事件概述

    公司发布2022 年年报：22 年收入8.96 亿元（YOY-24.69%），归母净利润-1.24 亿元（YOY-235.46%），扣非归母净利润-1.31亿元（YOY-270.85%）。对应Q4 收入2.47 亿元（YOY-34.39%），归母净利润-0.67 亿元（YOY-358.48%），扣非归母净利润-0.69亿元（YOY-508.13%）。

    23Q1 季报：23 年Q1 收入2.28 亿元（YOY-7.93%），归母净利润-182.35 万元（YOY+81.56%），扣非归母净利润-267.58 万元（YOY+72.06%）。

    分析判断

    收入端：受终端消费疲软影响，22 年全年承压下滑。23Q1 有所恢复，降幅收窄至7.9%。分品类看，22 年多数品类均有不同程度的下滑，其中主要品类颈部（yoy-23%）、眼部（yoy-36%）、头皮（yoy-47%）、头部（yoy-49%）；艾灸（yoy+23%）、腰背部（yoy+23%）、肩部（yoy+5%）表现较好。

    分渠道看，线下受损严重。公司线下门店主要分布于机场、高铁站等核心交通枢纽以及高端购物中心，疫情影响客流，22 年全年线下销售收入同比下滑40%，占收入比例下滑7.6pct 至29.3%。线上销售收入同比下滑12%，主要系天猫下滑（占线上直销收入下滑金额90%），新拓赛道抖音同比高增61%（测算22年占线上销售收入7%）。ODM 下滑48%主要系地缘危机影响，俄罗斯大客户订单下降。

    23Q1 降幅收窄。分渠道看，根据魔镜数据，2-3 月线上恢复强劲，天猫淘宝+京东+拼多多合计销售额2/3 月分别同比增长25%/20%，Q1 合计则下滑4%。线下方面，1 月春节送礼需求或带动购物中心门店较好恢复，公司目标客户为商旅出行白领，我们估计交通枢纽店2-3 月进一步恢复。

    业绩端：毛利受损，成本费用刚性拖累业绩表现，23Q1 已明显恢复。渠道结构变化、营销让利活动开展导致毛利率受损，23Q1 已明显恢复。22 年公司整体毛利率49.82%，同比下滑6.92pct，其中Q4 单季最低为41.31%。主要系：1）高毛利的线下直营业务受损严重。2）为稳定销售规模，公司多开展营销让利活动。随着需求回暖，线下渠道恢复，23Q1 公司毛利率已恢复至较高水平59.05%。

    成本费用刚性拖累业绩表现，持续加大研发投入。22 年公司销售/管理/研发费用率同比分别+13.09/+1.5/+2.43pct，对应Q4同比分别+25.19/+0.55/-0.96pct。绝对值看22 年销售费用基 本持平，主要系1）线下直营门店费用刚性；2）新媒体渠道拓展。研发费用同比+21%，公司在收入承压背景下持续加大研发，巩固产品高端市场竞争力。

    23Q1 公司销售/管理/ 研发费用率同比分别+4.77/-1.03/-0.86pct，归母净利率水平-0.8%，期待后续持续恢复。

    投资建议

    按摩电器为低渗透、高成长可选品类，22 年受疫情影响需求下滑，公司作为便携按摩器龙头，按摩行业需求恢复，叠加渠道端线下复苏，有望表现出较高弹性。

    我们预计23-25 年公司收入分别为10.73/12.54/14.27 亿元，同比分别增长19.80%/16.86%/13.81%。毛利率方面，考虑到大宗价格回落，高毛利线下直营渠道复苏，预计毛利率稳步提升。费用率方面，公司渠道营销端动作较为积极，预计销售费用仍将保持较高水平。对应23-25 年归母净利润分别为0.45/1.04/1.24 亿元， 同比分别增长

    136.25%/130.21%/19.10%，相应EPS 分别为0.73/1.68/2.01元，以23 年4 月21 日收盘价45.30 元计算，对应PE 分别为61.90/26.89/22.57 倍。可比公司23 年平均PE 为16.4 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    消费复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响盈利。