陕国投Ａ(000563)_研究报告_财经_新浪网(000563) 研究分析报告|查股网
股票名称：陕国投Ａ(000563)
报告标题：陕国投A:信托主业持续拓展
本期经营数据:公司2011年一季度实现营业总收入1.04亿元,较2010年同期增长205.07%,实现归属母公司净利润0.57亿元,较2010年同期增长282.98%,实现基本每股收益0.16元。
信托主业持续拓展:报告期内公司实现手续费及佣金净收入0.26亿元,较2010年同期增长80%,主要由于公司信托主业的拓展使得信托报酬增加。进入2011年以后,公司信托业务继续保持良好势头,信托业务结构不断完善,信托业务规模持续扩大,为公司贡献的手续费及佣金收入不断增长。截至2011年一季度末,公司信托资产规模为227.77亿元,较2010年末增长11.28%,公司信托资产规模再创历史新高,其中手续费较高的集合类信托资产规模为71.99亿元,占比为31.61%,较2010年末占比提升0.16个百分点。信托业务结构趋向合理,报告期内新增集合类信托项目为6个,占总新增项目个数(29)的20.69%,新增集合信托项目资产规模7.57亿元,占全部新增信托项目规模的12.25%,公司信托业务正逐步改变主要靠单一信托提升信托规模的情况,随着信托项目结构的改善,信托业务盈利能力也有所提升,收益规模扩大,使得公司信托业务进一步凸显主业地位。
公司政策性实业清理接近完成:在银监会对信托公司的监管要求下,房地产等非信托主业要逐步退出公司经营主业。公司在2009年10月股东大会通过决议将所持有的陕西省鸿业房地产开发公司100%股权转让给公司的控股股东陕西省高速公路建设集团公司,公司于2011年3月11日与陕西高速公路建设集团公司签订《股权转让合同》,将所持鸿业地产全部股权以0.95亿元的价格转让给陕西高速集团,报告期内合同生效,公司一季度获得转让鸿业地产股权产生的一次性投资收益,使公司报告期内的投资收益增加410%,待余款全部结清后公司将完成实业清理,信托业务将成为主要收入来源。
盈利预测和投资评级:我们预测公司2011年和2012年的EPS分别为0.37元和0.29元,对应的市盈率分别为32倍和41倍。
维持公司“中性”的投资评级。
研究员：姚轶楠 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：陕国投A:信托业务主业地位凸显
公司2010年实现营业收入2.20亿元,同比下降7.46%;营业利润1.06亿元,同比增长97.85%;归属母公司净利润8151.70万元,同比增加86.75%;实现每股收益0.23元。
利润分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。
信托业务凸显主业地位。2010年末,公司信托资产规模创历史新高,达到204.68亿元,较2009年末增加64.83%。公司信托业务结构趋向合理,在单一资金信托基础上,开发了一系列集合资金信托、证券投资信托和股权信托等产品,集合类信托年内新增52个,占总新增项目个数的67.53%,已经改变靠单一信托提升信托规模的情况。不过,公司推进业务转型及业务创新对资本金需求量大,资本金不足仍是制约公司业务发展的瓶颈。
证券投资规模扩大提升自营收益。2010年末公司交易性金融资产规模为3940.71万元,是2009年期末规模的11倍,公司处置持有的交易性金融资产取得的投资收益达511万元。
2010年公司可供出售金融资产期末余额为1.43亿元。总体来看,2010年公司增加证券投资规模,自营业务收入对当期营业收入的贡献率达到23.86%。
银信合作和房地产信托业务受限。2010年8月银监会出台政策叫停了银信合作的开放式信托产品,另外监管层对房地产信托业务方面也提出一定限制。公司在房地产信托业务方面摆脱了单纯的融资模式,开展了权益投资的房地产信托模式,收益显现。
盈利预测及评级:我们预测公司2011、2012年归属母公司所有者净利润分别为10303万元、12144万元,相应的EPS分别为0.29元、0.34元,按1月17日收盘价计算,动态PE分别为37.15倍、31.52倍,维持公司“中性”的投资评级(见表1)。
研究员：姚轶楠 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：陕国投A:关注实业资产清理进程
公司收入结构以信托业务、房地产业务为主,分别占前三季度销售收入的34%和33%,投资收益+公允价值变动大致贡献17%,其它收入占比约16%。
信托业务稳步扩张,10年以来总信托规模由年初的124亿元增长到3季度末的186亿元,增幅达到50%。从信托存量产品结构看,以证券投资和融资类为代表的主动类产品占比由年初的38%提升到66%左右,信托报酬率由2009年的0.45%提升到0.65%。截止2010年中报,3年以上的长期项目43个,有效保证了未来信托利润的稳定性。
