江铃汽车(000550)_研究报告_财经_新浪网(000550) 研究分析报告|查股网
股票名称：江铃汽车(000550)
报告标题：江铃汽车:稳健的驶向下一个更广阔的"海洋"
盈利预测及投资评级。我们预计公司11年、12年主营业务分别增长 30%,30%,预计公司10年、11年EPS分别为:2.3、2.8元。基于我们对公司未来的乐观预期,我们给予公司“买入”评级。
研究员：白宇 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车调研快报:市场地位提升,产品价格有望维持稳定
我们预计公司二季度销量将回落至5万辆左右,2011年预计仍有望实现21万辆(+17%)的产销规模。
江铃汽车4月份销量环比回落18%,低于市场预期,投资者担忧轻型商用车需求进入相对低迷阶段。根据汽车销售季节规律,5、6月销量或在此基础上仍有回落,我们预计公司二季度销量在5万辆左右,环比一季度回落10%左右。考虑到三季度以后销售旺季回归,以及经济政策适度放松的预期,我们预计公司2011年销量仍有望达到21万辆(+17%)。同时需指出的是,未来轻卡市场需求存在一定不确定性,5月份公司及全市场的轻卡销量将成为比较敏感的判断因素。
公司产品完成战略降价,预计未来价格有望维持相对稳定,盈利能力维持较强。江铃轻型商用车产品多年处于市场高端,从2010年以来,公司对主要产品实施了战略降价。在延伸产品线的同时,拉伸了产品价格区段,从而得以在竞争中逐渐重拾失去的份额。一季度公司在轻客市场份额由2010年的18.6%进一步提升至接近20. 1%,轻卡份额亦有提升。我们认为上述提升初步实现了公司在2010年报中提出的“捍卫市场份额”的目标,预期江铃未来产品价格有望维持相对稳定。如果未来钢材等原材料价格不出现显著土涨,我们预计公司盈利能力有望维持相对较强。
SUV仍处在爬坡期,未来产品线如进一步丰富则有助公司中长期发展。公司综合经营管理能力较强,在中高端轻型商用车市场地位稳固,如果未来能够凭借优势SUV车型适当拓展乘用车市场,则有助于公司中长期拓展市场空间。江铃2010年底推出柴油版SUV驭胜,该车型造型威猛,在同档车型中做工较好,但当前产品为手动柴油版,且经销网络仍处于培育期,车型销量无法与市场上优势SUV比拟。我们预计驭胜2011年销量贡献在1万辆左右。公司积极进行N330SUV产品、自主汽油发动机、N351SUV自动档车型等产品和项目储备。未来如果SUV推出更适合市场的汽油版、自动档产品,则销量仍有提升空间。
公司产能扩充项目和小蓝基地建设有助保障产销规模持续提升。公司设计产能10万辆,2010年实现产销约18万辆。公司通过技术改造提升产能,我们预计江铃2011年产能规模有望接近24万辆。考虑到未来几年的需求增长,公司投资小蓝基地,项目投资21.3亿元,设计产能20万辆,最大可扩至30万辆,有望从2013年上半年开始投入使用。新增产能将有助保障公司未来产销规模持续提升。
风险因素。宏观经济增速敖缓导致轻型商用车市场需求下滑;轻卡需求持续低迷;轻客市场竞争加剧;
原材料价格显著上涨等。
盈利预测、估值及投资评级。我们预测江铃汽车2011/12/13年EPS为2.43/ 2.82/ 3.35元,当前价25.25元,对应2011/12/13年PE分别为1019/8倍。综合考虑汽车行业当前估值水平及公司未来成长情况,我们认为公司合理估值为2011年15倍PE,维持公司“买入”评级,目标价36元。
研究员：李春波，许英博 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车4月销售数据点评:步入淡季,销售增速平稳回落
内容提要
江铃汽车公告显示4月份销售增速有所回落,共销量17847辆,同比增长9.99%,其中全顺轻客销量5017辆,同比增长6.25%,轻卡销量6381辆,同比增长-3.38%,宝典皮卡和SUV销量6449辆,同比增长31.61%。
4月销售数据整体同比增长放缓,而环比却出现了较大幅度下降,整体销售环比增长-18.48%,去年同期环比增长-3.45%,其中全顺轻客环比增长-19.65%,去年同期环比增长2.63%,轻卡销量环比增长-19.59%,去年同期环比增长3.79%,宝典皮卡和SUV销量环比增长-16.38%,去年同期环比增长-16.11%。4月份环比增速相对于去年较大幅度下降,我们认为主要是去年基数较大和今年4月份销量放缓所致。
从细分车型来讲,4月份JMC皮卡和SUV表现最好,同比增长31.61%,主要是由于皮卡降价和SUV去年基数较低所致,2010年7月份公司对搭配VE泵的皮卡一次性降价3000元,直接拉动了皮卡的销售。全顺轻客、JMC轻卡分别同比增长6.25%和-3.38%,主要是受累于轻客、轻卡行业进入传统销售淡季和公司去年同期基数较高所致。
2011年1-4月,公司汽车销量73290辆,同比增长27.4%,其中全顺轻客销量为20741辆,同比增长28.35%,轻卡销量27121辆,同比增长24.03%,宝典皮卡和SUV销量25428辆,同比增长30.41%。尽管4月销售增速有所回落,我们认为全年公司总销量将保持在20%左右的增速。
盈利预测:公司2011/12/13年EPS分别为2.54元/3.07元/3.75元,目前对应的股价为27.14元(2011.5.3),2011/2012PE分别为10.7X和8.8X,处于历史较低水平。基于公司的在轻客、轻卡行业的龙头地位以及行业增速水平,我们给予公司2011年17倍的PE,公司2011年的目标价格为43.18元,因此我们维持“推荐”评级。
风险提示:原材料等成本大幅上涨将会对公司产生不利影响。
研究员：刘洋，尹建辉 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：江铃汽车:1季度业绩低于预期为那般?
