事项：

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报。22 年公司实现营收9.0 亿元，同减24.7%，归母净利润-1.2 亿元，同减235.5%，其中单Q4 营收2.5 亿元，同减34.4%，归母净利润-0.7 亿元，同减358.5%。23Q1 实现营收2.3 亿元，同减7.9%，归母净利润-182.3 万元，同比+81.6%。

    　　评论：

    　　营收表现仍然承压，后续有望逐季改善。22 年公司实现营收9.0 亿元，同比-24.7%，其中单Q4 收入2.5 亿，同比-34.4%，全年销售仍然承压。但公司坚持产品推新，See5R人鱼泪、姜小竹A2 等新品收入占比同比+12.6pcts 至32.5%。

    　　分渠道看，22 年线上渠道收入6.0 亿元，同比-12.5%，主要系公司积极开拓新媒体渠道，其中抖音平台收入同比+61.19%贡献一定增量。线下渠道收入约2.6亿元，同比-40.2%，主因22Q2/Q4 疫情扰动下公司直营门店经营受阻，致使整体营收降幅较大。此外，地缘冲突影响下俄罗斯OEM 客户订单大幅减少，对报表收入亦有拖累。但伴随外部环境趋稳，线下消费场景恢复有利于公司直营门店销售好转，23Q1 公司收入2.3 亿元，同比-7.9%，跌幅环比大幅收窄，我们认为公司经营低谷已过，后续逐季改善确定性较强。

    　　盈利能力走出低谷，23Q1 实现大幅减亏。22 年公司归母净利润-1.2 亿元，同比-235.5%，分季度看22Q4 亏损较大，归母净利润-0.7 亿元，同比-358.5%。

    　　我们认为主要系公司直营门店受疫情影响较大，年末居民感染率上升扰动线下经营，但租金及人力成本较为刚性，致使整体出现亏损。盈利能力方面，在消费需求疲软背景下公司开展多项让利活动，同时客单价更高的线下渠道表现偏弱，致使毛利率同比-6.9pcts 至49.8%。费用率方面，22 年公司销售/管理/研发费用率为53.8%/4.9%/6.4%，同比分别+13.1/+1.5/+2.4pcts，主因公司加大线上渠道与研发投入所致，综合影响下公司净利率同比-21.7pcts 至-13.9%。但在宏观环境向好背景下盈利改善明显，23Q1 毛/净利率同比分别+5.1/+3.2pcts，业绩微亏182.2 万元环比大幅减亏，伴随线下消费复苏公司盈利有望修复回正。

    　　经营至暗时刻已过，看好后续复苏弹性。去年外部环境压力下公司经营充分承压，面对多维因素扰动公司积极调整，一是优化调整线下门店布局，缩减租金占比较大的交通枢纽门店数量，22 年直营店共计163 家，其中交通枢纽店占比由 41.9%降至32.5%有望改善整体盈利；二是开启费用率相对更低的加盟经销模式，年内看已有30 家代理商门店存活，后续通过与代理加盟方式开拓三四线下沉市场，或将成为新的收入增量。展望来年，尽管23Q1 整体经营仍有压力，但我们认为公司至暗时刻已过，在宏观环境向好背景下改善预期有望先行，且后续盈利修复带来的业绩弹性值得期待。

    　　投资建议：公司经营低谷已过，盈利能力有望迎来持续性修复。考虑到短期经营仍然承压，我们调整23/24 年EPS 预测为1.40/2.00 元（前值1.68/2.58 元），新增25 年EPS 预测为2.50 元，对应PE 为34/24/19 倍。参考DCF 估值法，我们调整目标价至60 元，对应23 年43 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：线下门店恢复不及预期，新品研发不及预期，行业竞争加剧。