粤电力Ａ(000539)_研究报告_财经_新浪网(000539) 研究分析报告|查股网
股票名称：粤电力Ａ(000539)
报告标题：粤电力A:静待资产注入完成
净利润大幅下滑34.29%。2010年公司实现营业收入126.42亿元,同比增长3.33%;发生营业成本108.77亿元,同比增长12.54%;综合毛利率为13.96%,同比下降8.04个百分点;实现归属母公司所有者的净利润7.65亿元,同比下降34.29%,业绩低于预期。
四方面因素导致业绩大幅下滑。1、2010年综合煤价上升约13%,导致毛利率下滑8.04%;2、启背侧变电量的电价调整,增加成本0.45亿元;3、“上大压小”导致内退人员福利费用增加0.95亿元;4、递延所得税资产转回1.27亿元。不考虑3、4等两因素影响,业绩基本符合我们预期。
预计2011年利用小时下降,煤价高企,公司经营情况不容乐观。2010年广东省总装机容量7089万千瓦,同比增长10.3%,预计2011年总装机容量增长7.3%。乐观假设全省用电量同比增长13%以及西电东送维持2010年最大2300万千瓦送电水平,2011年公司火电机组利用小时数或面临下降。另外,在年内国内煤价高企,公司进口煤优势逐渐减弱,通胀预期较强导致煤电联动难度较大等背景下,2011年公司业绩面临下滑风险。
规模增长仍可期。作为粤电集团旗下唯一上市公司,集团明确承诺在电源开发、资本运作和资产并购方面支持本公司的发展。2010年公司拟向集团收购7家电力资产股权,未来在集团支持下,规模仍有较大增长空间。2009年粤电集团可控装机容量是资产注入后公司规模的1.65倍;实现归属母公司净利润是2009年资产注入后上市公司归属母公司净利润的2.0倍。
维持“增持”评级。假设2011-2013年综合煤价同比上涨5%、2%、0%,不考虑上网电价调整,我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.26、0.27、0.31元,目前股价对应PE为25.4、24.5、21.1倍。若年内完成资产注入,预计公司2011-2013年摊薄后EPS分别为0.31、0.35、0.42元。我们认为在集团层面的支持下,公司存在较强的资产注入预期;另外,在行业盈利低谷期,公司业绩面临下滑,但公司长期价值仍具吸引力,2011年1.6倍PB属低估范畴,估值有待修复,维持“增持”评级。
风险提示。煤价超预期上涨;“西电东送”电量挤占公司电量空间。
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：粤电力A:煤价上涨导致业绩下滑
业绩低于预期。公司实现EPS0.28元,低于我们预期的0.4元。从发电量来看,按权益比例折算(包括参股公司电厂),公司完成权益发电量295.9亿千瓦时,权益上网电量277.13亿千瓦时,同比分别增长4.45%和5.08%。但受梅县电厂#3、#4机组关停影响,增长幅度未能达到广东全省增长水平。发电量的增长带动了营业收入同比增长3.33%。利润下降的主要原因是煤价的上涨。
煤价的上涨造成利润滑坡。动力煤价格的上涨对火电企业的盈利能力造成了极大的伤害,2010年10月开始,动力煤价格出现了一轮明显的上涨,环渤海动力煤综合平均价格(5500大卡)从9月29日的716元/吨上涨到12月初的795元/吨,上涨幅度超过10%,随后虽有一定下跌,但仍维持在760元/吨以上。与此对应的是,公司的电力业务毛利率同比下降了7.11个百分点,仅13.82%。
煤电联动短期恐难启动。虽然煤炭价格的上涨符合煤电联动的标准,但我们认为短期内煤电联动难以启动。一方面是物价上涨压力比较大,国家暂时可能不会考虑调整上网电价。另一方面,最近3个月,动力煤价格稳中有降,从高点下降的幅度近4%。下半年是否启动主要看煤价和物价走势。
2011年发电量预计增长6-8%。在不考虑重大资产重组的情况下,2011年控股90%的湛江中粤“油改煤”项目(2×600MW)预计于2011年下半年建成投产;公司参股29%的云南槟榔江水电项目苏家河口电站(3×105MW)和松山河口电站(3×56MW)各有一台机组于2011年1月成功试运,预计5月全部建成投产。权益投运机组增长23%以上,带来发电量的6-8%增长。
主要风险:煤炭价格继续上涨;用电量下降盈利预测与评级:不考虑资产重组影响,预计2011、2012年EPS0.3元、0.35元。受到煤价制约,公司盈利能力下滑,估值处于行业中游,下调中中性评级。
研究员：程建国，常格非 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:业绩低于预期,等待重组完成
煤价上涨及稳健会计政策导致2010年业绩低于预期:
公司2010年实现营业收入126.42亿元,同比增长3.33%,实现归属于上市公司股东的净利润为7.66亿元,同比下降34.29%,基本每股收益为0.28元,这意味着四季度公司实现每股收益0.03元,低于市场预期。
2010年,广东省用电量和发电量同比分别增长12.48%和18%,但公司受梅县#3、#4关停的影响,公司发电量和上网电量分别增长4.97%和5.82%,增幅低于全省平均。
