美菱电器(000521)_研究报告_财经_新浪网(000521) 研究分析报告|查股网
股票名称：美菱电器(000521)
报告标题：美菱电器:剔除投资收益影响净利润同比增长32%
事件:公司发布1季报,报告期内,公司实现营业收入22.14亿元,同比增长13.41%;利润总额0.48亿元,同比下滑62.14%;实现净利润0.38亿元,同比下滑65.56%,对应每股收益0.07元。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额-4.21亿元,对应每股-0.79元。
盈利预测与投资建议。公司一季度收入增长13.41%,与行业增速相当,符合预期。毛利率与销售费用率均大幅下滑,其中毛利率同比下滑4.98个百分点至20.73%,环比提升0.51个百分点;销售费用率同比、环比分别下滑6.83、4.08个百分点;(毛利率-销售费用率)指标同比、环比分别上升了1.86、4.59个百分点至4.88%。但由于本期投资收益大幅减少(去年同期出售科大讯飞),该部分利润贡献同比大幅下降4.19个百分点,公司营业利润率同比下滑2.67个百分点。另外,受本期收到的节能补贴减少,营业外收入对利润率的贡献同比亦下滑了1.67个百分比,使净利润率同比下滑3.95个百分点至1.72%,业绩因此同比大幅下滑65.56%。由于今年投资收益大幅减少,公司上半年业绩同比大幅下滑在预期之中;一季报公司扣非后净利润同比增长143.48%,但若仅剔除投资收益的影响,公司净利润同比增长约32%。
从一季报情况看来公司合资营销公司改革进展顺利,销售费用率同比大幅下降,(毛利率-销售费用率)指标明显改善。我们认为公司募投项目达产后将有效解决产能瓶颈问题,提高生产效率,优化产品结构,但在行业增速放缓、竞争加剧、成本上涨、公司对上下游的议价能力不强的大背景下,我们对公司市占率和利润率的快速提升持较谨慎的态度。我们维持此前的盈利预测,预计公司2011-13年收入规模为96.15亿元、109.42亿元、121.59亿元,收入复合增速接近14%,对应EPS为0.45、0.60、0.79元。公司今日收盘价10.70元,对应11年24倍市盈率,维持“增持”评级。
研究员：陈子仪 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：美菱电器调研简报:渠道改革支撑规模化战略和高端定位
公司营销体系改革初显成果,2010年销售费用率出现下降,但目前市占率的提升和销量增长提速的趋势并不明显。近期公司将完成全国范围内销售公司的改革,改革后经销商和管理团队持有销售公司股权,且具有较大的广告宣传等活动的决策权,有助提升其积极性。
我们维持公司增发摊薄后2011/2012/2013年分别为0.54/0.63/0.76元的EPS预测,考虑到公司治理改善推进带来的业绩弹性,给予公司相对2011年25x的估值,目标价13.5元,维持“增持”的投资评级。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：美菱电器:扣非净利润同比大增,盈利能力改善在路上
10年年报——扣非后净利增长迅速
公司10年实现营业总收入82.27亿元,同比增长30.09%。归属于上市公司股东的净利润3.26亿,同比增长8.18%。净利率由09年的4.76%下降为10年的3.97%。进一步比较09、10年扣除非经常性损益后的净利润,可发现公司主营业务对应的净利润在10年实现168.24%的增长。主业的经营状况较09年发生了相当大程度的改善。
销售增速略快于行业,未来该态势有望维持
10年公司在冰箱冰柜业务方面的收入增速略快于行业。未来公司收入增速将有望维持该态势。首先,定增募集资金投入后公司产能扩充显著,有望在中高端冰箱领域实现突破;其次,营销渠道改革将有效激活渠道体系的销售潜力,收入增长将是两大因素的表征之一。
营销体系改革卓有成效,销售费用率呈现微幅下降趋势
10年,公司着手推进营销渠道的改革,改革效果初现,改革内容主要分两个部分。一是实施合资营销公司的渠道运作新模式,即将现有驻外销售分部整体改制成合资营销公司。二是逐步将四川长虹的空调销售渠道纳入到公司现有的渠道上来。从年报数据来看,渠道改革已开始呈现出良好效果。调整后的10年销售费用率为20.06%,相较09年下降1.8个百分点。随着公司对营销体系改革的深入,公司的销售费用率还有进一步下降的空间。
盈利预测与估值
预计11年~12年EPS分别为0.74元、1.10元。给予11年20倍市盈率,目标价14.80元。持有评级。
风险提示
冰箱行业各大企业产能集中投放,行业竞争加剧。
研究员：惠毓伦 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：美菱电器年报点评:收入符合预期,毛利率拖累业绩不达预期
