公司是电子级硅烷气细分龙头，下游光伏、显示面板、半导体行业高速发展，带动硅烷气需求保持较快增长，硅基负极的渗透率提升则有望大幅提升硅烷气市场需求的天花板，带动公司业绩保持高增。公司募投项目将逐步新增500 吨多晶硅产能，有望受益于国产替代进程，逐渐形成第二增长曲线。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.82/1.08/1.35 元。综合两种估值方法，我们认为公司2023 年的合理估值为62 亿元，对应目标股价19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 北交所氢硅材料“第一股”，硅烷气+氢气双轮驱动。硅烷科技成立于2012 年5 月，系中国平煤神马集团的控股子公司，依托平煤神马集团的煤气、氢气、蒸汽、电力等原料，聚焦氢气与电子级硅烷气制造。2014 年，公司率先实现了6N级以上电子级硅烷气的国产规模化生产，打破了外国企业垄断地位，在光伏、显示面板、半导体等多领域实现了进口替代。2020 年以来，公司进行了区熔级多晶硅的开发，目前产品已基本达到国外指标，有望逐步进入绝缘栅双极晶体管（IGBT）、高压整流器、高压晶体管等高压大功率半导体器件领域，为公司贡献新的增长点。

    　　 硅烷气传统应用领域需求快速增长，硅碳负极将大幅提升硅烷气需求天花板。

    　　高纯硅烷下游四大主要市场均出现快速放量：（1）太阳能电池片产量快速提升，同时N 型替代P 型带来硅烷气需求量上涨，我们预计太阳能电池领域硅烷气需求量2020-2025 年CAGR 为51.4%；（2）显示面板国产化率提高叠加OLED硅烷需求量上升，我们预计显示面板领域硅烷气需求量2020-2025 年CAGR 为13.6%；（3）国产硅晶圆出货量提高叠加硅烷气国产化率上行，我们预计集成电路领域硅烷气需求量2020-2025 年CAGR 为32.4%；（4）4680 电池&固态电池将拉动硅碳负极渗透率快速上行，我们预计硅碳负极领域硅烷气需求量2020-2025 年CAGR 为242.8%。我们整体预计2025 年中国硅烷气总需求量将达到38658 吨，市场规模将达70 亿元，2020-2025 年CAGR 为60.8%。

    　　 氢气制备及运输均有较强地理限制，河南省重点培育氢能产业。氢气是重要的工业气体，根据中国煤炭工业协会数据，2022 年我国氢气产量达4004 万吨，同比增长32%，占全球氢气产量的28%。我国高度重视氢能产业，2022 年发改委明确提出到2025 年基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约5 万辆，可再生能源制氢量达到10-20 万吨/年。氢气制备及运输均有较强地理限制，河南省重点培育氢能产业。依托本土大量的煤炭化工企业，根据河南省农开基金的数据，河南工业副产制氢每年超60 亿标准立方米，粗氢平均价格在0.8-1.55 元/立方米，具备市场竞争力。河南省规划了氢能、零部件、整车等全方位布局，明确到2025 年燃料电池车示范运营总量力争突破1 万辆，建成千亿级郑开新能源汽车产业集群。

    　　 区熔级多晶硅技术难度高，国产替代空间广阔。电子级多晶硅是生产芯片的关键原材料，区熔级多晶硅是电子级多晶硅的高端产品，主要应用于功率场效应晶体管（MOSFET）、绝缘栅双极晶体管（IGBT）和功率集成电路（PIC）等，以及微电子机械系统（MEMS）等高端微电子器件，以及探测器、传感器等工业自动化关键元器件。根据中国恩菲的数据，2025 年国内区熔级多晶硅需求量将提升至400 吨/年，全球使用量提升至4000 吨/年，按现有生产规模统计，预计到2025 全球范围内存在1000 吨的缺口。目前我国区熔级多晶硅均依赖进口，硅烷科技率先打破了国外厂商对高端硅料的垄断，国产替代蓄势待发。

    　　公司看点：主业技术国际领先，多晶硅有望形成第二增长曲线。（1）公司是国内首家使用ZSN（改良歧化法）生产硅烷气的企业，产品纯度最高可达到7N级，属于国际先进技术水平；目前已积累了TCL 华星、隆基绿能、惠科电子、京东方、爱旭股份、中润光能等一批重要客户；公司市占率国内领先，根据公司公告，公司规划定增募投的三期3500 吨/年、以及四期3500 吨/年硅烷气产能预计将在2023、2025 年分别投产，持续巩固公司优势。（2）公司背靠平煤神马，大宗氢气的原料及销售稳定性高，已成为当地不可替代的，具有规模优势、客户优势的氢气供应商，有望持续受益于河南省氢能产业的发展。（3）公司已经与硅基负极领先者天目先导签订了《战略合作协议》，预计2023 年底天目先导一期10000 吨硅碳负极（母料）项目将全部建成，有望带来6000 吨的硅烷气新增需求。（4）区熔级多晶硅进口替代空间广阔，公司投资建设500 吨/年半导体硅材料项目，预计项目2023 年开始逐步投产，公司区熔级多晶硅各项指标已基本达到国外同类产品指标，有望引领区熔级多晶硅国产化进程。

    　　 风险因素：宏观经济周期波动风险。新建项目产能无法消化风险。新建项目建设进度不及预期风险。市场竞争加剧风险。氢能产业发展不及预期的风险。下游需求不及预期的风险。技术路径不确定性的风险。技术研发不及预期的风险。

    　　客户集中度较高风险。潜在独立性风险。控股股东不当控制风险。安全生产及环保风险。

    　　 投资建议：（1）公司电子级硅烷气工艺先进，纯度较高，市占率达到32.6%，已积累一批重要客户，规划逐步新增两期3500 吨/年产能；下游光伏、显示面板、半导体行业高速发展，带动硅烷气需求保持较快增长，硅基负极的渗透率提升则有望大幅提升硅烷气市场需求的天花板，带动公司业绩保持高增。（2）公司背靠平煤神马，已成为具有规模优势、客户优势的氢气供应商，有望持续受益于河南省氢能产业的发展。（3）公司募投项目将逐步新增500 吨多晶硅产能，有望受益于国产替代进程，逐渐形成公司第二增长曲线。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.82/1.08/1.35 元。采用绝对估值法，测算得到公司合理估值为66 亿元。采用相对估值法，考虑可比公司估值水平（和远气体、金宏气体、华特气体、侨源股份、中船特气2023 年Wind 一致预期PE 平均约为36x），鉴于北证A 股的估值折价，给予公司2023 年23 倍PE，对应目标市值为62 亿元。综合两种估值方法，我们认为公司2023 年的合理估值为62 亿元，对应目标股价19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。