事件：公司发布 2022 年年报和23 年一季报。2022 年公司实现营业收入8.96 亿元，同比-24.69%，归母净利润亏损1.24 亿元，同比-235.46%。23Q1公司实现营业收入22.81 亿元，同比-7.93%，归母净利润亏损182 万元，去年同期亏损989 万元。

    　　线下收入占比进一步下降。Q1 收入降幅环比缩窄。

    　　Q4 公司实现营业收入2.47 亿元，同比-34.39%，归母净利润亏损6690万元，同比-358.48%。 22 年公司营收出现下滑的原因主要在于：1）公司线下门店多分布于机场、高铁站等交通枢纽和核心商圈，线下人流量的下滑直接导致了公司线下销售收入的减少；2）受地缘政治危机影响，公司俄罗斯OEM 客户订单减少2863 万，同比-75.83%，22 年公司海外收入合计7805 万元，同比-37.51%。

    　　分产品来看，公司颈部/眼部/艾灸/头皮/头部按摩器材分别实现营业收入2.39/1.93/0.74/0.64/0.47 亿元，分别同比-22.98/-35.69/+23.44/-47.14/-48.84%。其中艾灸类产品是唯一实现增长的品类，我们认为主要源于消费者对于中医产品的需求和认可度的提高。

    　　分渠道来看，2022 年公司ODM/线上经销/线上平台入仓/线上直销/线下经销/线下直销收入分别同比-48.48/+22.61/-1.29/-20.74/-55.37/-33.63%。线下经销和线下直销占比进一步下降，分别-4.62/-2.96pct，线下销售占比仅占29.37%，截至22 年末，公司线下门店数量下降12.37%至163 家。

    　　但随着政策变化，线下人流量逐步回升，叠加消费需求的缓慢复苏，23Q1（-7.93%）收入降幅环比22Q4（-34.39%）逐渐缩窄。

    　　22 年加大研发费用投入，23Q1 毛利显著改善2022 年公司实现综合毛利率49.82%，同比-6.92pct。分产品来看，公司颈部/眼部/头皮/艾灸/健康运动/手部/travel 类产品毛利率分别同比-16.56/-2.33/-7.81/-4.14/-4.8/-9.22/-9.86pct，而肩部、腰背部和脚部产品毛利率有所提升，分别同比+1.58/+1.46/+1.64pct。

    　　分渠道看，公司ODM 业务毛利率同比+3.14pct 至30.10%，其他渠道毛利率均有所下滑。23Q1 公司毛利率同比+5.13pct 至59.06%，我们认为Q1 公司毛利率改善的主要原因在于1）原材料成本下降推动盈利能力改善；2）公司收入降幅缩窄，单位固定成本摊销降低。

    　　从费用来看， 22 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别同比-0.50/+8.18/+21.46/-99.14%，费用率分别同比+13.09/+1.50/+2.43/-0.58pct。尽管公司对线下门店结构进行优化后租金成本（-17.56%）减少，但公司增加了广告和推广费用（10.87%），因此销售费用整体持平；管理费用的增加主要原因为公司调整管理架构及引进高级管理人员，职　　工薪酬增加（+45.82%）；同时公司也加大了研发费用的投入，22 年公司实际新增境内外专利合计148 项；22 年公司财务费用大幅下降，主要原因为22 年公司实现汇兑收入322.96 万元，21 年公司汇兑损失1014.92 万元。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+1.67/-29.61/-30.82/+169.51%，财务费用的增加主要由利息费用增加所致。

    　　存货水平开始下降，周转效率提升。

    　　1）公司22 年期末期末货币资金为2.88 亿元，较期初+30.79%，主要为短期借款增加所致，23Q1 期末公司货币资金为2.44 亿元，较期初-15.48%。22 年期末应收账款及票据合计0.62 亿元，较期初-23.30%，23Q1 期末应收账款及票据合计0.65 亿元，同比+4.49%；22 年期末公司存货合计1.40 亿元，较期初-31.74%，23Q1 期末存货合计1.23 亿元，同比-12.57%，存货不断下降的原因主要为公司存货周转效率有所提升。22 年期末公司合同负债规模为794 万元，较期初+36.90%，23Q1期末合同负债为1139 万元，较期初+43.45%，体现了公司一定的收入增长潜力。

    　　2）现金流方面，公司23Q1 经营性现金流净额为-1584 万元，去年同期为-7163 万元，净额增加的主要原因为购买商品、接受劳务支出的现金明显减少。

    　　3）周转方面，公司Q1 期末存货/应收账款/应付账款周转天数较22 年分别-11.78/-4.43/-22.64 天，周转效率显著提升。

    　　渠道调整实现多维度降本增效，经营拐点可期。为应对外部不利因素的影响，公司进行了多维度降本增效，调整渠道结构，优化线下门店，效果显著，22 年公司交通枢纽门店数量占比下降至53 家，占比下降至32.52%，线上渠道方面，公司加强精细化运营，京东平台市占率翻倍至22 年的14%，电商平台私域运营会员总量同比+173%，抖音平台收入同比上升61.19%，增加约1675 万元。我们认为23 年随着线下流量和居民消费需求的复苏，公司作为国内便携按摩器龙头，依靠“中医×科技”的产品策略，有望实现经营业绩的恢复。

    　　盈利预测和投资评级： 我们预计公司23-25 年营业收入为10.72/12.85/14.49 亿元，同比+19.7/19.8/12.8%，预计23-25 年公司归母净利润分别为0.71/1.05/1.39 亿元，分别同比+157.1/47.3/33.0%，对应PE39.3/26.7/20.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：疫情影响线下渠道销售、原材料涨价、新品推出不及预期、宏观经济下行影响消费需求、行业竞争加剧。