事件:美菱电器今日发布年报。报告期内,公司实现营业收入82.27亿元,同比增长30.09%;利润总额3.77亿元,同比增长5.27%;实现净利润3.26亿元,同比增长8.18%,对应每股收益0.61元;扣非后净利润1.85亿元,对应每股收益0.35元,同比大增168.24%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额有负转正(3.74亿元),对应每股0.71元。
盈利预测与投资建议。我们认为公司募投项目达产后将有效解决产能瓶颈、混线生产的问题,提高生产效率,提升高端占比,优化产品结构,为公司收入和利润的增长打开上升通道。但在行业竞争加剧、原材料成本上涨的大背景下,尤其是公司在定价上采取跟随策略,采购上相比主要竞争对手不具备竞争优势的情况下,我们对公司市占率和利润率的提升持较谨慎的态度。偏高的销售费用率有望随着合资营销公司改革的推进、战略降本工作的实施继续下降。我们预测公司2011-13年收入规模为96.15亿元、109.42亿元、121.59亿元,收入复合增速接近14%,对应EPS为0.45、0.60、0.79元,扣非后净利润复合增速约为31%。公司今日收盘价12.78元,对应11年28.4倍市盈率,调低至“增持”评级。
研究员：陈子仪 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：美菱电器:盈利改善,后劲十足
盈利预测和评级
受益于产销量的增长、产品结构的优化和销售费用率的下降,我们认为公司未来几年经营业绩会有快速提升,预计2011年和2012年EPS为0.73元和0.91元,当前股价对应2011年PE为17.77倍、2012年PE为14.25倍,给予“增持”评级,六个月目标价15元。
研究员：刘珂昕 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：美菱电器:四季度主营大幅下滑,营业外收入扭亏四季度业绩
美菱电器今日披露了其2010年年度报告,主要内容如下:
公司全年共实现营业收入82.27亿元,同比增长30.09%;实现利润总额3.77亿元,同比小幅增长5.27%;实现归属上市公司股东净利润为3.26亿元,同比增长8.18%,其中归属上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为1.85亿元,同比增长168.24%;全年实现EPS(按增发摊薄后计算)0.61元,其中四季度实现0.05元;另外,公司同时公告向全体股东每10股送2股并派发现金红利人民币0.5元(含税);
我们预计公司未来三年EPS 分别为0.67、0.83及0.99元,对应目前股价PE 分别为19.29、15.65及13.15倍,由“推荐”下调为“谨慎推荐”评级。
研究员：陈志坚 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：美菱电器2010年年报点评:增长跟随行业,费用控制亟需稳定
收入较快增长,业绩同比大幅改善但略低于预期。2010年公司实现营业收入82.3亿元,同比增长30.1%,实现归属于母公司股东的净利润3.3亿元,同比增长8.2%,合每股收益0.62元(增发摊薄),基本符合我们预期(0.64元),略低于市场一致预期(0.665元)。公司2010年出售科大讯飞股权贡献税后非经常性损益1.2亿元(占净利润36%),扣除非经常性损益后净利润1.85亿元,同比增长68%,合每股收益0.35元。
冰箱主导增长,空调受益于行业景气。公司主导产品冰箱和空调业务中,冰箱业务实力较强,2010年实现收入增长28%,与冰箱行业内销量增速匹配。根据中怡康数据,美菱2010年冰箱零售量市场份额10.8%(同比09年提高0.5个百分点);公司空调业务规模较小,但受益于行业景气,2010年实现收入增长27.5%(加回惠民补贴后)。根据产业在线数据,公司2010年空调销量同比增长46%,持平于行业增速。
冰箱毛利率略有下滑,费用率大幅改善但稳定性不足。2010年冰箱业务毛利率29%,环比中报下滑1.8%,主要受下半年原材料上涨影响。公司2010年期间费用率同比下降2.3%至23.3%,但在第四季度管理费用突增至7%,再次显示出公司对费用控制的稳定性欠佳。预计合资营销公司成立将提高销售人员的积极性,提升营销体系效率并降低销售费用率。
经营性现金流大幅改善。公司2010年经营性现金流3.7亿元,同比大幅改善,因对存货和应收款项加大控制所致。公司2010年的存货周转天数和应收款项周转天数分别为77天和巧天,同比分别下降7天和3天。
