事项：

    公司发布23 年三季报，实现营业收入75.3 亿元，同比-1.4%；实现归母净利3.8 亿元，同比-3.8%；其中，23Q3 实现营业收入31.5 亿元，同比+11.9%；实现归母净利1.6 亿元，同比+13.3%。

    评论：

    23Q3 业务多点开花，电动两轮延续高增趋势，共享滑板业务短期承压。23Q3公司实现营业收入31.5 亿元，同比+11.9%，自主品牌业务多点开花。Q3 单季度拆分渠道结构来看：1）2C 自主品牌收入27.9 亿、同比+48.6%，主要系电动两轮业务高增驱动，23Q3 电动两轮车收入16.5 亿、同比+53.7%，延续上半年亮眼表现；自主品牌电动滑板车Q3 收入7 亿元、同比+13.1%；Q3 全地形车、割草机器人分别实现收入1.9、0.2 亿元，远期增长曲线逐渐兑现。2）共享滑板及小米渠道仍然延续下滑趋势，23Q3 共享滑板渠道收入3.2 亿元、同比-50.6%，短期景气度承压，主要系共享运营商融资成本上升，处于车辆投放周期底部；小米渠道收入0.4 亿元，同比-86.5%，系公司降低小米渠道占比推进渠道结构转型。

    23Q3 毛利率同比略下滑，期间费用率同比提升。23Q3 公司实现归母净利1.6亿元，同比+13.3%，实现毛利率25.2%，同比-0.7pct，单季度毛利率略有下滑；我们预计主要系电动两轮车产品结构影响。23Q3 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.7、-0.8、+0.4、+5.2pct，销售、管理费用率降低主要系公司提升费用效率、股份支付费用降低，财务费用率增加主要系汇率波动影响；期间费用率合计+2pct。23Q3 单季度归母净利率5%、同比+0.1pct。23 年公司渠道结构优化趋势下，我们预计后续季度盈利能力将持续改善。

    电动两轮驱动自主品牌高增，关注四轮全地形车新品催化。公司为电动滑板车全球龙头、业务基本盘及份额稳健；当前自主品牌业务中，电动两轮车孵化成功清晰兑现，渠道门店拓展下、后续预计仍将持续亮眼表现。公司近日在官方公众号公布，自主品牌Segway 将亮相米兰车展、并发布全球首款混动全地形车产品，凸显技术创新和产品性能优势，伴随北美渠道铺展及产品推广，有望贡献全新增量，多维增长曲线逐渐清晰，我们对公司后续盈利弹性释放抱以较高期待。

    投资建议：产研壁垒塑造的产品竞争优势及产品需求塑造的高端品牌价值建立公司核心竞争优势，小米渠道占比降低下盈利能力提升、两轮业务进入业绩兑现期。但共享滑板业务下滑短期承压，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测为4.9/6/7.3 亿元（原值6.1/8.9/12.8 亿元），23-25 年对应EPS 为6.7/8.3/10.1元，对应PE 为49/40/33 倍。公司现金流稳定，采用DCF 法估值，短期共享业务承压不扰公司长期成长价值，维持每份CDR 目标价为40 元，每股对应10 份CDR。公司长期增长动力充足，维持“推荐”评级。

    风险提示：新品投放及市场反应不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。