主业承压，新型电池业务有望贡献业绩增量

    　　天能股份发布三季报，23 年前三季度实现营收350.64 亿元，同比+16.7%，归母净利润17.12 亿元，同比+20.1%，归母净利率4.9%，同比+0.1pct。

    　　考虑下游电动两轮车市场增速放缓的负面影响，我们下调了营收增速和毛利率假设，对应公司23-25 年EPS 为2.35/2.63/3.39 元（前值为2.69/3.19/3.90元）。参考可比公司Wind 一致预期下23 年平均PE15.41 倍，考虑公司铅蓄电池龙头地位稳固，客户渠道优势强，伴随新业务贡献业绩增量，给予公司5%的估值溢价，对应16.18x2023PE，对应目标价38.03 元（前值为41.69元），维持“买入”评级。

    　　Q3 营收增速放缓，毛利率同比下滑

    　　23Q3 公司实现营收135.06 亿元同环比+5.4%/25.0%，毛利率为16.2%，同环比-1.9pct/2.6pct，归母净利润6.19 亿元，同环比-7.9%/+30.3%，归母净利率4.6%，同环比-0.7pct/+0.2pct。Q3 研发/销售/管理/财务费用5.02/2.92/2.77/-0.22 亿元，费用率分别3.72%/2.16%/2.05%/-0.16%，相对平稳。Q3 盈利能力下滑，我们认为或因下游电动两轮车市场增速放缓致使盈利能力较好的铅蓄电池主业承压，考虑锂、钠电池等新业务正在加速发展，收入端仍维持增长，但新业务早期盈利能力尚未提升，导致整体利润率下滑。

    　　铅蓄电池龙头地位稳固，铅炭电池或开启储能新增长铅炭业务有望开启第二增长曲线。公司是电动两轮车铅蓄动力电池龙头，与下游电动两轮车头部企业紧密合作，客户包括雅迪、爱玛、台铃、绿源、新日等。铅炭业务方面，3 月公司湖州综合智慧零炭电厂项目正式运行，是目前全球最大铅炭储能电站，投产以来持续累积运营经验，为后续发展奠定良好基础。根据公司公告，25 年铅炭电芯规划产能预计达30GWh。我们认为，在储能需求叠加政策推动下，铅炭电池业务或将为公司带来新的增长曲线。

    　　积极布局锂电储能业务，推进钠电产品落地

    　　公司积极布局新产品，扩展细分赛道促进多元发展。锂电储能电芯的产能扩张，加速推进钠电产品研发落地。今年以来，公司不断加码锂电储能的规划布局，已成功推出100Ah-305Ah 等多款锂电储能电芯，并发布风冷、液冷等多款储能插箱；同时稳步推进湖州锂电及南太湖锂电项目的产能建设项目。根据公司公告，今年底锂电储能电芯规划产能将达15GWh，25 年将达30GWh。公司的新一代钠离子电池天钠T1 已完成对多家两轮车企的送样，正开展验证工作。

    　　风险提示：产能扩展进度不及预期；市场竞争加剧的风险；新技术产业化进度不及预期风险；原材料大幅上涨风险。