投资要点
?专注PCB功能性湿电子化学品赛道，2023年业绩逐季复苏
公司专注于PCB功能性湿电子化学品的研发、生产和销售，主要产品包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品、垂直沉铜专用化学品、SAP孔金属化专用化学品（ABF载板除胶沉铜）、其他专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个生产环节。
2023年以来公司业绩呈现逐季复苏态势。23Q3公司实现营收0.87亿元，同比减少5.32%，环比增长2.84%；归母净利润0.16亿元，同比减少4.43%，环比增长5.16%；毛利率37.35%，同比增长4.62pct，环比增长0.92pct；净利率17.83%，同比增长0.17pct，环比增长0.39pct。
?水平沉铜专用化学品：四大系列满足不同需求，五大优势高筑技术壁垒
化学沉铜是通过化学方法在不导电的电子电路孔壁表面沉积一层薄薄的化学铜层，形成导电层，为后续电镀铜提供导电基层，达到多层板之间电气互联的目的。相比于垂直沉铜工艺，水平沉铜工艺在产品品质、自动化程度、生产环境、环保节能等方面具有明显优势，因此水平沉铜专用化学品成为沉铜制程使用的主要材料。
历经十数年发展，公司成功打造SkyCopp 365/365SP/3651/3652四大系列水平沉铜专用化学品，适用于多层板、高频高速板、HDI、类载板、半导体测试板等不同电路板的生产需求。水平沉铜专用化学品为公司最主要营收来源，产品具有以下五大优势：1）优异的盲孔处理能力：HDI板大量应用埋盲孔的结构以缩短导线尺寸，进而减少信号传输时间的延迟；其中盲孔的沉铜效果是HDI板的技术难点。公司SkyCopp 365/365SP两大系列产品具有良好的盲孔润湿能力和覆盖能力，现已应用于盲孔数量高达120-150万个的HDI板的量产中。2）高可靠性：公司四大系列产品均具有高可靠性，在不同可靠性测试下表现良好，目前已应用于汽车板、服务器板、通讯基站板和半导体测试板的量产。3）适用于高频高速材料：公司SkyCopp 365/365SP两大系列产品可满足高频高速板对除胶能力、沉积铜层结合力、药水湿润性等方面的要求，适用于PTFE、PPS等主流高频高速树脂基材。4）适用于柔性电路板的PI材料：公司成功打破FPC水平沉铜专用化学品市场长期被外资企业垄断的格局，开发出了SkyCopp 3652产品。该产品可有效改善沉积铜的晶体结构、降低铜沉积层应力，目前已在景旺电子、世一电子等公司应用于柔性电路板的生产。5）可满足严格的环保要求：公司于2016年推出不含镍的SkyCopp 3651系列产品，在满足多层板和HDI生产需求的同时，可间接为客户节省污水处理成本。
?加大研发升级产品结构，瞄准ABF载板等高端领域
封装基板主要作用是承载保护芯片以及连接上层芯片和下层电路板，具有高密度、高精度、高脚数、高性能等特点，生产难度高于HDI板。根据公司招股书数据，目前超90%的封装载板由欧美、日韩及中国台湾地区的企业生产，相应配套的专用电子化学品也主要由安美特等国际龙头企业提供。
早在2015年，公司就与中科院北京微电子所开展合作，成功研发出适用于封装载板SAP工艺的沉铜专用化学品，实现了对安美特除胶沉铜产品的替换。根据公司2023年10月投资者活动纪要，公司表示2024年载板专用电子化学品销售额预计将有明显提升。目前下游载板厂的BT载板部分仍保持稳定增长，ABF载板部分会在明年上量。公司ABF载板的核心功能性湿电子化学品：沉铜、电镀、闪蚀等，已陆续通过客户的认证。在FC-BGA领域，公司目前与各大客户的样品打样测试正有序进行，和国际巨头安美特等公司处于同一起跑线。
?投资建议
我们预计2023-2025年，公司营收分别为3.80/4.85/6.28亿元，同比分别为1.6%/27.6%/29.5%，归母净利润分别为0.64/0.94/1.40亿元，同比分别为17.7%/46.8%/48.7%；PE分别为67.8/46.2/31.0。公司作为国内领先的PCB功能性湿电子化学品供应商，水平沉铜专用化学品性能优异贡献稳定营收，同时持续研发进军ABF载板等高端领域，进一步打开业绩天花板。首次覆盖，给予“增持”评级。
?风险提示
下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。
一、盈利预测核心假设