风险因素:房地产调控滞后影响;冰箱行业竞争加剧;资产整合缓慢。
盈利预侧及投资评级。美菱电器4季度主营业绩略低于预期,主因是原材料价格快速上涨下毛利率出现下滑,近期行业价格上涨有助缓解。但公司高端冰箱产能建设滞后,产品结构提升对盈利能力的支持短期难以体现。全年来看,公司营销体系改革初显成果,销售费用率显著下降。我们下调美菱电器未来三年的净利润预测,增发摊薄后2011/2012/2013年分别为0.54/0.63/0.76元,考虑到公司治理改善推进带来的业绩弹性,给予公司相对2011年25x的估值,目标价13.5元,维持“增持”的投资评级。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：美菱电器推介报告:公司处于收获期
公司正处于收获期
受益家电消费刺激政策,公司目前正处于盈利最好时期
短期市场估值具有优势
研究员：胡铸强 所属机构：中原证券股份有限公司
报告标题：美菱电器:价值低估,有待市场发掘
生产经营步入正轨,市场份额和业绩稳步提升。
自长虹收购以来,经过几年的恢复,公司生产经营现已步入正轨,尤其从2009年开始,借助家电下乡及以旧换新政策的推动,公司业绩进入快速增长阶段,市场份额也不断提升。中怡康数据显示,公司冰箱市场份额由2009年1月份的9.36%提高至2010年10月份的11.79%。
增发募投项目产能释放。
公司增发募集资金投入雅典娜豪华冰箱、环保节能冰箱、冰柜扩能等三个项目。日前,环保节能冰箱项目和冰柜扩能项目一期已经投产,今年9月份预计雅典娜冰箱一期也将投产(比原计划提前三个月),雅典娜冰箱二期和冰柜扩能二期则视市场需求状况而定。增发项目的投产除可增加公司的产能外,还将有效提升公司的生产效率,并有利于公司产品结构的优化和调整,增强公司在豪华冰箱领域的竞争能力和盈利能力。
白电协同效应,冰箱出口、空调、洗衣机是新增长点。
冰箱出口、空调及洗衣机业务规模较小,原本无盈利能力,但在公司一系列策略调整下(如调整客户结构、调整产品结构、降低库存、渠道整合等),目前已实现盈利,并且盈利能力在逐渐增强。冰箱、空调、洗衣机同为白电产品,有很强的协同效应,公司的定位也是综合白电企业,空调和洗衣机业务未来会成为公司新的增长点。
销售费用率有望大幅降低。
公司的管理费用和财务费用一直得到较好的控制,但这两年的销售费用率都在20%以上,远超过行业平均水平(15%左右),这与公司近两年致力于三四级市场渠道建设有很大关系。截至2010年底,公司已有约22000个终端销售网点(不包括国美、苏宁等大家电连锁)。同时,公司还在渠道建设上做了创新,与经销商合资成立营销公司,这对销售的提高和费用率的降低会有很大的帮助。另外,空调和洗衣机产品进入冰箱渠道后,具备很好的协同效应,整体销售费用率也会有所下降。终端销售网络完善后,
研究员：刘珂昕 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：美菱电器调研纪要
公司近期有望启动增发,增发价格不低于10.18元。未来几年公司致力于1)销售渠道公司化改革,计划明年3月全面推广区域销售公司制,降低销售费用率;2)改善产品结构,提升毛利率,募集资金投向主要为中高端冰箱扩产;3)战略降本。
我们预计未来两年公司盈利能力有显著改善,但4年达1000万台的长期规划还取决于市场外部环境。
研究员：黄文倩 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：美菱电器:业绩逐步改善,增发带来股价安全边际
我们基于保守的态度预测10-12年每股收益分别为0.87、1.09、1.18元(未摊薄),按照1个亿股本增发摊薄10-12年每股收益分别为0.72、0.9、0.97元,按照目前股价PE分别为13、11、10倍,参考公司未来增速,给予11年15倍的PE,目标价16元。
研究员：中信金通研究所 所属机构：中信金通证券有限责任公司
报告标题：美菱电器:关注产品结构优化和渠道变革过程中的业绩释放
1、定向增发获批,缓解产能瓶颈且优化产品结构。近日公司的增发方案获得证监会的批准,预计冰柜、节能冰箱项目将在年底投产,而豪华冰箱项目已于9月份启动了基建工程,投产有望在明年下半年。根据公司的统计口径,近几年高端冰箱产品持续高速增长,增速明显超过行业平均,但09年受到产能受限的困扰,主要销售地区华东和西南的需求始终保持旺盛,因此未来新增产能将很快被市场消化。此外,目前冰柜市场竞争缓和,盈利性好,公司也会陆续加大投入。
2、区域销售公司试点成功,渠道融合推进。自09年下半年,公司开始推行营销公司渠道改革试点,在模式上由经销商和管理团队多方持股,后期新设公司的总经理、财务负责人由美菱直接委任,严格执行统一的预算规划和经营战略,并分摊部分销售费用,专营美菱旗下的产品,未来空调也将逐步整合到其中。今年营销公司拉动终端销售的效果十分显著,明年数量可能由目前的8家增加到30家左右。同时,专卖店等自有渠道也在积极筹建中。
