事件：4Q25营收超预期，1Q26指引偏谨慎。4Q25收入24.89亿美元，YoY+12.8%，QoQ+4.5%，超过此前公司23.8~24.3亿美元指引区间的上限，超过市场预期的24.2亿美元。其中，晶圆出货量YoY+26.3%，QoQ+0.6%；晶圆ASP YoY-10.8%，QoQ+0.8%。4Q25毛利率19.2%，YoY-3.4pct，QoQ-2.8pct，符合公司18%~20%的指引区间，略低于市场预期的20%，主要系折旧上升。4Q25净利润2.03亿美元，YoY-24.9%，QoQ-35.5%，其中4Q归母净利润1.73亿美元，非控制性权益0.31亿美元，YoY-81.3%，QoQ-75.3%。2025全年盈利水平修复。2025年实现营收93.27亿美元，创历史新高，YoY+16.2%；毛利率21%，YoY+3.0pct。2025年归母净利润6.85亿美元，YoY+39.1%。1Q26指引相对谨慎。1Q26指引收入环比持平，对应YoY+10.7%；指引毛利率18%~20%，低于市场预期的20.9%。2026全年指引方面，公司预计营收同比增速高于可比同业平均值，资本开支与2025年持平，折旧指引同比增长30%。

    　　消费电子营收占比提升。收入拆分，1）应用：4Q25，智能手机、计算机与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车的营收分别占晶圆收入的21.5%/11.8%/47.3%/7.2%/12.2%，其中消费电子营收占比QoQ+3.9pct，计算机与平板营收占比QoQ-3.4pct。2）尺寸：4Q25，12英寸营收占晶圆收入的比例为77.2%，YoY-3.4pct，QoQ+0.2pct。3）地区：4Q25，中国区/美国区/欧亚区收入占比为87.6%/10.3%/2.1%。

    　　2026年需求呈结构性分化，AI+产业链回流机遇与存储大周期带来的挑战并存。1）AI与汽车拉动增量，公司积极产能转换。AI数据中心、边缘AI和汽车领域带动增量需求，带动BCD电源管理、存储器等产品需求旺盛。公司顺应结构性变化，将产能转向需求更强的产品。2）消费电子存储器的供给紧张局面，将比AI相关存储器更早改善。当前中低端手机库存偏高，存储供应紧张叠加通道商囤货，上半年出货仍承压，但手机、PC等终端仍存在需求。随着消费电子相关存储器逐渐开启晶圆代工生产，公司期待消费电子端的存储供给局面有望于2026年下半年逐步缓解。3）国产制造回流趋势持续利好公司需求和订单。

    　　稼动率维持高位，2026年积极投资但产能释放节奏或稍慢。1）稼动率：4Q25稼动率95.7%，YoY+10.2pct，QoQ-0.1pct；晶圆出货(折合8英寸)251.50万片。公司指引1Q26稼动率与4Q25基本持平。2）资本支出：4Q25资本开支24.1亿美元，QoQ+0.56%；2026年公司预计资本开支与2025年基本持平，持续大力投入。3）产能：4Q25约当8英寸月产能达105.9万片；公司指引2026年约当12英寸月产能新增4万片，系配套设备不一定能否成套交付因素影响，公司预计26年资本开支投入节奏快于产能释放节奏。

    　　盈利预测、估值与评级：基于存储周期对消费电子需求的阶段性压制，以及新产线爬坡带来的折旧压力上升，我们审慎下调公司盈利预测。下调后，预计中芯国际（0981.HK）2026-2027 年归母净利润为10.8/12.5 亿美元（较前次预测下调2%/5%），同比增长58%/16%；同理，预计中芯国际（688981.SH）2026-2027年归母净利润为74.5/85.4 亿元人民币（较前次预测下调2%/6%）。当前股价对应港股2026-2027 年PB 为3.2x/3.0x，A 股为5.7x/5.4x。

    　　尽管短期盈利因投入加大而承压，但公司核心成长逻辑——受益于AI 算力需求与国产替代的确定性趋势——持续强化。当前估值未充分定价其长期产能释放与技术升级带来的营收规模与盈利能力跃迁。因此，我们维持中芯国际港股及A 股“买入”评级。

    　　风险提示：美国管制趋严；下游需求疲软；行业竞争加剧；技术不及预期。