1季度公司实现营业收入47.3亿元,同比增长32.6%;归属于上市公司股东净利润为5.5亿元,同比增长10.7%;基本每股收益0.63元,上年同期为0.57元。
公司的EPS显著低于市场此前预期的0.7元。
毛利率大幅下滑令人费解或为福特增持铺路
1季度综合毛利率为23.3%,同比下降3个百分点,下降的主要原因是:(1)橡胶、有色金属、钢材等原材料价格上涨,其中涨幅较大的是橡胶制品轮胎;(2)车间工人工资大幅上涨20%;(3)终端产品价格调账,例如全顺15座以上车型价格下调1万元左右。
公司目前毛利率水平与2008年下半年水平相当,2008年3季度、4季度的毛利率水平为23.7%和22.6%,这实在让人费解。众所周知,汽车企业盈利能力最关键因素是需求,其次为成本。今年1季度公司汽车销量增速为34%,2008年第三季度和第四季度增速为-3%和-21%,1季度终端需求情况明显好于2008年下半年,价格方面也会比较坚挺;从成本上来看,2008年第三季度和第四季度正在消化上半年的原材料库存,成本上并不比今年1季度有优势。
今年初福特亚太总裁称要增持江铃股权并且在南昌建立乘用车基地。我们认为以目前的情况来看,增持不外乎几种方案:(1)A、B股二级市场购买;(2)第一大股东向福特转让;(3)公司向福特定向增发。但无论哪种方案最终都会以二级市场价格为基准。因此,我们推断:此次公司业绩明显低于预期或与福特增持有关。
城建税和教育费附加影响EPS5分钱三项费用下降明显
营业税金及附加大幅增加,1季度营业税金及附加占营业收入比重达到2.82%,最近几年这一指标维持在1.7%左右,本季度大幅上升我们认为主要是中外合资企业城建税和教育费附加的缴纳。粗略估计,城建税和教育费附加影响公司税前利润5000万元左右,影响EPS约5分钱。随着公司新建基地设备采购的增加,相关增值税进项税额会增加,城建税和教育费附加费会有所降低。
一季度公司三项费用率为6.4%,同比下降1.9个百分点。最近几年公司费用率呈现明显下降趋势,体现出公司良好的经营管理能力。
投资建议
公司未来的主要看点:(1)轻卡、轻客高端化,当前中高端轻卡市场占有率仅为8%左右,中高端轻客市场占有率30%左右,均有大幅上升空间;(2)福特战略在积极转变,将为公司增长带来期望;(3)驭胜SUV4月份开始铺货,年内开始贡献利润;(4)公司治理结构完善,营销、质量控制优秀。我们持续看好公司未来的发展前景,依然认为公司是最具潜力的整车公司之一。考虑到1季度业绩情况,我们下调公司2011年、2012年盈利预测至2.43/3.11元,原预测为2.65/3.35元。
研究员：于特 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:销量增速仍然较快,短期受成本上升影响
销量增速好于汽车行业。2011年1Q,公司产品销量为5.43万辆,同比增长34.2%,其中福特品牌商用车销售15724辆,同比增长37.5%;JMC品牌卡车销售20740辆,同比增长35.9%;JMC品牌皮卡及SUV30%。从原有产品上来看,销量基本上都超出行业预期,但让市场寄予重望的SUV产品驭胜仍处在投放初期,未来市场仍需要进一步开拓,预计下半年开始会有一定表现。
公司销售收入增32.58%,较销量增速有所偏低。2011年1季度公司毛利率23%,较去年同期约下降3个百分点,也低于去年四季度单季25.7%。净利润11.9%,较去年同期下降两个百分点。产品销售价格的调整以及原材料价格的上升为主要因素,但对于江铃汽车来说,市场份额的持续增长才是现阶段的主要策略。应收账款、应付账款的增加,我们判断一方面来源于驭胜处于推广期、一方面也预示着公司产品销售策略方面的扩展性行为。
未来销量增长相对确定。公司在产品研发方面持续投入,将保证其未来产品推出的持续性,2013年,20万台产能小蓝生产基地将达产,加上目前公司相对积极的市场开拓政策,我们认为公司未来的成长性相对确定。
投资建议:预估2011、2012年EPS分别为2.59、3.22元,目前股价30.56元,对应2011、2012年PE分别为11.8、9.6倍,继续维持审慎推荐-A的投资评级。我们看好公司目前管理水平下的市场扩张能力,看好其未来与福特公司更加紧密的合作,同时,如果驭胜产品能快速放量,将带来公司业绩上的进一步改善。
风险提示:原材料价格上涨过快、新产品市场开拓持续低迷。
研究员：汪刘胜 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车公司季报:业绩略低于预期,看好N350的市场表现
价格和产品结构调整使得业绩略低于预期
公司 2011年1季度实现净利润5.48亿元,同比增长10.74%,实现每股收益0.63元,业绩略低于我们此前的预期。公司业绩低于预期的主要原因在于今年1季度的毛利率为23.26%,相对去年同期降低了2.98个百分点。毛利率下滑的主要原因是公司产品的策略性价格调整及销售组合的变化,主要体现是轻卡中超值版的比例有所增加。其次,城市建设税和教育附加费使得公司的主营业务税金相对去年增长了118.82%。
看好公司市场份额提升以及 N350的市场表现
