氧化铝粉体国产替代领军者，产能释放开拓多元增量有望驱动业绩弹性天马新材深耕生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，是国家级专精特新“小巨人”企业和“制造业单项冠军示范企业”。公司营收/归母净利润从2017 年的0.91/0.11 亿元上升至2022年的1.86/0.36 亿元，募投大幅扩产5 万吨电子陶瓷粉体巩固基本盘并开拓球形氧化铝（电子高导热材料、封装材料等）、勃姆石（锂电隔膜涂覆等）等多元新增量。

    　　精细氧化铝2022 年全球产量达910 万吨，国内产量达399 万吨且2023Q1-Q3 同比增长3%，行业稳步增长，此外上游氧化铝原料价格稳定、有利于公司业务拓展推进。预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为0.35/0.60/0.82 亿元，对应 EPS 分别为0.33/0.56/0.77 元/股，对应当前股价的 PE 分别为43.2/25.6/18.7 倍，在建三条生产线预计在2023 年底至2024 年陆续投产，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　电子陶瓷粉体用于芯片基板等，半导体与消费电子复苏带动陶瓷材料需求回升电子陶瓷粉体用于电子封装、微波/压电、绝缘材料等，氧化铝粉体占电子陶瓷成本10%-30%。公司产品用于晶振基座、芯片基片/基板、器件封装并拓展功率/射频器件封装、HTCC 基板等，与三环集团、浙江新纳等合作，核心客户三环集团自2022Q3 以来业绩持续回升、不断扩张电子陶瓷新应用带动公司需求弹性。下游方面，2023 年9 月半导体全球销售额达448.9 亿美元，连续7 个月环比增长；日本被动元件出货9 月达1359 亿日元、创历史新高。WSTS 预计2024 年存储IC 收入将增长44.8%，HBM 封装材料需求有望释放。Canalys 预计智能手机全球出货量2024 年将增4%、个人PC 预计出货增长8%，带动陶瓷基片基板及器件材料需求。

    　　电子玻璃用于显示面板制造，行业景气回升之下大客户扩产+技术升级带动增量电子玻璃氧化铝粉体用于基板及盖板玻璃，是配置熔融玻璃液第二大成分，公司与彩虹集团、中国建材等客户合作。下游方面，随着电视、消费电子需求回升，2023Q3 全球智能手机面板出货同比增长约18.7%，2023 年大尺寸电视面板量价齐升，光电市场迎来增量。而近期彩虹股份合肥项目建成、咸阳项目即将投产，溢流法大吨位和高世代（G8.5+）液晶基板玻璃产品已批量进入市场，技术持续追赶外资，公司粉体随客户扩产、技术高端化以及下游复苏有望迎来量价持续增长。

    　　风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期