许继电气(000400)_研究报告_财经_新浪网(000400) 研究分析报告|查股网
股票名称：许继电气(000400)
报告标题：许继电气:中电装备全资控股许继集团,资产注入规模有望扩大
事件:
6月24日,公司发布公告,中电装备、中国电科院、平安信托、许继控股和许继集团签署《关于许继集团有限公司整合重组之总体安排协议》,其目的是实现中电装备对许继集团的100%控股,完成平安信托和许继控股退出对许继集团的投资。
协议分两步进行:第一步,完成许继集团股权重组,即中国电科院将所持许继集团60%的股权无偿划转给中电装备,平安信托将所持许继集团40%的股权中的20.0038%股权转让给许继控股,并办理完毕工商变更登记;第二步,中电装备、平安信托、许继控股和许继集团进行股权置换,平安信托和许继控股将所持许继集团40%的股权置换给中电装备,许继集团将所持许继电气10.516%股份相应置换给平安信托和许继控股,两者互为生效及实施条件。
标的股权的置换价格以2010年9月30日为评估基准日,以经评估并备案的许继集团标的股权的评估价值确定;以评估基准日前30个交易日许继电气的每日加权平均价格算术平均值为基础确定标的股份每股价格;标的股份数量=标的股权置换价格/标的股份置换价格,以此计算出臵换的许继电气标的股份数量为3,978万股。
点评:
许继电气的资产注入更近一步。许继电气曾于2009年启动过集团公司的资产注入,但由于2010年实际控制人变为国家电网,原方案中途搁浅。此次中电装备全资控股许继集团,许继电气的资产注入又向前迈出了历史性的一步。
许继电气的资产注入规模有望扩大。原资产注入方案拟注入的资产基本上都是许继集团公司的资产,此次中电装备实现全资控股许继集团,我们预计未来许继电气的资产注入方案将会放到国家电网公司的层面上来考虑,不排除中电装备公司甚至国家电网公司将部分资产打包注入上市公司的可能性。
资产注入将大幅提升公司的盈利能力。原资产注入方案中,集团公司拟注入资产包括许继电源(电动汽车充换电站、充电桩、电力直流操作电源)、大功率电力电子业务(换流阀、风电联网控制设备、直流融冰装置)、许继晶锐科技(换流阀内冷却装置,换流阀外冷却装置、风电变流器冷却装置等)、许继软件、上海许继电气、福州天宇电气、许继国际工程等。这些资产与上市公司业务具有明显的协同效应,随着“十二五”智能电网建设的全面铺开,将有力增强公司的盈利能力。
盈利预测及投资建议: 保守估计,我们预测上市公司2011年、2012年的EPS 分别为0.51元、0.72元;如果考虑原方案中的资产注入,公司2011、2012年的EPS 分别为0.91元、1.23元。按照上市公司2011年50倍、2012年40倍的PE,我们认为公司的价值底限在25.5~28.8元之间。
综合考虑许继电气的资产注入因素以及智能电网建设的广阔前景,我们给予其一定的估值溢价,暂时给予其6个月内目标价格33元,对应原方案资产注入后的公司2011年、2012年PE分别为36.2倍、28.5倍,给予公司“推荐”评级。
研究员：尹建辉，刘统 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：平安信托退出许继集团点评:资产注入方便之门已经打开
报告关键点:
平安信托退出许继集团,臵换为上市公司股权,方便集团资产注入
预测2011年-2012年EPS分别为0.45元,0.62元,0.78元,维持目标价位35元, 维持“增持-A”投资评级
报告摘要:
许继电气发布公告,平安信托以许继集团的股权臵换为许继电气的股权退出许继集团,许继集团成为中电技装备旗下全资子公司。我们对此进行点评:
还是划算的买卖:股权臵换后,平安信托合计持有许继电气3978万股,占上市公司股权比例10.516%,经我们测算,对价约为12.2亿元。2008年平安信托入主许继集团花费现金9.6亿元,并且从2009年2月20日开始为许继集团提供了20亿元的无息贷款。从成本来看似乎平安信托几乎没有挣钱。但实际上,平安信托还获得了许继集团原有的中原证券的股权,并利用许继集团的技术资源成立了风电装备公司和风电运营公司,仍然是有大赚头。平安信托未来更大的收益还将来自许继集团资产注入上市公司后,许继电气业绩增长带来的收益。
解决历史问题:从许继集团披露的简式权益变动报告书看,许继集团股东权益2010年比2009年减少17.76亿元,归属于母公司权益减少20.2亿元,2010年归属于母公司利润为-0.28亿元,同比减少2.08亿元,但收入规模是增长39.3%的, 我们倾向于认为是许继集团对公司资产进行清理的结果。