公司 1季度销售整车5.54万辆,同比增长34.24%;其中全顺1.57万辆,同比增长37.47%。全顺的市场份额提升到19.65%,相对去年同期提高2.24个百分点;轻卡(包括皮卡)的市场份额提升1.47个百分点到7.23%。
我们认为在目前城市物流发展以及消费升级的情况下,公司的中高端轻型商用车将得到市场份额的进一步提升。同时,我们看好新车N350的市场表现,预计N350的放量能够对公司的盈利水平形成较强的提升作用。同时,在费用率上面,公司的销售费用率和管理费用率均相对同期水平有所下降,因此,我们判断公司的新车N350相关的费用在去年4季度已经基本计提,今年的费用率水平将处于较低的水平。
盈利预测
我们预计 2011-2013年公司的EPS 分别为2.65元、3.43元、4.23元。我们看好公司产品市场份额的提升以及公司新产品N350的市场前景。我们维持“买入”评级。
风险提示:公司新产品的销量低于我们的预期。
研究员：杨华超，汤俊 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:毛利率下降,一季度盈利略低预期
2011年1-3月,公司实现营业收入47.27亿元,同比增长32.58%;归属母公司所有者的净利润5.48亿元,同比增长10.74%,EPS为0.63元,公司盈利低于预期。
公司为高端轻卡龙头,产品包括福特品牌商用车、JMC轻卡、JMC皮卡及SUV。1季度公司合计实现整车销量5.54万辆,同比增长34.2%。受益产品销量持续快速增长,公司收入同比大幅增长。不过,受部分产品降价以及销量结构调整影响公司总体盈利能力下降,1季度综合毛利率同比下降2.98个百分点至23.26%,这也是公司净利润增长低于收入增长的主要原因。
1季度期间费用率保持低位。1季度公司期间费用率为6.38%,同比下降1.87个百分点。其中,销售费用率为3.81%,同比下降1.34个百分点;管理费用率为3.31%,同比下降0.30个百分点;财务费用率为-0.74%,同比下降0.22个百分点。根据历年费用提计规律,公司费用率一般呈现逐季上升趋势。我们预计公司2011年全年期间费用率11%左右,与去年基本持平。
1季度公司各车型均保持快速增长。1季度,公司细分产品中,福特品牌商用车实现销量1.57万辆,同比增长37.47%;JMC品牌卡车实现销量2.07万辆,同比增长35.88%;JMC品牌皮卡及SUV实现销量1.9万辆,同比增长30%。福特品牌商用车、JMC品牌卡车累计增速较1-2月有所下降,JMC品牌皮卡及SUV增速则进一步上升。我们预计,在轻卡行业持续不景气的前提下,公司轻卡同比增幅将有所下降,而JMC品牌皮卡及SUV、福特品牌商用将受益新品驭胜(SUV)及新全顺的陆续推出和上量而有望继续保持较快速度增长。
我们预计公司2011年总体实现销量22万辆,同比增长25%左右。
盈利预测与评级。预计公司2011-2013年EPS分别2.43元、2.81元、3.29元,以当前收盘价30.56元计算,对应动态PE分别为13倍、11倍、9倍,考虑公司估值具备优势,并且销量增长有望继续超越行业平均,维持“增持”投资评级。
风险提示:城市物流景气度下降风险、新车销量低于预期风险等。
研究员：张雷 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：江铃汽车2011-1季度点评:降价对毛利率变化影响超出预期
2011年1季度公司实现EPS0.63元。1季度公司实现营业收入47.3亿元,同比增长32.58%,实现归属母公司净利润5.5亿元,同比增长10.74%,实现EPS0.63元。
1季度销量同比增长34.24%。1季度销售汽车55443辆,同比增长34.24%。从细分车型看,1季度公司全顺、轻卡、皮卡(含suv)的销量增速分别为37.47%、35.88%和30.00%。
策略性价格调整及销售组合的变化影响本期毛利率。据公司季报披露,受到价格调整和销售组合变化,本期毛利率为23.26%,同比下滑约3个百分点。从我们调研的情况看,2011年公司对部分型号的全顺和轻卡产品进行了降价,但本期公司营业毛利率的下滑程度仍然超出了我们的预期。从本期公司毛利率的情况看,规模优势对公司盈利能力的提高正在受到极大的削弱。
盈利预测和投资建议。由于公司销售整车在所在细分市场中皆属于高档车型,在客户需求档次不断提高的前提下,我们预计2011年公司销量仍将达到21.9万辆,同比增长22.9%,但由于公司1季度产品毛利率下滑程度超出预期,我们调低公司2011年和2012年的盈利预测,预计2011年和2012年分别实现EPS2.27元和2.91元。考虑到未来小蓝基地投产以及未来新车型引进对公司基本面的重大改善作用,我们维持对公司的买入评级。
风险提示:钢价和人工成本大幅上涨导致公司毛利率出现下滑;公司整车销售不及预期。
研究员：赵晨曦 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车2011年一季报点评:经营压力体现,销量持续稳健