大股东支持公司发展,为满足信托公司新一法两规下的实业清理需求,公司拟将鸿业地产100%股权剥离给大股东高速集团,作价3850万元,较净资产1892万元增值约为103%。鸿业地产目前在建项目2个、在售项目1个。目前管理层对涉及地产资产剥离的重大资产重组较为谨慎,这可能是影响公司重组进程的一大不确定性。
当前公司每股净资产约为2.01元、考虑到2.4亿元资产包处置的收益,以及公司持有西部证券和永安财险股权(上半年西部证券实现2.6亿元净利润,假设西部证券IPO 给予30XPE),股权大致可增厚BPS 约0.50元左右,考虑上述因素公司自营业务BPS 可重估至每股2.7元。
给予自营业务2XPB 估值。同时对信托业务采取分部估值:给予主动型信托业务13.5%的P/aum,给予被动型信托业务0.6%的P/aum,公司信托业务合理估值为17亿元。目标价格为9.84元,我们仍维持中性投资评级,但考虑到信托牌照稀缺性和市场对于信托类股票的重组预期,建议投资者积极关注可能存在的交易型机会。
研究员：孙健 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：陕国投A:信托收入增长,实业清理接近完成
公司2010年1-9月实现营业收入1.30亿元,同比下降59.11%;营业利润6477.30万元,同比增长28.70%;归属母公司净利润4432.84万元,同比增长11.61%;实现每股收益0.12元。
信托业务规模扩大,结构逐步改善。2010年9月末信托业务规模达到186.46亿元,较2009年末增加50.15%,其中手续费率较高的集合信托规模为4.50亿元,占比为2.41%,较2009年末提升0.83个百分点。信托业务结构趋向合理,2010年前三季度新增集合信托业务34个,占总新增项目个数(54个)的约63%,新增集合信托业务规模25.94亿元,占全部新增信托项目规模的24.37%,占比较去年同期提升12.11个百分点,正逐步改变主要靠单一信托提升信托规模的情况。
随着信托项目结构的改善,信托业务盈利能力也有所提升。
受益规模扩大,2010年1-9月信托业务手续费收入为4969万元,同比增长19.50%。公司资本金偏小限制创新业务资格的难题尚未解决,业务发展空间仍显狭窄。在民生银行注资计划失败后,公司仍需解决资本金来源问题。
自营收益占比提升。2010年1-9月公司自营投资收益为2176.11万元,同比下降32.22%,占营业收入比重为16.80%,较去年同期提高约6.7个百分点。三季度股指回升,使得公司证券投资收益较上半年有所增长。2010年9月末公司自营资产规模为3.67亿元,较2009年末增长104.49%。
房地产业务清理接近完成。在银监会对信托公司的监管要求下,房地产等非信托主业将逐步退出公司经营主业。公司在2009年10月股东大会通过决议将所持有的陕西省鸿业房地产开发公司100%股权转让给公司的控股股东陕西省高速公路建设集团公司,目前该项股权转让已为证监会受理,正在审批过程中。在转让完成后,公司将完成实业清理,信托业务将成为主要收入来源。2010年1-9月公司实现房地产销售业务收入4346.71万元,同比下降80.45%。
盈利预测及评级:我们预测公司2010-2012年归属母公司净利润分别为5568万元、6373万元和7830万元,相应EPS分别为0.16元、0.18元和0.22元,按10月20日收盘价11.88元计算,动态PE分别为76倍、67倍和54倍,公司估值偏高,维持公司“中性”的投资评级。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：陕国投A:信托业务规模和收入双增长
公司2010年1-6月实现营业收入8987.50万元,同比下降53.99%;营业利润3734.94万元,同比增长81.42%;归属母公司净利润2887.69万元,同比增长75.68%;实现每股收益0.08元。
信托业务规模扩大,盈利能力上升。2010年6月末信托业务规模达到182.83亿元,较2009年末增加47.23%。信托业务结构趋向合理,2010年上半年新增集合信托业务23个,占总新增项目个数(41个)的约56%,逐步改变主要靠单一信托提升信托规模的情况。随着信托项目结构的改善,信托业务盈利能力也有所提升。受益规模扩大,2010年1-6月信托业务收入为3628万元,同比增长54.31%。不过,公司资本金偏小限制创新业务资格的难题尚未解决,业务发展空间仍显狭窄。在民生银行注资计划失败后,公司仍需解决资本金来源问题。
受股市下跌拖累,自营收益下滑。2010年公司自营投资收益为564.63万元,同比下降69.39%,占营业收入比重为6.28%,较去年同期下降约3个百分点。上半年股指下挫,使得公司证券投资收益去年大幅下降。2010年6月末公司自营资产规模为3.06亿元,较2009年末增长70.53%。