整体上市在即:经过交易之后,许继集团成为了国网下的中电技装备的全资子公司,对许继集团的资产注入将更加方便,由于许继集团对许继电气的股权比例只剩下19.382%,偏少,我们预计许继集团对上市公司资产注入将很快启动。
盈利预测与投资评级:我们预测许继电气2011年-2012年的EPS分别为0.45元, 0.62元,0.78元,维持目标价位35元,维持“增持-A”投资评级。
风险提示:许继集团资产注入启动的时间不定,股权臵换方案还需要经过批准。
研究员：黄守宏 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：许继电气:股权划拨和置换有利于资产注入
中电装备成为全资股东。之前,电科院持有许继集团60%的股权,实际上中电装备则是许继集团实际管理人,本次股权划拨和置换后,中电装备成为许继集团100%的全资股东,为国家电网将中电装备打造为世界电气企业做好准备。参照世界电气巨头和国内电气龙头的规划,我们预计中电装备在2015的营业收入有望超过600亿。
平安信托解决退出问题。之前,平安信托持有许继集团40%的股权,本次股权划拨和置换后,平安信托不再持有许继集团股权,变为持有公司10.516%的股权,通过置换,平安信托成功解决退出问题。按照测算,平安信托将合计持有公司约4,000万股,按照当前股价测算,约合市值为11.4亿元。
有利于集团优质资产注入。中电装备成为全资股东,可以从整体战略上把握许继集团内优质资产注入。另外方面,许继集团只持有许继电气19.382%的股权,客观上,中电装备也需要考虑提高持股比例。总体来看,本次股权划拨和置换将有利于许继集团资产注入。
公司发展继续加速。经过了管理体制变革、销售体系、产品层次提升和四大主业聚焦,公司面貌焕然一新;在自力更生的2010“产品”年,公司订单同比大幅增长;随着中电装备成为公司全资大股东,在聚焦主业、EPC模式和国网嫡系支撑下,公司仍将继续快速发展,我们预计2011年,公司订单同比仍将大幅增长;由于销售模式由“游击战”转变为“阵地战”,公司整体作战能力增强,订单毛利率水平稳步提升。
估值。
维持目标价54.00元,维持买入评级。在不考虑财务指标改善的情况下,我们预计公司2011-2013年的每股收益为0.56、0.85和1.07元。假设并考虑集团优质电力电子业务注入情况,我们预计2012年摊薄后每股收益在1.60元-2.00元,取平均数并给予2012年资产注入后备考每股收益30倍市盈率,目标价54.00元,维持买入评级。
研究员：胡文洲 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：许继电气:智能电网与直流输电比翼齐飞,资产注入提升公司价值
许继电气是我国电力设备行业的领袖企业:许继电气在电力装备方面技术积累深厚,业务全面,盖电网一二次设备、电力电子业务、轨道交通、新能源等多个领域,实际控制人为国家电网公司。
许继集团确定性资产注入,成就公司国内直流输电龙头地位:许继集团的直流输电业务包括换流阀、水冷装置、换流场、直流控制保护等产品,是国内唯一一家覆盖直流输电一二次设备的企业,未来集团公司的直流输电资产确定性注入上市公司,必将成就许继电气的直流输电龙头地位。
智能电网领域技术积累深厚,未来几年必将分享智能电网建设盛宴:上市公司智能电网业务包括数字化变电站、智能电表、配电自动化等多项产品,此外集团公司中的电动汽车充换电站、充电桩、充电机、风电变流器、光伏逆变器等业务在国内同行业中也名列前茅。“十二五”是智能电网的全面建设期,作为智能电网的领袖企业,许继电气必将分享智能电网建设的盛宴。
集团公司确定性资产注入,有力提升公司行业竞争力:2009年许继集团曾筹划过资产注入,但由于2010年实际控制人变为国家电网,需要重新统筹规划资产注入事项,以解决同业竞争和关联交易问题。我们认为许继集团资产注入上市公司是确定性事件,相关资产的注入,必将提升公司在智能电网以及其他领域的行业竞争力。
盈利预测及投资建议:保守估计,我们预测上市公司2011年、2012年的EPS分别为0.51元、0.72元;如果考虑原方案中的资产注入,公司2011、2012年的EPS分别为0.91元、1.23元。按照上市公司2011年50倍、2012年40倍的PE,我们认为公司的价值底限在25.5~28.8元之间。
综合考虑许继电气的资产注入因素以及智能电网建设的广阔前景,我们给予其一定的估值溢价,暂时给予其6个月内目标价格33元,对应原方案资产注入后的公司2011年、2012年PE 分别为36.2倍、28.5倍,给予公司“推荐”评级。
风险提示:智能电网建设进度低于预期;资产注入进度缓慢;市场竞争加剧,公司盈利水平下降。