公司1季度销售收入47.27亿元(+32.58%),净利润5.48亿元(+10.74%),经营压力逐渐体现。公司1季度实现汽车销售55443辆(+34.24%),销售收入47.27亿元(+32.58%),净利润(+10.74%),每股收益0.63元。由于公司对销售价格进行策略性调整,预计同时受原材料价格上涨压力,1季度毛利率降为23.26%,较去年同期下降约3个百分点,经营压力逐渐体现。
公司产品线持续丰富,预计公司2011年销量接近22万辆(+22%)。公司产品线持续丰富,新老车型共同发力,1季度销量增幅显著高于行业平均水平,累计销售汽车55443辆(+34.24%),其中福特全顺15724辆(+37%),JMC轻卡20740辆(+36%),JMC品牌皮卡及SUV18979辆(+30%)。综合考虑公司新老产品销量增长,预计公司全年销量将有望接近22万辆(+22%)。
公司积极进行产品储备,稳步开拓SUV市场,有助公司长期稳定发展。公司积极进行N330 SUV产品、自主汽油发动机、N351 SUV自动档车型、V348全顺排放升级(国V标准)等产品和项目储备。公司在定位高端轻型商用车的基础上,~方面稳健开拓SUV市场,拓宽公司产品结构和应用领域;另一方面提前进行排放标准的技术和产品储备,有助公司长期稳定发展。
公司产能扩充项目和小蓝基地建设将有助公司突破产能瓶颈,大幅提升产销规模。公司设计产能10万辆,1季度月均产量已达到1.6万辆,产销规模已经接近产能上限。公司产能扩充项目有望从2011年中开始贡献9万辆N800、N900产能;小蓝基地投资21.3亿元,设计产能20万辆,预计最大可扩至30万辆,有望从2013年上半年开始投入使用。新增产能将有助公司突破产能瓶颈,大幅提升产销规模。
风险因素:宏观经济增速放缓导致轻型商用车市场需求下滑;驭胜SUV等新产品市场开拓不达预期;人民币大幅升值削弱公司产品国际竞争力等。
盈利预测、估值及投资评级:预计由于原材料价格上涨,以及产品销售价格调整,导致公司1季度单车盈利下降,经营压力逐渐体现,综合考虑公司较好的管理能力,小幅下调公司2011/12/13年EPS至2.49/ 2.92/ 3.42元,当前价30.56元,对应2011/12/13年PE分别为12/ 1019倍。综合考虑汽车行业当前估值水平及公司未来成长情况,我们认为公司合理估值为2011年15-16倍PE,维持公司“买入”评级,目标价40元。
研究员：李春波，许英博 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:新增税收导致业绩低于预期,毛利率未来将得到改善
维持增持评级。预计11、12年EPS分别为2.57元、3.13元,股价相当于11年、12年PE分别为12倍、10倍。公司一季度整车销量同比增长达34.2%,市场份额提升,但业绩增速低于收入增长主要是由于新增税收及毛利率下降,随着域胜销量提高,预计毛利率将得到改善,看好公司中长期发展前景,维持增持评级。
业绩低于预期主要原因是新增城建税和教育附加税及毛利率同比下降。1Q11年公司销售收入47.27亿元,同比增长32.6%,环比增长14.6%,实现归属母公司净利润为5.48亿元,同比增长10.7%,EPS0.63元,低于预期。业绩低于预期的主要原因是新增城建税和教育附加税,另外,毛利率下降也影响了利润的增长。
1Q11年营业税金及附加同比增加119%,影响当期PES约0.061元。由于合资企业从10年12月起,与内资企业一致要交城建税和教育附加税,导致1Q11年公司营业税金及附加同比增加0.72亿元,减少当期EPS约0.061元。若按同口径计算,则1Q11年净利润同比增长22.2%(相当于1Q11年EPS0.7元)。
1Q11年成本上涨及产品促销导致毛利率下滑。今年一季度公司毛利率为23.3%,相比去年同期下降3个百分点,环比下降2.4个百分点,毛利率下降幅度高于市场预期。毛利率下降一方面是由于公司产品价格策略调整所致,另一方面也受到原材料和人力成本上升的影响。
1Q11年费用控制得当,各项费用率均明显下降。1Q11年公司综合费用率为6.4%,相比去年同期下降1.8个百分点。其中销售费用与管理费用率分别为3.8%和3.3%,相比去年同期分别下降1.3和0.3个百分点;期内归还借款,资产负债率进一步降低,使得财务费用率同比降低0.2个百分点至-0.7%。
研究员：姜雪晴 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:长期发展最为看好的整车公司
4月份产销增速有所放缓全年实现销售23台目标无忧
公司4月份N系列(轻卡)排产7968台,T系列(皮卡及SUV)排产4823台,福特全顺排产近6000台,全月总计排产近1.9万台。我们预计全月销售1.9万台左右,同比增长17%。而公司1-3月份销售汽车5.5万台,同比增长34%,扣除2010年12月份结转至今年的7000台订单,实际增长17.2%。也就是说,公司4月份销量更真实的反应了市场真实的需求。
从全年来看,我们预计公司轻卡、轻客、皮卡销量同比增长超过20%,达到22万辆;新车驭胜全年销售超过1万台。公司全年汽车销量合计超过23万台。
轻卡、轻客高端化还将持续
公司轻卡主要用于商贸物流运输、短途工业运输等,近年来GDP的增长、居民收入提高以及不断升级的排放标准推动轻卡中高端化。轻卡中JMC轻卡、庆铃轻卡、福田欧马可、江淮帅铃等销量均出现快速增长,但中高端轻卡占全年轻卡200万台产销规模的10%不到,我们认为未来几年中高端轻卡将维持在20%以上增长。