房地产业务清理接近完成。在银监会对信托公司的监管要求下,房地产等非信托主业将逐步退出公司经营主业。公司在2009年10月股东大会通过决议将所持有的陕西省鸿业房地产开发公司100%股权转让给公司的控股股东陕西省高速公路建设集团公司,目前该项股权转让已为证监会受理,正在审批过程中。在转让完成后,公司将完成实业清理,信托业务将成为主要收入来源。2010年1-6月公司实现房地产销售业务收入4116.80万元,同比下降72.47%。
盈利预测及评级:我们预测公司2010-2012年归属母公司净利润分别为6566万元、6867万元和8398万元,相应EPS分别为0.19元、0.19元和0.23元,按8月27日收盘价11.09元计算,动态PE 分别为60倍、58倍和47倍,公司估值偏高,维持公司“中性“的投资评级(见表1)。
研究员：天相金融地产组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：陕国投A:信托业务和自营投资收入双增长
公司2009 年实现营业收入2.38 亿元,同比增长7.07%;营业利润5368.77 万元,同比增长88.32%;归属母公司净利润4364.99 万元,同比下降36.21%;实现每股收益0.12 元。
分配预案为每10 股派现0.50 元(含税)。2010 年一季度公司实现营业收入3399.02 万元,同比下降58.81%,营业利润1496.83 万元,同比下降5.59%,归属母公司净利润1486.54万元,同比增长27.23%,实现基本每股收益0.04 元。
信托业务规模扩大,盈利能力上升升。2009 年末信托业务规模达到124.18 亿元,较2008 年末大幅增加152.36%;2010年一季度末信托业务规模继续增加,较2009 年末增长3.34%。
信托业务结构趋向合理,2009 年新增集合信托业务21 个,占总新增项目个数(59 个)的约36%,2010 年一季度新增集合信托业务6 个,占总新增项目个数的67%,逐步改变主要靠单一信托提升信托规模的情况。随着信托项目结构的改善,信托业务盈利能力也有所提升。受益规模扩大,2009 年信托业务收入为7238 万元,同比大幅上涨115.23%;2010年一季度信托业务收入为1678 万元,同比增0.10%。不过,公司资本金偏小限制创新业务资格的难题尚未解决,业务空间仍显狭窄。在民生银行注资计划失败后,公司仍需解决资本金来源问题。
证券投资规模扩大,自营收益增加。2009 年末公司交易性金融资产规模为352.93 万元,2010 年一季度末增长到1464.37万元,同时,2009 年末可供出售金融资产规模为1.76 亿元,,2010 年末也达到1.63 亿元。总体来看,至2010 年末,公司自营资产规模较2008 年末增长24.17%。2009 年公司看准资本市场上涨时机,增加了证券投资的规模,获得了不错的收益。2009 年公司投资收益为3577.81 万元,同比增长40.27%,占营业收入的比重约为15.04%。2010 年一季度投资收益为1326.93 万元,同比增209.19%,占营业收入比重高达39.04%。
房地产业务清理完成。在银监会对信托公司的监管要求下,房地产等非信托主业将逐步退出公司经营主业。公司在2009年实现房地产销售业务收入1.26 亿元后,2010 年一季度已无房地产销售收入入账。
盈利预测及评级:我们预测公司2010-2012 年归属母公司净利润分别为7081 万元、9001 万元和1.09 亿元,相应EPS 分别为0.20 元、0.25 元和0.30 元,按4 月26 日收盘价元计算,动态PE 分别为62 倍、49 倍和40 倍,公司估值偏高,首次给予公司“中性“的投资评级
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：陕国投A:信托和房地产业务双增长
2009 年前三季度业绩概述。公司2009 年1-9 月份实现营业收入3.17 亿元,同比增长100.03%;营业利润5033 万元,同比增长41.79%;归属母公司净利润3972 万元,同比下降11.91%;实现每股收益0.11 元。
房地产业务仍为主要收入来源。公司主要业务收入由房地产以及信托业务组成,其中前三季度房地产业务收入占比为70.17%,信托收入占比为17.53%。前三季度公司房地产确认收入为2.22 亿元,同比增长108.09%,其中三季度实现7278万元,环比下降19.04%。前三季度房地产业务利润2918 万元,较去年同期小幅下降1.32%。预付款较年初大幅下降94.61%,仅为2538 万元,未来房地产业务收入确定性减弱。