研究员：尹建辉 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：许继电气点评:资产注入迈出第一步
投资要点:
中电装备、中国电科院与平安信托、许继投资及许继集团于近日签署了《关于许继集团有限公司整合重组之总体安排协议》,将平安信托所持的许继集团40%的股权置换为许继电气10.516%的股权,中电装备实现对许继集团的全资控股。
我们预计中电装备将会重启资产注入,将部分资产打包,仍然以定向增发的方式注入上市公司,逐步实现许继集团的整体上市和中电装备的资产配置战略;同时中电装备对许继电气的持股比例得以增加,强化了国家电网的实际控制人地位。
预计注入上市公司的资产范围与上次方案相比,会发生部分变更,甚至不限于许继集团的资产;换流阀、电动汽车充电装备等优质资产将不会变化;注入资产的评估价值和盈利预期将有较大提升, 保守预测将能增厚2011年EPS 约0.30~0.40元。
我们认为平安信托股权置换的实施是许继电气资产注入和许继集团整体上市的第一步;此次资产置换对公司形成实质性利好, 使公司具备了显著的长期投资价值。我们维持许继电气的“推荐”评级,并暂定目标价32.0元。
研究员：张洪道 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：许继电气:整合启动,价值显现
事件:
6月24日,公司公布了集团股权重组方案。在许继集团、平安信托与中国电科院于2009年7月17日签署的《合作框架协议》以及上述三方于2010年2月11日签署的《关于许继集团有限公司之投资合作事项之总体协议》和《关于许继集团有限公司之增资协议》的基础上,中电装备、中国电科院与平安信托、许继控股及许继集团于近日签署了《关于许继集团有限公司整合重组之总体安排协议》。
点评:1、重组完成后,平安信托退出许继集团本次重组的具体内容包括:(1)、中国电科院将所持许继集团60%的股权划转至中电装备持有;平安信托将所持许继集团40%股权中的20.0038%股权转让给许继控股;(2)、中电装备、平安信托、许继控股和许继集团就平安信托直接和间接持有许继集团合计40%股权及许继集团持有本公司的部分股份进行股权置换。股权置换完成后,中电装备成为许继集团控股股东,持有许继集团100%的股权。
本次重组的核心内容看,平安信托与许继集团的股权关系从持有集团股权转变为直接持有上市公司股权,持股比例为10.518%,折合为3978万股。
研究员：何本虎 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：许继电气:即将迈出资产注入第一步
平安信托退出方案公布。根据公司此次公布的方案,平安信托退出分为两步:首先电科院将60%许继集团股权划转给中电装备,平安信托将40%许继集团股权中的20.0038%转让给平安信托控股100%的许继控股;第二步是许继集团分别以许继电气5.257%和5.259%的股权与平安信托和许继控股持有的19.9962%和20.0038%许继集团股权进行置换。置换后中电装备持有100%许继集团股权,而许继集团对上市公司的持股下降为19.382%,但仍为控股股东;平安信托直接和间接持有许继电气10.516%的股权。
即将迈出资产注入第一步,后续进展值得期待。该方案的方式和推出时点符合我们的预期,如果获得国资委的审批通过,那么公司即将迈出资产注入的第一步,按照此前公司的公告,将于下半年启动许继集团整体上市的相关工作;而此后,中电装备作为国网输配电设备的平台,我们认为将对旗下设备公司进行进一步整合。
公司今年增长点主要在用电系统设备和配网产品。我们认为随着国网招标的放量和农村电网改造的全面铺开,许继电气的用电系统设备和配网产品将维持高景气度,从而达到30%以上的增速,有望成为今年收入的主要增长点。
短期内看下一步整合时点难定,“增持”评级。由于上市公司经营层面并未发生变化,因此在不考虑资产注入预期的情况下,维持对公司2011/12/13年每股收益的预测分别为0.52/0.72/0.94元,经过昨天的上涨后目前股价对应11/12年PE 为55/40倍,集团整体上市的渐进及国网资产注入的明确预期维持了高估值,但短期内看下一步整合时点尚难确定,故我们暂下调对公司的评级至“增持”。
研究员：王静，赵曦 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：许继电气:集团资产整体上市进程渐行渐近
评论:
集团资产整体上市进程渐行渐近
此次股权置换完成后,平安信托将不再是许继集团的股东,许继集团资产整体上市甚至是国网公司相关资产注入上市公司的可能性都大大加强。