公司轻客主要用于通勤,医院、公检法、石油石化等政府采购,城市商贸物流、快递配送等领域。近年来快递、城市商贸物流快速增长,同时部分大城市出台政策限制轻卡进城,给适合于城市物流运输的中高端轻客带来了发展机遇。目前公司轻客中用于物流运输的比重达到1/3-1/2。预计未来几年,快递物流、城市商贸物流用车需求仍将拉动公司轻客以20%左右的速度增长。
SUV驭胜4月份全面铺货今年将为公司贡献利润
1季度,驭胜生产处于爬坡阶段,共生产销售大约1000台。4月份,前期生产中遇到的问题基本解决,驭胜已经全面铺货。驭胜是在福特公司指导下,并且按照福特汽车全球质量要求,由福特管理的江铃汽车公司生产,与福特公司车型唯一不同的就是标识。通过对比现代品牌的途胜、圣达菲以及国内自主品牌长城等SUV车型,我们认为驭胜能够实现月销1500台的目标,2011年至少销售1万台。
根据推断,2011年底福特车型引进事项确定
福特汽车前期表示将要增持江铃股权以及在南昌建立乘用车基地。我们认为该基地就是2013年即将投产的小蓝基地。预计2013年小蓝基地投产,根据合理推断2011年底公司将确定引进的福特车型,2012年进行前期技术、生产准备。
投资建议
未来几年公司轻卡、轻客将保持20%左右增长,公司还将引进福特全新车型进而开拓乘用车市场,同时公司产销规模仅为20万台左右,具有较大的向上弹性。另外,公司治理结构优秀,福特的经营管理规范,产品技术、质量过硬,值得长期持有。由于公司流通市值较小,近期股价回调是中长线布局的好机会。
研究员：于特 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:业绩符合预期,物流升级的主要受益者
2010年1季度业绩略低于预期:2011年1季度,公司实现营业收入47.4亿元,同比增长33.6%;实现净利润5.48亿元,对应每股收益0.63元,同比增长10.7%;增速慢于收入增长,略低于预期,主要由于毛利率降幅超出预期。
正面:销量稳步增长。2011年1季度,公司销售55,443辆整车,比去年同期上升34.2%,包括20,740辆JMC品牌卡车,18,979辆JMC品牌皮卡及SUV,15,724辆全顺客车,三者增速分别为35.9%,30.0%和37.5%。
市场份额呈现提升。1季度,全顺轻客市场份额提升2.3个百分点至20.1%;JMC轻卡市场份额提升1个百分点至4.0%;主要受益于中高端市场增长以及公司产品线下延伸。
期间费用率明显下降。1季度公司销售费用率同比和环比分别下降1.3个和4.9个百分点至3.8%。
负面:1季度毛利率为同比降约3个百分点至23%,一方面由于策略性价格调整,另外主要受原材料成本上升影响。
经营性现金流大幅下降82%至1.24亿元。
城建税等调整导致营业税金及附加增长119%至1.3亿元。
发展趋势:往后看,公司城市物流需求增长的最大受益者。公司全顺轻客和JMC轻卡在其细分市场定位均位居中高端,且销量规模领先,能更好的受益于轻客和轻卡产品结构升级,销量增速有望持续快于行业平均水平。2011年,预计全顺轻客和JMC轻卡预计销量增速将接近20%。
估值与建议:我们维持2011、2012年每股2.45元和3.07元的盈利预测。公司经营稳健,产品在中高端轻型商用车市场竞争力强,且与福特合作深化将打开成长空间。目前股价对应2011年P/E为12.5倍,估值处于行业中低端,维持对公司审慎推荐评级。同时,我们给予江铃B股29.1港币的目标价,对应10倍目标市盈率。
研究员：陈鹏扬，郑栋，张涵一 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：穿越周期增长系列之一:江铃
事件:公司调研
穿越周期汽车第一股十年净利润增长32倍
公司主营汽车生产和制造,旗下产品包括JMC品牌轻卡、JMC品牌皮卡和SUV、福特品牌全顺轻客。2010年公司销售汽车17.9万辆,其中轻卡销售6.6万辆,皮卡和SUV销售6万,福特全顺销售5.2万辆。
2000-2010年公司汽车销量CAGR达到21%;十年间净利润增长32倍,CAGR达到41%,毛利率一直维持在21-26%,销售净利率从2%持续上升至11%。我们认为公司能够取得这样的成绩和公司的规范的治理结构,过硬的产品技术实力和市场竞争力分不开的。同时,即使在2008年金融危机背景下公司的营业收入、净利润均未出现下降,显示出公司良好的抗周期能力,堪称穿越周期汽车第一股。
内生增长还将持续市场占有率持续上升
轻卡、轻客受益于以快递、商场、超市、建材、家具用品等城市商贸物流的增长。2010年城市商贸物流增长30%,国内轻卡销量增长25%,轻客销量增长27%。
2011年1-2月轻卡、轻客继续保持较快增长,分别增长21.8%和11.3%。
公司轻卡、轻客主要定位于中高端,随着居民收入增加带来的财富效应的显现,轻卡、轻客高端化趋势明显。2010年公司全顺销售5.2万台,同比增长56%,2011年1-3月销售1.57万辆,同比增长37%,市场占有率从2007年的12%上升到2010年1-2月的20%;2010年公司轻卡销售6.6万台,同比增长43%,2011年1-3月销售2.1万辆,同比增长36%,市场占有率从2006年的3.5%上升至2010年1-2月的4.2%。
