22 年经营承压，23 年改善预期仍在

    　　倍轻松发布年报，2022 年实现营收8.96 亿元（yoy-24.69%），归母净利-1.24亿元（yoy-235.46%），其中Q4 实现营收2.47 亿元（yoy-34.39%），归母净利-0.67 亿元（yoy-358.49%）。23Q1 公司营收、归母净利同比增长分别为-7.93%、+81.56%。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.69、1.60、1.81 元（前值2023-2024 年1.66、2.75 元）。可比公司2024 年Wind 一致预期PE 均值为21x，受益于国内经济回暖和公司渠道战略调整，一方面公司线下店铺有望随着出行复苏焕发活力，另一方面公司线上营销持续加码。

    　　我们认为2023 年公司有望困境反转实现净利润的扭亏为盈，2024 年公司业绩弹性大，给予公司2024 年30 倍PE，目标价48.0 元（前值49.8 元，2023 年30xPE），维持“增持”评级。

    　　线下客流下滑叠加消费信心不足，公司经营承压但有望回升分渠道看，2022 年线上直销和线上平台入仓实现营收5.46 亿元（营收占比61%），同比-15%；线下直销实现营收1.97 亿元（营收占比22%），同比-34%。

    　　分上下半年看，下半年公司线上渠道营收降幅进一步走扩，线下渠道营收降幅尚未改善。这主要与按摩器具的强可选消费和线下客流超预期下滑有关。但公司在2022 年积极调整线下门店结构、强化线上运营，寻找内生增长点。随着2023 开年以来国内经济形势的回暖，23Q1 公司营收降幅收窄至-7.93%。

    　　线下门店刚性支出拖累整体业绩，2023 年经营改善预期增强22 年公司毛利率为49.82%，同比下降-6.91pct，主要系渠道结构调整和降价促销所致；销售费用率为53.84%，同比提升13.09pct，主要系线下渠道刚性支出和线上推广支出增加所致。需要指出的是，专柜费和销售人员工资属于刚性开支，它们占到销售费用的35%，线下营收尤其是直营门店销售额的明显下降，让销售费用率同比大幅提升。同理，22 年公司管理研发费用率为11.3%，同比提升3.9pct。不过，随着公司营收下降压力的减轻，盈利能力改善的拐点可期。

    　　公司持续加大产品研发，拓宽营销矩阵，布局未来产品端，2022 年公司坚持技术创新和产品快速迭代升级的策略，不断加大研发投入。营销端，公司在保持天猫、京东的销售规模的同时，新媒体渠道得到持续加强。随着经济形势的向好，我们看好公司2023 年的业绩弹性。

    　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；新品不及预期风险。