集团持有公司股权比例有所降低
许继集团有限公司将所持许继电气股份有限公司10.516%股份分别置换给平安信托有限责任公司和许昌许继投资控股有限公司,自此,许继集团对许继电气的持股比例也相应得由29.9%下降到19.382%。许继电气的控股股东和实际控制关系虽未发生变更,但许继集团持有上市公司股份比例的降低或许意味着其将加快整体上市步伐以早日提高持股比例。
股权置换价格高于当前股价
此次股权置换的定价以评估基准日2010年9月30日前30个交易日许继电气的每日加权平均价格算术平均值为基础确定。根据WIND 计算,公司9月30日前30个交易日为8月9日至9月29日,此期间的成交均价为30.20,高于目前价格。
母公司资产整体上市的概率进一步提高,维持公司“推荐”评级
维持公司2011-2013年EPS 为0.51元、0.63元和0.73元的盈利预测和45.00-48.40元的目标价,维持推荐评级。
研究员：杨敬梅 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：许继电气:智能电网、直流输电、资产注入,三概念集于一身
投资要点:
2011年变电站二次设备招标出现了两个趋势:招标规模扩大, 110kV(66kV)电压等级变电设备纳入集中招标范围;变电站集成招标范围扩大,第二批试点扩大至四个站。集中招标范围的扩大和集成招标模式都有利于行业龙头扩大市场份额。
许继集团具备直流输电控制保护系统和直流场设备(上市公司资产)、直流换流阀和阀冷系统(集团公司资产)等核心换流站设备的自主生产能力。按公司产品组合和市场份额推算,未来五年直流工程建设将给公司带来约280亿元的销售收入。
公司是中电装备的二次设备和直流输电设备平台,将受益于中电装备在海内外的输变电工程EPC 项目和直流输电工程的推广。中电装备是国网组建的大型输变电设备产业集团,其强势崛起为公司的业务发展和市场份额扩张提供了更多的机遇。
在中电装备实现对许继集团的全资控股后,公司有望重启资产注入方案,预期可于2012年实现。届时注入资产的范围有可能发生变更, 但换流阀、阀冷设备、充换电站装备等优质资产仍将注入,预测新的资产注入方案将能增厚2011年EPS 约0.30~0.40元。
预测公司2011年~2013年EPS 分别为0.52元、0.72元和1.03元,对应最近三年的市盈率分别为:52.7倍、38.2倍和26.6倍;假定资产注入增厚2011年0.35元,对应2011年EPS 为31.4倍。我们维持许继电气的“推荐”评级,并暂定目标价32.0元。
研究员：张洪道 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：许继电气跟踪点评,非理性下跌迎来难得买点,维持“强烈推荐”
盈利预测及投资建议
我们维持原来的业绩预测,不考虑资产重组和减值准备,预计上市公司2011年、2012年和2013年每股收益分别为0.82元、1.13元和1.54元。我们给予公司2011年和2012年目标市盈率分别为40倍和30倍,对应的价格区间为33元~34元,这是公司股价的最保守底线。
由于我们认为资产整合的大趋势不会改变,虽然时间和进度不确定。保守估计,许继电气完成整合后,EPS增厚70%以上,我们维持对公司“强烈推荐”投资评级,非理性下跌可能成为难得买点。
研究员：何本虎 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：许继电气调研简报:智能电网助传统业务稳步前行,资产注入仍是最大看点
直流输电业务明年开始进入大量确认期。我们预计未来5年许继(集团+上市公司)可获得的订单约145亿元:换流阀72亿元、控制保护25亿元、直流场设备48亿元。2010年许继总体中标50亿元,但10年确认比较少,根据工程进度来看,我们预计11年确认的也比较少,2012年进入大量确认期。
智能电网投资大幅增长拉动电网及用电系统业务。“十二五”期间,将投资2861亿元用于电网智能化建设;2011年国网智能化投资有望超过500亿元,超过2010年的200亿元。二次设备投资中,变电站自动化和保护设备占60%以上,而公司的变电站自动化和保护设备约占市场份额的20%左右,有望受益于智能电网的大力投资。
铁路电气化迎来良好需求。公司在铁道牵引供电系统占据50%左右市场份额,目前积极进入铁路运营管理信息系统。铁路电气化提升和建设投资力度使公司铁路电气化业务成为业绩主要增长点。