福特掌控公司走向外延式增长可以期待
福特虽为第二大股东,但行使第一大股东权利,福特对公司的定位决定着公司未来的方向。福特公司高管曾公开表示:增持江铃汽车股权,并在南昌建立乘用车基地。2010年12月5日,在福特帮助下公司推出了驭胜SUV,考虑驭胜的品牌、定价以及公司的渠道建设情况,我们对该车的销量预期不高,但驭胜预示着公司未来将向SUV领域发展,未来引进福特品牌车型值得期待。我们认为最可能引进的车型有福特翼虎和锐界两款SUV。小蓝基地将于2012年陆续投产,2013年达产,按照项目规划,如果在新基地引进车型,我们认为2011年底即可见分晓。
投资建议我们看好以快递、超市、商场等物流配送为代表的城市商贸物流市场增长,同时看好轻卡、轻客的高端化,公司未来几年汽车销量有望保持在20%以上增速,净利润有望维持在30%左右增长。随着福特汽车战略的转变,公司有望引进福特品牌SUV产品,将实现外延式增长,由于公司整体产销规模相对较小,如果连续引进2-3款福特车型,公司总体产销、收入利润有望实现翻番增长。
研究员：于特 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:3月销量再创历史单月新高
3月销量再创历史单月新高。2011年3月,公司整车产量2万辆,同比增长41%,销量2.19万辆,同比增长34%,继2011年1月后月销量再过两万辆,并创历史单月新高。2011年1季度,公司整车累计产量4.83万辆,同比增长30%,累计销量5.54万辆,同比增长34%。
轻客、轻卡均保持良好势头。公司主要产品均保持良好势头,其中:全顺轻客3月销量0.62万辆,同比增长36%,1季度累计销量1.57万辆,同比增长37%;轻卡3月销量0.79万辆,同比增长25%,1季度累计销量2.07万辆,同比增长36%;皮卡及SUV3月销量0.77万辆,同比增长32%,1季度累计销量1.9万辆,同比增长30%,我们预计1季度公司轻客、轻卡(含皮卡)增速分别大幅领先行业17、23个百分点。我国城市化进程加快、下游消费能力不断提升下,轻型商用车的升级步伐正在提速,公司作为中高端细分市场龙头充分受益;预计公司2011年整车销量同比增长25%,达到22.4万辆,未来几年表现也将持续好于行业。
SUV业务继续推进。公司3月31日召开的董事会通过了包括(1)N330项目长周期费用批准(3.27亿元);(2)自主开发汽油发动机项目长周期费用批准(1.25亿元);(3)拓展N351SUV自动档车型项目总投资至2.49亿元(前期已批准0.98亿元)等决议。其中,前两项是公司拟自主开发的一款SUV产品(N330)以及相应的汽油发动机支持,后一项是对已上市的SUV驭胜(N350)的自动档车型补充(预计2013年上半年投产)。我们认为,随着自主SUV产品梯队的不断丰富,加上福特品牌SUV产品的适时导入,从中期来看公司有望成为国内SUV市场上强有力的竞争者,下一个“明星”业务值得期待。
维持业绩预测和投资评级。我们判断2011年整车类上市公司经营将明显分化;基于各子行业景气度和厂商竞争力的差异,少数优秀的公司依然能够实现较高的销量和盈利增长,当前估值水平仍具备良好的投资价值,江铃汽车是其中的代表;考虑到公司一贯谨慎的财务政策,维持对其保守的业绩预测,预计2011~2013年每股收益分别为2.54(13X)、2.96(11X)、3.49(10X)元,我们坚定看好公司的中长期成长前景,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:宏观经济下滑影响;驭胜销售持续低迷。
研究员：冉飞 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：江铃汽车跟踪报告:1季度公司销量同比增长34.24%
3月销量同比增长30.27%,1季度销量同比增长34.24%。3月份公司销售汽车21892辆,同比增长30.27%,1季度销售汽车55443辆,同比增长34.24%。从细分车型看,1季度公司全顺、轻卡、皮卡(含suv)的销量增速分别为37.47%、35.88%和30.00%。
全顺商用车虽有细分车型开始降价但不影响公司盈利能力。从我们对部分经销商调研情况看,2011年公司对部分型号的全顺进行了降价,降价幅度在4%-10%,但由于降价车型预计占公司全顺销量比重不超过15%,因此在全顺总体销量保持上涨的态势下,此次降价对全顺车型的盈利能力影响甚小。
按照历史经验看1季度公司销、管费用率会偏低。2010年4季度单季公司销售费用率和管理费用率之和达到16.8%为2008年以来的最高单季费用率。从历史经验看,4季度是公司费用率最高的季度,1季度是公司费用率最低的季度,我们预计2011年1季度公司费用率与2010年4季度相比会明显偏低。
盈利预测和投资建议。由于公司销售整车在所在细分市场中皆属于高档车型,在客户需求档次不断提高的前提下,我们预计2011年公司销量仍将达到21.9万辆,同比增长22.9%,全年实现EPS2.65元,同比增长33.7%,其中2011年1季度公司实现EPS0.77元,同比增长34.92%。
