穗恒运Ａ(000531)_研究报告_财经_新浪网(000531) 研究分析报告|查股网
股票名称：穗恒运Ａ(000531)
报告标题：穗恒运A:战略布局完成稳健与成长兼备
基于长期、持续发展的考虑,公司提出了“立足主业、择业发展”的发展战略,并选择了金融、地产作为择业发展的方向。经过对证券、地产业务领域业务投资,以及电力定向增发事项的获批,公司新的业务布局基本形成。
公司的电力业务进入成熟期,可以提供稳定的现金流,并成为金融地产业务持续发展的基础和保障。而金融地产业务的顺经济周期特征则可弥补电力业务的成长性欠缺。因此,公司未来发展兼具稳健性与成长性。
经过一年多时间的努力,公司定向增发收购电厂股权事项终获证监会核准。收购完成后,公司权益装机容量将提高96%,实现跨越式增长。此次收购标的资产的定价较低,收购将显著增厚公司业绩。
公司以低成本进入证券、地产业务领域。随着净资本的增加和股东支持力度的提高,广州证券步入扩张期,成长性可期。地产项目的土地投资成本低,为项目后续开发、盈利奠定了良好基础。
我们对公司电力、证券、房地产采取分部门估值方法进行估值。
2010-2012年公司综合的每股收益分别为0.59元、1.05元和1.43元。
我们给予发电业务2011年18-20倍市盈率,发电业务估值为12.4-13.8元;给予证券业务2011年18-20倍市盈率,证券业务估值1.8-2.0元;对房地产项目采用RNVA估值,合理估值为2.04元。综合各业务部门估值,公司合理价值为16.24-17.84元。我们维持“推荐”的投资评级。
研究员：邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:业绩较平稳,重组进行时
三季报业绩0.44元,略超预期。前3季度公司主营同比增6.g%,受煤价上涨影响毛利率降7.1个百分点至22.6%,EPS为0.44元,同比降42.8%(扣除09年收购广州证券带来的4,170万非经常损益后,下降28.3%),略超我们此前预期的0.42元。3季当季主营收入环比提高8.7%,毛利率环比降约6.1个百分点至20.0%,单季EPS为0.17元,环比增长约7.8%。
资产收购通过环保核查。公司收到环保部同意公司通过上市环保核查,定向增发收购恒运C厂50%、D厂45%股权得到推进,预计增发完成后,公司将持有恒运C厂95%和D厂97%的股权,权益装机将提高480MW至98IMW,有利于稳定公司盈利预期。
择业发展或成未来成长主线。公司电力主业扩张难度较大,金融及地产领域择业发展或成未来成长主线。从现有投资来看,公司持有广州证券21.8%股权;此外,公司控股5 8%的锦泽地产凭借其成本优势(购地成本折合楼板价仅1,600元/平方米)预计将成为公司2011年新的利润增长点;作为开发区下属企业,公司也有望在萝岗区北部规划项目中获得地产及热力等业务发展机遇。
风险因素:地产、证券项目收益波动大;定问增发仍需获得监管部门核准。
维持“买入”评级:在定向增发于2010年完成及地产业务于11--12年开始结算的假设下,预计公司10~12年EPS分别为0.77/0.89/1.39元,对应动态P/E分别为18.2/15.8/10.2倍;鉴于公司利润主要由电力、证券及地产三部分构成,给予公司电力业务(0.72元)10年18倍合理P/E,对应13.0元,广州证券1.5倍P/B对应3.24元,地产业务保守估计贡献净利润约2.6亿元折合每股0.8元,公司合理目标价为17.00元,维持“买入”评级。
研究员：吴非 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:跌破增发价,后续业绩释放动力足
2010 年上半年实现营业收入144,751.83 万元,本期同比去年增长5.38%;营业利润为21,639.87 万元,同比去年下降7.19%;实现归属于上市公司股东净利润7,162.91 万元,同比去年降低43.51%,实现每股收益0.27 元/股。
点评:1,归属于上市公司股东净利润大幅下降主要是因为2009 年上半年确认收购广州证券时形成4,170 万元当期营业外收入;2,公司房地产已进入项目开发阶段,预计2011 年部分结算;另外公司还在寻找新的土地储备,准备长期发展房地产业务,广州“知识城”项目的成立也将为公司后续房地产发展奠定基础。
3,公司力争年底完成恒运C 厂和D 厂部分股权收购,目前股价低于15.53 元/股增发价,未来释放业绩动力将比较强。
盈利预测与投资评级。
预计定向增发年底完成,2010-2012 年EPS 分别为0.67、1.48 和1.5 元,PE 分别为21 倍、9 倍和9 倍。考虑目前股价低于增发价,未来释放业绩动力比较足,仍给与“买入”评级。
风险提示:煤价涨幅高于预期;证券市场波动性风险;房价大幅下跌风险
研究员：谢军，张媛媛 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:恒运c厂大修影响上半年发电量
8月18日,穗恒运A发布2010年半年度报告。2010年上半年公司实现营业收入14.20亿元,同比增长5.11%;归属于母公司的净利润约7081.45万元,同比下降13.92%。上半年实现每股收益0.2688元。
在全年上网电量达到61.23亿千瓦时,标煤价格上涨10%的假设下,我们预测2010、2011年穗恒运A的每股收益分别为0.733元和1.098元。目前股价对应的2010年、2011年市盈率分别为19.24倍和12.84倍,相比较于目前行业估值水平,公司具备了较好的投资价值。