2008 年底公司实业资产清理计划已接近完成,存续的房地产项目主要包括金桥国际广场、上海配套商品房项目、长安航天产业基地等,未来房地产业务将逐步退出公司经营主业。
信托业务规模扩大,盈利能力回升。信托业务规模较2008年末大幅增加110.49%。信托业务结构趋向合理,新增集合信托业务14 个,占总新增项目个数(39 个)的约36%,逐步改变主要靠单一信托提升信托规模的情况。随着信托项目结构的改善,信托业务盈利能力也有所提升,前三季度信托报酬率为0.47%,虽然较2008 年下降0.3 个百分点,但较上半年(0.31%)提升0.16 个百分点。受益规模扩大,前三季度信托业务收入为5554 万元,同比大幅上涨150.42%。不过,公司资本金偏小限制创新业务资格的难题尚未解决,业务空间仍显狭窄。在民生银行注资计划失败后,公司仍需解决资本金来源问题。
证券投资规模扩大,投资收益增加。三季度末公司交易性金融资产规模为1604 万元,较年初增加105.26%,同时,可供出售金融资产规模为1.31 亿元,较年初增加53.26%。公司看准资本市场上涨时机,增加了证券投资的规模,获得了不错的收益。前三季度公司投资收益为3318 万元,同比增长33.19%。前三季度投资收益占营业利润的比重为约为66%。
风险提示。按照 2009 年EPS0.20 元计算,公司动态市盈率为54 倍,估值已偏高,请投资者注意投资风险。
研究员：姚轶楠 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：陕国投A:实业清理接近尾声
陕国投三季报实现 EPS0.11 元,其中三季度单季EPS0.065 元,单季度净利润为2328 万元。从收入结构看,房地产业务收入占比60%、信托业务收入占比18%、净利息收入和投资收益占比为8%和11%。
实业清理接近尾声:公司已经将上海佳信房地产的100%股权转让,现拟将鸿业地产在净资产评估值的基础上,通过协商价格将股权转让给大股东高速集团,该转让构成重大资产重组,尚需经过股东大会和管理部门审批。如果转让顺利完成,公司资产流动性进一步提升,而且为大力拓展自营及信托业务夯实基础。缺陷在于房地产股权出让后业绩可能将面临短期波动风险。
公司引进大型战略投资者的思路并没有变化:在信托牌照依然稀缺的大背景下,“先扫房子再请客人的思路”有望降低战略投资者的尽职调查成本、提高透明度。当前公司总资产6.7 亿元中,有3.99 亿元是现金和类现金的金融资产,鸿业地产处置完毕后公司资产流动性进一步提升。
信托主业继续提升:(1)信托资产规模扩张至 103 亿元,主要依靠单一类信托产品放量推动,但信托报酬率也大幅下降至0.47%(2)资产运用途径以基础产业贷款和股权投资以及金融资产投资为主(3)陕国投最大的两个优势在于:一是政府关系,二是陕西当地丰富的资源禀赋,我们估计今后将重点配合西安和陕西的优势产业做一些配套的固定收益类产品。
未来 1-2 年,公司依靠现有资产能保证业绩相对稳定在0.20 元以上:(1)西部证券IPO 明确,公司当前持有0.74%,面临重估(2)公司持有市值1.21 亿元的限售股票可以出售。鉴于重组尚无实质性进展,我们依然维持对公司的中性评级以及09 年0.20 元的盈利预测。
研究员：孙健 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：陕国投A:实业清理近尾声,引入战投未明确
鸿业地产目前项目情况:①金桥太阳岛 2 期,已销售给北京芳城地产公司。②长安航天产业基地情况,土地取得成本1.95 亿元,占地面积为191.93 亩,建筑面积为32.9 万平方米,地价合每平方米593 元左右。③金桥国际广场A、B、C 座,总面积为100,242.84 平方米,其中已售面积69,853.32 平方米;待售面积为22018.19 平方米,拟全部对外出租。
交易价格及盈利情况:①根据公司测算,以鸿业地产 2009 年8 月31 日为基准日的审计、评估值为定价依,约为3850 万元,增加净利润1500 万元左右。②鸿业地产以账面价值5749.39 万元的金桥国际广场C 座部分房产、相应的税费、维修基金及公司此前购置金桥国际广场C 座24 至27 层的过户税费及维修基金以及现金238 万元,抵偿所欠公司6800 万元的债务本金。
由于公司未公告对鸿业地产的评估情况,也未公布所抵房产的面积等数据,我们无法判断其合理性,尤其是长安航天产业基地增值金额和所抵房产的溢价程度。但是总体上,在不考虑所抵资产溢价的情况下,由3850 万元股权出售款带来的1500 万净利润低于我们此前对鸿业地产盈利的预期。
公司此次出售资产有利于公司转型:一是满足此前换新牌照时对实业资产处置的承诺,二是明确为公司引入战略投资者扫清了障碍,三是为抵债资产为固有资产投资带来稳定的租金收入来源。