风险提示:钢价和人工成本大幅上涨导致公司毛利率出现下滑;公司整车销售不及预期。
研究员：赵晨曦 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:高成长的商用车投资标的
江铃汽车公告显示3月份势头仍然强劲,共销量21892辆,同比增长30.27%,其中全顺轻客销量6244辆,同比增长35.71%,轻卡销量7936辆,同比增长24.72%,宝典皮卡和SUV销量7712辆,同比增长32.03%。由于2月受春节放假的影响,数据不具可比性,因此我们没有进行环比分析。
2011年1-3月,公司汽车销量55443辆,同比增长34.24%,其中全顺轻客销量为15724辆,同比增长37.47%,轻卡销量20740辆,同比增长35.88%,宝典皮卡和SUV销量18979辆,同比增长30%。
全顺轻客销量增速最快。3月销量同比增速35.71%,本年累计销量同比增速37.47%。主要受益于轻客行业高端化的发展,公司作为高端轻客行业的龙头收益明显。公司V348投产后,形成经典全顺和新世代全顺两款主打产品,高低配为公司稳固了在高端轻客行业的龙头地位。
轻卡3月销量7936辆,同比增长24.72%,本年累计销量同比增速35.88%。补贴政策的取消对于低端轻卡影响较大,在高低端轻卡价差缩小的情况下将会刺激高端轻卡的需求,公司作为高端轻卡的龙头企业受益明显。
2010年底新上市的自主品牌SUV驭胜,定位于中端和次高端SUV市场。有望抢占高端合资品牌和低端自主品牌的之间的市场份额,实现差异化竞争。预计2011年销量在1万辆左右。同时福特品牌的SUV产品也有望导入,伴随小蓝新基地的扩产,我们认为2013年起SUV业务将成为业绩增长的重要推力。
盈利预测:公司2011/12/13年EPS分别为2.54元/3.07元/3.75元,目前对应的股价为34.31元(2011.3.28),2011/2012PE分别为13.5X和11.2X,处于历史较低水平。基于公司的在轻客、轻卡行业的龙头地位以及行业增速水平,我们给予公司2011年17倍的PE,公司2011年的目标价格为43.18元,因此我们维持“推荐”评级。
风险提示:原材料等成本大幅上涨将会对公司产生不利影响。
研究员：刘洋，尹建辉 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：江铃汽车2011年3月销量点评:销量超预期,前景尤可待
盈利预测、估值及投资评级:受益于1季度公司汽车销售持续超越市场预期,预计1季度公司业绩有望超预期,但综合考虑公司新车密集投放导致费用增加,以及公司谨慎的财务政策,我们暂时维持公司2011/12/13年EPS预测分别为2.56/2.99/3.45元,当前价33.80元,对应2011/12/13年PE分别为13/11/10倍。未来如果公司销量持续维持高位,新车投放进程顺利,公司业绩仍有上调空间。综合考虑汽车行业当前估值水平及公司未来成长情况,我们认为公司合理估值为2011年15倍PE,维持公司“买入”评级,目标价40元。
研究员：李春波,许英博 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:3月销量及董事会决议公告点评
3月销量同比持续高增长,预计全年增长30%。3月公司共销售整车21,892辆,同比增长30.3%,其中福特全顺6,244辆,JMC轻卡7,936辆,皮卡与SUV共7,712辆,分别同比增长35.7%,34.7%与32.0%。
一季度公司累计销售整车55,443辆,同比增长34.2%,其中福特全顺、JMC轻卡、皮卡与SUV分别销售15,724辆、20,740辆与18,979辆,同比增长37.5%、35.9%与30.0%。我们认为公司整车持续旺销的原因有:1)城市轻物流行业蓬勃发展,以福特全顺为代表的轻物流运输工具需求快速增长;2)排放标准升级驱动轻卡需求高端化,公司JMC轻卡的性价比越来越高,终端用户在认可JMC轻卡品质的同时逐步接受产品价格。鉴于公司产品持续良好的销售表现,我们上调2011年整车销量增速至30%。
产品开发力度加强推动未来几年销量增长超行业。近几年来公司加强新车开发力度,通过延伸产品线、积极拓展细分市场,实现内涵+外延并举的增长模式。公司3月31日召开的董事会通过以下决议:批准N330项目长周期费用3.27亿元(含前期已批准的0.39亿元)、批准自主开发汽油发动机项目长周期费用1.25亿元、拓展N351SUV自动档车型项目总投资至2.49亿元(前期已批准0.98亿元)、调整V348全顺排放升级项目前期费用为2.081亿元人民币(含已批准的1.35亿元)。我们认为,持续不断的开发投入是保证公司整车产品长期竞争力的基础,未来几年在新产品不断上市的推动下,公司整车销量有望维持超越行业的快速增长。
V348技术服务费对净利润影响非常有限。董事会批准公司就V348全顺排放升级项目前期工作中福特汽车所提供的支持向其按季度分期支付约1.735亿元人民币,至2013年1季度支付完毕。我们估算技术服务费的支付对2011-2013年EPS的税后净影响分别在0.06元、0.09元与0.02元左右,占原预测EPS的比重不足3%,实际影响非常有限。