3、明年具备业绩释放的动力。我们发现公司冰箱产品的毛利率处于行业较高水平,但净利润率差强人意,销售费用率高达20%以上,这主要是因为公司前两年不断强化市场基础,营销体系梳理投入较多,但3季度单季指标已经降至19%,我们认为未来随着渠道改革形成规模效应,且市场投入也逐渐度过高峰期,计提费用得以冲回,期间费用率有望回归合理水平,体现出较大的业绩弹性。值得注意的是,明年公司业绩受非经常性损益的影响将大幅减少,主业业绩释放的动力充足。
4、借助下乡契机,确立农村领先地位。成功的营销策略提升了美菱品牌在农村的知名度,产品均价及出货量始终好于同行,公司将充分把握冰箱普及率提升所带来的契机,并为未来空调的启动奠定必要基础。
5、期待空调业务协同成长。公司前期收购的空调资产结构以一级能效和变频为主,毛利率偏低是因为:1)中山空调OEM出口盈利水平低。2)长虹空调成立时间短,固定成本分摊较多。3)节能补贴额下降。随着协同效应的逐步显现,公司有信心进一步提升空调的业绩贡献度。投资建议与估值:假设增发1亿股,预计未来3年EPS为0.84元、0.65元和0.94元,对应2011年PE为19倍,给予“推荐,A”的评级。
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：美菱电器:增发夯实增长基础,期间费用率下降空间较大
增发扩大产能,夯实增长基础
目前公司生产基地分布于江西、绵阳和合肥本部,其中江西、绵阳各有一条生产线,年冰箱产能均为60万台,加上合肥的5条生产线,合计冰箱产能约500万台/年。07年-09年我国多门冰箱销量占比从12%提升到22%,销售额占比也从28%提高到41%,我国冰箱行业消费升级速度不断加快,公司近几年高端冰箱(主要以雅典娜子品牌为主)高速成长,但当前仅有一条高端冰箱生产线,雅典娜高端产品供不应求,面临一定产能不足的瓶颈。此次非公开增发后,公司每年将新增200万台豪华高端冰箱、60万台节能冰箱以及120万台冰柜的产能,预计2012年公司高端雅典娜冰箱的销售占比将达到30%以上,项目投产后,伴随着产能的扩大,发展速度将进一步加快。
销售渠道变革
公司进行销售渠道革新,推行合资营销公司模式,经过前期试点,效果良好,今年已开始大规模推广,合资销售公司由经销商、公司和管理团队共同成立,未来计划建成三十家合资公司负责全国的营销。公司终端销售网点近几年来快速扩大,05年公司仅3000个销售网点,09年17000家,今年已经达到21000家,另外公司正在整合长虹空调和公司本身冰箱的销售渠道,未来整合完毕后,协同效应的发挥有利于销售费用率的降低。
空调定位高效能,随冰箱业务稳步发展
虽然公司年空调销量仅为100台左右,相对于美的、格力接近2000万台的销量来讲,空调竞争实力较弱,但是公司所生产空调全部为一级和超高能效空调,今年1-6月份空调业务毛利率仅为7.8%,远低于行业平均水平,主要原因一方面是节能补贴计入营业外收入,另一方面由于公司空调规模化优势不明显,摊销费用较高所致,未来公司空调业务将以销定产,伴随冰箱业务发展而稳定增长。
预计费用率降低以抵消投资收益大幅下降冲击
前三季度公司投资收益达到1.16亿元,占税前利润总额的33%,公司已经把科大讯飞股票出售完毕,11年投资收益的下降将给公司带来一定的业绩压力。今年以来公司销售费用率从一季度的22.68%,下降到三季度的20.70%,虽然销售费用率不断下降,但相对于行业平均水平,仍然处于高位水平(09年行业销售费用率平均水平为13.09%)。目前公司农村市场已经布局完毕,未来投入仅为渠道维护费用,通过销售体制的改革,建立合资公司,公司销售费用率仍有较大的下降空间以抵消投资收益大幅下降给公司业绩带来的冲击。
投资建议
考虑非公开发行的影响,我们预计未来公司2010年-2012年的每股收益分别为0.85元、0.70元和0.85元,以11月16日收盘价10.95元计算,对应的动态市盈率分别为12.9倍、15.6倍和12.9倍,目前股价存在一定的低估,并且非公开发行提供一定的交易性机会,首次给予公司“买入”投资评级。
研究员：刘迟到 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：美菱电器:主业增长势头良好,业绩符合预期
事件:公司今日发布2010年3季报。报告期内,公司实现营业收入68.98亿元,同比增长31.56%;营业利润2.25亿元,同比增长5.31%;利润总额3.53亿元,同比增长59.46%;实现归属于母公司所有者的净利润2.98亿元,对应0.72元EPS,同比增长59.35%。
