22 年营收、归母净利保持同比高增长

    公司22 年营业收入与盈利能力大幅增长，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润179.75/14.90/14.37 亿元，同比+162.8%/+112.6%/+110.6%。

    考虑到下游需求较弱以及行业竞争加剧，我们下修三元材料出货量与价格假设，预计23-25 年EPS 为0.76/0.94/1.10 元（原预测23-24 年为0.99/1.20元）。参考可比公司 23 年Wind 一致预期下PE 均值13 倍，考虑到公司产能快速扩张，前驱体自供比例高成本存在优势，产品结构升级保障盈利能力，给予公司23 年目标PE 22 倍，对应目标价16.76 元（前值23.77 元），维持“买入”评级。

    22 年营收与利润同比大增，23Q1 盈利能力承压22 年正极材料销量6.6 万吨，同比+46%。22 年公司整体毛利率14.19%，同比-2.66pcts；净利率8.29%，同比-1.96pcts，正极材料单吨扣非净利2.1万元以上，同比显著提升，主要系规模效应下单位成本降低，及公司跟供应商签订长单等减缓原材料成本波动。23Q1 实现营收/归母净利19.34/0.01亿元，同比-43.0%/-99.7%，环比-63.4%/-100.0%，整体毛利率3.59%，同环比-12.01pcts/-6.79pcts；净利率0.05%，同环比-8.91pcts /-7.07pcts，推测主要系下游需求较弱及高价库存拖累。22 年底公司正极材料库存0.44 万吨，存货净值22.6 亿元（原材料/在产品/库存商品为6.6/1.7/10.8 亿元）。

    规模效应显现，产品结构优化有助提升盈利能力公司正极材料一期项目产能4 万吨/年全面实现满负荷运营，二期项目4 万吨/年部分产线完成建设并试运行，三元材料产能达到12 万吨。另外，6 万吨磷酸铁锂产能今年一季度投产，处于产线验证和爬坡阶段。产品结构优化有助支撑单吨盈利，随着公司中镍高电压单晶及高镍三元出货占比提高，以及前驱体自供比例进一步提高，有望保障公司盈利能力。

    新技术顺利推进，前瞻布局奠定基础

    公司前沿技术开发顺利，为下一步快速发展奠定基础。1）超高镍三元：超高镍 9 系材料完成从前驱体到正极材料的开发和产线验证，实现了百吨级批量生产和销售；2）高电压三元：“高电压三元低钴单晶材料的开发及产业化”技术通过科技成果评价，相关工艺技术达国际领先水平；3）磷酸铁锂：

    动力型磷酸铁锂进入中试研究，工艺基本定型；4）钠电正极：钠电前驱体和正极材料均进入吨级中试阶段，关键指标同比具有优势；5）动力电池回收：完成优先提锂技术开发，在前端实现锂的选择性浸出，使得锂回收率得到提升，回收的碳酸锂达电池级标准。

    风险提示：公司产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。