北交所宠物食品第一股，境内外业务双轮驱动。2015 年，公司在新三板挂牌上市，成为中国宠物食品第一家挂牌上市企业；2022 年，公司于北交所上市，成为北交所宠食第一股。市场方面，公司目前以境外业务收入为主，但随着境内自有品牌发展，海外营收占比从2021 年的83.4%迅速下降至2022 年的66.5%。产品方面，肉干是公司营收的主要项目，2022 年占比70.7%；公司于2022 年新增主粮产能，构建营收增长的新动力。整体来看，公司既有业务表现稳健，随着经济秩序恢复，公司盈利能力逐渐修复，业绩呈现出稳步增长的态势。

    　　行业：欧美市场容量巨大，境内主粮细分市场受益于宠物经济发展。1）境外市场：美国是全球最大的宠物消费市场，随着美国宠物主对高端、优质宠食产品的需求上升，2025 年美国宠物市场规模预计将达到1550.4 亿美元，2018-2025 年CAGR+8%；2022 年欧洲宠物市场规模达到291 亿欧元，较过去三年均值增长3.5%，是全球宠食另一重要市场。庞大且仍在持续增长的市场特性使全球宠食企业的进入成为可能。2）境内市场：“养宠热”下我国宠物消费蓬勃发展，2018 年至2022 年，我国宠物食品市场从278 亿元增长至507 亿元，CAGR+16%。其中，宠物主粮因其消费刚性成为这一趋势中受益最大的细分市场。国内宠物食品企业积极布局主粮产能，以把握国内宠物主粮市场的增长机遇。

    　　增长点：建设主粮产能+海外产能+增强研发能力。1）产品增量：注意到国内主粮这一蓝海市场，公司借北交所上市时机进入主粮领域。募投资金预计形成3 万吨宠物主粮产能，其中一期生产线已于2022 年6 月投产，23H1 营收超3000 万元，二期预计也将于2024 年贡献显著收入增量。2）市场增量：

    　　国内疫情管控放开后，公司加强与既有（尤其是欧洲）客户的交流，通过展会活动持续拓客。与此同时，公司先后公告在柬埔寨建设3000 吨、7500 吨宠物零食项目，新建海外产能以开拓美国市场增量。3）研发增量：研发能力是宠物食品企业的核心竞争力，公司持续战略倾斜研发。公司研发费用率大幅领先于同业，并进一步将募投资金用于研发运营支持中心的建设，增强公司研发实力。据跟着路斯学训练微信公众号，目前公司每个季度至少有10 种新产品研发诞生。

    　　盈利预测及估值。公司既有境外业务表现稳健，境内自有品牌业务持续增长。

    　　公司建设主粮产能以把握境内宠物主粮市场的增长机遇、建设柬埔寨产能以进入庞大的美国宠物消费市场，与此同时通过研发投入丰富并提升公司产品力。多元增量助力公司业绩高增。我们预计公司23-25 年归母净利润为0.7/0.9/1.2 亿元，对应EPS 为0.66/0.88/1.14。根据可比公司估值，给予公司24 年15-18 倍PE，对应合理价值区间为13.24-15.89 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。主要客户集中度过高；原材料价格大幅上涨；汇率波动超预期。