其中第三季度公司实现营业收入23.22亿元,同比增长25.52%;营业利润0.61亿元,同比下降65.63%;利润总额0.94亿元,同比下降47.35%;实现归属于母公司所有者的净利润0.79亿元,对应0.19元EPS,同比下降47.45%。
点评。
主营业务快速稳定增长,毛利率持续提升。公司三季度实现营业收入23.22亿元,同比增长25.52%,增速环比提升;毛利率同比下滑4.53个百分点,但在二季度的基础上环比提升了0.30个百分点至24.15%。公司主营业务呈现良好增长势头。
销售费用持续下降。三季度公司销售费用率同比、环比分别下降3.39、1.69个百分点,营销公司改革以及“砍掉成本”经营方针指导下的各环节降本措施效果逐步显现。销售费用是董事会对经营层的考核指标之一,虽然公司仍将持续加大对渠道建设的投入,但随着合资营销公司改革的推进,部分管理团队及人员费用将由销售公司承担,部分市场建设的营销、展台、促销费用也将改由营销公司投放,将节省人员、促销费用,销售费用率仍有下降空间。
投资损益大幅减少。3季度公司将剩余的84767股科大讯飞全部处置完毕,与去年同期相比大幅减少。未来公司业绩受非经常性损益的影响将大幅减小。
盈利预测和投资建议。我们认为未来几年冰箱行业将保持较高景气,公司募投项目达产后将有效解决产能瓶颈、混线生产的问题,提高生产效率,提升高端占比,优化产品结构,为公司收入和利润的增长打开上升通道。居高不下的销售费用率有望随着合资营销公司改革的推进、战略降本工作的实施下降。公司报告期业绩符合预期,我们维持公司2010-12年EPS为0.90、0.94、1.28元,昨日收盘价10.90元,对应10、11年12倍市盈率,给予“买入”评级。
风险提示。市场竞争加剧,市占率下滑。
研究员：邱春城，陈子仪 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：美菱电器:主业回归,期待费用率下降
第三季度营收保持快速增长,经营性利润贡献业绩。公司前三季度实现营收69.0亿元,其中第三季度实现营收23.2亿元,同比+25.5%。冰箱空调双主业均延续上半年良好增长势头。第三季度实现归属于母公司净利润0.79亿元,由于科大讯飞股权于上半年基本出售完毕,业绩大部分来自经营性利润(0.75亿元,同比+30%)。
冰箱主业表现稳健。2009年下半年来,美的加力开拓冰箱市场,市占率快速上升,行业竞争更加激烈。公司在新的竞争环境中表现稳健。1一8月市占率按销量计10.6%,居行业第三(仅次于海尔和美的),按销售额计8.5%,居行业第四。未来公司将以“规模化战略”应对竞争,着重开垦农村市场及补足高端产品市场,市场地位可望巩固。
毛利率保持稳定,销售费用率稳中有降。公司第三季度实现毛利率24.2%,同上半年基本持平(24.6%);公司致力于改善的销售费用率在第三季度如预期下降(19一。%,同比一3.4%,环比一1.7%),带动第三季度期间费用率下降(21.1%,同比一3.8%,环比一1.4%)。考虑到公司今年以来正加力渠道建设、大品牌建设,为家电下乡产品计提了“十年保修”费用,第三季度销售费用率下降殊为可贵,如能持续说明公司对销售费用的控制开始展现成效。
单季度经营性现金流转正。公司第三季度实现经营性现金流1.30亿元,现金流状况较去年同期和上半年均有所改善。存货显著上升,收入快速增长及空调业务并入带来库存增加所致。前三季度空调惠民工程补贴导致营业外收入大幅增至1.28亿元,预计4季度仍将继续收到补贴贡献业绩。
风险因素:冰箱行业竞争加剧;原材料价格上涨;治理改善遇阻。
盈利预测及投资评级:美菱完成整合长虹的空调业务后,长虹集团白电业务均归于美菱电器,治理和利益关系理顺。依靠长虹在全国广泛的销售网络,美菱未来几年有望和行业同步增长。公司销售费用率偏高,业务整合后有下降的空间。美菱正在进行非公开发行程序,发行底价10.18元,业绩释放的动力充足。我们上调公司2010/2011/2012年的EPS预测至0.82/0.70/0.82元,2011年公司的净利润将全来自主营,给予相对2011年18一20x的PE估值,合理价格区间12.6一14.0元,上调投资评级至“增持”。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：美菱电器:三季度主营业务盈利能力提升,销售费用率持续下滑
美菱电器今日披露了其2010年三季度财务报告,主要内容如下:
公司今年前三季度共实现营业收入68.98亿元,同比上升31.56%;实现净利润2.98亿元,较上年同期上升60.67%;实现EPS0.72元,其中三季度实现主营收入23.23亿元,净利润0.78亿元,EPS0.19元,环比二季度均有所下滑。
