事件：公司2022 年实现营收8.96 亿元，同比-24.69%，归母净利润-1.24 亿元，同比-235.46%，扣非后归母-1.31 亿元，同比-270.85%。23Q1 实现营收2.28 亿元，同比-7.93%，归母净利润-0.02 亿元，同比+81.56%，扣非后归母-0.03 亿元，同比+72.06%。

    　　受疫情影响，2022 年公司经营承压。22 年公司线上收入约6 亿元，同比-12.5%，其中线上直销、电商平台入仓、线上经销同比分别-21%、-1%、+23%，线上经销增速较快主要系公司线上开拓新的分销客户，线上直销下滑主要系天猫下降幅度较大，但抖音渠道同比+61.19%，贡献增量；22 年公司线下收入约2.63 亿元，同比-40%，主要系线下客流减少，其中线下直销同比-34%，线下经销同比-54%；22 年ODM 收入0.34 亿元，同比-49%，主要受地缘危机影响，俄罗斯大客户订单同比-75.83%。分产品来看，头部、颈部、眼部、头皮系列同比分别-49%、-23%、-36%、-47%，艾灸、肩部、腰背产品增势较好，同比增速分别为+23%、+5%、+23%。从量价拆分来看，眼部产品销量/均价同比-39%/-4%，颈部产品销量/均价同比+32%/-5%，头皮产品销量/均价同比-42%/-5%，头部产品销量/均价同比-61%/+30%，颈部销量快速增长、头部均价大幅上涨。

    　　疫情缓解、客流恢复，Q1 线上线下降幅收窄，全年疫后修复弹性较大。单季度来看，22Q4 受疫情影响，预计线上、线下受损严重，根据魔镜数据，22Q4 公司线上（天猫、京东、拼多多）销售额同比-32%，23Q1 公司线上销售额同比-4%，降幅明显收窄，而由于疫情缓解、线下门店及交通枢纽客流量恢复，预计Q1 公司线下渠道亦实现修复。疫后居民消费信心回暖、线下客流恢复，23 年公司收入端修复弹性较大，随着618 大促到来，叠加去年低基数，Q2 收入端有望同比转正。

    　　Q1 毛利率大幅改善，带动盈利能力修复。2022 年毛利率为49.82%，同比-6.91pct，其中线上毛利率同比-5.7pct（直销-5pct、平台入仓-5pct、经销-1pct），线下毛利率同比-11.7pct（经销-7pct、直销-17pct），线上毛利率下滑主要系营销让利、单价下降，线下直销毛利率下滑主要系公司积极开展团购、社群营销、快闪等活动。

    　　2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+13.1/+1.5/+2.4/-0.6pct，合计+16pct，销售费用率大幅提升主要系收入增速放缓、规模效应减弱，管理费用率提升主要系人力成本增加，财务费用率降低主要系利息收入和汇兑损益收益增加。

    　　综合来看，2022 年净利率为-13.9%，同比-21.65pct。

    　　单季度来看，Q4 毛利率为41%，同比-8.69pct，预计由于双十一大促导致客单价下降、Q4 毛利率较高的线下渠道受损严重，费用端来看，Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+25.2/+0.6/+1.0/-1.3pct，合计+25pct，综合来看，Q4 净利率为-27.1%，同比-34.1pct。Q1 毛利率为59%，同比+5pct，预计主要系疫后消费复苏、高客单价产品占比提高，费用端来看，Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.8/-1.0/-0.9/+0.6pct，合计+3.5pct，综合来看，Q1 净利率为-0.8%，同比+3.22pct。随着收入端恢复正常增长、高客单价产品占比提升，公司盈利能力修复弹性较大。

    　　投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为0.44、0.95、1.23 亿元，同比分别+135.0%、+117.1%、+30.1%，对应的EPS 分别为0.71、1.54、2.00 元，对应2023-2025 年PE 分别为64.06x、29.51x、22.69x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品表现不及预期，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨。