核心观点

    　　公司为国产芳纶纸龙头，22 年在全球市占率约10%、仅次于美国杜邦。公司在国内率先掌握芳纶纸核心技术，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备，产品和客户积累丰富，实控人为我国芳纶纤维龙头泰和新材。芳纶纸技术壁垒高、客户认证周期长，行业集中度高、盈利能力强（23Q1-3 民士达净利率24.7%）。随着芳纶纸传统应用领域的国产替代推进，叠加在航空航天、新能源汽车等新兴应用领域的逐步开拓，公司有望实现快速成长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报。23Q1-3 公司实现收入2.58 亿元/+24.7%，归母净利润0.64 亿元/+41.3%，扣非归母净利润0.50 亿元/+38.8%；经营活动产生的现金流量净额0.83 亿元/+530.4%；EPS（基本）为0.50 元/股，同比变动+16.3%，ROE 加权为13.39%/-1.48pct。

    　　单季度看，23Q3 实现收入0.85 亿元/+11.1%，归母净利润0.24 亿元/+30.0%，扣非归母净利润0.18 亿元/+36.4%。

    　　简评

    　　国产芳纶纸龙头，全球市占率第二（约10%）、仅次于美国杜邦公司。民士达成立于2009 年，通过自主研发，打破国外技术垄断、实现芳纶纸国产化，目前公司芳纶纸全球市占率位居第二（22年约10%），为国产芳纶纸龙头。受益于项目稳步推进、产品量价齐升，23Q1-3 公司实现收入2.58 亿元/+24.7%，归母净利润0.64亿元/+41.3%，毛利率35.7%/+3.7pct、净利率24.7%/+2.9pct。

    　　竞争优势：1）技术率先实现突破，奠定国内龙头地位。公司率先掌握芳纶纸研发、生产的核心技术，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备。2）产品和客户积累丰富，已通过多项行业及客户认证，具备先发优势。公司产品种类包括间位芳纶纸、对位芳纶纸，型号已覆盖芳纶纸的主要应用领域，主要客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。3）实控人为泰和新材，具备原料采购优势。目前全球制纸级芳纶纤维供应尚未形成成熟的公开市场，公司控股股东为国内芳纶纤维龙头泰和新材（持有公司66.2%股权），具备原料采购优势。

    　　增长空间：1）传统领域：公司主要增长点来自于对国外竞争对手的替代，在满足客户使用的前提下，公司产品约有20%-30%的价格优势。2）新兴市场：公司积极开拓航空航天领域使用的芳纶纸蜂窝芯材、新能源汽车和海上风电领域使用的电气绝缘材料，并加码闪蒸无纺布、RO 膜等新材料产品布局。3）产能扩张：目前公司理论产能3000 吨，IPO 募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”，可新增产能1500 吨/年（预计2025 年投产），届时公司理论产能将增至4500 吨/年；控股子公司民士达先进制造实施的“年产1500 吨新能源汽车电机用复合材料”计划23Q4 建成投产。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营收3.70、4.82、6.14 亿元，分别同比增长31.2%、30.3%、27.4%，预计实现归母净利润0.84、1.09、1.38 亿元，分别同比增长33.0%、29.4%、26.4%，对应23-25 年PE 分别为30.2x、23.3x、18.4x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，2020-2022 年公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为79.19%、80.63%、81.78%，原材料的价格变动对公司营业成本的影响较大，若未来原材料价格大幅上涨，公司未能通过有效的措施合理控制生产成本或未能将原材料价格上涨的影响有效传导至下游客户，将会对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。假设其他因素保持不变，若原材料价格上涨2%、5%、10%，则2022 年净利润将下降4.5%、11.1%、22.3%。2）技术迭代及产品开发风险。为紧跟市场需求特点，公司需要不断研发新产品、升级现有产品，以满足客户需求。若未来公司的产品开发速度未能与市场需求相匹配，或研发路线判断失误导致产品不能紧跟行业主流，则公司将面临技术落后、产品开发能力不足导致核心竞争力削弱，进而面临被市场淘汰的风险。3）市场竞争加剧风险。

    　　若未来芳纶纸下游市场不景气、芳纶纸市场竞争激烈等因素影响，芳纶纸产品销售价格大幅下降，若不能通过有效的措施合理控制生产成本或者未能将相关影响通过产业链传导至上游供应商，将可能导致公司产销量受到制约或者毛利率出现大幅下滑。