2010年公司利润下滑的主要原因是:(1)燃料价格上涨导致毛利率下滑:2010年公司的燃料成本增幅约为13%;(2)根据税务局要求,广东电网要求各电厂就2005年至2009年期间使用的启备侧变电量按照大工业类电度电价计算电费,使得公司发生额外的成本支出约4,500万元;(3) 粤嘉电力 3、4号机组的关停,导致辞退福利增加约9500万元;(4)基于稳健的会计政策,粤嘉电力及粤江电力冲回以前年度确认的递延所得税资产约1.27亿元。
经营环境依旧 等待重组完成:
我们预计2011年火电行业整体经营依旧不乐观:一方面发电小时将继续回升,另一方面煤价上涨压力很大,而火电上网电价上调难度较大。火电企业对电价和煤价的敏感性更高,经营业绩仍可能下滑。
公司业绩将逆市上扬:2011年公司将完成重大资产重组,向大股东定向增发收购优质资产,包括台山发电、广前LNG、惠州LNG 股权等优质电力,而且公司还将有中粤能源(90%,2*600MW)、槟榔江水电(29%)松山河口(3*56MW)和苏家河口电站(3*105MW)投产,使得业绩增长。
项目储备丰富,维持“增持”评级:
从长期看,公司项目储备丰富,长期增长可期,并有集团整体上市预期。我们预计公司增发完成后2011年-2012年的每股收益分别为0.38元、0.52元,给予“增持”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:若此次重组成功将迈出整体上市第一步
事件:粤电力3月10日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入126.42 亿元,利润总额11.69亿元,分别同比增长3.33%和同比下降30.08%,实现每股收益0.28元,分红预案为:A 股每10 股派人民币1 元(含税);B 股每10 股派人民币1 元(含税)。
总体评价:粤电力为广东省电力龙头,其业绩受区域经济发展情况影响较大。在不考虑电价提升的情况下,公司2011 年业绩变化主要取决于当地的用电需求、煤价波动以及本次收购的电力资产盈利情况。2012-2013 年则取决于新项目投产进度和集团公司整体上市的步伐。我们将公司资产重组后的“总市值/权益装机容量”比例与其他主要的A股火电公司作对比,发现公司该项比例较同行偏高。同时,公司大部分是火电机组,对煤价上涨的利润敏感性较高。现在煤炭价格仍处于相对高位,这对公司未来利润增长带来一定的不利影响,暂不评级。
研究员：陆凤鸣，白瑜 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:电量增长难抵煤价拖累,未来发展值得期待
2010年实现每股收益0.28元,略低于预期。公司2010年度实现销售收入126.4亿元,同比增长3%;营业利润11.7亿元,同比下降30%;投资收益5.9亿元,同比增长17%;归属于上市公司净利润7.7亿元,同比下降34%,折合每股收益0.28元,略低于我们预期。
电量增长难抵煤价压力,煤电联动迫在眉睫。公司2010年可控发电装机容量669万千瓦,累计发电量312亿千瓦时,同比增长4.97%,由于现有机组电价全年未变化,因而,公司收入增长仍难以抵消煤价大幅上涨带来的成本压力,造成公司利润大幅下滑。鉴于目前全国火电企业大面积亏损的现状,我们认为,煤电联动已迫在眉睫,电价上调已成为行业的呼声,而在政府对煤价的干预下,煤价也出现了小幅回落,预计火电企业未来盈利将有所改善。
四季度收入下降,毛利率环比上升。四季度公司营业收入同比、环比均出现了13%左右的下滑,我们分析,一方面是因为广东省新增装机较多,且西电东送电量逐年提高,导致公司电量减少;另一方面是2009年底公司平均上网电价下调了0.8分/千瓦时,造成公司收入减少。但可喜的是,公司四季度毛利率环比上涨,由12%提升至15%,主要受益于公司成本控制,主营成本环比下降16%,公司盈利能力在逐渐恢复。
资产收购即将完成,未来盈利值得期待。去年,公司拟向集团收购7家电力资产股权,涉及装机容量829万千瓦,预计近期即将完成收购,届时,公司的装机将增长36.1%,结构也有所改善,盈利能力进一步提升。
维持“审慎推荐-A”投资评级。如不考虑收购资产,我们预计2011、2012年公司每股收益分别为0.24元、0.33元,收购资产完成后2011年每股收益在0.3~0.4元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。
风险提示:重组进程慢于预期、节能减排、西电东送影响公司电量。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:盈利下滑只是暂时,资产注入增厚确定
粤嘉梅县、粤江韶关大幅亏损拉低公司业绩:受煤价上涨以及递延所得税资产转回影响,梅县(4*13.5 万千瓦)和韶关(2*30 万千瓦)累计亏损4.35 亿元,比去年多亏3.66 亿元,是公司业绩下滑最主要原因。我们预期,随着梅县#3、4 机组关停后,11 年粤嘉电厂亏损有望缩窄。
