贡献分别达到28168万元和30845万元。由此可见,本次重组将在短期内显著增厚公司业绩。
收购对公司估值提升有限
目前煤电上市公司平均市盈率25倍左右,市净率2.5倍左右。行业整体估值水平不高,低于有色金属行业。因此我们认为收购对金马集团估值的提升比较有限。未来股价上涨更多依靠业绩的增长来驱动。
研究员：张芳，郭晓露 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：金马集团：铝价走低，全年业绩不容乐观
2008年1-9月，公司实现营业收入14.19亿元，同比增长392.7%；营业利润6747万元，同比下降20.3%；归属母公司净利润1284万元，同比下降60.9%；基本EPS 为0.09元。
公司于2007年7月以自有资金1.13亿元收购了四川眉山启明星铝业有限公司40%的股权，该公司的主营业务是电解铝锭、合金铝锭的生产销售及电力的生产和供应。通过本次收购，公司主营业务发生了转变，因此报告期（08年1-9月）和上年同期不具有可比性。08年上半年，公司主营业务收入中，电解铝业务占比90.5%，通信服务占比8.2%，其他业务占比1.2%，电解铝业务的表现左右着公司的业绩。
受铝价下跌影响，08年第3季度公司主营业务毛利率同比下降15.9个百分点。受世界经济发展减速，主要下游行业建筑业、汽车制造业等产量增速放缓，以及电解铝产能扩张导致供给过剩等因素的影响，08年3季度电解铝价格呈现出快速下跌的态势。长江市场现货铝第3季度平均价格为17800元/吨，环比下降4.4%；LME3月期铝第3季度平均价格为2840美元/吨，环比下降8.8%。受电解铝价格下跌的影响，公司3季度毛利率为16.2%，同比下降15.9个百分点。
营业外支出大幅增加。报告期内公司营业外支出为3629万元，达到了营业利润的53.8%。原因是子公司眉山启明星铝业公司受到雪灾的影响，部分电解槽停产造成的损失所致。
未来铝价走势将左右公司业绩。在下游需求出现明显改观之前，电解铝价格仍将在低位震荡。目前长江市场现货铝价格在14000元/吨附近徘徊，我们判断08年、09年和10年国内电解铝的平均价格基准为17500元/吨、14000元/吨和13000元/吨，分别相当于08年前3季度均价的94.8%、75.8%和70.4%。
因此08年、09年和10年公司的主营业务毛利率较08年前3季度将有所下滑。
盈利预测。我们预计08年归属于母公司净利润为2065万元。
08年和09年的EPS为0.14元和0.17元，对应的动态P/E分别为29倍和24倍，首次给予公司“中性”的投资评级。
研究员：闫磊，王明存 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：金马集团：眉山铝业业绩略低于预期 资产注入值得期待
公司控股62%的山东英大科技有限公司2007年度实现净利润7263万元，较2006年度减少2415万元，主要原因是电信市场竞争更加激烈，电信服务价格逐步下调。08年英大科技将大力开拓电力行业和外部市场，实现客户的多元化，稳定通讯业务的业绩。
公司持股40%的眉山铝业2007年7月开始投产运营，2007年实现营业收入7.61亿，营业成本7.05亿，净利润为1065万元，利润较预期略低，原因主要是吨铝成本比预期的要高。08年眉山铝业将综合原材料的长单合同和市场现价因素，稳定氧化铝的生产成本，同时开拓四川丰水期的电力采购市场，降低电力成本。
08年一季度，由于四川遭受暴风雪袭击，导致电力供应形势紧张，公司08年2月5日公告称已停产84台电解槽。加上一季度正处于枯水期，电价较高，因此公司08年一季度的业绩将会比较低。
年报中提到，公司08年重点做好的几方面工作：将根据集团公司的发展战略和公司实际情况，对有关项目进行考察，研究投融资方案。根据公司实际情况，做好融资工作，实现多渠道筹集资金，满足公司发展的资金需要。我们认为在通讯业务和电解铝业务均遇到了一定的困难的情况下，公司的投融资方案很可能就是为公司寻找新的利润增长点，而收购集团铝业资产则是一举多得：第一，公司获得新的利润增长点；第二，减少关联交易；第三，山东电力集团实现“三产”、多种经营企业与主业分离。
山东电力集团入主公司控制人鲁能集团后，根据《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》以及山东电力的后续计划，山东电力集团将按照“十一五”深化电力体制改革的有关要求，继续实施厂网分开，主辅分离工作，突出主业，逐步实现“三产”、多种经营企业与主业分离。我们维持前期报告《回归国有，资产整合更加值得期待》中的观点，按“十一五”深化电力体制改革的精神，未来资产整合值得期待。
不考虑后续资产注入，我们预计公司08、09年的每股收益分别为0.78元和0.96元，未来资产整合后业绩大幅增长将降低公司的估值，维持强烈推荐的投资评级。
研究员：孙朝晖，王强 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：金马集团：回归国有 资产整合更加值得期待
我们注意到，在报告中提到：“截止报告签署日，山东电力集团目前没有在未来12个月内继续增持上市公司股份、处置本次已拥有的权益以及改变主营业务或对其资产、业务进行重大重组的计划。”单纯从文字上理解，我们认为，报告签署日“目前”没有并不表明报告签署日“之后”也没有。我们还注意到，此次股权变动后，金马集团的的最终实际控制人为国家电网，而国家电网并没有作出“目前没有在未来12个月内继续增持上市公司股份、处置本次已拥有的权益以及改变主营业务或对其资产、业务进行重大重组的计划”的承诺。
另外，根据《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》以及山东电力的后续计划，山东电力集团将应按照“十一五”深化电力体制改革的有关要求，继续实施厂网分开，主辅分离工作，突出主业，逐步实现“三产”、多种经营企业与主业分离。因此，即使在12个月内不对金马集团进行重大资产重组，未来山东电力集团还是会按照上述要求进行资产整合的。
眉山启明星铝业07年采购的氧化铝中，30％来源于长单，长单价格按三个月期铝价格的15%确定；70％来源于现货，价格按晋北铝业的对外销售的市场价格确定。我们在此前的报告中是按100％的长单来预测的，目前来看，公司电解铝的实际生产成本比预期的要高。
公司于2月4日公告称由于四川遭受暴风雪袭击，导致电力供应紧张形势，公司已停产84台电解槽。
加上一季度正处于枯水期，电价较高，因此公司一季度的业绩将会比较低。
我们预计眉山铝业07年电解铝销售量为4.5万吨，其中四季度销量为3.5万吨，由于四季度铝价有所下跌，预计07年铝液的销售均价为18000元/吨。08年由于一季度停产的影响，全年产量预计为12万吨，08铝液销售价格为19000元/吨；07年采购氧化铝9.09万吨，总金额3.37亿元，据此计算氧化铝07年采购均价为3168元/吨，预计08年氧化铝采购价格持平。预计电价07年0.30元/KWH，08年0.35元/KWH。眉山铝业享受西部大开发政策，所得税率为15％。
公司的电力通信业务近年来发展比较平稳。2005年、2006年每股收益分别为0.33元、0.35元。从公司半年报看，净利润同比下降13.4%。由于竞争激烈，电力通信业务的盈利趋于下降，我们预计07、08、09年的EPS 贡献分别为0.28元、0.27元、0.26元。
研究员：孙朝晖，王强 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：金马集团：第二大股东连续减持 鲁能集团重组步伐或将加快
据了解到的信息，北京国源对鲁能集团的私有化已经失败，鲁能集团将重新回归国有。国有股东收购鲁能集团的行为,将构成间接收购金马集团36.42%、广宇发展23.16%和鲁能泰山26.07%的股权。依照《证券法》第九十六条规定,收购一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。我们猜测，此次减持是为了避免发出要约收购。
目前，前两大股东合计持有公司31.44％的股份，可能会进一步减持至30％以下来避免发出要约收购。即使减持至30％以下，前两大股东的持股比例也远远高于第三大股东的持股比例，仍对公司具备控制权。因此我们认为，公司第二大股东减持并不表示鲁能集团想从公司退出，而是为了公司后续重组的需要而采取的对策，也从另一个方面反映出重组步伐可能加快，维持“强烈推荐”的评级。
研究员：孙朝晖，王强 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：金马集团：电解铝行业的新秀 资产整合预期强烈
公司2007 年之前主要从事电力通信业务。该业务最近三年发展比较稳定, 但是由于电力通信业务关联交易比例较高,未来行业竞争也比较激烈, 业务单一，存在较大的风险。
公司以1.12 亿元收购鲁能晋北持有的眉山启明星铝业公司40%的股权进入铝行业。眉山铝业的主要资产为一条300KA 的14 万吨电解铝生产线。6 月21 日，首批电解槽通电成功，顺利实现投产，预计9月底168 台电解槽全部通电投运。
眉山铝业成本优势明显。眉山铝业所需氧化铝全部由大股东旗下的鲁能晋北提供，价格为铝价的15%，比国内平均长单价格低两个百分点；电价由于四川水电资源丰富，全年平均价格也低于行业平均水平。
未来有进一步资产整合的预期。鲁能晋北目前还持有眉山铝业25％的股权，为避免同业竞争，余下25％的眉山铝业股权将会尽快转让给公司。而且，鲁能集团未来如要对包括氧化铝在内的铝业资产进行整合，也势必会首选金马集团。
维持强烈推荐评级。当前的电力通信业务与铝业业务支持公司合理股价为33.3 元。如果08 年完成收购眉山铝业25%股权，支持公司合理股价为49.2 元，由于收购的预期比较明确，因此给予强烈推荐的投资评级。
风险因素：鲁能集团的整改能否顺利完成，对公司的发展影响较大；铝价可能的大幅下跌会对公司的业绩造成不利影响。
研究员：孙朝晖，王强 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：金马集团公告点评：一切符合预期
我们在以前的一系列报告中均指出，金马集团在收购鲁能晋北铝业持有的四川眉山启明星铝业有限公司40%的股权之后，余下的25%股权将在明年上半年完成收购。因此，未来三个月内没有进一步导致公司增持四川眉山启明星铝业有限公司股权的计划或其他可能对我公司有重大影响的事项均在我们的判断之中。
眉山启明星铝业目前已投运电解槽台数与我们调研了解到的情况一致，但公司预计10月底前全部完成168台电解槽投运时间与我们了解到的情况略有出入。我们最新了解到的情况是在一切顺利的情况下9月底之前能全部完成168台电解槽的投运。不过，严格分析，公司预计10月底前就也包含了9月底前的时间跨度，只是公司可能担心在投运过程中会发生一些意想不到的影响投运进程的情况而在完成全部投运时间的预计上有所保留。
公司中报中原有通信业务的利润同比是下滑的，而公司预计1-9月的净利润同比会有波动，但在50%以内，说明眉山启明星铝业在6-9月的投产过程中已产生利润，在公司三季报未出来之前我们仍维持此前全年0.6元左右的业绩预测，并继续给予强烈推荐的投资评级。
研究员：孙朝晖，王强 所属机构：兴业证券股份有限公司
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