主要观点：
掌握硅片核心技术，平台化布局羽翼渐丰。公司成立于2007 年，是光伏领域最早从事专业切割设备研发制造的国内公司，2013 年通过收购美国斯必克旗下凯克斯单晶炉事业部，完成了对光伏及半导体领域单晶炉的业务布局。连城数控以核心的长晶技术和线切技术为依托，横向拓展半导体、碳化硅和蓝宝石长晶设备与切割设备，纵向延伸光伏电池和组件核心装备以及焊带、碳碳复材等核心辅材耗材。
隆基开启新扩产周期。2022 年8 月25 日和2023 年1 月18 日，隆基绿能分别公告建设鄂尔多斯年产46GW 单晶硅棒和切片项目和年产100GW 单晶切片项目。按照单晶炉单位投资成本1.2 亿元/GW，切片设备单位投资成本0.6 亿元/GW 计算，隆基上述扩产项目的设备采购成本约为142.8 亿元。根据连城数控的公告，预计2023 年与隆基绿能的关联交易额为46.76 亿元，占公司2022 年营业收入的124.00%。
非隆基客户扩产力度不减，新订单有望保持增长。根据我们统计，2022 年各硅片企业规划的扩产规模约为220.32GW，但受到硅料价格高位运行及一些外部影响，2022 年实际扩产规模将小于这一数值，部分扩产会延后至2023 年。目前，除隆基外的硅片企业仍有311GW 拉棒+137GW 切片的规划（在建）产能，我们判断2023 年行业扩产不会出现明显下滑。2021 年来自隆基的营收占比显著下降表明公司独立性在增强。连城数控在2021 年的主要非隆基客户中，双良节能、华耀光电、宇泽半导体、高景太阳能都有较大的产能规划，我们认为连城数控未来的非隆基订单将较快增长。
受益电池技术迭代，ALD 设备具有较强成长潜力。ALD 设备主要应用于PERC 和TOPCon 电池表面Al2O3 钝化层沉积、TOPCon 电池隧穿氧化层的沉积以及XBC 类电池相应膜层的沉积。对于BC 类电池，若双面沉积AlOx 薄膜，对于ALD 设备的需求量较PERC 翻倍。2023年3 月19 日，连城数控官微发布公告，公司取得行业龙头客户20GWTOPCon 电池ALD 设备全部订单。连城数控ALD 设备在未来有望快速放量。
串焊机差异化竞争，未来重要增长极。传统串焊机是用焊带将电池片的前表面和背表面依次串联，而BC 类电池电极均在背面栅线采用直线连接。低温工艺、防止翘曲是BC 电池串焊机与传统串焊机的主要区别点。BC 类电池由于特殊的结构和工艺，与传统串焊机不能兼容，传统串焊机厂商在这一领域并无绝对优势。连城数控选择进入这一领域，有较好的先发优势。目前爱旭股份和隆基绿能分别有16.5GW 和33GW 背结触电池产能规划，随着规划产能的逐步落地，连城数控的串焊机收入有望快速提升。
全国产化设备助力国内硅片产业发展。根据我们统计国内8 英寸硅片在建/规划产能约为78 万片/月，12 英寸硅片在建/规划产能约为201万片/月。连城数控半导体设备聚焦于长晶与切片环节。KX360MCZ是连城数控新一代300 毫米半导体单晶炉，采用凯克斯最先进的技术，配备4000 高斯超导磁场，能够实现硬件、软件的全部国产。2022 年7月连城使用KX360MCZ 成功生长出12 英寸半导体级单晶硅棒。
国内SiC 产能建设提速，连城已取得批量订单。根据我们的统计，目前国内头部公司规划/在建的碳化硅衬底产能合计达到了202 万片。
此外一些非上市公司如中科钢研、同光科技、国宏中能等也有产能规划。根据公司2021 年年报，感应式长晶炉和电阻炉均已研发完成，其中感应长晶炉在客户处验证，电阻炉已实现小批量订单。根据2022 年5 月13 日业绩交流会的内容，公司碳化硅生长炉已在客户处稳定试用，有客户已追加订单，会根据客户的实际需求进行产品的批量交付。
焊带业务处于导入阶段，毛利率具有较大提升空间。2022 上半年连城数控辅材业务实现营业收入2.11 亿元，以焊带业务为主，毛利率仅为0.31%，远低于同业的宇邦新材与同享科技毛利率水平。我们认为连城数控焊带业务处于由研发向市场导入的初期，受到良率、稼动率等因素影响，当前毛利率水平并不能代表业务成熟以后的水平，未来毛利率有较大提升空间。
投资建议：
我们预计公司2022-2024 年的净利润分别为4.47 亿元、8.66 亿元、10.62亿元，EPS 分别为1.92 元、3.71 元、4.55 元，对应P/E 分别为30.43倍、15.71 倍、12.81 倍。我们认为2023 年公司长晶设备收入有望较快增长，电池设备、组件设备以及碳化硅设备将会逐步放量，公司估值仍有一定上升空间，因此首次覆盖给予其“买入”评级。
风险提示：
光伏硅片扩产不及预期；电池设备及组件设备收入增长不及预期；碳化硅扩产规模低于预期；董事长涉嫌内幕交易。