高端中压开关未来强烈看好。公司智能型中压开关项目(智能开关公司、德里施尔公司)投资1.29亿元,2010年完成88%,预计今年可达产。由于智能电网带来一次设备智能化升级的需求,我们强烈看好公司智能中压开关未来发展空间。
资产注入仍是最大亮点。许继集团在电动汽车充电站、直流输电换流阀、光电互感器、新能源等领域具备强大实力,许继电气作为其上市平台,相关资产的注入将大幅提升许继电气的盈利能力。
虽然新的资产注入方案不确定,但我们认为日程将渐行渐近。
盈利预测:考虑到资产注入以及股本摊薄因素,我们预测2011-2013年EPS分别为1.3元、1.8元和2.6元,目前股价对应2011/2012年PE分别为26/19倍。考虑到资产注入是大概率事件,上调公司评级至“买入”。
风险提示:资产注入进程低于预期;直流工程建设进度延迟等。
研究员：颜彪 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：许继电气季报点评:一季度为行业淡季
今日披露2011年一季度报告中显示:公司实现营业收入5.51亿元,同比增长31.73%,归属母公司净利润1057万元,同比增长5.91%。2011年1-3月公司基本每股收益0.028元,同比增长5.68%,基本符合预期。
实现营业收入5.51亿元,一季度为行业淡季。排除春节小长假因素,国网公司也把工作重心放在机构调整以及制定规划和查找问题上,因此收入环比下滑较大并不具代表性。与一次设备中标基准价一直处于低位相比,继电保护等二次设备竞争较小,也不存在产能过剩的问题。
实现销售毛利率36.75%,同比下降1.78个百分点。营收增长31.73%,而净利润仅有5.91%的增长,主要是由于主营产品市场竞争激烈,产品价格下降所致。三项费用率中,销售费用、管理费用、财务费用分别同比下降0.78、0.74、0.97个百分点。
进入高速发展的时期。受益于“十二五”期间电网投资的增长,智能电网的快速发展,电网及发电系统和用电系统设备这两部分仍将保持高速增长的势头。不考虑集团资产注入,预计2011-2013年每股收益分别为0.52、0.68、0.91元,维持“买入”评级。
我们认为许继在国网打造国内系统成套商的地位上没有发生改变,在国网装备公司中许继依然要扮演重要角色。集团公司资产优质,其中,直流输电换流阀、充换电站、新能源接入系统、智能高压开关未来都有注入公司的可能性。但是短期之内资产注入的时间进程无法确定,存在一定风险。
研究员：王艺默 所属机构：信达证券股份有限公司
报告标题：许继电气:大布局、大基地、大发展
公司主要从事二次设备(或称自动化设备)和中压一次设备,产品涵盖智能电网、工业电气、轨道交通、新能源,是国内唯一一家具备110kV以下电压等级一、二设备自主成套的企业。公司1季度实现营业收入5.51亿,同比增长32%,归属上市公司股东净利润1,057万元,同比增长6%,每股收益0.03元。我们将目标价格上调至54.00元,维持买入评级。
季报要点
1季度营收同比增长32%。1季度实现营业收入5.51亿,同比增长32%,营收增长主要系公司业务扩张所致,经过了2010年“产品年”的努力,公司2010年新增和2011年转结订单同比大幅增加。
1季度净利润增长6%。1季度实现归属上市公司股东净利润1,057万元,同比增长6%,每股收益0.03元。
净利润增速大幅低于营业收入增速,主要受一季度期间费用和少数股东损益高所拖累。
多年的技术&合作换市场、3年的战略布局和当前大基地建设将使公司抓住为未来关键的三年。经过多年技术&合作换市场策略,形成完善的产品体系,公司是国内唯一中压电气领域一、二设备成套企业。随着平安信托和国网入主,公司相继获得资金、市场和技术的支持,着眼“十二五”,公司已启动了产业基地建设。多年积累、战略布局、基地建设、聚焦主业、组织架构调整将使公司牢牢抓住未来输配电行业发展的关键三年,实现快速发展。
集团布局电力电子大产业,我们期待资产优质注入。
集团资产优质,属于电力电子大产业。最近3次资产注入方案的最终流产,我们认为这与公司战略布局中的变化(实际控制人变更、业务发展预期上调等)因素有关。基于对公司产业布局及发展的判断,我们乐观的预计公司将加快重启资产注入并期再次融资,资产注入将完善公司产业链结构,大幅提升公司竞争力。
估值
上调目标价至54.00元,维持买入评级。在不考虑财务指标改善的情况下,我们预计公司2011-2013年的每股收益为0.56、0.85和1.07元。在集团资产注入的情况,我们预计2011-2013年备考每股收益为1.20、1.80、2.40元。从2012年起,特高压直流才逐步进入建设高峰期,我们预计集团目前在手直流订单(换流阀、直流场和直流保护)等超过70亿,大部分于明年交货。考虑集团资产注入后,给予2012年备考每股收益30倍市盈率,目标价由40.00元上调至54.00元,维持买入评级。