公司信托主业运行平稳,但是仍需加强。①根据我们测算,至09 年6 月末,公司信托规模约为85 亿左右,比年初增长30%左右。②银信产品仍是增长主力。09 年上半年集合信托共成立7 款产品,以5 千万级左右的居多,而上半年信托规模增长19.9 亿元。③从集合信托产品的结构看,投资渠道和客户渠道缺乏仍是制约信托主业的主要因素。至09 年9 月,公司已成立10 款产品,其中有8 款为证券类产品,1款为重庆实业股权收益权项目,1 款为贷款类项目。
我们预计公司 2009 年、2010 年和2011 年每股收益分别为0.12 元、0.05 元和0.07 元。
公司固有业务估值为每股 3.02-4.53 元,信托业务估值为1.68-2.23 元,合计4.7-6.76 元,维持“回避”的投资评级。
由于公司仍有意引入战略投资者,对信托主业将产生促进作用,建议关注该事项进展对公司业绩和估值的提升作用。
研究员：田辉 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：陕国投A:失之东隅、期待收之桑榆
公司公告: 5 月11 日收到中国民生银行函,其继续执行战略合作存在很大困难,故决定终止本次合作。鉴于此,经与保荐机构协商,请保荐机构向中国证监会申请撤回非公开发行股票申报材料。
我们认为:民生撤销增发对公司影响有限:(1)在信托牌照稀缺的背景下,虽然民生因种种压力(上市公司的定位、自身的财务状况等等)最终放弃了定向增发,但我们判断陕国投凭借其相对优质的资产质量、以及上市信托牌照的独特吸引力,依然有望引进其它更有实力的重组方。尽管民生放弃增发“失之东隅”,但未来仍有望“收之桑榆”。(2)换个角度看,自2006 年银行陆续入股信托公司以来,尽管信托公司在托管资产规模上有了较大幅度的提升,但从利润、业务含金量等方面并没有太大的提升,部分区域型信托公司在被银行收购后出现了被边缘化。因此,我们认为银行和信托公司的股权合作具有美好想象空间,但在实际中尚需视合作双方的业务及文化整合效果。
陕国投最大的两个优势在于:一是政府资源,二是资源禀赋,我们估计今后将重点配合西安和陕西的优势产业做一些配套的固定收益类产品,这类产品从需求端上看有保障,而从供给端凭借政府的支持也能够获得优质项目。最近公司和陕西境内一些城市及城投公司就结合创投、信托业务支持地方经济建设进行了深入交流,如和汉中市人民政府在城市基础设施建设项目融资、大中型企业融资服务、投资银行业务等领域合作。陕国投在三年内向汉中市提供不少于10 亿元的融资支持。
根据分部估值法,在不考虑战略投资者重组的情况下,公司的合理估值在8.5 元左右,我们认为政府为国投引入战略投资者的大思路并没有变,民生退出的实质性影响较为有限。我们给予自营业务3XPB、悲观情况下主动型信托业务16%的p/aum、被动型业务1.2%的p/aua(乐观情况下主动型信托业务24%的p/aum、被动型业务1.8%的p/aua)。以目前公司信托业务托管规模约为63 亿元(估计主动型产品占比40%左右),信托业务贡献每股价值为1.3 元到1.9 元。公司一季度存货8.72 亿元,以2008 年公司房地产业务的毛利水平,约可实现10-13 亿元销售收入,增厚净利润1 亿元左右,增厚BVPS0.28 元,则BVPS 增厚至1.73 元,贡献每股价值5.2 元。此外我们给予5 亿元的信托牌照价值,每股贡献1.4 元。加总后公司合理价值位于7.9-8.5 元之间。
我们维持公司2009 年0.20 元盈利预测,并维持中性投资评级。陕国投在1700 点反弹以来,走势远弱于大盘,我们相信定向增发的不确定性已经大部分体现于现有股价之中。我们不排除消息公布后,股价会出现短暂的向下打压,但9-10 元左右构成一定机会。
研究员：孙健 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：陕国投A：民生银行终止合作，客户渠道仍需拓宽
5 月11 日民生银行认为其继续执行战略合作存在很大困难，决定终止本次合作。公司经与保荐机构协商，请保荐机构向中国证监会申请撤回非公开发行股票申报材料。
点评：
公司与民生银行终止合作，导致公司渠道优势减少，未来信托规模取得爆发性增长的可能性减小。我们维持公司2009 年、2010 年和2011 年每股收益0.20 元、0.02 元和0.03 元的盈利预测。
我们根据 2－2.5 倍PB 和8%市价比信托规模水平计算，固有业务和信托业务估值水平分别为2.9 元/股和1.56 元/股，公司合理估值为4.46－5.18 元，给予“回避”评级。
主营业务：①09 年房地产业务仍是主要利润来源，主要为金桥二期和长安航天产业基地地块处置。②公司09 年信托规模保持平稳，仍为60 亿左右，但是被动型产品占比为八成左右，导致综合信托报酬率仅为7‰左右。公司未来在地方基建项目及PE 项目方面存在业务机会，如何解决客户渠道是公司目前面临的主要问题。
