投资要点：

    　　院士创业，运德素树立中国基因工程药物优质品牌。运德素是公司创始人侯德云院士从健康中国人基因中克隆与表达出来的重组人α1b 干扰素，具有广谱抗病毒、抗肿瘤、免疫调节作用，因其基因来自中国人脐血白细胞，兼具不良反应轻、中和抗体产生少等安全性优势，临床广泛覆盖感染科、儿科、呼吸科、肿瘤科等科室，市占率连续多年位居行业前列。

    　　管线丰富，梯度布局，致力扩大干扰素α1b 临床应用。公司研发团队实力雄厚，自主掌握基因改组、蛋白质定点修饰长效化、基因干扰、基因检测等前沿技术，推进干扰素在新剂型、新用药途径和新临床应用适应症方面的产品开发。截至目前，公司共4 个临床阶段，3 个上市后研究及4 个临床前研究项目，重点产品聚焦慢性乙肝、小儿RSV 肺炎治疗等远未被满足的临床需求。

    　　23Q1~Q3 收入业绩重回增长轨道，盈利能力阶段性承压。23 年诊疗场景恢复叠加病毒性呼吸道疾病发病率增加，干扰素用药需求大幅增长，前三季度公司实现营收1.52 亿元，同比+48.9%，归母净利0.11 亿元，同比+50.1%。费用端，扩建销售队伍，加大市场推广，实施股权激励等影响短期盈利，但为长期发展奠定坚实基础。

    　　运德素具备儿童用药优势，新品放量潜力大。基于多年转化医学和循证医学研究，运德素产品进入多个权威指南和专家共识，在儿科抗病毒领域确立临床应用地位。新品雾化吸入剂治疗小儿RSV 肺炎已完成III 期临床，预计2024 年获批并上市。小儿RSV 呼吸道感染的发病率高且缺乏有效治疗药物，公司产品疗效确切，经测算预计2028 年达到销售峰值5.83 亿元。

    　　长效干扰素、细胞治疗平台等研发项目有序推进，接力公司中长期成长。长效干扰素是治疗慢性乙肝的主要方式之一，公司新型PEG 集成干扰素是一种精准定点修饰干扰素，兼具高效、长效和安全性，产品现处于II 期临床。根据最新临床研究结果，产品质量优于进口长效干扰素，上市后有望实现进口替代。公司在2020 年底入股北京佳德和，佳德和拥有国际领先的γδ T 细胞治疗技术，γδT 细胞与人干扰素α1b 有良好的抗肿瘤协同作用，双方将共同开发细胞治疗肝癌的新方法。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司深耕干扰素α1b 市场，中短期看好新品雾化剂销量和渗透率提升，长期看好公司持续创新拓展运德素临床应用边界与雄厚研发实力下新技术平台孵化能力。预计公司2023/2024/2025 年营收为2.45/3.23/4.31 亿元，归母净利润为0.32/0.44/0.68 亿元。用分布估值法，对传统剂型产品采用PE 估值，给出PE（24E）27X，对应市值10.75 亿元；对新品雾化剂采用PS 估值，给出3 倍PS，单品市值为17.49 亿元。

    　　综上，公司合理市值为28.24 亿元，较2024 年4 月1 日收盘价仍有23.2%涨幅空间。

    　　风险提示：产品竞争趋于激烈；雾化吸入剂产品销售低于预期；在研管线进展低于预期；应收账款无法收回等风险