大股东以现金参与定向增发后,半年内再次定向增发启动整体上市:今年初向粤电集团定向增发2 亿A 股的预案获批,粤电集团对上市公司股权将从50.04%提升至53.54%;半年内,公司再次启动定向增发,向大股东收购广前、惠州、石碑山、台山发电等优质资产,权益装机大幅增长64.5%,资产收购PB 仅为1.7 倍,静态收购PE 仅为9 倍,大幅低于行业平均水平。我们预期此次定向增发可于今年年中完成,届时,粤电集团持有公司股权比例将增至64.93%。
向上成长空间即将打开:此次待注入的7 个电厂中广前、惠州LNG 以及国华台山、惠州平海百万机组项目,都属于稀缺优质电力资源,资产过户后,预计每年可稳定贡献利润9 亿以上。同时,已获得发改委核准的在建项目中粤能源“油改煤”以及威信云投煤电联营项目的4 台60 万机组将于今明2 年逐步投产,全部达产后可贡献利润2 亿。亦即未来2 年内公司利润将有望实现倍增。
集团资产盈利能力突出,预期后续仍存在资产注入可能性:公司在年中迅速启动资产注入,以集团公司的规模来看,预期后续仍存在资产注入可能性,即使此次资产注入完成后,集团装机容量仍是上市公司的2倍,且未上市的资产盈利能力毫不逊色于上市部分(09 年粤电集团装机是上市公司的3 倍,但净利润水平是上市公司的3 倍以上。)主要风险:小火电机组关停带来的固定资产减值压力。
我们预计公司11-13 年业绩预测,分别为0.48(原0.53 元,下调9%)、0.63(原0.60 元,上调5%)、0.67 元(新增)(已考虑定增摊薄),对应市盈率11-13 年分别为14、11、10 倍,维持公司 “买入”评级。
研究员：杨宝峰 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：粤电力10年报点评:增收不增利,资产注入值得期待
投资要点:
公司2010年合并报表口径发电量312.38亿千瓦时,同比增长4.97%,上网电量291.02亿千瓦时,同比增长5.82%,完成全年上网电量计划的112.89%。若按权益比例折算,发电量,上网电量达到295.9亿千瓦时和277.13亿千瓦时,同比分别增长4.45%和5.08%。上网电量的增长使得营业收入同比增长3.33%,达到126.64亿元,但由于燃料成本大幅上涨导致发电业务毛利率由20.93%下降到13.82%,净利润同比下滑了34.28%, 仅为7.66亿元。
2011年公司新增装机有限,控股的湛江中粤“油改煤”项目(2×600MW) 预计于2011年下半年建成投产;参股项目苏家河口电站(3×105MW)和松山河口电站(3×56MW)各有一台机组于2011年1月成功试运,预计5月全部建成投产。公司拟向集团定向增发募金60亿,收购平海电厂、台山电厂等7个电力项目股权,资产注入完成后,公司已投产的可控装机容量将达911万千瓦,权益装机容量728万千瓦,装机规模将实现大幅增长。从资产质量来看,拟收购的电厂属于粤电集团的优质资产,其中国华粤电台山及惠州LNG 电厂、广前LNG 电厂盈利能力尤其突出。
在2011年标煤单价850元/吨以及考虑集团资产注入的前提下,我们预计公司2011-2012年公司将实现每股收益分别为0.38元、0.39元、0.44元, 目前公司2010年25X PE 低于火电行业的平均水平。同时,资产注入的预期,我们认为公司目前估值偏低,有待修复,给予“推荐”评级,6个月目标价位为7.6元
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:地域优势明显,资产注入值得期待
公司控股电厂已投产发电装机容量达530万千瓦,2010年1-9月控股电厂发电239.53亿千瓦时,同比增长10.87%,占广东省发电量的10.28%,我们认为公司发电量增长的原因:一方面在于广东省经济总体回升导致用电需求增长,另一方面由于受西南干旱天气影响,水电机组出力不足,广西、贵州“西电东送”电量大幅减少,从而使省内机组处理增加。由于用电需求的回落,我们预计4季度公司发电量与去年持平,全年发电量增长在7-8%左右,超出年初计划发电量24%左右。
公司核准在建项目主要是风电和水电项目,规模有限,正在开展前期工作的项目仍需国家核准,公司短期内的装机增长将较为有限。惠来电厂、汕尾扩建若得到国家核准,建设进度将超预期。
资产注入完成后,新增的已投产可控装机容量242万千瓦、权益装机容量198万千瓦;新增的在建可控装机容量260万千瓦、权益装机容量144万千瓦,公司已投产的可控装机容量将达911万千瓦,权益装机容量728万千瓦,装机规模将实现大幅增长。从资产质量来看,本次收购的电厂属于粤电集团的优质资产,其中国华粤电台山及惠州LNG电厂、广前LNG电厂盈利能力尤其突出。
在考虑集团资产注入的前提下,我们预计公司2010-2012年公司将实现每股收益分别为0.30元、0.38元、0.40元,目前公司2010年22X动态PE低于火电行业的平均水平。同时,考虑到电价上调的预期,我们认为公司目前估值偏低,有待修复,给予“推荐”评级,6个月目标价位为7.8元。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：粤电力A2010年三季报公告点评:电量受损及煤价上涨,业绩下滑