投资评级与目标价。在轻物流需求与轻卡排放升级推动下,1季度公司整车销量依然延续了去年的高增长态势,我们认为公司在不断加大新产品开发力度的推动下未来几年销量增长有望持续超越行业。综合考虑上调销量增速与技术服务费支付的影响,我们上调公司2011-2012年盈利预测至2.82元、3.30元(原预测为2.60元、3.16元),维持2011年15倍PE的估值,对应目标价为42.30元,维持公司买入评级。
风险提示。1)宏观经济景气程度显著下降导致商用车需求下滑;2)驭胜SUV销量低于市场预期;3)原材料价格大幅超预期上涨。
研究员：秦绪文 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：江铃汽车:沐浴在轻客、轻卡高端化的春风里
轻客、轻卡行业高端化趋势明显,龙头企业收益最大。随着国Ⅲ法规实施、消费升级、市场细分等因素,我国轻客、轻卡高端化趋势明显,公司正是高端轻客、轻卡的龙头企业。我们认为2011年高端轻客、轻卡行业存在系统性机会,预计2011年全国轻卡、轻客行业销量仍将保持在10-15%的增速,其中高端轻客、轻卡增速有望超过行业平均水平,公司作为客车行业龙头受益明显
看好驭胜切入中高端SUV市场,未来福特有望导入其乘用车产品。SUV驭胜定位于中端和次高端市场,有望抢占高端合资品牌和低端自主品牌的之间的市场份额,实现差异化竞争。目前驭胜正处于市场导入期,预计2011年销量在1万辆左右。
11、12年公司产能利用率仍将维持在高位。2011年产能有望达到21万台,2012年达到23万台。我们预计,小蓝基地在2013年投产,当年可贡献新产能约15万台,2014年达到设计产能20万台,极限产能约为30万台。届时公司产能瓶颈将不复存在。
公司2011投资逻辑按重要性排序:轻客、轻卡行业高端化趋势明显,公司为龙头企业,收益明显》长期看好公司SUV驭胜发展前景
盈利预测:公司2011/12/13年EPS分别为2.54元/3.07元/3.75元,目前对应的股价为34.31元(2011.3.28),2011/2012PE分别为13.5X和11.2X,处于历史较低水平。基于公司的在轻客、轻卡行业的龙头地位以及行业增速水平,我们给予公司2011年17倍的PE,公司2011年的目标价格为43.18元,因此我们给予“推荐”评级。
风险提示:原材料等成本大幅上涨将会对公司产生不利影响。
研究员：刘洋，尹建辉 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：江铃汽车2010年年报点评:轻型商用车表现有望持续好于行业
要点:
业绩描述。2010年公司实现营收157.68亿元(+51%),归属于上市公司股东的净利润17.12亿元(+62%),每股收益1.98元,年度分配预案为每10股派送7.9元(含税)。
市场份额提升。得益于良好的产品竞争力以及适时的降价促销,2010年公司共销售整车17.9万辆(+56%),在中国整体汽车(商用车)市场取得约1%(2.7%)的份额,同比提升0.2(0.5)个百分点;其中在轻客(含全顺及JMC运霸)、轻卡(含皮卡)的市场份额分别达到20.5%、6.6%,同比提升5.4、1.6个百分点。
盈利能力保持稳定。受成本上涨及部分老款产品降价影响,全年毛利率(25.8%)同比微降0.3个百分点;销售规模大幅提升下,期间费用率(11.1%)同比下降1.5个百分点,其中4季度因新车驭胜上市前期的相关研发、销售费用增加,单季期间费用率(16.1%)表现较高。整体来看,公司盈利能力保持稳定。
公司轻型商用车表现有望持续好于行业。公司的轻客、轻卡产品主要定位于中高端。在我国城市化进程加快、下游消费能力持续提升背景下,轻型商用车的升级步伐面临提速,公司将充分受益;同时,国内中高端轻型商用车市场竞争比较温和,公司近年相对南汽依维柯、庆铃等主要对手的优势不断拉大,其他多数企业尚难以构成挑战,因此未来几年公司轻型商用车表现有望持续好于行业。
中长期看好公司SUV业务前景。公司2010年12月上市的自主品牌SUV 新车驭胜现已陆续完成各地铺货,预计3月底正式大范围投放。结合产品配臵、定价、竞争车型等因素,我们判断驭胜的短期销售比较平淡,预计年内销量1万辆左右;不过考虑到驭胜与皮卡共线,以及部分研发费用在前期已摊销,对公司业绩基本不会构成负面影响。我们依旧看好公司SUV业务的中长期前景,一方面基于其自主产品梯队、渠道等逐步完善,另一方面福特的热销车型翼虎有望导入,伴随小蓝新基地的投产,预计2013年起SUV业务将成为业绩增长的新引擎。
维持“强烈推荐”评级。2011年前两月公司销量增速(+37%)高于我们预期;我们上调公司全年销量预测至22.4万辆(+25%),上调2011~ 2013年每股收益预测分别至2.54(12X)、2.96(11X)、3.49(9X)元, 当前股价仍具备良好投资价值,维持“强烈推荐”。
风险提示:宏观经济下滑,驭胜销售持续低迷。
研究员：冉飞 所属机构：长城证券有限责任公司
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