核心观点

    　　民士达2023 年实现营收3.40 亿元/+20.7%，归母净利润8163.39万元/+28.7%，扣非归母净利润6151.34 万元/+27.7%，单Q4 实现营收8201.26 万元/+9.6%，归母净利润1668.67 万元/-8.2%，扣非归母净利润1191.84 万元/-4.2%，短期单柜货值波动、子公司试车亏损等影响Q4 表观业绩，我们预计以上因素24 年均有望恢复和改善。23 年公司新能源汽车用芳纶纸增长117%，蜂窝新材用芳纶纸增长21%，境外销售增长41%，公司多个项目顺利推进，预计24 年新能源用芳纶纸、蜂窝新材、海外市场共驱业绩增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营业收入3.40 亿元/+20.7%，归母净利润8163.39 万元/+28.7%，扣非归母净利润6151.34 万元/+27.7%。

    　　单季度看，23Q4 公司实现营业收入8201.26 万元/+9.6%，归母净利润1668.67 万元/-8.2%，扣非归母净利润1191.84 万元/-4.2%。

    　　简评

    　　Q4 业绩略有波动，主要系子公司试车亏损等一次性因素影响。

    　　收入端，23Q1-Q4 单季度收入同比增速分别为38.2%、27.5%、11.1%、9.6%，下半年增速略低于上半年，主要系公司产品均价范围较广，单柜货值波动影响季度收入表现。利润端，23Q1-Q4 单季度归母净利润同比增速分别为26.8%、70.8%、30.0%、-8.2%，单四季度利润波动，主要系子公司（烟台民士达先进制造有限公司）试车阶段的亏损、年末大客户销售返点、员工年终奖和经营层年薪等因素综合影响。

    　　规模效应&原材料回落，公司盈利能力提升。2023 年公司毛利率34.0%/+2.6pct，净利率23.7%/+1.2pct。单四季度公司毛利率28.7%/-1.3pct，净利率20.3%/-4.0pct。费用端，2023 年公司销售费用率3.59%/+0.24pct，管理费用率4.59%/+1.94pct，研发费用率5.89%/-0.16pct，财务费用率-1.57%/-0.29pct。随着公司产销量增加，拉低固定成本释放规模效应，同时原材料成本有一定幅度下降，公司盈利能力同比提升。量价拆分看，2023 年公司实现芳纶纸出货量1500 余吨，估算吨均价约22.4 万元/-7%，主要系内销产品结构影响，展望24 年，预计吨售价维持稳定，成本端进一步优化，盈利能力有望稳定向上。

    　　新能源汽车用芳纶纸增长117%，蜂窝新材用芳纶纸增长21%。

    　　1）分产品看，公司主要产品为芳纶纸以及芳纶纸复合材料产品，2023 年芳纶纸实现收入3.40 亿元/+20.7%，芳纶纸复合材料实现收入1.5 万元，系本期新增业务。公司芳纶纸产品主要包括间位芳纶纸及对位芳纶纸，23年对位芳纶纸受整机厂装配节奏影响有所下滑，估算收入占比约3-4%，预计24 年恢复正常。

    　　2）按下游应用领域分拆，芳纶纸主要分为两大应用方向，一是电气绝缘领域，主要在电机、变压器、电抗器、电子产品中，起绝缘和阻燃的作用，2023 年占比约为85%，其中新能源汽车驱动电机细分领域增速最快，新能源汽车全年用量增长117%，估算占比约10%~20%；二是蜂窝芯材领域，主要在飞机、高铁、舰船、游艇的结构材料中起到减重、降噪和阻燃的作用，2023 年占比约为15%，23 年蜂窝芯材领域多个航空和海上项目落地，全年用量增长21%。

    　　3）分地区看，23 年境内收入2.23 亿元/+12.1%，毛利率30.7%/-0.1pct，境外收入1.18 亿元/+41.4%，毛利率40.3%/+7.3pct，境外收入占比达34.6%。境内毛利率下降，主要系国内客户对中低端芳纶纸需求增加、出货结构变动所致。

    　　芳纶纸产能充足，复合材料和闪蒸无纺布业务有序推进。展望24 年，公司各布局项目进展顺利，预计新能源汽车领域将继续保持较高的增速，蜂窝芯材、海外市场亦持续放量拉动业绩增长。产能端，公司目前拥有：

    　　1）年产3000 吨芳纶纸理论产能，实际有效产能为2400 吨，在三条产线中，A 线承担定制化产品和研发项目的验证任务，B 线和C 线处于相对轻松的满产状态，后续可根据市场需求调整排产节奏，产能提升空间充足。

    　　2）子公司民士达先进制造拥有年产1500 吨芳纶纸复合材料产能，23 年末建成，目前处于试产阶段，规划的产品主要是芳纶纸复合材料（芳纶纸与PI、改性PI、PEN 等薄膜进行复合），适用于H 级以上的绝缘系统，终端应用场景为新能源汽车高压扁线油冷电机、高端风冷电机、高端水冷电机等，后续还规划耐油、耐电晕等产品。

    　　3）公司新产品闪蒸无纺布中试线目前处于调试阶段，设计产能为300 吨，闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景优，竞争格局方面，国外竞争对手全球市占率约90%以上，公司替代空间广阔。

    　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营收4.32、5.41、6.74 亿元，分别同比增长26.9%、25.2%、24.5%，预计实现归母净利润1.04、1.30、1.62 亿元，分别同比增长27.3%、25.1%、24.5%，对应23-25 年PE 分别为19.3x、15.4x、12.4x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，2020-2022 年公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为79.19%、80.63%、81.78%，原材料的价格变动对公司营业成本的影响较大，若未来原材料价格大幅上涨，公司未能通过有效的措施合理控制生产成本或未能将原材料价格上涨的影响有效传导至下游客户，将会对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。2）技术迭代及产品开发风险。为紧跟市场需求特点，公司需要不断研发新产品、升级现有产品，以满足客户需求。若未来公司的产品开发速度未能与市场需求相匹配，或研发路线判断失误导致产品不能紧跟行业主流，则公司将面临技术落后、产品开发能力不足导致核心竞争力削弱，进而面临被市场淘汰的风险。3）市场竞争加剧风险。

    　　若未来芳纶纸下游市场不景气、芳纶纸市场竞争激烈等因素影响，芳纶纸产品销售价格大幅下降，若不能通过有效的措施合理控制生产成本或者未能将相关影响通过产业链传导至上游供应商，将可能导致公司产销量受到制约或者毛利率出现大幅下滑。