我们认为,穗恒运A作为东南沿海电力企业,发电业务毛利率水平高于全国平均水平。在定向增发成功后,将减少少数股东权益,显著增厚公司业绩。同时,参股广州证券将贡献较稳定的投资收益。此外,未来地产业务有望成为公司业绩增长的新亮点,根据在建地产项目进度,预计从2011年开始为公司贡献利润。
综合考虑以上因素,我们认为,穗恒运A将逐渐改变单一业务结构,多元化经营使得公司未来增长更加明确。但考虑到定向增发仍处在一定的不确定性,我们暂时维持公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：穗恒运A2010年中报点评:业绩符合预期,等待非电业务
中报业绩符合预期:公司2010年上半年实现收入14.5亿元,同比增长5%,实现归属于母公司净利润7163万元,同比下降44%,折合每股收益0.27元,业绩符合预期。
主营盈利正常下滑:公司上半年业绩的大幅下滑主要来自于非经营项目影响。
2009年同期,收购广州证券的投资差额4170万元计入了当期营业外收入,在扣除该影响后,公司的主业盈利下降16%,与行业水平相当。
等待定向增发完成:公司拟向恒运C和D厂原有小股东定向增发。由于定向增发价格较高(15.53元/股),增发完成后将极大提升公司业绩,我们估计增厚幅度在65%左右。
关注非电主业发展:在此次定向增发后,公司电力主业增长空间已十分有限。
2008年,公司进入了证券和房地产行业。其中证券行业能提供稳定收益,而房地产业务预计将在2012年之后才贡献利润。
维持“增持-A”评级:我们假设定向增发在2010年内完成,预计2010年-2012年的EPS分别为0.86元、0 .92元和0.92元。给 予2010年20倍估值,对 应目标价17.2元。虽然2010-2011年,非主业盈利贡献不大,但其成长空间较大,值得关注。
维持“增持-A”评级。
风险提示:定向增发无法完成。
研究员：张龙，诸勤秒 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：穗恒运2010年中报点评:择业发展或成未来成长主线
中报业绩0.27元,符合预期。上半年公司主营同比增5.4%,受煤价上涨影响毛利率降4.7个百分点至24.3%,EPS为0.27元,同比降43.5%(扣除09年上半年收购广州证券带来的4,170万非经常损益后,仅下降13.9%),与我们此前预期的0.26元基本符合。2季度,恒运C厂脱硫改造及大修完成重新投运,并由此带动主营收入环比提高30.6%,毛利率环比升约4.2个百分点至26.1%,单季EPS为0.16元,环比增长约51.8%。
恒运D厂贡献上半年利润近75%。受永久出线工程09年底竣工送电作用,上半年公司控股52%的恒运D厂完成全年发电计划53.2%,实现净利润1.19亿元,同比增长37.2%,利润贡献占比近75%;控股45%的恒运C厂则由于脱硫改造及大修仅完成年度计划的43.3%,并由此导致净利润下滑41.1%至0.45亿元。
择业发展或成未来成长主线。公司电力主业扩张难度较大,金融及地产领域择业发展或成未来成长主线。从现有投资来看,公司持有广州证券21.8cy0股权,上半年贡献投资收益约1,170万元(折合EPS为0.04元,占比约16.3%);此外,控股58%的锦泽地产预计也将凭借其成本优势(估算其购地成本折合楼板价仅约1,600元评方米)成为公司2011年新的利润增长点;同时作为开发区下属企业,公司也有望在萝岗区北部规划项目中获得地产及热力等业务发展机遇。
风险因素:地产、证券项目收益波动较大;定向增发仍需获得证监会等部「」核准。
维持“买入”评级:在定向增发于10年完成及地产业务于11一12年开始结算的假设下,预计公司10一12年EPS分别为0.77/0.89/1.39元,对应动态P/E分别为17.9/15.6/10.0倍;鉴于公司利润主要由电力、证券及地产三部分构成,给予公司电力业务(0.72元)10年18倍合理P/E,对应13.0元,广州证券1.5倍P/B对应3.2元,现有地产业务保守估计贡献净利润约2.6亿元折合每股0.8元,公司合理目标价为17.0元,维持“买入”评级。
研究员：吴非，杨治山 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:第二季度毛利率水平明显回升
1.事件。
8 月18 日,公司发布2010 年中期报告。报告期内,公司实现营业收入14.48 亿元,同比增长5.38%;归属于母公司股东的净利润0.72 亿元,同比下降43.51%;扣除非经常性损益后的归属净利润0.71 亿元,同比下降14%(2009 年上半年在完成收购广州证券股权时形成4170 万元的营业外收入)。报告期内,公司实现每股收益0.27 元,符合我们的预期。
2.我们的分析与判断。
(1)机组改造及大修影响第一季度上网电量,第二季度恢复。
2010 年上半年公司完成上网电量29.84 亿千瓦时,同比上升1.15%。2010 年上半年,广东地区用电需求旺盛,用电量同比增长18.43%,区域内的火电机组利用率同比上升22%。公司位于广州开发区,区内企业生产活动活跃,用电需求旺盛。但是2010 年1-2 月,公司控股的恒运C 厂进行脱硫改造及大修,这在很大程度上影响了公司上半年的售电量和机组利用率。从第二季度开始,恒运C 厂改造及大修完成,上网电量回升。我们预期2010 年下半年,公司上网电量将环比上半年明显提高。
(2)机组利用率上升,运费回落推动第二季度盈利能力回升。
2010 年上半年公司毛利率为24.26%,同比下降了4.67 个百分点。公司毛利率的降低与第一季度机组利用率下降有关。我们注意到,受恒运C 厂脱硫改造和大修影响,公司第一季度毛利率仅为21.9%。而随着机组利用率的上升,公司第二季度的毛利率上升至26.1%,比第一季度上升了4.2 个百分点,并已接近2009 年第四季度的水平。
研究员：邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:盈利能力下滑,关注券商概念
2010年一季度,公司实现营业收入6.28亿元,同比下降2.71%;营业利润0.77亿元,同比下降23.76%;归属母公司所有者净利润0.28亿元,同比下降21.84%;EPS0.115元。
2010年盈利能力面临下滑风险。如我们前期的判断,2010年公司盈利能力面临下滑风险,报告期内,公司毛利率同比下降6.86个百分点至21.97%。盈利能力下滑,我们认为主要是由于燃料成本上涨和电价下调。总体上,我们还是维持前期的判断,2010年,由于合同煤价和市场煤价上涨及煤炭海运费回升,公司燃煤成本将面临上涨,同时,考虑到2009年11月电价下调0.8分/千瓦时(含税),我们认为公司电力业务和供热业务盈利能力将出现一定幅度的下降。不过,如果煤价大幅上涨,那么我们不排除电价上调的可能性。
收购广州证券股份,投资收益大幅增长。报告期内,公司投资收益为1122万元,而去年同期为0.公司投资收益主要来自于持有广州证券20.02%股权的净利润分享。广州证券注册资本金为14.34亿元,拥有营业部19家,业务主要集中在珠三角地区。正如我们前期的判断,通过收购广州证券股权,公司将进一步分享金融市场发展带来的收益,将为公司打开新的利润空间。不过,需要提醒的是,收购广州证券,也增强了公司的业绩弹性。在市场行情向好的时候,券商概念将成为公司的一个重要看点,但是,业绩弹性增强也意味着当市场行情变坏的时候,公司风险将会放大。
收购恒运C厂和恒运D厂其他股权,增强对核心资产控制力。
公司拟以股权对价的方式向开发区工总、市电力、港能源、省电一局、黄陂农工商、源润森购买持有的恒运C厂和恒运D厂的股权。收购完成后,公司持有恒运C厂和恒运D厂的股权将分别从目前的45%和52%上升至95%和97%,权益装机容量将增加48万千瓦至98.1万千瓦。目前,收购预案已经获得广东省国资委的核准,预计将在2010年上半年完成,收购完成后,将有利于增强公司对核心电力资产的控制力。
估值与投资分析。我们预计公司2010、2011年EPS分别为0.87元和0.88元(不包含房地产业务),以4月24日的收盘价15.21元计算,对应的动态市盈率分别为17倍和17倍,估值偏低,我们维持公司“增持”投资评级。
风险提示。1、煤价上涨风险;2、煤炭沿海海运费上涨风险;3、市场下滑风险。
研究员：天相基础能源组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：穗恒运A:多元化经营,提升公司发展潜力
煤炭采购成本是电力业务最大的不确定性 公司机组位于广州经济开发区内,高用电负荷决定了公司机组具有高使用率。同时,机组核定上网电价较高,具有较强的竞争力。但是,作为典型的沿海电厂,公司煤炭采购成本占营业收入的比重较大。虽然公司签订了一定比例的电煤合同,但市场采购比例仍有50%左右。此外,运输成本也会影响公司的煤炭采购成本。因此,我们认为,2010年煤炭采购成本变化是公司电力业务最大的不确定性。
预计证券业务2010年能获得稳定投资收入由于广州证券业务结构以经纪业务为主,公司营业收入在很大程度上取决于证券市场成交量。从2010年前两个月情况看,虽然两市成交量较2009年高峰时期有所下降,但仍处于历史较高水平。此外,从2010年开始,广州证券的投资收益将全年计入报表。因此,我们认为,公司通过参股广州证券,预计2010年仍能够获得较为丰厚的投资收益。
子公司08年底低价购地,房地产业务收获在2011-2013年通过调研我们了解到,锦泽公司的房地产项目目前正在做前期准备工作,预计将于今年4-5月份开工建设。项目不对2010年贡献收入,我们预计该项目的入账时间在2011-2013年。依目前总股本计算,项目将为公司2011-2013年每年贡献每股收益0.52元。
投资建议 预计穗恒运A2010-2011年的每股收益分别为0.822元和1.382元。目前公司股价对应的动态PE水平,显著低于当前电力行业的平均水平,因而具有一定的估值优势。从目前基本面的角度来看,公通过收购恒运C、D厂,穗恒运A的权益装机容量规模将得到扩大,未来发电资产盈利能力得到进一步增强。同时,广州证券股权投资以及房地产业务,将成为公司新的盈利增长点。因此,我们看好公司未来的内生发展能力,首次给予公司“谨慎推荐”的投资评级,在公司收购股权和房地产业务等事项进展明朗后,再适时提高其评级。
风险提示 1、市场煤价涨幅高于预期;2、机组利用小时数大幅低于预期;3、房地产项目收益的不确定性;4、证券市场波动性的风险。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：穗恒运:估值优势明显,重组完成指日可待
09 年公司实现营业收入288953 万元,同比增长2.8%,实现归属于母公司净利润25252 万元,同比大幅增长572%,折合每股盈利0.95元,符合此前我们预期,盈利能力的大幅回升得益于燃煤成本下降了140 元/吨以及因收购广州证券带来的7200 万元投资收益和营业外收入。
公司计划以 15.53 元/股的价格定向发行约7,602 万股,购买恒运C厂、恒运D 厂股权,交易完成后公司将持有恒运C 厂95%股权和D厂97%股权,收购完成后,公司权益装机容量从50.1 万千瓦增加到98.1 万千瓦,目前公司增发工作顺利,我们认为获得批准的可能性较大。
公司下属锦泽房地产开发公司相关土地已于去年9 月底动工建设,每平米楼面价格仅1559 元,按10000 元/平方米的销售楼价、34 万平米的销售面积测算,预计将带来5 亿元以上的净利润,我们按照现金流量折线法测算该项目的价格约为1.4 元/股。
广州证券 2009 年实现营业收入71127.36 万元,净利润26299.17万元,贡献公司投资收益5266 万元,预计未来将贡献稳定投资收益。
在标煤单价达到 760 元/吨假设基础上,2010-2012 年公司摊薄每股收益分别为0.62 元、0.64 元、0.64 元。我们用分部估值法对公司进行估值,认为公司合理估值应在18 元左右,维持6 个月目标价位至18 元,给予“推荐”评级。
研究员：余建军，程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:收购电厂股权有助突出电力主业
一、公司基本情况
穗恒运主营为发电及供热业务,由于原有下属5 万千瓦机组已经都在09 年关停(2007 年已经计提减值准备),目前公司主要的发电资产为恒运C 厂(2×21 万千瓦,50%股权)、恒运D 厂(2×30 万千瓦,45%),其供电范围主要为广州地区。2009 年9 月,穗恒运公布非公开发行预案,通过向恒运C 厂和D 厂原有股东增发0.7602 亿股,发行价格15.53 元,分别获取C 厂45%股权和D 厂52%股权,从而使其对上述两个电厂的持股比例分别达到95%和97%。2010 年3 月8 日已经签署定向增发协议,尚需股东大会及监管部门审核。
二、 财务报表分析
1、收入方面
2009 年穗恒运电力收入略有增长,主要是因为上网电价的上调与发电量的下降效应互相抵消。进一步看公司下属的主要发电厂,上网电价的上涨主要是体现在恒运D 厂,而且由于恒运D 厂有1 台机组是在08 年3 月投产,因此其上网电量也同比有所上涨。
2、盈利能力方面
2009 年穗恒运发电、供热业务毛利率大幅提升,主要是得益于年内煤价的同比大幅回落。由于公司煤炭采购均为市场化,因此其对当期煤价的波动非常敏感。所以,在2009 年四季度市场煤价格迅速飙升时,公司4季度单季的营业毛利率也较09 年前3 季度明显下降。
3、净利润结构进一步观察穗恒运的净利润结构,我们发现恒运C 厂和恒运D 厂的经营运行状况对公司当期的利润影响最为巨大,而公司09 年之所以权益净利润大幅增长也是因为D 厂的大幅扭亏为盈。
2009 年,另一个促使穗恒运净利润大幅增长的原因则是其于6 月收购了20%的广州证券股权,之后其又超比例对广州证券有限公司增资,使公司持有广州证券公司股比增至21.82%。广州证券2009 年全年实现净利润2.64 亿元,除确认投资收益2562 万元外,公司还获得投资评估增值收入4170 万元。
4、财务费用方面
公司 2009 年的财务费用下降,主要是得益于其资金成本的下降,这与同期国内贷款利率多次下调有关。
5、主要财务指标
2009 年底穗恒运的存货周转率大幅下降,这主要是因为09 年底公司控股的锦泽地产开发成本大幅增加,从08 年底的29 万元,上升到09 年底的5.7 亿元,扣除这部分影响,公司09 年的存货周转率为23.66 次。
得益于煤价回落所带来的火电机组盈利能力回升,穗恒运 09 年末的偿债能力和资产盈利能力都得到了明显提升。不过从内生成长性来看,公司目前的在建工程并不多。09 年较08 年增长主要是因为恒运C 厂在进行脱硫脱硝改造,因此年内在建工程余额增加约7000 万元。
三、 投资机会1、未来业绩的增长点在电力资产方面,由于恒运 C 厂和恒运D 厂对于公司业绩的巨大影响,因此2010 年完成对上述两家公司后续股权的收购将明显提升公司的总体盈利能力。
在其他领域投资方面,公司投资参股的广州证券属于区域性券商,截至 2009 年底占整个证券市场交易额的0.3%,排名第66 位,竞争力一般。不过考虑到公司电力业务现金流相对充沛,因此投资该金融资产有利于提高公司的总体资金投资回报率。
2008 年12 月,穗恒运通过与广州永龙建设合资成立的锦泽公司(公司持股58%),以5.3 亿元竞拍获得广州萝岗中心区北块地块。由于当时正处于房地产成交相对低迷的时期,因此其楼板价格2500 元不到,而当前该地区附近的保利香雪山的最新成交价为12000 元。据悉,该项目预计将于2011 年竣工并对外销售。
2、盈利预测及评级
考虑到公司 2010 年对另外2 个电厂的股权收购,以及对应的股本扩大,预计2010 年和2011 年摊薄后每股收益约为0.66、0.70 元,对应当前股价约25 倍,给予中性评级。(暂未考虑房地产业务,结算情况还需和公司进一步沟通)
研究员：陆凤鸣，刘建刚 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:房地产将进入收获期,增发收购增厚明显,具备估值优势
投资要点:
定向增发增持C厂和D厂股权,增厚收益明显:公司发行股份所购买资产为恒运C 厂50%股权和恒运D 厂45%股权,本次交易完成后,公司将拥有恒运C 厂95%股权(原持股比例45%)和恒运D 厂97%股权(原持股比例52%)。经我们测算未考虑收购公司2010-2011年分别实现每股收益0.41、0.59元。考虑收购公司2010-2011年分别实现每股收益0.72、1.02元,收购后2010年业绩增厚0.31元(增厚75%);2011年业绩增厚0.43元(增厚72%),收购后业绩增厚十分明显。
热电期待煤电联动,恢复真实盈利水平:2010年合同煤较2009年普遍上涨30-50元/吨,同比上涨5%-10%,全国多数火电企业又将进入微利状况,部分燃料成本管理较差的企业将又进入亏损,在目前电价水平下又触动了煤电联营点,考虑到火电企业的盈利压力预计未来电价上调的可能性很大。2010年测算业绩是根据目前的电价和煤价水平测算,并不能代表公司热电业务的盈利水平;2011年我们假设电价上调了5%,基本符合煤电联动的上调幅度,2011年业绩基本反映了公司热电业务的盈利水平(经我们测算不考虑房地产2011年每股收益1.02元)。
房地产项目贡献收益可观,期待持续发展。2008年12月2日,公司出资2900万元控股58%股权的恒运房地产开发有限责任公司以5.3亿元竞标获得广州开发区133956平方米净用地KXC-P6-2地块使用权,总建筑面积≤34万平方米,容积率≤1.77。按建筑面积测算,每平方米价格约1559元/平米,相对该地区约10000元/平方米的楼价来说,预计该项目未来的盈利空间巨大。根据目前房价简单测,房地产项目贡献公司2011-2013年每股收益分别为0.64元、1.07元、0.43元,贡献收益明显。考虑到目前未看到公司房地产业务的持续性,我们按照现金流量折线法测算该项目的价格约为1元/股。如若公司房地产开发品牌价值形成,未来持续增长,房地产业务的价值巨大。 广州证券贡献稳定投资收益:公司按每股2.5元/股收购广州证券16360万股,共占广州证券公司20.02%股权,成为其第一大股东。广州证券2009年实现营业收入71127.36万元,净利润26299.17万元,贡献公司投资收益5266万元,预计未来将贡献稳定投资收益,但受资本市场波动影响较大。
投资建议:我们认为公司定向增发成功收购股权的可能性很大,如若收购成功不考虑房地产贡献的收益公司2010-2011年每股收益分别为0.72、1.02元,,对应目前PE水平分别为22倍和16倍,2011年业绩考虑了煤电联动基本反映公司真实收益水平具备较大参考意义,此外考虑到1、目前房地产项目的价值;2、房地产开发形成品牌价值未来持续增长价值巨大,公司估值优势明显,给予“买入”的投资评级。
投资风险:定向增发收购股权未能完成;房地产项目低于预期;资本市场低迷广州证券投资收益低于预期。
研究员：梁玉梅 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A2009年年报点评:主业稳定增长,择业收获在即
年报业绩0.95元,符合预期。09年公司主营同比增2.8%,毛利率提高20.4个百分点至29.2%,EPS为0.95元(扣除收购广州证券公允价值变动影响后EPS为0.76元),同比增572.1%,实现我们在09年初提出的“高盈利熏现”判断。受C厂检修影响4季度主营收入环比下降13.5%,毛利率季度环比降约3.7个百分点,单季EPS为0.17元,环比下降约42.2%。
定向增发促主业稳定增长。按此次公布的《发行股份购买资产暨关联交易报告书》计算,非公开发行收购恒运C和D厂部分股权对应的09年P/B和P/E分别为1.2和6.4倍,对价优惠。考虑股本摊薄后的10年电力主业有望贡献EPS约0.75元,较09年(0.66元)增长约13%,若不考虑煤价上涨则增长高达64%。
择业发展渐入收获期。公司目前持有广州证券21. 8%股权,预计增资扩股后其盈利水平将较09年继续提高,按3亿元净利润估算其对公司EPS的贡献将达到0. 19元。此外,公司控股58%的锦泽地产也将凭借其成本优势(购地成本折合楼板价仅1,600元/平方米,远低于雅居乐09年11月初逾7,000元/平方米的成交价)成为公司10年后新的利润螬长点;而目前在萝岗区北部规划的中新知识城也将为公司地产及热力业务后续发展打开空间。
风险因素:地产、证券项目收益波动较大;定向增发仍需获得证监会及围资委等部门核准;。
维持“买入”评级:在考虑定向增发于10年完成的假设下,预计公司10~12年EPS分别为0.94/0.94/0.97元(由于标的资产评估日后损益由上市公司承担,若考虑收购资产09年8月后的利润计入,则10年EPS有望提高约0.20元至1.14元),对应动态P/E分别为17.4/17.3/16.9倍;鉴于目前火电行业盈利明显低于合理水平,给予公司电力业务(0.75元)10年20倍合理P/E,对应15.O元,广州证券09年2.0倍P/B对应4.4元,地产业务4,000元/平方米税前利润对应每股1.7元,公司合理目标价为21.0元,维持“买入”评级。
研究员：杨治山，吴非 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:增发提升业绩
报告摘要:
公司2009年实现营业收入288953万元,同比增长2.8%,实现归属于母公司净利润25252万元,同比大幅增长572%,折合每股盈利0.95元,符合预期。拟不进行利润分配。
电力盈利恢复和参股广州证券促盈利大增:09年,虽然利用小时下降了约5%,但依靠电价上调(10%)和煤价大幅下跌(-24%),电力盈利能力大幅恢复。C厂盈利已接近07年水平,并随着D厂08年完全投产以来的首次正常盈利,电力主业增盈约2亿元。
同时,公司参股了广州证券20%,当年增加了约7200万元的净利贡献(4700万的营业外收入和2500万的投资收益)。
四季度利用小时减少致盈利环比下降:4季度实现净利润4600万元,环比下降42%。当季营业收入减少13.5%,应来自当季的电厂检修和季节性导致的利用小时减少。而毛利率仅下降3.7个百分点,费用稳定,反映了公司在煤炭成本控制方面的优势。
10年利用小时反弹:广东省10-11年电量增速将有较大反弹,但受西电东送和大量新增机组影响,预计利用小时略有下滑压力,分别为-3%和-4%。但公司依靠D厂出线工程竣工带来的利用小时提升,预计10年整体将实现8%的增长,11年假设与广东省平均一致。
煤价上涨幅度略小:公司电厂主要采购神华、中煤煤。考虑公司燃料成本管理能力较好,我们预计10年上涨10%,较广东省平均的15%减少较多。值得注意的是,根据我们测算,公司在“购买资产暨关联交易草案”中对C和D厂的盈利预测建立在煤价同比上涨20%的假设上,我们认为这偏保守。
