23 年收入、利润高增长，盈利能力维持高位水平。（1）2023 全年：营收7.8 亿/yoy+99.96% ， 归母净利润3.0 亿/yoy+174.6% ， 扣非归母净利润2.86 亿/yoy+181.02%，毛利率90.16%/+4.72pcts、预估来自高毛利率的胶原注射产品带动毛利率提升，规模效应下销售费率同比下降5.76pcts 至21.14%，管理费率及研发费率基本稳定，综合带动归母净利率提升至38.42%；（2）23Q4：营收2.63亿、同比+89.68%、环比23Q3+31.14%，锦波生物依旧保持强劲增长，来自于胶原医美注射产品仍处于放量周期且合规化下产品的稀缺性较高，归母净利润1.08亿/yoy+176%，单四季度毛利率为90.54%、归母净利率为40.85%，仍维持较高水平。

    　　医美注射产品拉动销售增长，原料合作欧莱雅迎来新发展契机。（1）医疗器械：

    　　23 年实现营收6.8 亿/+122.7%，毛利率为93.18%/+4.89pcts，主要受益于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中重点是薇旖美注射产品和医用敷料产品，重组III 型胶原蛋白冻干纤维销售57.6 万瓶，截至23 年底，公司已经组建销售团队135人、环比23 半年报增加48 人，覆盖终端医疗机构约2000 家、环比增加500 家；（2）功能性护肤品：实现营收0.76 亿/+12%，通过围绕大客户需求定制护肤品和围绕公司创新材料优势建设自有品牌两大方式，公司实现功能性护肤品的销售增长；（3）原料：实现营收0.24 亿/+43%，研发并产业化原始创新的功能蛋白新材料，23 年与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料，成功进入国际知名品牌供应链，扩大行业影响力。

    　　研发储备丰富，两大研发项目稳定进行。（1）多领域布局：公司持续加大研发投入，研发费用同比增加87.12%，高度重视功能蛋白系统性创新研发，已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，并在妇科、皮肤科、口腔科等多领域持续开展应用研究；（2）产品研发情况：重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品和广谱抗冠状病毒新药两大研发项目均取得一定进展，Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段且有部分成果落地，广谱抗冠状病毒新药研发处于三期临床状态。

    　　投资建议：锦波生物作为胶原龙头具有高度稀缺性，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，加强化妆品、敷料等领域投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司24-26 年营收为11.78/16.26/20.67 亿，归母净利润为4.83/6.75/8.72 亿，增速为+61%/+40%/+29%，当前对应PE 为33.0X/23.6X/18.3X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；新品获证失败；行业政策变动。