海天瑞声：国内领先的AI 训练数据专业提供商。公司致力于为 AI 产业链上的各类机构提供算法模型开发训练所需的专业数据集。公司所提供的训练数据覆盖智能语音（语音识别、语音合成等）、计算机视觉、自然语言等多个核心领域，全面服务于人机交互、自动驾驶、智能家居、智慧城市等多种创新应用场景。其中智能语音为公司的优势领域，产品线已包含190个主要语种及方言。公司的产品和服务已获得字节跳动、阿里巴巴、腾讯、百度、科大讯飞、海康威视、微软、亚马逊、三星、中国科学院、清华大学等国内外客户的认可，应用于其研发的个人助手、智能音箱、语音导航、搜索服务、短视频、虚拟人、自动驾驶、机器翻译等多种产品相关的算法模型训练过程中。公司客户累计数量 740 家，覆盖了科技互联网、社交、IoT、自动驾驶、智慧金融等领域的主流企业，教育科研机构以及部分政企机构。

    自动驾驶或将加速落地，公司有望迎来首个行业级数据业务高增长。根据IDC 发布的《中国自动驾驶汽车市场数据追踪报告》，2022 年一季度L2 级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率达23.2%，整个市场处于L2 向L3+级别发展的阶段。随着激光雷达的铺货、成本的降低以及自动驾驶相关政策性文件的推出或将加速L3+级别自动驾驶的落地。自动驾驶技术的迭代需依赖大量的数据进行训练，数据贯穿研发、测试、量产、运营维护等全生命周期。此外，伴随智能网联汽车传感器数量的快速增加，自动驾驶车辆的数据生成量也将呈现指数级增长，这都将带来大量的数据处理需求。公司强力布局自动驾驶业务，开启车载语音数据及DMS/OMS 数据业务并日臻成熟，舱外视觉场景数据业务亦基本实现全覆盖。公司已设立独立自动驾驶事业部并配置专项研发、销售、产品、项目交付团队，通过快速迭代平台工具及算法迅速提升自动驾驶业务竞争力，实现自动驾业务的快速扩张，2022 年前三季度已验收订单与截止三季度末在手订单合计约5,000 万元，同比增长超200%。我们认为，在自动驾驶整体加速落地的大背景下，公司自身自动驾驶数据业务能力构建基本完成，预期将同步实现快速提升，有望带动整体业务实现高速增长。

    对标Scale.AI，人机协同降本增效，有望提升毛利率。公司今年6 月上线第三代自动驾驶标注平台，已基本实现自动驾驶舱外视觉场景的全覆盖。

    并将于年底前上线第四代自动驾驶数据处理平台，将进一步升级工具和算法功能，可支持各类型传感器及多传感器融合的数据处理、BEV（鸟瞰图）标注、点云叠加标注等多类前沿标注需求；同时算法中台能力也将持续提升。我们认为，公司自动驾驶数据标注过程中算法的引入有望降低公司的人工成本，从而提升业务毛利率。

    数安合规将重塑自动驾驶数据产业格局。今年8 月末，自然资源部发布相关通知，规定了从事测绘相关工作的内资企业需获得相应资质方能准入，外商投资企业则不能申请、应委托具有相应资质的单位开展相应测绘活动。

    这意味着未取得测绘资质的企业将不得从事自动驾驶舱外数据的处理（包括但不限于采集、标注等）工作，进一步提高了行业准入门槛。我们认为，未来拥有测绘资质的企业将能够更快抢占自动驾驶数据市场。公司已于今年6 月获批乙级测绘资质，同时受中国移动、中国互联网投资基金战略股东加持，相信将为其自动驾驶领域业务的拓展奠定更好的基础。

    2022 年上半年境外市场签单额同比增长近2.5 倍，前三季度境外基础训练数据业务收入同比增长近140%。近年来，公司力拓全球市场，使之成为公司收入和毛利的重要支撑。2022 年，公司已启动更为全面的全球化发展战略，从品牌升级、体系搭建、团队建设、营销推广等多维度升级海外市场布局，预期未来将继续成为公司收入和毛利增长的重要引擎。

    我们预计，公司2022-2024 年营收分别为2.65/3.97/6.09 亿元，归母净利润为0.14/0.62/1.31 亿元，对应当前市值PE 分别为 191/43/20 倍。

    2022 年收入拐点已现，可持续增长预期高，2023 年有望迎来利润释放。

    考虑自动驾驶行业数据业务有较高成长性，本报告采用分部估值法：

    基础数据业务：考虑公司语音方面积累深厚，尤其是多语种方面的积累和能力，可以更好服务境外公司全球化布局。公司从2021 年开始制定了更为全面的全球化发展战略，从品牌升级、体系搭建、团队建设、营销推广等多维度升级海外市场布局，大大提升海外客户触达和服务能力，2022 年上半年境外业务增势显著，考虑以上情况，对该部分适用PE 估值方法。根据我们预测，2023 年基础数据业务净利润达0.54 亿元，参考可比公司中科创达/四维图新/德赛西威 PE 估值平均45.51x，考虑公司境外基础数据业务增速较快给予该业务2023 年50x P/E，对应市值27 亿元。

    智能驾驶行业数据业务：考虑自动驾驶的高景气度，公司对自动驾驶平台的持续高投入，且获得乙级测绘资质，公司计算机视觉业务营收有望迎来高增长，考虑该业务的高投入及高成长性，对公司该部分适用PS 估值方法。

    根据我们预测，2023 年公司智能驾驶行业数据业务营收达1.09 亿元，参考可比公司格灵深瞳/中科创达/虹软科技PS 估值平均10.29x，鉴于公司智能驾驶行业数据业务为新业务且增速较快，给予该业务2023 年12x P/S，对应市值13.08 亿元。

    综上，结合基础数据业务PE 估值以及智能驾驶行业数据业务PS 估值，给予公司目标市值40.08 亿元，目标价93.64 元，首次覆盖，给予“买入”

    评级。

    风险提示：技术迭代风险；汇率波动风险；新客户收入占比较低的风险；市场竞争加剧风险。