定向增发极大提升业绩:公司拟向C和D厂原有小股东定向增发。根据我们在10年利用小时和煤价的假设上,预计增发后将提升每股盈利53%。
关注非主业发展:在此次定向增发后,公司电力主业增长空间已十分有限。08年,公司进入了证券和房地产行业。根据安信非金融行业小组预测,10年证券行业盈利将下降10%。而房地产业务尚未开工,短期内没有贡献。
虽然10-11年,非主业盈利贡献不大,但其成长空间较大,值得关注。
盈利预测:假设10-11年煤价上涨10%和0%,利用小时增长8%和-4%,10年内完成定向增发,不考虑电价调整影响,10-12年EPS分别为0.78、0.78和0.79元。
维持“增持-A”评级:10年公司动态PE仅21倍,估值优势明显,但考虑其主业增长空间有限,我们维持“增持-A”评级。
研究员：张龙,诸勤秒 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:燃料和成本压力犹存、金融与地产投资可期
点评
公司2009年业绩EPS0.95元,与我们的预计基本一致。我们认为,公司业绩较2008年实现大幅增长的主要原因为两个方面:1.公司主营业务毛利率显著提高。前三季度公司主营业务毛利率分别为28.78%、29.05%和31.04%,全年毛利率为29.15%,均显著高于2008年。毛利率提高的主要原因来自于公司发电业务,由于前三季度煤炭价格和运输费用较08年显著下滑,使得公司发电燃料成本得以降低。发电业务毛利率由2008年的7.54%,提高到2009年的28.51%。
2.公司投资广州证券(21.82%股权)取得的投资收益2561.7万元。
3.公司收购广州证券(21.82%股权)时,享有的可辨认净资产公允价值产生的收益4170.28 万元。
但需要注意的是,公司第四季度单季应实现营业收入为7.03亿元,实现归属母公司净利润0.47亿元,折合EPS为0.17元,主营业务综合毛利率为27.31%,各项数据均低于二、三两个季度。我们认为,2009年四季度以来煤炭价格和运输费用的持续走高,使得公司的燃料成本压力增大,其发电业务的利润空间受到挤压。
投资建议
我们认为,公司未来两年的主要看点一是10-11 年控股和权益装机容量的快速增长;二是投资金融、房地产领域的差异化发展战略。我们认为,发挥比较优势、实施差异化发展是目前电力企业普遍采取的战略。对于公司这样的区域型电力企业,其电力业务受地域因素的限制较为明显,装机容量的持续提升空间有限,因而公司选择了参股金融和投资房地产项目,作为其差异化发展的标的,以达到提升或平滑公司业绩的目的。考虑到公司2010 年或将完成增发向少数股东收购机组权益,参股广州证券的投资收益和其房地产开发项目,我们预计公司10-11 年EPS 分别为1.02 元和1.52 元,我们维持对公司“增持”的评级。
研究员：吴江，刘昭亮 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：穗恒运A:2010 年主业盈利能力面临下滑,关注其他业务
2009 年,公司实现营业收入28.9 亿元,同比增长2.79%;营业利润5.39 亿元,同比增长780.65%;归属母公司所有者净利润2.53 亿元,同比增长572.09%;EPS0.95 元。
2010 年盈利能力面临下滑风险。2009 年,受益于煤价和煤炭海运费下跌及2008 年两次电价上调,公司电力业务和供热业务毛利率同比分别提高20.73 和25.89 个百分点至28.67%和26.25%,成为业绩大幅增长的主要原因。但是,2010 年,由于合同煤价和市场煤价上涨及煤炭海运费回升,公司燃煤成本将面临上涨,同时,考虑到2009 年11 月电价下调0.8 分/千瓦时(含税),我们认为2010 年公司电力业务和供热业务盈利能力将出现一定幅度的下降。不过,如果煤价大幅上涨,那么我们不排除电价上调的可能性。
收购广州证券股份,打开新的空间。报告期内,公司收购了广州证券20.02%的股权,成为广州证券第二大股东。此次收购,一方面直接增加公司营业外收入4170.28万元,增厚EPS0.12元,是报告期内公司营业外收入同比增长1190.35%的主要原因;另一方面也为公司贡献了2562万元的投资收益。广州证券注册资本金为14.34亿元,拥有营业部19家,业务主要集中在珠三角地区。通过收购广州证券股权,公司将进一步分享金融市场发展带来的收益,也增强了公司的业绩弹性。在市场行情向好的时候,券商概念将成为公司的一个重要看点。但需要提醒的是,业绩弹性增强也意味着当市场行情变坏的时候,公司风险将会放大。
收购恒运C厂和恒运D厂其他股权,增强对核心资产控制力。
2009年9月,公司公告称将以股权对价的方式向开发区工总、市电力、港能源、省电一局、黄陂农工商、源润森购买持有的恒运C厂和恒运D厂的股权,收购完成后,公司持有恒运C厂和恒运D厂的股权将分别从目前的45%和52%上升至95%和97%,而此次购买资产共对价折合7602万股。此次交易完成后,公司实际控制人广州开发区管理委员会在公司的持股比例将从目前的51%下降至40.95%,由绝对控股转变成相对控股,权益装机容量将增加48万千瓦至98.1万千瓦。在收购估值面,此次收购PB为1.33倍,以2009年的净利润计算,对应的收购PE为6.66倍,收购估值较低。预计此次收购将在2010年上半年完成,收购完成后,将有利于增强公司对核心电力资产的控制力。
房地产业务将成为未来一个重要的利润增长点。2008年底,公司与广州永龙建设投资有限公司合资成立广州锦泽房地产开发有限公司,公司控股58%。2008年12月,锦泽房地产开发有限公司以5.3亿元竞拍得到广州萝岗中心区北部KXC-P6-2地块国有土地使用权,该地块为普通住宅用地,面积133956平方米,规划总建筑面积≤34万平方米,容积率≤1.77。如果按1.77的容积率计算,该地块的平均楼板价为2235元/平方米。考虑到2009年广州商品住宅房价平均涨幅高达40%左右,而目前均价大约为11500元/平方米,该项目预计在2011年能完工,根据天相房地产行业分析师的观点,预计届时广州房价大幅下跌的可能性不大,我们预计该项目盈利空间较大,有望成为公司未来一个重要的利润增长点。
估值与投资分析。我们预计公司2010、2011年EPS分别为0.83元和0.84元(不包含房地产业务),以3月9日的收盘价16.29元计算,对应的动态市盈率分别为20倍和20倍,估值偏低,我们维持公司“增持”投资评级。
风险提示。1、煤价上涨风险;2、煤炭沿海海运费上涨风险;3、市场下滑风险;4、房价下跌风险。
研究员：天相基础能源组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：穗恒运:增发收购推动主业成长,择业发展带来丰厚利润
明确“立足主业,择业发展”的发展战略。公司积极推进定向增发收购电力资产,增发后公司权益装机容量将增长96%,实现跨越式增长。
公司投资广州证券可以获得可观的投资收益。公司以极低的投资成本进行房地产项目开发,预计将收获丰厚利润。
新的业务布局基本形成,各业务部门具有互补性。公司的电力业务进入成熟期,贡献稳定的利润和现金流,并成为支持证券、地产业务发展的基础。证券、地产业务具有顺经济周期特征,可以增强公司的成长性。
电力业务具有竞争优势。公司力求与大型煤炭企业建立长期、稳定的合作关系。这一策略有助于公司锁定燃料成本,并确保机组盈利能力优于行业平均水平。公司电厂地处用电负荷中心,临海,且拥有自己的煤炭码头,具有显著的区位优势。随着电网输电工程竣工,困扰公司的“窝电”问题得以解决,公司机组出力增加。
证券、地产业务带来丰厚利润。公司以低成本进入证券、地产业务领域。随着净资本的增加和股东支持力度的提高,广州证券步入扩张期,成长性可期。地产项目的土地投资成本低,为项目后续开发、盈利奠定了良好基础。
盈利预测与投资建议。2009-2011 年公司每股收益预计为0.92 元、1.05元和1.57 元。我们给予发电业务2010 年16-18 倍市盈率,给予证券业务2010 年18-20 倍市盈率,对房地产项目采用RNVA 估值。综合各业务部门估值,公司合理价值为20.5-22.5 元。我们维持“推荐”的投资评级。
研究员：邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A: 立足主业,择业发展,对公司“再认识”
1.事件
公司确定的发展战略为“立足主业,择业发展”。经过慎重的研究和考虑,公司选择了金融、地产作为择业发展的方向。也正是基于公司发展战略和方向的变化,我们有必要对公司进行“再认识”。
2.我们的分析与判断
(1)发展战略调整,对公司“再认识”公司位于广州经济开发区,是广州开发区控股(市属国有控股)的以电力生产和集中供热为主业的上市企业。在发展历程中,公司依托广州开发区,紧握“上大压小”等电力产业政策,持续建设广州开发区内的电源项目。随着恒运D 厂2×30万千瓦机组的投产,公司2008年末的总装机容量达到117万千瓦。但是与五大发电集团、地方能源集团(如粤电力)等公司相比,公司在广州开发区以外争取电源项目的能力较弱。随着恒运D 厂的投产,开发区内的电源建设渐趋饱和,公司未来继续在电力领域扩张的难度加大。
基于长期、持续发展的考虑,公司提出了“立足主业、择业发展”的发展战略。经过慎重的研究和考虑,公司选择了金融、地产作为择业发展的方向。也正是基于公司发展战略和方向的变化,我们有必要对公司进行“再认识”。
(2)择业金融地产,电力业务再跨越
在“立足主业、择业发展”的发展战略下,2008年公司收购了广州证券的股权(2009年获证监会核准,完成收购),正式进入证券行业。2009年,为了使广州证券净资本达到20亿元以上,从而获得全业务资格,公司进一步参与广州证券增资。增资后,公司持有广州证券股权的比例提高至21.82%。广州证券未来的发展定位是:立足珠三角,面向华南,区域领先,特色经营,利用三年左右时间(2009-2011),初步发展成为珠三角乃至华南地区综合实力领先、业务特色鲜明、核心竞争力突出的优质券商。
经过慎重决策,公司在2008年末房地产行业处于谷底的时期果断进入该行业。2008年12月,公司控股58%股权的锦泽房地产开发有限责任公司以5.3亿元竞标获得广州开发区13.4万平方米净用地KXC-P6-2地块使用权,总建筑面积≤34万平方米。公司在行业低迷时期进入房地产领域的成本低,竞购地块的楼面地价仅为1559元/平方米为项目奠定了良好的盈利基础。(2009年10月,雅安居公司在广州开发区竞价获得住宅用地的楼面地价为7100元/平方米)。
最值得关注的是,公司在房地产领域的定位不仅仅是一个项目公司,而是希望将房地产作为持续经营的方向。公司极低的进入成本和广州开发区内远期规划的“中新知识城”都为公司在房地产领域的发展创造了良好的环境和前景。
在电力方面,公司专注经营已投运电厂。同时,公司计划通过定向增发的方式提高对已投运电厂的持股比例。从公告的增发预案看,公司拟以15.53元/股对恒运C 厂、恒运D 厂的少数股东定向增发7602万股,收购恒运C 厂50%的股权、恒运D 厂45%的股权。对标的资产收购的动态市盈率(09年市盈率)仅为7倍。预计2010年收购有望完成,则公司权益装机容量将增长80%,再次实现跨越式增长。
(3)稳健与成长互补
