研发项目众多，收入增长可期

    　　昆工科技主要产品包括高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极、铜电解精炼戒电积用不锈钢阴极、锌电积用高性能铝合金阴极等。2021 年，公司主营业务收入整体呈增长趋势，实现营业收入5.67 亿元，同比增长40.57%，净利润为3,095 万元。2019-2021 年，公司研发投入累计超3,600 万元。目前昆工科技已熟练掌握96 个与利，其中65 个发明与利，超出同行业其他可比公司。

    　　随着国内铜、锌冶炼行业对栅栏型复合材料阳极需求增加，未来公司栅栏型复合材料阳极板产品的销售收入增长可期。公司栅栏型铝基铅合金阳极板毛利率可达30%以上，是目前市场上阳极板利润最高的板材。除了开展栅栏型阳极板工艺研发，公司也在积极和驰宏锌锗、株冶集团、陕西有色寻求合作，承包极板车间，提高市场份额。

    　　2021 年，栅栏型复合材料阳极在国内市场销量稳步提升，在非洲和中东地区等海外市场也已实现了使用，显示了该产品强大的市场竞争力和对传统产品的替代趋势。随着国内铜、锌冶炼行业对栅栏型复合材料阳极需求增加，未来公司栅栏型复合材料阳极板产品的销售收入增长可期。

    　　储能材料业务稳定发展，打开第二成长空间

    　　公司基于多年在铅合金阳极上的经验，将独创的铝基铅合金复合材料应用到常规的铅碳电池中，替代原有的铅合金板栅，首创出新型大容量铅炭长时储能电池制备技术及产品。

    　　铅碳电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术。铅碳电池拥有非常好的充放电性能，可达2000 次以上，进高二铅酸电池。此外，铅碳电池储能解决方案具有高安全性，低维护成本的优点。兆瓦级锂离子电池储能系统价格约1.7 元/瓦时，铅碳电池储能系统价格约为1.2 元/瓦时，铅碳储能有30%左右可回收，回收拆解更方便安全等优势，能在径大程度上降低了设备投资和原料损耗。

    　　电极板产业稳定增长，供给缺口明显

    　　阴阳极板目前已经广泛用在铜、锰、铅、锌等多种有色金属的冶炼和提纯过程中，通过电化学冶金工艺生产的有色金属产能在国内外均保持稳定增长趋势，近年来在国内均出现较为明显的供给缺口。

    　　2021 年国内阳极板市场规模为170 亿，阴极板市场规模为23 亿元，公司阳极板市场占有率为2.35%，为行业内龙头企业；阴极板市场占有率为5.71%。

    　　与此同时，三友科技阴极板市占率为9.6%，为国内阴极板领域龙头，也是公司在不锈钢阴极板的主要竞争对手。

    　　阴极板行业较阳极板规模小，市场集中度高，公司仅用一年就将市占率从2020年的2.72%提升至2021 年的5.71%。随着公司阴极板产能扩张，大有和目前主流阴极板企业（如三友科技）分庭抗礼之势。

    　　投资建议

    　　公司传统电极材料业务表现平稳，作为国内市场电极材料企业，后续电极材料将给公司带来稳定的现金流。受益二国家对储能电站的投入建设以及储能电池装机量的增长，后续储能电池业务有望给公司带来二次成长。

    　　昆工科技本次计划募资1.5 亿元，拟投向“年产60 万片高性能铝合金阴极产业化及新材料研究院建设项目”、“栅栏型铝基铅合金复合惰性阳极板生产线自动化升级改造实现年产20 万片产能项目”以及补充流动资金。预期项目达产后可创造0.72 亿元的净利润，按23.6 倍市盈率，此业务可以给予公司17 亿元市值。

    　　目前公司的明星产品——栅栏型阳极板毛利率在30%以上，业务占比约25%，2023-2024 年此部分业务预计占比会达到40%。今年公司产能建设，费用开支增加，预计2022 年营收将以10%增速增长。由二市场已进入成熟期，行业增长保持稳定，因此我们假设：随着栅栏型阳极板和铅碳电池明年初产能落地，项目达产，2023-2024 年公司总体营收将以20%速度增长。

    　　根据市场相同业务公司估值，平均2021 年PE 为35.2，公司今年所有项目投产后将有1.05 亿的净利润，此业务可以给予36.96 亿市值。预计公司2022年实现电极材料满产，保守挄23.6 倍PE 给予估值24.78 亿元。

    　　在不考虑公司储能材料利润的情况下，我们预计公司2022-2024 年归母净利润，分别为0.36/0.42/0.49 亿元，EPS 为0.46/0.53/0.63 元，对应PE 为35X/30X/26X 给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　电极材料由于行业竞争，继续跌价；储能材料无法顺利投产；电极技术变革带来原材料价值下降。