业绩同比大幅下滑。1-9月份,公司实现营业总收入96.65亿元,同比增长8.97%;发生营业成本29.95亿元,同比增长16.8%;实现归属上市公司股东的净利润为6.74亿元,同比下降22.50%。其中,7-9月份,公司实现营业收入34.13亿元,同比下降5.14%;实现归属上市公司股东的净利润为2.44亿元,同比下降51.67%。业绩低于我们预期。
发电量受损及煤价上涨导致业绩下滑。1-9月份广东省发电量同比增长21.5%,其中7-9月份发电量同比增长约15.1%。而公司属下部分电厂机组非计划停运次数增多,发电量严重受损。1-9月份公司所属机组发电量同比增长约11.56%,其中7-9月份发电量同比下降约3.15%。另外,煤价上涨使公司营业成本大幅提高。两项因素导致公司第三季度净利润同比减少51.67%。
大股东支持,未来发展可期。作为粤电集团旗下唯一上市公司,粤电集团明确承诺在电源开发、资本运作和资产并购方面支持本公司的发展。随着此次资产注入完成,集团持股比例将进一步提升,有利于增强集团对本公司的支持力度,公司未来发展值得期待。粤电集团2009年发电资产可控装机容量为1978.9万千瓦,是计入此次资产注入后的上市公司规模的1.65倍。其中,火电、水电、风电可控装机容量分别为1754.5、214.2、10.2万千瓦。2009年粤电集团实现归属母公司净利润为37.0亿元,是计入此次资产注入后上市公司归属母公司净利润的2.0倍。
维持“增持”评级。由于发电量继续受损以及煤价快速大幅上涨,我们下调公司2010-2012年EPS分别至0.30、0.34、0.40元,目前股价对应的PE为23.3、20.4、17.1倍。若此次资产注入将于年内完成,我们测算公司2010-2012年摊薄后EPS分别为0.37、0.45、0.51,目前股价对应的PE为18.8、15.1、13.6倍,估值处于行业平均。我们认为,公司在集团层面的支持下,资产规模及资产质量仍具备较大的提升空间。因此,我们维持公司“增持”评级。
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：粤电力A:投资收益贡献显著
燃煤成本高企下,投资收益贡献当季利润大半:公司参股的配套广东LNG一体化的2个重点项目广前、惠州LNG电厂,因为签有长期供气协议,LNG价格锁定,每年盈利水平不受上游资源品价格上涨的影响,各稳定盈利在3个亿左右,在因燃煤成本高企火电盈利大幅下滑的背景下,很好地充当了公司业绩稳定器。
云南威信煤电联营项目有进展,11年业绩增长来自中粤能源“油改煤”项目:目前煤电联营项目文件已上报发改委待批,12年有望投产,按照初步估算两台60万燃煤机组及240万吨年产能煤矿将贡献业绩0.1元/股;中粤两台60万千瓦的油改煤项目将于2011年技改完成,投产当年可贡献净利润2.6亿,每股增厚0.09元。
大股东以现金参与定向增发后,半年内再次定向增发启动整体上市:今年初向粤电集团定向增发2亿A股的预案获批,粤电集团对上市公司股权将从50.04%提升至53.54%;半年内,公司再次启动定向增发,向大股东收购广前、惠州、石碑山、台山发电等优质资产,权益装机大幅增长64.5%,资产收购PB仅为1.7倍,静态收购PE仅为9倍,大幅低于行业平均水平。按照拟注入资产09年财务数据计算,可增厚每股收益17.1%。本次交易完成后,粤电集团持有公司股权比例将增至64.93%。
集团资产盈利能力突出,后续资产注入预期仍十分强烈:公司在年中迅速启动资产注入,以集团公司的规模来看,再次资产注入预期仍十分强烈,即使此次资产注入完成,集团装机容量仍是上市公司的2倍,且未上市的资产盈利能力毫不逊色于上市部分(09年粤电集团装机是上市公司的3倍,但净利润水平是上市公司的3倍以上。)主要风险:粤江电厂小火电机组关停带来的固定资产减值压力。
我们维持公司10-12年业绩预测,分别为0.40、0.53、0.60元(摊薄EPS),对应市盈率10-12年分别为17.2、13.0、11.5倍,考虑到公司大量的前期项目获批后带来的规模成长性以及后续资产注入预期,给予电力资产22XPE,目标价8.8元。维持公司“买入”评级。
研究员：王晶，陈舒薇 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:煤价拖累公司盈利,等待资产注入收官
前三季度实现每股收益0.25元,略低于预期。公司前三季度实现销售收入96.6亿元,同比增长10%;营业利润9.7亿元,同比下降24%;投资收益4.6亿元,同比增长18%;归属于上市公司净利润6.7亿元,同比下降24%,折合每股收益0.25元,略低于我们预期。
电量提升营业收入,煤价增加营业成本。受益于广东用电需求回升,以及西电东送电量的减少,公司前三季度共实现发电量240亿千瓦时,较去年同期增长11%,从而带动主营收入的同比例增长。但随着今年以来煤价的高位运行,以及公司合同煤兑现率的下降,公司主营成本大幅攀升,导致第三季度归属净利润同比下降52%。
业绩环比有所提升,投资收益贡献较大。公司第三季度营业收入、营业利润以及归属净利润均好于二季度,分别同比增长9%、80%和53%,一方面是夏季电量好于春季,电量环比增长8.6%,另外,公司三季度投资收益达到2.2亿元,环比增长62%,从而推高本季度归属净利润。受煤价制约,公司第三季度公司毛利率为12%,仍远低于08年以前25%的平均毛利率水平,我们预计煤电联动又到了窗口期,随着上网电价上调,公司盈利能力仍有较大恢复空间。
集团资产支持公司发展,未来成长广阔。目前,公司拟增发收购集团优质电力资产,设计燃煤、燃气、风电等机组,收购完成后,公司电力结构进一步优化,已投产的可控装机容量将达911万千瓦,增长36.1%,盈利能力进一步增强。而作为集团唯一的上市平台,集团的支持将保障公司未来稳步增长。
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计2010~2012年公司每股收益分别为0.37元、0.45元和0.50元。考虑到集团整体上市步伐加快,未来仍有大量优质资产注入公司,我们维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示:重组进程慢于预期、节能减排影响电力需求。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:业绩符合预期,资产注入提升投资价值
1、 业绩符合预期。收入增速达到18.06%,与广东省全社会用电量增速接近。但由于电煤价格的上涨,毛利率同比下降2.98 个百分点,跌至09 年1 季度水平。
2、市场期待已久的资产注入已经启动。7 月28 日公司公告重大资产重组预案,以 6.11 元的价格增发9.9 亿股购买粤电集团持有的7 个发电公司股权。此次重大资产重组注入的7 家电厂股权盈利能力较好,1.7 倍PB/9 倍PE 的定价亦低于同期电力行业平均估值水平,将对上市公司EPS 有15%-20%的增厚。
3、下半年公司面临较大经营压力。由于宏观调控原因,下半年GDP增速预计有所回落,导致电力需求增速低于上半年。西电东送电量也将恢复及补送、省内部分新建机组下半年集中投产,将挤压公司在广东省内发电市场的份额。而7 月份CPI 升至3.3%,创21 个月来新高,管理通胀预期成为政府优先考虑的问题,近期调整上网电价的可能性在下降。
4、考虑资产注入影响以及当前估值水平,给予推荐评级。我们认为火力发电企业下半年经营压力较大,但我们看好资产注入对粤电力业绩的提升。若资产注入在年内完成,我们预计10、11 年每股收益分别为0.4 元和0.44 元,目前估值处于行业中低端,给予推荐评级。
研究员：程建国，常格非 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:中期业绩稍低于预期,等待资产重组完成
二季度业绩回落 中报业绩稍低于预期:公司上半年实现营业收入62.5 亿元,同比增长18.6%,实现归属于母公司所有者的净利润为4.3 亿元,同比增长17.7%,基本每股收益为0.16 元,其中二季度每股收益为0.06 元,稍低于市场预期。
上半年发电量大幅增长 下半年发电增速将回落:2010 年上半年经济复苏,广东省用电需求大幅增长18.5%,但受西南干旱影响,西电东送广东电量大幅减少,本地机组利用小时大幅增加。公司完成发电量和上网电量分别增长21%和21.6%,营业收入同比增长18.6%。但由于燃料价格有所上升,毛利率下降2.97 个百分点,营业利润和归属于母公司所有者的净利润增幅明显低于收入增幅,分别为12.1%和17.7%。
预计下半年随着西电东送电量恢复及补送,广东省外购电将增多,且省内部分新建机组也将集中在下半年投产,省内机组利用小时将会回落。但燃料价格也将有所回落,公司下半年盈利有望接近上半年。
重大资产重组启动 粤电集团整体上市可期
公司已启动重大资产重组,将收购控股公司-粤电集团优质电力资产。重组前粤电力的装机容量和净利润约为粤电集团的33%和31%,重组完成后粤电力的装机容量和净利润将分别增长36%和58%,达到粤电集团的47%和49%,重组后公司的规模和盈利能力大幅提升。
重大资产重组预示着粤电集团的整体上市已经启动,粤电集团的整体上市可以期待。
估值仍有吸引力 给予“增持”评级:
在不考虑资产重组的情况下,我们预测公司2010 年、2011 年的每股收益分别为0.32 元、0.35 元。若重组在2010 年内完成,则2010 年、2011 年的每股收益分别为0.40 元和0.45 元。目前公司的估值仍具有一定的吸引力,给予“增持”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:发电量受损,业绩略低于预期
实现归属母公司净利润同比增长17.69%。上半年公司发电量明显增加,实现营业收入62.51 亿元,同比增长18.6%;发生营业成本53.61 亿元,同比增长22.50%;综合毛利率为14.24%,同比下降2.73 个百分点;实现归属母公司所有者的净利润4.31 亿元,同比增长17.69%,业绩略低于预期。
机组非计划停运,发电量低于预期。上半年广东省发电量同比增长32.9%,其中火电发电量同比增长35.0%,然而公司属下部分电厂机组非计划停运次数增多,合并口径发电量同比增长20.98%,对于全省平均水平14 个百分点,导致上半年业绩略低于预期。预计下半年随着西南地区水力发电恢复正常,西电东送电量恢复及补送,且广东省内新建机组下半年集中投产,公司机组下半年发电量不容乐观。
大股东支持,未来发展可期。作为粤电集团旗下唯一上市公司,粤电集团明确承诺在电源开发、资本运作和资产并购方面支持本公司的发展。随着前次资产注入完成,集团持股比例将进一步提升,有利于增强集团对本公司的支持力度,公司未来发展值得期待。粤电集团2009 年发电资产可控装机容量为1978.9 万千瓦,是计入前次资产注入后的上市公司规模的1.65倍。其中,火电、水电、风电可控装机容量分别为1754.5、214.2、10.2万千瓦。2009 年粤电集团实现归属母公司净利润为37.0 亿元,是计入前次资产注入后上市公司归属母公司净利润的2.0 倍。
维持“增持”评级。在不考虑增发的情况下,我们预计2010-2012 年EPS分别为0.37、0.44、0.51 元。增发后,我们预计公司2010-2012 年摊薄后EPS 分别为0.42、0.54、0.61 元,目前股价对应的PE 为16.2、12.9、11.2倍。考虑到公司规模在集团层面的支持下,仍具备较大的发展空间,我们维持公司“增持”评级。
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：粤电力A:电量增长助推业绩提升,集团支持保障未来发展
上半年实现每股收益 0.16 元,基本符合预期。公司2010 年上半年实现销售收入62.5 亿元,同比增长19%;营业利润6.1 亿元,同比增长14%;投资收益2.4 亿元,同比增长37%;归属于上市公司净利润4.3 亿元,同比增长14%,折合每股收益0.16 元,基本符合预期。
电量增加提升收入,主力电厂贡献突出。公司上半年主营收入的增长,主要得益于广东省用电需求的回升,以及干旱影响了省购西电东送电量,公司发电量同比增长21%,特别是公司主力电厂沙角A 和湛江电厂分别大增33%、27%,提升了公司收入水平。
毛利率水平有所下降,投资收益较为可观。公司上半年营业成本上升22%,高于收入的增长,主要是受燃料价格上涨影响,导致毛利率水平有所下降,由去年的17%降为14%。但公司参股的广前电力、红海湾发电效益较好,分别盈利1.4 亿元和2.0 亿元,贡献投资收益2.4 亿元,比去年增加0.6 亿元,较为可观。
下半年电量仍然乐观,重组保障公司未来业绩。随着西南地区汛期来水好转,西电东送电量将快速恢复,同时,广东省下半年大量新建机组集中投产,将挤占公司发电市场,预计下半年公司电量增速会放缓。但由于广东亚运会的召开,公司电量预计将得到一定程度的保障,我们认为,下半年公司电量虽不确定性增加,但仍较为乐观。另外,目前公司收购集团优质资产正顺利进行,届时将大幅提升公司的装机容量、资产规模和盈利能力,保障公司未来业绩。
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计2010~2012 年公司每股收益分别为0.37 元、0.45 元和0.50 元,对应PE 分别为20、16 和15 倍。由于公司收购资产将在明年贡献效益,我们给予2011 年业绩20 倍估值,目标价9 元,考虑到未来集团仍有大量优质资产注入公司,维持 “强烈推荐-A”投资评级。
风险提示:重组进程缓慢或出现意外、西电东送挤占公司电量空间。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:业绩低于预期
业绩低于预期:公司2010年实现收入62.5亿元,同比增长19%,实现归属于母公司净利润4.3亿元,同比增长18%,折合每股盈利0.16元,其中2季度0.06元,业绩低于预期。
控股电厂盈利持平,投资收益促业绩增长:公司上半年发电量同比增长近22%,平均电价下降约3%,促使公司收入大幅增长19%;然而受燃料成本上升影响(估计上涨8%),控股电厂的盈利与去年基本持平。投资收益的增加,尤其是参股电厂的盈利大幅好转,是上半年业绩增长的主要原因。
季度毛利率大幅下降:2季度营业收入与1季度持平,发电量77.42亿千瓦时,环比下降了0.7%,低于广东省平均水平。同时,营业成本环比上升了8%,导致毛利率大幅下降6.5个百分点至11%。我们估计公司2季度煤价出现了较明显上涨。
资产注入极大提升业绩:公司拟向控股股东定向增发收购集团所拥有的部分资产,由于收购价格较低(2010年PE仅为8.5倍),能有效提升业绩。假设2011年完成收购,我们估计可提升当年业绩40%左右。同时,优质资产的注入也反映集团对于上市公司的支持力度。
维持“增持-A”评级:假设2011年初完成定向增发,我们小幅下调2010-2012年的EPS至0.35元、0.51元和0.63元。其中2010年由于没有考虑增发影响,且受困于煤价上涨,其净利润将出现下降;2011年在假设煤价和利用不变的情况下通过增发完成,将大幅提高每股盈利;而2012年的利润增长主要来自现有几个拟建项目投产(如粤江上大压小,惠来二期、威信云投等),由于这些项目尚未核准,盈利预测仍有一定不确定性。同时,集团的后续资产注入预期也较强。
因此,我们给予2011年17倍估值,维持8.5元的目标价和“增持-A”评级。
风险提示:定向增发无法顺利完成。
研究员：张龙，诸勤秒 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:燃料价格影响业绩增幅,定向增发将增厚业绩
公司上半年实现营业总收入62.51 亿元人民币,同比增长18.6%。营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为6.11 亿元人民币和4.31 亿元人民币,同比分别增长12.08%和17.69%。经营活动产生的现金流量净额为10.03 亿元人民币,同比减少55.11%;基本每股收益0.16元。
发电量增加导致营业收入增长,燃料价格上升影响经营业绩增幅。上半年公司发电量完成情况较理想,完成发电量155.44 亿千瓦时,同比增长20.98%;完成上网电量144.01 亿千瓦时,同比增长21.63%。但由于燃料价格上升,公司毛利率同比下降了3个百分点,导致盈利增幅明显低于营业收入增长。下半年随着西电东送电量恢复及补送,广东省外购电增多,将挤压公司在省内发电市场的份额。由于燃煤价格坚挺,煤电联动机制未及时启动,公司面临较大的经营成本压力,预计毛利率水平短期难有较大回升。
定向增发大幅增加公司装机规模,收购标的资产盈利能力强,业绩增厚明显。公司大股东粤电集团定向发行9.9亿股,购买粤电集团持有的七家发电公司股权,收购资产预估值为60.52亿元。收购完成后,已投产可控装机容量从669 万千瓦增加到911 万千瓦,同时新增在建可控装机260 万千瓦。标的资产收购PB为1.7倍,PE为9倍,低于公司目前2倍PB与21倍PE的水平,收购资产预计将分别增厚公司10、11、12年EPS为0.06元、0.08元和0.09元。
投资建议:暂不考虑定向增发,假设煤价不变,预计公司2010-2012年EPS为0.34元、0.39元、0.43元,对应目前价格的动态市盈率为21倍、19倍和17倍。相对行业估值适中,考虑到定向增发将明显增厚业绩,维持“增持”评级。
研究员：陈光明，黎国栋 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：粤电力A :业绩基本符合预期,资产注入是未来亮点
1.事件
8月20日,公司发布2010年中期报告。报告期内,公司实现营业收入62.51亿元,同比增长18.6%;归属于母公司股东的净利润4.31亿元,同比增长17.7%。实现每股收益0.16元,基本符合我们的预期。
2.我们的分析与判断
(1)机组利用率上升部分抵消煤价上涨对盈利能力的影响
2010年上半年公司完成发电量155.44亿千瓦时,同比上升21%。2010年上半年,广东地区用电需求旺盛,用电量同比增长18%。同期,西南省区来水情况不佳,造成报告期内南方电网西电广东的送电量同比下降15%。受用电量增长和外来电减少两个因素推动,上半年广东地区火电机组利用率同比上升22%。公司分享了广东地区机组利用率上升的成果,也部分抵消了煤价上涨对盈利能力的影响。
逐季度观察,受市场煤价上涨和机组利用率环比第一季度下降的影响,公司第二季度的盈利能力受到较为明显的影响。公司第二季度的毛利率为10.9%,环比第一季度下降了6.6个百分点。但是,公司参股电厂的盈利较第一季度上升,第二季度实现投资收益1.37亿元,环比第一季度上升了近40%。(参股40%的广前LNG电厂和参股25%的广东红海湾电厂的利润贡献大)展望下半年,市场煤价呈现小幅回落趋势,沿海海运费价格也较上半年有明显回落。同时,国家发改委对重点合同煤进行了限价,其价格有望稳定。在不考虑资产注入的情况下,我们维持之前做出的2010年每股收益0.35元的业绩预测。
(2)资产注入是未来亮点
资产注入是公司未来的亮点。公司在7月29日公告,拟向粤电集团定向发行股份购买粤电集团持有的七个发电公司股权。此次注入的两个LNG电厂和国华粤电台山发电厂盈利能力极强。目标资产2009年总体的净资产收益率为25%,按收购权益比例计算的权益净利润6.72亿元。收购可以为公司贡献非常丰厚的利润。
此次收购兼顾了公司的远期持续成长性。两个在建项目权益装机容量达到225万千瓦,相当于公司09年权益装机规模(530万千瓦)增长近50%。而且两个项目均为100万千瓦的大容量、高参数机组,预期盈利能力强。
此次平均收购市净率为1.77倍,平均静态收购市盈率为7.01倍,动态收购市盈率预期为7.45倍。收购定价低,有利于流通股股东。
3.投资建议
因煤价上涨,公司存量资产盈利能力出现下降(我们预计增发前2010年每股收益0.35元)。收购集团资产是公司未来最大的亮点。
收购使公司装机规模实现大幅增长。本次新增的已投产可控装机容量242万千瓦、权益装机容量198万千瓦;新增的在建可控装机容量260万千瓦、权益装机容量144万千瓦。本次重组完成后,公司已投产的可控装机容量将达911万千瓦,权益装机容量达728万千瓦,分别较重组前增长36.1%和37.3%。
收购增厚公司业绩。此次待收购的标的资产中,两个LNG电厂不受煤价影响,盈利较好。国华粤电台山发电厂由中国神华实际控股,煤炭成本较低,盈利能力极强。此三项均为优质资产,利润贡献大。石碑山风电和云浮发电厂(小机组)对公司盈利几无影响。平海发电厂和云河发电厂均处于建设期,2010年仍会发生一定亏损,但数额有限。总体预测,标的资产2010年可以为公司贡献5.84亿元的权益净利润。按照可比完整年度计算,增发完成后公司摊薄后的每股收益可以增厚至0.41元。
我们预计,增发前公司2010-2011年的每股收益分别为0.35元和0.40元;增发后全面摊薄的每股收益分别为0.41元和0.52元。考虑到近期股价对资产注入已经有所反映,我们调整投资评级至“谨慎推荐”,维持合理估值8.5-9元。
研究员：邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:业绩符合预期,估值有待修复
2010年上半年,因公司发电量同比增加近30%,实现营业收入达到62.51 亿元,同比增长18.6%。但由于燃料价格有所上升,公司利润的增幅小于营业收入的增幅,发电业务毛利率下降了近3个百分点,公司营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为6.11 亿元和4.31 亿元,同比分别增长12.08%和17.69%,公司业绩在我们预期之中。
2010 年上半年,区域经济呈现回升态势,用电需求明显回升,且受西南干旱天气影响,水电机组出力不足,“西电东送”电量大幅减少,使得省内发电量同比增长32.9%。公司完成发电量155.44 亿千瓦时,同比增长20.98%;上网电量144.01 亿千瓦时,同比增长21.63%。
公司已启动了重大资产重组工作,计划收购粤电集团持有的广前电力公司60%股权、惠州天然气发电公司35%股权、粤电石碑山风能开发公司40%股权、粤电云浮发电厂90%股权、惠州平海发电厂45%股权、粤电云河发电司90%股权以及国华粤电台山发电公司20%股权。收购完成后将大幅提升公司的装机容量、资产规模和盈利能力,同时也预示者集团资产注入的进程将加快。
在不考虑集团资产注入的前提下,我们预计公司2010-2012年公司将实现每股收益分别为0.32元、0.33元、0.41元,目前公司2010年23X动态PE低于火电行业的平均水平。同时,考虑到收购集团资产对盈利的增厚,我们认为公司目前估值偏低,有待修复,给予“推荐”评级,6个月目标价位为8元。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：粤电力A:收购集团优质资产增厚业绩,期待后续资产注入
公司发布重大资产重组预案,拟按每股6.11元向大股东粤电集团定向发行9.9亿股,购买粤电集团持有的七家发电公司股权,收购资产预估值为60.52亿元。
公司装机规模实现大幅增长,电源结构实现多元化。增发收购完成后,公司已投产可控装机容量从669 万千瓦增加到911 万千瓦,权益装机容量从530 万千瓦增加到728 万千瓦,分别增长36.1%和37.3%。同时新增在建可控装机260 万千瓦、权益装机144 万千瓦。标的资产中包括两家LNG电厂和一家风电厂,是政策支持的清洁能源,有利于提升公司抵御经营风险的能力。
重组收购的标的资产盈利能力强,业绩增厚明显。标的资产收购PB为1.7倍,PE为9倍,低于公司目前1.9倍PB与16倍PE的水平,收购资产预计将分别增厚公司10、11、12年EPS为0.06元、0.08元和0.09元。其中已投产的5家电厂09年ROE高达28%,两家LNG电厂通过签订长期供应协议将LNG 价格锁定在一定范围内,即将投产的惠州平海电厂是超超临界机组、粤电云河电厂是循环流化床机组,投产后效益更加显著。
公司成为大股东粤电集团电力资产的主要平台。粤电集团2009年底可控装机容量1978.72万千瓦,资产总额1500亿元,资产盈利性好,仍有大量优质资产如水电资产等由于土地权属等原因无法注入公司。粤电集团已承诺以公司作为电力资产的主要平台和发展电力业务的核心企业,可期待后续条件成熟后的优质资产注入。
投资建议:不考虑此次收购,预计公司2010-2012年EPS为0.44元、0.49元、0.54元,对应目前价格的动态市盈率为16倍、14倍和13倍。收购完成后,预计2010-2012年EPS为0.50元、0.57元、0.63元。公司估值低于行业均值,给予“增持”评级。
研究员：陈光明，黎国栋 所属机构：金元证券股份有限公司
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