2008和2009年是公司发展战略调整的关键时期,而且公司准确把握了进入金融地产行业的最佳时机,并通过资本资产运作将电力主业的发展潜力充分释放。随着电力资产注入完成,证券公司增资后获得全业务资格,房地产项目推进,我们预计2010年公司的战略布局将更加清晰。
从新的战略布局分析,公司的电力业务进入成熟期,可以提供稳定的现金流,并成为金融地产业务持续发展的基础和保障。而金融地产业务的顺经济周期特征则可弥补电力业务的成长性欠缺。因此,公司业务的稳健与成长具有互补性。
3.投资建议
公司战略布局已经发生变化,我们对其电力、证券、房地产业务采取分部估值方法(Sum-of-the-Parts)估值。
电力领域。公司与大型煤企合作锁定了燃料成本风险,机组盈利能力相对稳定。定向增发将增厚公司电力业务利润。假设:(1)2009-2011年公司控股火电机组平均发电小时数分别为6100小时、6400小时和6400小时。(2)2009-2011年公司入炉标煤价格变化幅度为-24%、8%和0%。(3)2010年公司上网电价下降7厘/千瓦时。(4)2009年总股本26652万元、2010年总股本34254万元。我们预计2009-2011年公司发电业务贡献的每股收益预计分别为0.73元、0.97元和1.01元。
证券领域。随着净资本的提高,广州证券获得全业务资格,且获得开办新营业部的资格,其经纪业务稳健增长。
我们预计广州证券2009-2011年的盈利分别为2.6亿元、2.99亿元和3.44亿元。证券业务为公司贡献的每股收益预计分别为0.09元(从09年6月开始合并报表)、0.19元和0.22元。
房地产领域。萝岗中心区项目从2011年开始集中贡献利润。由于楼面地价低,我们预计项目的净利润率有望达到35%,公司获得权益净利润7.77亿元,对应2011年每股收益2.27元/股。从土地储备重估增值角度看,以目前同区域土地成交价格计算,保守估计公司项目土地增值4441元/平方米。以增发后股本计算,RNVA 估值为4.41元/股。
我们给予发电业务2010年17倍市盈率、证券业务2010年20倍市盈率的估值水平,房地产项目采用RNVA 估值方法。综合得到,公司合理估值24.7元。上调投资评级至“推荐”。
研究员：邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A:业绩高于预期,关注非电业务
穗恒运A公布3季报:实现营业收入21.9亿元,同比增长2.6%;实现归属于母公司净利润2.06亿元,同比增加2.51亿元,每股收益0.77元,高于市场预期。
其中3季度当季实现营业收入8.13亿元,实现归属于母公司净利润0.80亿元,每股收益0.30元,其中广州证券贡献投资收益1337万元,即每股收益0.05元。
3季度业绩较2季度环比下降11.8%,主要是2季度收购广州证券股权获批过户所产生的营业外收入4170万元,增加了每股收益0.16元。如果将前3季度中广州证券对业绩的影响剔除的话,1-3季每股收益分别为0.14、0.18、0.25元,业绩环比稳定增长。
公司全资的5万千瓦机组,将在未来1-2年内关停,将对公司业绩有一定的影响。
与其他电力公司相比,公司后续电力项目不足,因此未来发展主要依靠非电业务,其中控股的锦泽地产项目已经动工建设,进展顺利的话有望增加公司2011年的业绩。但对公司在房地产业务的持续表现,我们尚有疑虑。
公司拟向恒运C厂、恒运D厂原有的小股东定向增发,募集资金用来收购其持有的恒运C厂50%股权、恒运D厂45%股权。本次收购的PE仅为7倍左右,因此可提升公司业绩40%。我们假设公司在2010年初完成定向增发。
在假设电价不变的情况下,我们预计09~11年全年EPS为0.90元、1.13、1.10元,动态PE为15~19倍,明显低于行业平均水平,维持公司“增持-A” 评级,目标价18元。
如果沿海电厂上网电价下调2分钱的话,我们预计公司10和11年EPS分别为0.93和0.90元,动态PE仍低于20倍。
研究员：张龙 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：穗恒运A季报点评:绩优+定向增发,估值优势凸显
09 年1-9 月公司营业收入达21.86 亿元,同比增加2.58%,归属于公司股东的净利润约为2.06 亿元,同比增加了约658%,净利润的大幅增加是由于公司燃煤采购成本下降,以及收购广州证券所产生的投资收益与营业外收入的影响。公司全年燃煤采购价格确定,毛利率基本稳定,随着电力需求的复苏,产能利用率提升,公司电力业务毛利率略有提升,三季度毛利率为31.04%,较一季度提升2 个百分点。
公司下属锦泽房地产开发公司相关土地已于9 月底动工建设,保守预计将在2010-2012 年实现净利润3 亿元,公司地产业务的开发速度超出我们预期。
公司计划以 15.53 元/股的价格定向发行约7,602 万股,购买恒运C厂、恒运D 厂股权,交易完成后公司将持有恒运C 厂95%股权和D厂97%股权。此次收购PB 为1.33 倍,收购估值偏低,若能完成收购,公司权益装机容量从50.1 万千瓦增加到98.1 万千瓦,增长 95.8%我们预计 09-11 年公司营业收入分别达到28.9 亿、30.03 亿、31.98亿,实现每股收益分别为0.95 元、1.04 元、1.16 元。此前,我们用分部估值法对公司进行估值,认为公司合理估值应在18 元左右,由于公司上网电量恢复超出我们预期,我们上调6 个月目标价位至20 元,上调至“买入”评级,同时将关注公司定向增发的进程,并作合理调整。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
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