导语：锦波生物基础研究扎实，重组胶原蛋白实现三螺旋结构及全人源化，未来广度+深度+宽度夯实研发；“薇旖美”首款重组胶原注射产品获证产品优势突出，从原料走向医美、护肤终端，看好产业化发展能力！

    　　锦波生物：北交所重组胶原蛋白第一股！公司2008 年成立、15 余年时间专注于功能蛋白研究工作，获得目前唯一一款三类胶原纤维注射证，合规性稀缺，渠道布局下产品动销快速增长，本次IPO 募资用于夯实研发、拓展产业化。

    　　研发端：基础研究扎实，奠定上游原料优势。（1）研发为基：公司聚焦重组胶原蛋白与抗病毒领域，董事长杨霞同时担任研究院院长，对外积极开展产学研合作。

    　　（2）重组人源化胶原蛋白：完成多种型号胶原蛋白的基础研究，重组人源Ⅲ型胶原蛋白实现了全人源化、164.88°柔性三螺旋结构、183%高细胞黏附性、规模化量产，以研发构筑公司底层原料基础。未来看点：持续优化现有技术与成熟原料挖掘研究深度，以重组Ⅲ型人源化胶原体系为模板研发多型别胶原拓展研究宽度，从自研原料到终端产品扩大应用广度，完善重组胶原蛋白版图。（3）酸酐化牛β-乳球蛋白：公司已成功开发以酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分的抗HPV 生物蛋白产品，作用机理独特，双重阻断防护效果佳，兼具疗效与安全，未来将挖掘其潜在应用场景并进行药物/器械开发。

    　　从原料走向终端应用，“薇旖美”卡位塔尖赛道，首款获证产品优势突出。（1）医美注射：①行业：胶原蛋白对肤质及细纹改善效果较佳，未来技术进步或可解决产能及成本制约，替代高端玻尿酸，行业尚不拥挤。②锦波依赖自身技术优势打造首款重组胶原产品“薇旖美”，市场高度稀缺，研发多维度创新+实验数据支撑产品力，学术推广+消费者教育同步推进，21/22 年销售2.5/16.4 万支，未来以“薇旖美”为基础、深化医美领域布局。（2）功效护肤：沙利文数据预测术后修复+功能护肤替代两大需求将推动重组蛋白在功效护肤市场22-27CAGR 55.0%，锦波打造“肌频”、“重源”等品牌，布局精华、面膜等系列产品，公域渠道处于发展早期阶段，行业β红利+胶原蛋白应用较优+产业化发展降本增效+公司渠道多元布局，预计功效护肤有望高增长。（3）医用敷料：主打重组胶原蛋白+抗HPV 生物蛋白两大成分，2020年抗HPV 蛋白产品国内市占率为14.58%，排名第三。

    　　投资建议：锦波生物作为胶原龙头公司具有高度稀缺性，重组胶原蛋白生物学特性远优于行业水平，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，且加强化妆品、敷料等领域的投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司23-25 年营收为7.46/11.38/15.64 亿， 对应增速+91.2%/+52.5%/+37.5% ， 归母净利润为2.48/4.01/5.96 亿，对应增速为+127.3%/+61.5%/+48.9%，当前市值对应PE 为34.2X/21.2X/14.2X，首次覆盖给予“买入”评级！

    　　风险提示：行业监管政策调整风险；产品注册证收紧，拿证节奏或不及预期；技术进步不及预期；产品研发风险。