桐 君 阁(000591)_研究报告_财经_新浪网(000591) 研究分析报告|查股网
股票名称：桐 君 阁(000591)
报告标题：桐君阁:主业盈利提高,重组打开空间
2010年上半年公司实现营业收入22.37亿元,比上年同期增长11.50%;实现利润总额1812.58万元,比上年同期增长10.79 %;其中归属于母公司所有者的净利润为1343.38万元,比上年同期下降4.68%,略低于我们的预期。
主营业务增长势头有所加快。2010年上半年商业实现收入20.80亿元,同比增长10.85%,较往年的个位数增长略有提高。而工业业务实现收入1.24亿元,同比增长23.74%,相比较09年全年6.29%的增速有所提高,这主要与09年工厂搬迁使得产能受限增速下滑有关,我们预计随着政府招标对品牌的重视和产能的影响2010年全年工业增速将达到25%以上。
毛利率继续维持上升态势。随着公司商业规模的逐步扩大和区域龙头地位的优势,对上游生产企业的话语权进一步加强,再加上公司重点从销售规模逐渐转移到盈利能力上,因此商业毛利率出现上升态势,2010年上半年为6.55%,同比提高1.14个百分点,由于商业占比90%以上,因此整体毛利率提高0.86个百分点。
期间费用率和所得税率上升影响公司业绩。2010年上半年期间费用率为8.82%,同比提高了0.7个百分点,主要表现在销售费率和财务费率上。另外所得税率由09年同期的12.57%上升至23.50%使得公司净利润出现了同比下滑。
由于公司利润基数较小,营业外收入和期间费用的变动将会使数据产生较大的偏差,因此只能大体预测,鉴于销售费率增长超出我们之前预期,进行相应的调整,预计2010-2012年每股收益分别为0.11元、0.12元和0.14元。
结合目前股价来看,近100倍的PE显然不是由公司的业绩决定的,主要支撑因素是太极集团重组使得公司卖壳以及相应的资产注入,考虑到题材的炒作效应,我们给予“谨慎推荐”评级。
研究员：赵心 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：桐君阁调研简报
我们假设商业毛利率不断提高而工业增速依然保持20%以上增速,预计2010-2012年每股收益分别为0.11元、0.12元和0.14元,由于公司期间费用比例较大,如果公司控制费用,则业绩有望出现超预期的增长。不过结合目前股价来看,100倍以上的PE不是公司的业绩可以支撑的,主要支撑因素则是公司与太极集团重组,其中卖壳以及资产注入是如此高PE的原因所在。不过由于公司卖壳事件的确定性使得股价在没有具体动作前具备轮番炒作的题材,再加上重庆整个区域刺激政策的预期出台,公司股价仍有望不断创新高,因此我们给予“谨慎推荐”评级,建议投资者可以逢低布局。
研究员：国联证券研究所 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：桐君阁:主营业利润大幅增长,集团层面仍是催化剂
09 年公司业绩回顾 公司实现营业收入38.28 亿元,同比增长9.67%,营业利润为1030.65 万元,同比增长180.04%,主要是公司财务费用大幅缩减,同比下降了64.89%,销售费用率显著下降10 个百分点,为18.03%。营业外收入1910.79 万元,同比大幅下降了60%,该收入为公司拆迁补偿款,是公司的中药制药厂搬迁以后,长期存在的补贴款,每年收入由相关拆迁进度而定,不稳定;归属母公司净利润为1992.96 万元,同比减少7.5%,每股收益0.1 元,扣除非经常损益,归属母公司净利润为337.96 万元,每股收益为0.0097 万元,同比增长321.74%,每股经营现金流净额为0.23 元,加权平均净资产收益率为5.3%,比上年略低0.6%。
加速直营店建设,巩固区域优势 公司拥有大量加盟店的原因,一方面是重庆区域分散,区县众多,农村市场也大,要占领区域地势,不能完全依靠直营店的模式,加盟是地区扩张最快的方法;另外一方面,桐君阁自身的资源组成结构也决定其以加盟作为主要扩张模式,三大药房一直扮演着作为上游医药集团销售渠道的重要角色,大量的加盟店带来了收入的快速增长。但是在医改大背景下,虽然拥有大量的门店,但加盟店配送途径多元,管理难度大,多是加量不加利。加快直营店的建设,一是获得更大的“真实”覆盖面,二是提高整体毛利率,09 年直营店总数达到750 家,增幅16.8%,09 年毛利率为10.03%,较08 年提高了1.5 个百分点。我们认为,加快发展直营店是公司整理现有渠道的作为,进一步加强川渝地区零售配送市场的控制,使在医改逐渐深化中,发挥区域垄断优势,同时在细化管理过程中,毛利空间也将缓慢上升。
药品降价与规模增长相抵充 在以地区招标配送的要求中,桐君阁作为川渝地区商业龙头,将直接受益医改扩容,两个地区农村市场广大,配送额将有较快增长,但是药品降价,特别是重庆地区已多年未实行招标,新的招标将在今年开启,对公司的配送规模增长将直接产生抵充,因此,我们预计公司整体营业收入仍将保持在10%的年增长水平。
利润增长或降低无伤大雅,土地和重组仍是股价催化剂 公司股价在二级市场上的表现,整体来看是被动的。扣除非经常损益,公司归属母公司净利润同比增长321%,但仍低于行业平均水平,净利润率不到0.5%;支撑公司目前估值的主要两大因素是集团的重组预期和公司搬迁之后留下来的178 亩土地增值,另外,我们认为医药商业的整合提速,公司股价可能被动享受行业的行情催动。
研究员：王剑辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：桐君阁：连锁药店的核心价值
投资要点：
连锁药店作为药品流通渠道的一环，其发展的动力来源于需求和供给的持续同步增长。对于正在老龄化的中国社会来讲，医改的推进将使得原本被压抑的用药需求得到逐步释放。而按照目前新药及仿制药上市速度，以居民可承受价格进入市场的药品供给也将越来越多。同时，医改也将扩大连锁药店在整个药品销售渠道中的份额，将原本属于医院的蛋糕切出一部分给药店。我们乐观认为，需求和供给的同步增长将使得连锁药店成为所有零售业态中增长最为可靠的投资品种。
客户需求的特殊性使得连锁药店不易受到其他业态的冲击。客户对连锁药店的需求主要体现在购药和获得医疗服务上，购药时目的性很强。这个特点使得连锁药店在选址时无需依托购物中心或商圈来延揽客户，而仅仅需要关注于为客户提供方便和快捷的服务即可。因此，可供连锁药店扩张的空间要大得多。而出售药品这一特殊的商品，也使得连锁药店不易受到其他业态的冲击。
短期来看国内的连锁药店很难通过提供医疗服务获利，专注于扩大规模将是目前的最佳策略。尽管从国外的经验看连锁药店同业竞争的关键并非是着眼于依靠物流及配送的效率来压低价格，但销售规模的扩大对于改善目前国内药品流通企业极低的毛利率来说还是有一定帮助的。此外，巩固在区域内的优势地位也将使得桐君阁在未来有可能出现的并购中享有较高的溢价。
我们乐观认为随着医改的推进，整个药品流通领域的格局会有所变化，具有明确增长预期的处方药在连锁药店的销售额中所占的比重将将逐渐扩大，届时连锁药店将重归以直营店为主的发展模式。而桐君阁将拥有的千余家自营店和员工团队将是公司的核心价值所在。
研究员：陈翀 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：桐君阁：2008年年报分析
报告摘要：公司3月14日公布了08年年度报告，总的来讲，公司08年业绩较差，整体保持较慢的增长。
08年业绩回顾：公司实现营业收入34.9亿元，同比增长7.66％，营业利润为368万元，同比下降75％，主要是公司销售费用同比一定幅度增加，侵蚀了营业利润，相比07年增加3,474万元，销售费用率上升了0.58个百分点，营业外收入4,779万元，同比大幅增加，主要是获得了拆迁补偿款，营业外支出2,359万元，同比大幅增加，主要是受地震影响，部分子公司不能正常营业，期间发生的费用计入当期营业外支出，归属母公司所有者净利润2,154万元，同比增长9.86％，归属母公司扣除非经常性损益的净利润仅为45.88万元，同比减少94.84%，每股收益为0.11元，公司现金流状况良好，每股经营性现金流净额为0.86元，全面摊薄ROE比上年同期提高了1.16个百分点，达到6.34％。公司08年度不分配利润，不转增； 就单季度业绩，08年第四季度增收不增利。公司第四季度主营业务收入保持了相对较快的增长，同比增长20％，毛利率为8.51％，同比提高了0.74个百分点，营业利润亏损323万元，单季度亏损的主要原因是销售费用一定比较提高，高于08年各个季度，销售费用为5,430万元，销售费用率为5.22％，归属母公司所有者净利润为-519万元，单季度每股收益为-0.03元； 09年继续扩大医药零售业务，公司旗下的桐君阁大药房连锁计划新增加盟药房1,000家，直营药店100家。在医药工业方面，继续向省外推广超级浓缩六味地黄丸； 盈利预测、估值与投资评级：我们在公司09年盈利预测中考虑拆迁补偿对公司业绩的影响，预计公司09-2011年EPS分别为0.17元、0.14元、0.16元，若剔除拆迁补偿因素对公司业绩的影响，09年EPS为0.12元，按照2010年业绩给予30倍PE，12个月目标价为4.2元，目前公司股价偏高，已经充分反应了公司大股东太极集团卖壳的预期，再考虑到公司未来的增长前景，仍然保持低速增长，首次我们给予公司“减持-A”的投资评级。
研究员：赵楠 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：桐君阁：终有云开雾散时
投资要点收购天诚药业可进一步减少关联交易。半年报显示向天诚药业销售货物占比约2％，采购货物占比约1％，是公司最大的关联交易方。收购天诚药业将扩大公司对川西北地区的辐射能力，加大公司商业网络的规模。经过不断收购，太极集团旗下的医药商业网络已逐渐集拢在公司。