1）水平沉铜专用化学品：水平沉铜专用化学品是公司最主要营收来源。历经十数年发展，公司已打造出SkyCopp 365/365SP/3651/3652四大系列水平沉铜专用化学品，产品性能优异，适用于多层板、高频高速板、HDI、类载板、半导体测试板等不同电路板的生产需求。我们预计2023-2025年，公司水平沉铜专用化学品营收分别为2.89/3.70/4.66亿元，同比分别为2.50%/28.00%/26.00%，毛利率分别为27.00%/27.50%/28.00%，营收占比分别为76.07%/76.31%/74.27%。
2）电镀专用化学品：电镀专用化学品为公司第二大营收来源。公司针对适用于不溶性阳极电镀、脉冲电镀的电镀添加剂技术进行研发，成功研发出SkyPlateCu658和SkyPlateVF6382两大产品系列。其中，SkyPlateCu658已通过超毅电子和方正科技认证，成功替代安美特部分产品，应用于高阶HDI、类载板的量产中；SkyPlateVF6382已在定颖电子、博敏电子、南亚电路等多家厂商得到量产应用。我们预计2023-2025年，公司电镀专用化学品营收分别为0.37/0.57/0.98亿元，同比分别为8.00%/52.00%/72.00%，毛利率分别为83.00%/81.00%/80.00%，营收占比分别为9.82%/11.70%15.54%。
3）铜面处理专用化学品：公司根据不同工序和不同电子电路对铜面处理的要求，开发出超粗化、中粗化、再生微蚀和碱性微蚀四类铜面处理专用化学品，已在景旺电子、方正科技、鹏鼎控股等公司实现批量供应。我们预计2023-2025年，公司铜面处理专用化学品营收分别为0.24/0.26/0.29亿元，同比分别为3.00%/8.00%/10.00%，毛利率分别为50.00%/52.00%/53.00%，营收占比分别为6.32%/5.35%/4.54%。
4）垂直沉铜专用化学品：由于垂直沉铜生产线设备投资成本和药水成本低于水平沉铜生产线，因此部分厂商仍在使用垂直沉铜生产线进行生产，一般用于生产没有盲孔的双层板和多层板。公司垂直沉铜专用化学品采用传统的“EDTA化学沉铜体系”，以胶体钯做催化剂，可以将槽液钯浓度控制在 10-20ppm，具有良好的背光稳定性和可靠性，适用于对可靠性要求比较高的汽车板生产，目前已经在定颖电子、中京电子等客户中量产应用。我们预计2023-2025年，公司垂直沉铜专用化学品营收分别为0.13/0.14/0.15亿元，同比分别为-18.00%/10.00%/8.00%，毛利率分别为7.00%/7.50%/8.00%，营收占比分别为3.37%/2.91%/2.43%。
5）其他主营业务：公司其他主营产品主要包括SAP 孔金属化专用化学品、触摸屏专用电子化学品、化学沉锡专用化学品、光阻去除剂、棕化专用化学品等。我们预计2023-2025年，公司其他主营业务营收分别为0.16/0.18/0.20亿元，同比分别为-10.00%/8.00%/12.00%，毛利率分别为60.00%/62.00%/63.00%，营收占比分别为4.28%/3.62%/3.14%。
6）其他业务：我们预计2023-2025年，公司其他业务营收分别为0.01/0.01/0.01亿元，同比分别为0.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别为80.00%/80.00%/80.00%，营收占比分别为0.14%/0.11%/0.08%。
综上，我们预计2023-2025年，公司总营收分别为3.80/4.85/6.28亿元，同比分别为1.57%/27.59%/29.47%，毛利率分别为34.76%/35.80%/37.87%。
二、可比估值
鉴于A股中与公司主营业务相似的公司较少，我们选择了三孚新科与兴森科技、华海诚科两家半导体材料公司作为可比公司。三孚新科的PCB电子化学品包括水平沉铜专用化学品、化学镍金专用化学品、高耐蚀化学镍专用化学品等，产品结构与公司较为相似。兴森科技专注于印制电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展；半导体业务立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套，实现从CSP封装基板到FCBGA 封装基板领域的突破。华海诚科深耕于半导体封装材料的研发创新，主要产品为环氧塑封料和电子胶黏剂，构建了可应用于传统封装（包括DIP、TO、SOT、SOP 等）与先进封装（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP 等）的全面产品体系。
公司作为国内领先的PCB功能性湿电子化学品供应商，水平沉铜专用化学品性能优异，持续贡献稳定营收，同时加大研发力度升级产品，进军ABF载板等高端领域，进一步打开业绩天花板。首次覆盖，给予“增持”评级。