研究员：胡文洲 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：许继电气调研简报:耐心等待整合价值
事件:最近,我们调研了许继电气,与公司管理层就经营状况以及行业发展等相关问题进行了交流,将调研主要内容整理如下:
调研要点:
1、本部业务增长有望提速
2010年,上市公司虽然净利润增长幅度只有13%,但仍不乏亮点。其中,电网及发电业务的增长接近50%。如果扣除毛利率大幅下降因素及资产减值准备的因素,实际业绩将显著好于目前水平。
在智能电网的大背景下,公司2011年的收入仍有望保持较高的增速。由于财务问题持续消化后的财务状况将显著改善,也为2011年的增长提速奠定了基础。
2、直流业务符合市场预期
在特高压交流项目受到市场质疑的同时,直流输电项目进入了快速发展阶段,许继集团作为直流业务最完整的企业也全面受益。
南方电网2010年底招标的“糯扎渡-江门”、“溪洛渡-从化”两项目中,包括换流阀、直流保护和直流场业务的总招标规模预计超过50亿。公司中标量按照50%计算,预计中标金额超过25亿,将在2011年~2013年确认收入。
另外,国家电网的第二条特高压项目“锦屏-苏南”项目的将于2013年将投入运营,总招标规模预计超过35亿,许继集团中标规模为22亿。
按照国家电网规划,2010年-2020年将新建11条特高压直流项目。其中,2012年将有“哈密-河南”、“溪洛渡-浙江”进入建设周期,还有高岭背靠背的扩建项目等。另外,南方电网也有一条500KV项目列入规划。
从直流业务的规模和盈利水平看,保护相比较贵广二回有明显下降,集团的换流阀仍是规模最大的业务,而且净利率15%~20%仍可以预期。另外,直流场业务的规模大致相当于换流阀的50%,以前由外资垄断的市场逐步进入国产化阶段,保守估计,毛利率将达到30%。
另外,海外市场也将成为直流业务新的利润增长点。4月13日,中国国家电网公司与巴西国家电力公司在京签署合作协议,宣布将采用中国特高压直流输电技术建设巴西美丽山水电站输电工程。采用中国正负800千伏特高压直流输电技术的水电送出方案已作为首选方案上报巴西矿业和能源部,获批后,两家公司将成立合资公司投资、建设和运营这个输电项目。随着中国直流技术的成熟,海外市场也为许继集团为代表的龙头企业开辟了新的利润领域。
3、电源业务的利润贡献比例将超预期
新能源汽车作为智能电网建设的重要组成部分,已经进入了高速增长期。而且,具备了一定的规模性。2010年的新建规模为87座充电站,对应8800个充电桩。随着杭州模式的推广,行业有望进入规模化的发展时期。由于现在的总体规模不大,保守估计,2011年的行业投资规模将超过50%。
许继电源、国电南瑞和电科院都属于实力优势明显的企业,其中,南瑞的充电站占有率最高,预计达到50%,但许继电源的换电站处于领先优势,预计2011年将有超越行业的增长,10~20亿的规模都具备可能性。
4、集团整合虽没有具体时间表,但值得耐心等待
客观地说,平安信托的退出和集团的整体上市的具体进程以及准确的方式尚难准确判断,但大的趋势不会改变,也值得耐心等待。
按照许继电气上次重组的承诺进行推算以及我们结合行业和公司发展的判断,再结合目前的股价等多重因素进行评价,许继电气假如完成整体上市,预计净利润增厚80%~100%,这成为我们期待的理由。
5、盈利预测及投资建议
不考虑资产重组和减值准备,预计上市公司2011年、2012年和2013年每股收益分别为0.82元、1.13元和1.54元。我们给予公司2011年和2012年目标市盈率分别为40倍和30倍,对应的价格区间为33元~34元,这是公司股价的最保守底线。
由于我们认为资产整合的大趋势不会改变,虽然时间和进度不确定。因此,我们认为,目前买入许继电气只会输时间,不会输空间,也维持强烈推荐。
研究员：何本虎 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：许继电气:换流阀国产化进程又迈进一步
事项:
近日,受国家能源局委托,中国机械工业联合会在上海组织专家对许继集团研制的“VBE200高压直流输电换流阀控制设备”进行了产品鉴定,鉴定委员会认为:许继集团自主研制的VBE200高压直流输电换流阀控制设备填补了国内空白,整体水平达到国际先进,部分指标达到国际领先水平,一致同意通过鉴定。 评论:
VBE控制系统是换流阀的核心,外资依赖程度高