我们认为,随着公司营销网络及渠道下沉的布局成型以及费用控制能力的逐步提高,未来公司销售费用率仍有一定下滑空间,公司业绩弹性较大。同时,非公开增发项目也会使得公司的生产能力、业务规模、技术水平及生产效率都将得到进一步的提升,公司的核心竞争力将进一步增强。我们预计公司10年及11年EPS分别为0.85、1.14元,维持公司“推荐”评级。
研究员：陈志坚 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：美菱电器:基本面持续改善,期待增发项目产能释放
事件评论
第一,公司目前经营状况良好,“家电下乡”等利好政策带动公司销量稳步上升
公司产品目前销路良好,尤其受“家电下乡”、“以旧换新”以及“节能惠民工程”等利好政策的持续推进,公司销量持续稳步上升。上半年公司内销销量增长幅度达30%,远高于行业平均。据中怡康统计,上半年公司在一二级市场销量累计占有率达10.61%,同比上升0.5个百分点;在三四级市场,公司依靠包括“家电下乡10年保修”等活动在内的创新营销策略同样表现不俗,据买卖提市场研究中心统计,上半年美菱在家电下乡市场销量累计占有率为10.5%,同比上升0.2个百分点。销售量稳步上升的原因还在于在于公司“十年免费保修”等市场营销策略的影响以及于公司销售渠道的逐步完善。公司05年冰箱销量仅150万台左右,至09年时,销量已达到300万台,在行业中排名第二,仅次于海尔,且高出第三名新飞50-60万台。公司预计全年内销销量能达到400万台左右,且在未来五年后达到年销量1000万台的目标。
目前公司外销占比仍较低,且主要是以OEM 方式出口,未来将逐渐减少OEM 出口占比,增大中高端产品出口,虽然公司出口占比及毛利率均较低,但依靠公司逐步调整海外销售策略、出口产品结构和海外客户结构,使得目前该部分业务仍能贡献利润。
第二,销售费用率高企依旧是制约公司发展的主要问题
目前销售费用率依然是制约公司发展的主要问题,造成公司销售费用率高企的主要原因在两个方面:一是由于公司在06年以前几乎无销售渠道建设,目前新建销售渠道花费较大;二是由于内销的费用率高于外销,而公司外销占比较少,与外销占比较高的同行相比在一定程度上使得公司的销售费用率较高。除此之外,公司偏谨慎的会计处理方式也是使得公司销售费用率较高的一部分原因。短期内公司的销售渠道仍将继续布局,但是预计固定投入费用会逐步减少,主要是变动费用投入。
销售费用也已经成为公司考核经营层业绩的一个重要指标,公司也在想各种方法解决销售费用率高企的问题,包括通过与供销商及零售商合作成立合资营销公司以分摊销售费用等。目前已经试点9家合资营销公司,效果比较理想,公司正积极推广此种营销模式。公司的目标是年内将销售费用率控制在20%以内,并最终降低至17%左右。
第三,收购长虹空调及中山长虹,打造白电一体化平台
公司收购长虹空调及中山长虹主要基于两个原因:一方面是出于公司战略发展需要考虑,收购前公司虽有空调类产品,但是质量及品牌关注度均较差,考虑到白电一体化是未来的发展趋势,而靠单一产品很难在未来的竞争中取胜。另一方面主要是大股东长虹为了整合白电平台。长虹空调及中山长虹去年共贡献营业收入11亿,净利润600万左右;今年上半年已贡献营业收入10亿元,净利润1000万左右,收购资产盈利能力正逐步释放。
出于品牌整合的考虑,公司近期又受让了美菱集团的资产,目前公司已获得美菱品牌的全部所有权,公司未来会逐步重视企业的品牌维护,加大品牌资产投入力度。
第四,非公开增发解决产能瓶颈,期待未来产能释放
公司目前冰箱产能约500万台左右,其中合肥本部生产基地约380万台,四川绵阳及江西景德镇生产基地产能均为60万台。考虑到目前附加值较高的豪华冰箱、环保节能冰箱以及冰柜的生产能力不足,公司拟非公开发行不少于0.5亿股且不超过1.3亿股股票,其中,大股东四川长虹拟以现金4亿元人民币认购本次非公开发行股票。本次非公开增发将新增高端豪华冰箱产能200万台、300L 以下容量冰柜以及300L 以上容量冰柜各60万台以及在绵阳生产基地通过技改旧生产线以及新建新生产线各60万台(双班)以达到120万台的节能环保冰箱产能。待增发项目达产后,公司冰箱产能将达到850万台左右。目前公司各增发项目均已在建,预计环保节能冰箱及冰柜产能年底即可释放,豪华冰箱产能预计明年上半年释放。考虑到冰箱生产线爬坡期较短,预计2011年各新增生产线能达产40%左右。公司虽有冰柜产品,但是公司无冰柜生产线,目前公司的冰柜类产品均依靠位于中科美菱的一条冰箱生产线生产,利用冰箱线生产冰柜虽不会造成质量问题,但是会在一定程度上降低生产效率,这也是公司新投120万台冰柜生产线的主要目的。