研究员：田辉 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：陕国投A：业绩符合预期、基本面正在发生积极变化
投资要点： 2008年业绩基本符合预期：2008营业收入22219万元（同比-21.41%）、净利润6842万元（同比-6.09%、我们预期6400万元）。EPS 0.19元（我们预期0.18元）、ROE13.89%。分配预案为每10股派发现金红利0.30元。业绩基本符合我们2008年12月《信托行业热点问题及相关政策总结》中的预期。
2008年公司涉及的两宗主要诉讼已经定案，预计负债转回为公司带来约3600万元收益，扣除非经常损益后公司08年EPS 0.13元。
2008年收入结构中，房地产占69%、信托业务占14%、投资收益占13%。收入下降主要由信托业务（下降1000万元）和投资收益（下降1亿元）带来，原因在于信托报酬率下降、2008年证券市场大幅度下跌导致股票收益减少以及2007年转让融通基金股权导致基数过高等。房地产结算收入同比上升50%，预收账款增加1.64亿元（增幅为54%），目前公司存货中开发产品及开发成本余额为8.99亿元，我们预期随着实业项目的清理09年房地产业务结算收入将进一步上升。
信托业务平稳发展，2008年信托资产余额为49.21亿元，相对于年内高点有所下降，反映了银行信托宽松后信贷资产证券化的动力有所降低，信托报酬率为0.74%。全年新增项目38个（其中单一类31个）、新增金额57.7亿元（其中单一类55.49亿元）。公司信托业务以基建项目贷款为特色，我们认为在2009年银、证、信合作空间不断加大的情况下，信托业务仍具备较大扩张空间。如最近公司和陕西境内一些城市及城投公司就结合创投、信托业务支持地方经济建设进行了深入交流，形成了多项共识，估计未来会有一系列产品陆续推出。
所得税率大幅下降，一方面是因为营业利润同比下降82%、另一方面公司本期取得西安国税局同意公司申报的资产损失予以税前扣除，估计09年税率将恢复正常水平。管理费用率有小幅上升的趋势，排除融通基金股权转让和股票投资利得影响，公司07年成本率为18%，08年小幅上升到22%左右，显示了业务人员激励而相应带来的费用压力。
公司法人股投资基本未作处置：交通银行、ST 大唐、ST 长信持股数量未发生变化，以周五收盘价格计算市值约为8597万元，隐含2548万元浮盈未兑现。公司还对交行计提了2663万元减值准备，税前影响EPS0.07元，未来在处置交行时可冲回。但是我们判断，考虑到09年信托、地产主业及投资收益均将出现小幅好转，在目前股价水平上公司套现动力相对有限。公司计划运用短期闲置资金开展短期投资业务，单次金额不超过5亿元，其中二级市场不超过5000万元（投资成本）。由于08年公司自营投资规模有限，且证券市场单边下跌，因此我们对09年投资收益相对乐观。
我们仅考虑公司存量信托业务、短期投资收益、以及房地产业务，将公司2009年盈利预测由原先的0.25元下调至0.20元，我们依然维持对公司中性的投资评级。
我们认为公司基本面正在发生一系列的积极变化（1）提出新的实业清理方案并完成换牌，未来公司定位为全国性信托公司，这对有效利用高端客户资源、弥补业务瓶颈是相当有效的。（2）公司进行实业清理后，资产流动性强且透明，为未来拓展业务奠定了良好基础。尽管非公开发行完成后，高速集团与民生银行持股数需一致（各1.43亿股），目前高速集团持股1.59亿股，因此尚需减持0.16亿股（占总股本4.47%），但在目前股价水平下，高速集团减持动力有限。我们对重组最终完成抱有很大信心，并建议投资者关注相关事宜进展情况。
研究员：孙健 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：陕国投A换牌公告点评
8月25日，公司接到中国银监会银监复[2008]326号，批准公司换领新的金融许可证。根据相关精神，对获准换发新金融许可证的信托公司，银监会鼓励其在业务创新、组织管理等方面主动提出试点方案，优先支持其开展私人股权投资信托、资产证券化、受托境外理财、房地产投资信托等创新类业务。因此，公司的业务有效边界在换牌后将大大拓宽。此外，换牌后束缚公司的一系列业务枷锁（如发行信托计划前向银监会申请、异地信托限制以及资金信托合同份数限制）也将被解除。
公司可在执行实业清理方案（参见我们于7月25日撰写的《陕国投实业清理方案点评》）的同时，积极推动新型信托业务。不过也需看到，由于人才储备、资本实力、市场口碑等方面的原因，公司在资产证券化、PE 信托等方面与同业相比并不具备优势。目前，已完成换牌的信托公司有四十多家，而PE、资产证券化、REITs 等信托创新业务则由于政策方面的原因，市场规模相对有限。