主业经营平稳，但盈利能力始终难以提高。公司的医药商业长期停留在较低的毛利率水平，这使得公司的业绩难有起色。地震对公司造成了一定的影响，若扣除获得拆迁收益3500万的因素，三季报实际是亏损的。
医药商业地位尴尬，整合预期强烈。许多医药上市公司都将医药工业作为发展的主导方向。桐君阁的销售渠道对太极集团的OTC及其他的业务构成强有力的支撑。此外，也可以贡献现金流。太极集团的资产负债率一直较高，在经济前景不明朗时会有出售其持有的股权、土地等资产的冲动。‘太极系’的上市公司并未给太极集团带来融资上的支持，出售旗下的壳也是正常的推理。市场对桐君阁整合的预期支撑了目前的股价，其估值明显高于行业平均水平。
我们寄望于‘医改’的逐步推进使得公司的盈利能力在长期回到正常的水平。随着新医改的具体实施条例出台、“医药分离”进程加快，原先被医院获得的药品销售利益将得以重新分配，最大受益者将可能是医药商业行业。社区和乡村医疗机构的药品配送是新医改的一个关键环节，为了保障供给网络，国家将选择大型医药商业企业作为地区的主要配送商。随着医药商业的产业链集中加大，一批中小型企业淘汰出局，商业集中度将获得重大提升，市场份额将加速集中。桐君阁作为川渝地区的行业龙头公司迎来前所未有的有利环境。
研究员：陈翀，薛娜 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：桐君阁（000591）：稳健发展的川渝医药商业龙头
公司一直专注于主营业务，尤其是医药商业的发展，行业地位较为突出，值得长期关注，但短期内尚难以期待公司业绩出现超乎预期的高成长。预期公司未来3年收入的CAGR约为8.95%，净利润的CAGR约为20%，综合毛利率维持在8%左右，2008、2009、2010年的EPS分别为0.21、0.26、0.29元，以2008年4月8日收盘价11.15元计算，对应市盈率分别为53.65、43.50和39.11倍，PEG为2.68，市净率为3.52倍，目前估值仍然不低，已经基本反映了公司价值，给予“中性”评级。
研究员：李鹰鹏 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：桐君阁：置入重庆重型铸锻厂后桐君阁价值几何？
重庆重型铸锻厂属国家大型一类企业，是中国船舶重工集团公司在我国西南地区的铸锻中心和模具专业制造厂家，国家定点生产铁路货车17家专业厂之一，拥有铁路敞车和罐车生产线，具有独立的外贸自营进处口权。工厂占地42万平方米，总资产4.8亿元，员工4000余人，各类中，高级技术人员800余人。主要产品有铁路货车系列，船用集装箱紧固件系列，公路集装箱半挂车，各类锻件，高频焊管，移动式密集架，铁路集装箱自动锁等产品200余个品种。
该厂的生产能力为：1、铁路货车年生产能力4000辆，为铁道部和自备车使用单位提供敞车系列，酸碱罐车、粘油罐车、轻油罐车、不锈钢醋酸罐车、散装水泥罐车、工矿车、通用平车等，工厂拥有多型米轨及宽轨铁路车辆制造技术；2、年产铸钢件15000吨；3、年产锻件15000吨；4、工厂是中国最大的船用集装箱系列紧固件研制生产基地，具有年产17万套（件）的生产能力。
公司的盈利能力在历经了04和05年的低谷后06年呈明显回升态势，这与我国铁路货车制造业近年来的运行态势基本一致。由于重庆铸锻厂具备摇枕、侧架、支承座等铸锻配件的生产能力，可自己满足配套，因此公司的主营业务利润率高于仅组装生产整车的北方创业和整车生产的平均水平，但无法达到生产车轴的G晋西的主营业务利润率的水平。
在货车制造行业中的地位：从公司主营业务收入和历史上的订单记录来看，我们估计重庆铸锻厂在2005年销售货车约1500-1600台上下。另外，我们了解到该厂在06年铁道部的招标中获得了1200台货车的订单。在上述铁路货车制造商中规模排序依次为：北方创业、重庆铸锻厂、晋西车轴、南方汇通。上述四家上市公司的货车生产规模均处于铁路货车制造行业中第二梯队到第三梯队的水平，其中除南方汇通外均属于传统意义上的路外企业。
股价比较：即将注入桐君阁的重庆铸锻厂和北方创业有相当高的可比性，我们认为可认可的06年动态市盈率最高为25-28倍。按06年1-5月披露的净利润推算，06年全年铸锻厂的净利润约为2250万元，按目前桐君阁1.1亿总股本均摊，EPS为0.20元。桐君阁目前的股价高达9.78元，考虑股权分置10送3后股价降为7.52元，06年的动态市盈率仍高达37.6倍。若中国船舶重工集团公司向桐君阁注入重庆铸锻厂后并无继续注入优质资产的计划，那么我们认为桐君阁目前的股价明显偏高，无法长期维持该价位，建议投资者关注其后市风险。在以上假设成立的条件下，桐君阁的合理价位应在7元上下（股权分置送股前股价）。
研究员：龙华 所属机构：兴业证券股份有限公司
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