公司非公开增发年内预计能够完成,本次非公开增发主要是为了解决公司产能瓶颈问题,同时也是为了改善公司得财务状况,公司目前的资产负债率高达76.17%,远高于行业平均值,本次非公开发行完成后,预计公司的资产负债率将下降至60%左右。目前公司对新增的产能市场前景非常看好,且针对外界关于质疑公司豪华冰箱“雅典娜”仍属于二级能效标准的问题,公司认为这属于对节能冰箱行业能效标准的误读。目前市场上豪华冰箱中符合一级能效标准的仅占5%左右,二级能效标准占30%左右,其他均为三级或以下能效标准。公司认为一级二级能效标准的均满足节能环保的要求,且公司在节能技术上优势较为明显,中国第一台节能冰箱即出自美菱。公司目前也具有生产一级节能豪华冰箱的能力。除了节能优势外,公司豪华冰箱工艺较好,且布局较为传统,适合中国消费者使用。
第五,维持“推荐”评级
虽然公司目前销售费用率依旧高企,我们认为随着公司营销网络及渠道下沉的布局成型以及费用控制能力的逐步提高,未来公司销售费用率势必会有所下滑,公司业绩改善空间较大。同时,非公开增发项目也会使得公司的生产能力、业务规模、技术水平及生产效率都将得到进一步的提升,公司的核心竞争力将进一步增强。我们预计公司10年及11年EPS 分别为0.846、1.135元,维持对公司“推荐”的评级。
研究员：陈志坚 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：美菱电器:收入增速下滑+利润主要来源为投资收益
公司上半年实现营业收入 45.8 亿元,同比增长35%。相较一季度收入增长57%,二季度收入增速显著下滑,仅增长22%。上半年实现归属于母公司的净利润2.19亿元,同比增长503%,EPS0.53 元,扣除非经常性损益后EPS0.20 元。
从收入构成来看,冰箱销售32.7 亿,同比增长34.9%。按中怡康数据,公司在一、二级市场的占有率为10.6%,同比上升0.5 个百分点。在家电下乡领域市占率为10.5%,同比上升了0.2 个百分点。整体而言,公司冰箱增长只是分享了行业的增长,但市场份额并没有太大改变。此外,公司中报还揭示:上半年冰箱销量同比增长38%,比冰箱收入增长高出3 个百分点。反映出公司平均售价有所降低。
冰箱之外,公司上半年空调销售10.2 亿,仅增长22%,远低于行业增速,而毛利率仅7.8%,较去年下降5.8 个百分点,反映出空调业务盈利能力较差。去年年底公司收购大股东空调资产后,怎样拓展市场,提高盈利水平尚有较长的路要走。
从内外销角度,内销收入 38.9 亿,增长32.6%,出口收入3.9 亿,增长22.9%。
但出口毛利率仅下降7.1%,较去年下降4 个百分点。而内销毛利率基本稳定在27%左右。而对于市场非常关注的销售费用率居高不下的问题,由于公司正处于扩张阶段,销售费用增长势头并没有改变,上半年销售费用增长48%,仍高于收入增长,故销售费用率上升1.9 个百分点,至21.6%。
本报告期内公司场累计出售了科大讯飞 3,618,233 股可供出售金融资产,取得税后净投资收益11459 万元(另外获得股票股利分红21 万元)。截至2010 年06 月30 日,公司尚持有安徽科大讯飞信息科技股份有限公司股票84767 股。
公司正处在扩张期,加上季节性因素,上半年经营活动现金流为每股负 0.40 元。
公司 4 月份宣布了定向增发方案,如能顺利完成,对公司意义十分重大。1)公司净资产一次性增长85%,资金实力显著增强。2)公司产能不足的问题能够得以缓解。3)产能总量增长的同时,产品结构也将得以优化。4)未来公司产业布局和营销体系可进一步完善。目前该事项尚在推动中,尽管得到了控股股东的大力支持(将出资4 亿认购增发股份)。但是公司二级市场股价一直在增发价10.18 元附近波动,想吸引战略投资者参与增发还有大量的工作要做。
盈利预测和投资评级。由于公司销售增长低于预期,费用率下降趋势并不明确。
我们调低公司10 年,11 年业绩预测,预计全年EPS0.80 元,0.70 元。按照10年经营性EPS0.48 元22 倍PE 估值,公司合理价值为10.50 元左右,调低公司评级至“中性”。 风险提示:增发事项存在不确定性。
研究员：袁浩然，郝雪梅 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：美菱电器:股票减持接近尾声、毛利大幅下降、费用控制初见成效
事件:
公司今日发布2010年中期财务报告,报告称,公司上半年实现45.76亿元,同比增长34.85%,实现归属上市公司股东净利润2.19亿元,同比增长503%,实现基本每股收益0.53元。
结论:
报告期内,公司进一步减持所持科大讯飞的股票,获得税后投资收益1.14亿元,扣除这部分非经常性损益后,公司上半年经常性损益每股收益约为0.3元,基本符合预期。目前公司持仍持有科大讯飞股票84,767股,以目前的股价计算,若下半年全部减持完毕,未售股票对公司主营业务的EPS 贡献约0.005元,股票减持接近尾声,报告期内空调毛利大幅下降,公司毛利大幅下降,费用率稳中下降,费用控制初见成效。
正文:
主营业务进入平稳发展期 “家电下乡”政策实施后,冰箱在农村市场销量强劲增长,公司成为家电下乡受益较大的公司之一,报告期内,公司冰箱销量同比增长38%,家下乡增长势头延续。同时,报告期内,公司收购大股东的空调资产纳入报表,使得公司上半年收入同比大幅增长。公司目前已形成以冰箱和空调的制冷白电企业,其中冰箱占公司主营业务收入的75%,空调占公司主营业务收入的25%,公司主营业务进入平稳发展期。
费用控制初见成效 报告期内,公司三项费用率为23.3%,同比下降3个百分点左右。公司上半年,加快销售渠道改革,并加大“家电下乡”,销售费用虽然同比增加47.98%,销售费用率却同比下降1个百分点左右;管理费用率同比下降2个百分点;同时,公司去年年末,由于收到土地拍卖补偿款、减持股票获得较投资收益等因素,公司的现金流流入大幅增加,财务费用率大幅下降。费用控制一直是制约公司业绩释放的主要因素,与同行业内上市公司相比仍然偏高,目前费用控制呈稳中有降的良性发展趋势。
估值与投资建议 公司目前股价徘徊于预计增发价格左右,但中报业绩却低于预期,公司业绩释放动能不足。目前A 股白电企业平均估值水平2010/2011/2012年分别为20/16/13倍,我们预计公司的2010/2011/2012年分别为0.75/0.62/0.85元,公司2011年估值约为18倍,估值已相对较高,暂时调低评级至“中性”。
研究员：邹翠利 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：美菱电器:投资性收益持续贡献利润
2010 年1-6 月,公司实现营业收入45.8 亿元,同比增长78.6%;营业利润1.7 亿元,同比增长481.4%;归属母公司所有者净利润2.2 亿元,同比增长619.6%;每股收益0.53元。
综合毛利率出现下滑。2010年1-6月,公司综合毛利率24.6%,同比下降3.6个百分点。其中,第二季度单季度综合毛利率23.85%,同比下降4.2个百分点;与第一季度单季度毛利率相比,环比下降1.9个百分点。其主要原因是公司空调的毛利率同比下降了5.8%。
投资性收益及政府补助贡献大。美菱电器2010年上半年出售科大讯飞股份合计309.7万股,所得投资净收益合计9,759万元;累积获各项政府补助记入合并报表税前利润9162万元,两项共计占利润总额73.0%。若剔除这两项影响,公司2010年上半年利润总额约为5914万元,同比增长近76.5%。本次减持科大讯飞股份后,公司尚持有60.5万股。
家电下乡、以旧换新等政策持续推动业绩增长。据商务部发布数据显示,2010年上半年家电下乡冰箱销量达224亿元,同比上升101.8%。美菱电器的家电下乡冰箱型号最为齐全,包括从低端到高端共158种型号。2010年“家电下乡”、“以旧换新”有望持续为美菱带来增长贡献。
期间费用控制能力有所提升。2010年1-6月,公司期间费用率23.3%,同比下降2.9个百分点。其中,销售费用率21.6%,同比下降1.0个百分点,原因是销售增加所产生的规模效应使得销售费用比率下降;管理费用率1.8%,同比下降1.3个百分点,原因为本期内退人员减少,辞退福利减少所致;财务费用率-0.1%,同比下降0.6个百分点,原因为利息支出减少和收取部分供应商提前付款的贴息增加所致。
新投资项目提升竞争力。公司董事会于2010年4月宣布将通过非公开发行A股股票募集不超过12亿元资金,其中7.3亿元投向雅典娜豪华冰箱生产基地项目(产能200万台)、3亿元投向冰柜扩能项目(产能120万台)。高端冰箱今年1-4月国内销量同比上升13.7%,未来有望成为主流冰箱产品,增加对雅典娜冰箱的投入符合的市场趋势。雅典娜系列冰箱部分型号出现在本次家电下乡产品中,预期该系列冰箱的市场占有率将有所上升。冰柜扩能项目将采用先进技术,配合以销定产的方式,提高生产效率与产品质量,扩大生产规模,建成后将大大增强公司冰柜产品的竞争力。
我们预计公司 2010-2012 年的每股收益分别为0.87 元、0.82 元、1.09 元,按8 月6 日收盘价10.86 元测算,对应的动态市盈率分别为12 倍、13 倍、10 倍,维持公司“增持”的投资评级。
研究员：天相家电小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
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