阀基电子设备VBE虽然占晶闸管总成本的比例不高(大约1-2%),但却是晶闸管的核心部件,主要作用是实现对晶闸管阀及阀组的控制以及对每个晶闸管状态的监测功能。
因技术壁垒高,VBE是晶闸管系统中最后实现国产化的部件之一,长期被ABB和西门子等外资企业所垄断。
许继集团凭借在电力二次系统方面的技术优势率先研究出阀基电子设备VBE,结束了外资的垄断
作为电力控制保护及自动化领域的龙头企业,许继集团在借鉴和消化吸收国外先进控制理论的基础上自主研发了阀基电子设备VBE。
许继集团阀基电子设备VBE的研制成功为我国直流输电技术的国产化做出重要贡献的同时也减少了国内直流输电技术对外资的依赖。
许继直流输电换流阀技术国内领先的地位进一步确立
根据鉴定委员会的意见,许继集团的VBE200高压直流输电换流阀控制设备“填补了国内空白,整体水平达到国际先进,部分指标达到国际领先水平”。
许继集团的VBE设备虽已经在多项直流输电工程中获得良好应用,但尚未获得权威机构的鉴定和认可。此次鉴定成功表明,许继集团的换流阀技术在国内的领先地位得到了进一步确立,公司未来在与竞争对手甚至外资企业竞争时将更有底气。
集团资产注入上市公司是大概率事件,维持“推荐”评级
我们一直认为,许继集团资产尤其是直流输电相关资产注入上市公司是大概率事件,如实现成功注入,公司将是我国直流输电领域配套能力最强,可同时具备直流输电换流阀、控制保护设备、换流阀水冷装臵及直流场设备制造能力的企业,维持“推荐”评级。
研究员：杨敬梅 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：许继电气:受益直流输电和整体上市预期
直流输电工程将在未来十年内贡献集团301亿元的营业收入
未来十年间直流输电换流阀、直流控制保护设备及直流场设备将贡献公司97亿元、33亿元和170亿元的营业收入。直流输电相关业务的复合增长率或将达到20-30%。
传统业务增长稳定
公司配网产品和变压器制造将受益于配网改造和升级进程加快而分别获得20-30%和10-20%的增长;铁路牵引控制系统则会因铁路投资的稳定推进和铁路电气化率的提高而获得10-20%的增长。
整体上市后业绩将明显增厚
不考虑母公司电气设备相关资产注入,公司2011-2013年EPS将分别达到0.51元、0.63元和0.83元,增长率分别为30.68%、23.36%和17.55%。母公司电动汽车充换电设备相关资产、大功率电力电子相关资产及水冷系统等相关资产具备很强的成长性。
如母公司电气设备相关资产注入上市公司,并考虑摊薄效应,公司2011-2013年EPS将分别达到0.90元、1.21元和1.56元,分别增长33.56%、33.61%和29.68%。
风险提示
直流输电项目获批进程与整体上市进程如低于预期都有可能使公司业绩实现和估值面临较大压力。
合理价值在45.00-48.40元/股之间,给予“推荐”评级
给予2011年增发后可能EPS的50倍PE,2012年EPS的40倍PE的估值水平,公司合理价格区间为45.00-48.40元。
研究员：杨敬梅 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：许继电气2010年报点评:业绩复合预期,资产注入是未来看点
事件:许继电气发布年报,公司2010年实现营业收入38.6亿元,同比增长26.8%;归属于上市公司的净利润1.47亿元,同比增长12.65%;实现每股受益0.39元,基本符合市场预期;拟每10股派1元。
电网及发电系统业务喜忧参半:2010年公司电网及发电系统业务同比增长约49.9%,超出市场此前预期,但毛利率同比下降4.63%,相比同行下降明显。我们认为公司该项业务毛利的下降可能与国家电网加大集中招标力度以及原材料价格上涨有关,收入大幅增长表明了公司良好的市场开拓能力。
用电系统业务受益于智能电表推广,增长迅猛:公司用电系统业务主要为智能电表,2010年该项业务实现收入5.4亿元,同比增长131.8%,毛利率为26%,同比下降7.3%,超出市场预期,但在国家电网大力推广智能电表的背景下也可以理解。
直流输电业务收入和毛利率双降:公司2010年直流输电业务实现收入1.4亿元,同比下降14.2%,毛利为26.9%,同比下降6.9%,我们认为2010年国家电网投资减少是公司该项业务双降的直接原因,未来几年将是特高压建设的黄金发展期,公司直流业务将保持较快的增长速度。
资产注入渐行渐近:许继集团作为公司的母公司,在电动汽车充电站,直流输电换流阀、光电互感器等领域技术领先,市场空间巨大。公司2010年8月份已经撤回了整体上市的申请,未来注入时点我们还不能确定,但我们预计公司的资产注入将很快重新提上日程。