不过一旦民生银行正式入主，公司与民生在客户资源共享、企业年金及资产证券化业务等方面具有较大对接空间。此外，借助地方政府的支持，公司将有希望投资一些当地优质未上市公司的股权，在直投方面逐渐形成特色定位。因此，我们相信，陕国投未来的定位将绝不局限于“民生金融控股布局中的操作平台”，但这一切皆需要时间来证实。
公司还于近期获得了进入全国银行间同业拆借市场的资格，我们认为这一个利好消息。目前进入银行间拆借市场的信托公司总计有12家左右，央行对该市场实行准入式管理，在严格审查和防范风险的基础上，批准符合条件的金融机构进入。对于公司而言，进入银行间同业拆借市场将会进一步拓宽融资渠道，解决公司发展过程中所面临的短期资金瓶颈。
研究员：孙健，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：陕国投A（000563）：换发信托新牌照点评
公司换发新牌照的速度超过我们的预期。根据《关于信托公司过渡期有关问题的通知》，从事综合类业务信托公司如果要结束过渡期，必须满足下面6个条件：1．最低净资本3亿元人民币；2．实业投资（含股权类）全部清理完毕；或清理方案报银监会审查过；3．关联交易占净资本10%以下；4．对外担保占净资本20%以下；5．融资租赁业务、拆借业务和回购业务余额占比不得超过净资本的30%；6．贷款业务占净资本比例在30%以下；压缩信托贷款业务规模，制定清理方案。
虽然公司未完成实业投资清理，但是预计完成期限在08年底，且银监会审查通过了其实业投资清理方案，因此符合换发新牌照的条件。公司日前通过的《实业投资清理方案》中，明确了实业资产清理完成的时间与方式。此外，公司房地产业务虽然会计未完成收入确认，但是实际销售基本已经完成，保证了其实业资产处置的按期完成。
换发新牌照有利于公司创新类信托业务的开展，并有利于提高公司信托业务的报酬率。如果公司增发能够完成，其业务空间将进一步扩大。
在不考虑增发的情况下，我们预计公司2008年每股收益为0.275元。如09年增发完成，预计2009年和2010年每股收益分别为0.6元和0.72元。我们认为如果民生参与公司增发，则其合理估值为19－23元。但是由于增发事项尚无进一步进展，维持短期“观望”、长期“强烈推荐”的评级。
研究员：田辉 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：陕国投：资产清理方案点评
公司董事会通过了关于修改《陕国投实业投资清理方案》的议案。
根据公司目前的修改方案，如果实业资产的清理全部将于08年底前完成，保守预计将于09年有望换发新牌照。从未来主业发展方向看，公司在股权信托和房地产信托方面具有一定优势。
在不考虑增发的情况下，我们预计公司2008年每股收益为0.275元(未考虑证券浮盈确认)。如09年增发完成，预计2009年和2010年每股收益分别为0.6元和0.72元。维持短期“观望”、长期“强烈推荐”的评级。
研究员：田辉 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：陕国投(000563)实业清理方案点评
预期未来2年公司的净利润分别为1.5亿元和3.38亿元，折合EPS 为0.42元和0.63元，目前股价对应2008年PE29X。我们认为未来股价表现的催化剂来自于房地产业务集中释放收益、A 股市场回暖、西部证券IPO、定向增发正式获得证监会核准以及信托业务创新预期的明朗化。
研究员：孙健，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：陕国投A：房地产为利润主要来源
公司业绩符合预期，房地产收入确认是公司业绩增长的主要原因。08年1季度，公司房地产业务实现收入6526万元，占营业收入的90%，同比增长709%；实现毛利2068万元，占总毛利的74.46%，同比增长858%。公司房地产业务毛利率为31.69%，主要受益于房价上涨。
信托主业仍有待发展。①公司08年1季度实现手续费收入594万元，占营业收入的8.2%，同比下降24%。主要由于受渠道限制，公司信托规模扩张缓慢。加之行业竞争导致信托报酬率下降，信托手续费收入难以取得增长。②目前公司与民生银行已经开始业务合作，但是信托规模的实质性扩张仍在增发以后。
公司目前证券投资全部划为可供出售金融资产，如不进行出售或划至交易类金融资产，资本市场波动对业绩影响不大。①08年1季度末，公司可供出售金融资产余额为17051万元，较年初减少9108万元，考虑到递延所得税负债减少2277万元，资本公积共减少6831万元，每股净资产降至1.36元。②股票投资方面，目前浮盈为8430万元。公司目前持有657万股＊ST 大唐，成本为1000万元；持有301万股＊ST 长信，成本为516万元；持有500万股交通银行，成本为4533万元。
③基金投资方面，公司08年4月共取得分红收入1323万元。公司目前持有基金通乾500万份，成本为505万元，08年4月取得分红500万元；持有基金开元600万份，成本为707万元，08年4月取得分红823万元。
目前证监会已经受理公司定向增发过会申请，公司尽快完成定向增发是其作大作强的关键。由于公司持有的封闭式基金分红，我们调增08年净利润992万元，即在未增发情况下其08年净利润为9853万元，每股收益为0.275元(未考虑证券浮盈确认)；如增发后，假设08年下半年信托规模达到300亿，则每股收益可提升至0.295元(未考虑证券浮盈确认)。公司09年增发后全年净利润可达到3.2亿元，合每股收益0.6元；2010年净利润为3.9亿元，合每股收益0.72元。维持短期“观望”、长期“强烈推荐”的评级。
研究员：田辉 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：陕国投Ａ（000563）：信托业务量低于预期，调低2008 年盈利预测
基于一季度信托业务量低于我们原先预期，我们将2008年EPS 由原先的0.58元下调至0.47元，但维持对2009年和2010年的盈利预测（0.63元和0.77元）。维持对公司“增持”的投资评级，未来股价表现的催化剂来自于房地产业务集中释放收益、A 股市场回暖导致可供出售金融资产处置收益增加以及定向增发正式获得证监会核准。
研究员：孙健，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：陕国投A：增发获银监会批准点评
增发后，公司可实现信托主业的作大作强。公司一直在客户渠道方面欠缺，07年末其信托资产为34.11亿元，市场占有率为0.36%。预计增发后民生银行至少可以为公司带来500亿-600亿的规模增长。
增发将使公司固有资产规模大幅增长。公司07年末的资产总额为13.9亿，股东权益为5.37亿。
增发后，资产总额为43.384亿，增长212%；股东权益为34.854亿，增长549%。公司增发后每股净资产可提升至9.725元，目前公司动态市净率为1.44倍(未考虑可供出售金融资产浮盈变动)。
增发后，公司可进行对永安保险的投资，金额为6.38亿元。目前公司已增资5000股，共计8200万元。公司持股比例将达到20%，但是我们目前尚无法对永安保险进行估值。
根据我们前期报告，我们预计在未增发情况下其08年净利润为8861万元，每股收益为0.25元(未考虑证券浮盈确认)；如增发后，假设08年下半年信托规模达到300亿，则每股收益可提升至0.27元(未考虑证券浮盈确认)。公司09年增发后全年净利润可达到3.2亿元，合每股收益0.6元；2010年净利润为3.9亿元，合每股收益0.72元。
公司增发后固有资产合理估值为29亿元，信托资产合理估值为95亿元，合计124亿元，合每股23元。
由于增发事项尚需经证监会批准，我们仍然维持对公司短期“观望”的投资评级，另外由于公司目前价格低估，我们将长期投资评级上调至“强烈推荐”。
研究员：田辉 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：陕国投(000563)：2007年业绩超预期增长
2007年业绩大幅增长。陕国投1月31日公布的年报中，公司07年全年实现营业收入达到2.83亿元，比去年全年增长了76.4%，营业收入的主要来源信托业务的手续费和佣金收入、房地产业务以及投资净收益。
信托和投资收益大幅增长。公司通过信银合作等方式着力拓展单一资金信托业务，并积极开展新股申购业务，取得较高收益，信托业务收入达到4265万元，同比增长190.08%；转让融通基金公司股权实现投资收益7000万元，2007年投资收益达到1.31亿，增幅达670.6%，并通过竞拍获得交通银行500万股权，以期成为公司长期的利润生成点。
公司治理加强。公司根据证监会的相关要求，对治理情况进行自查，并作出整改，完善了公司治理及信息披露等的制度，并调整发展定位，积极转型以适应行业形势。
增发提升公司预期。陕国投将以向特定对象非公开发行的方式向民生银行等三家公司定向增发1.8亿股，募集资金将不超过30亿元，其中民生银行将以23.4亿元的现金购得其中的1.43亿股。
风险提示。
1、 公司定向增发事宜进展不确定，公司资本金限制进一步发展。
2、 信托收入仍低于房地产收入，信托产品的社会认知度仍有待提升。
估值及评级。非公开发行股票完成之后，每股净资产将增加到6.568元，4-5倍市盈率，公司的目标价位26.27-32.84元，暂给出公司中性评级。
研究员：胡颖 所属机构：宏源证券股份有限公司
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