投资建议:当前特高压建设已经纳入国家“十二五”规划,国家电网也将特高压作为未来几年的电网建设重点,许继集团作为国内特高压直流输电的领军企业,未来几年面临非常大的发展机遇。
我们看好公司在智能配电、用电、新能源发电以及轨道交通领域的发展前景,如果不考虑资产注入,公司估值水平处于高位,但考虑到集团公司资产注入以及公司丰富的技术储备,我们给予公司“推荐”评级。
研究员：尹建辉，刘统 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：许继电气:直流业务增长确定性上升
2010年经营状况持续改善。公司2010年实现收入38.56亿元,增长26.84%,实现净利1.47亿元,增长12.65%,每股收益0.39元,每10股派1元,近两年经营状况持续改善。
电力自动化业务快速增长。2010年公司几大业务板块中,与电力自动化相关的用电系统业务实现收入5.43亿元,同比增长132%,增长最快;其次是与电力自动化相关的电网及发电系统业务实现收入14.3亿元,增长近50%;电气化铁路业务实现收入1.06亿元,增长17%,居第三位;一次设备变压器业务略有增长,配网产品略有下滑,直流业务由于新开工项目不多,收入也略有下滑。
未来直流输电业务有望快速增长。假设许继集团未来获得国内直流输电线路中控制保护订单的40%左右、换流阀订单的30%左右、直流场设备订单的30%左右,则按照国网公司的十二五规划,公司(包括许继集团)未来5年有望获得控制保护订单25亿元左右、换流阀订单94亿元左右、直流场设备订单54亿元左右,合计173亿元左右,年均25亿元左右,远高于过去5年的水平。
估值与评级。结合相对估值法与绝对估值法,我们认为公司未来12个月的合理估值为45元—48元,给予推荐评级。风险在于资产注入不确定,国内直流输电线路建设和智能电网推进可能不如预期。
研究员：符彩霞 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：许继电气10年报点评:业绩符合预期,期待资产注入
作为目前国内唯一一家提供输、变电和配、用电环节一次、二次设备集成和成套解决方案的公司,许继电气主营业务优势明显。2010年,公司实现营业收入38.56亿元,同比增长26.84%;净利润1.47亿元,同比增长12.65%;10派1元。
智能电网和特高压建设将为公司带来持续收益。不考虑资产注入,预计公司未来三年EPS 分别为0.52元、0.70元和0.87元, 给予公司增持评级,目标价格40元。
研究员：陈夷华 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：许继电气:资产注入仍是最大看点
业绩符合预期,全面受益于智能电网建设。公司全年实现营业收入38.55亿元,同比增长26.84%;实现归属上市公司净利润1.47亿元,同比增长12.65%,每股收益0.39元。从收入结构上看,电网及发电系统收入增长约50%,而用电系统设备收入增长132%,均超出此前的预期,可以看出公司全面受益于国家建设智能电网的提速,也符合我们此前对第三季度是收入增速低点,第四季度将恢复增长的判断。
毛利率下滑是净利润增速低于收入增速的主要原因。公司综合毛利率下滑3.65个百分点至28.75%,在主要产品中除电气化铁道外毛利率均出现了不同程度的下滑,其中较为明显的是电网及发电系统业务毛利率下滑了4.63个百分点至27.75%;而变压器业务毛利率为30.70%,高于此前我们的预期。
今年增长点预计主要在用电系统设备和配网产品。我们认为随着智能电网进入全面建设阶段,许继电气的这两类产品将维持高景气度,从而达到30%以上的增速,成为今年收入的主要增长点。同时随着特高压直流的建设提速,直流输电系统也有望改变去年的下滑状况,重新实现快速增长。
资产注入预期依然是公司最大看点,第一步有望上半年完成。国网对许继资产注入预期依然明确,而许继集团及电科院旗下的优质资产的注入将大幅提高公司的盈利能力。在此过程中,我们认为平安的退出将是资产整合的第一步,我们预计该步骤有望在今年上半年完成。
看好资产注入后公司前景,维持“买入”评级。在不考虑资产注入预期的情况下,预计2011/12/13年EPS分别为0.52/0.72/0.94元,目前股价对应11/12年PE已达74/53倍,但考虑到国网整合预期的确定性与时点的逐步迫近,维持对公司的“买入”评级。
研究员：王静，赵曦 所属机构：宏源证券股份有限公司
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