Q4 业绩符合预期：公司25 年营收144.1 亿元，同增25%，归母净利润4.7 亿元，同增10%，扣非净利润3.1 亿元，同降11%，毛利率24.2%，同-1.5pct，归母净利率3.3%，同-0.5pct；其中25 年Q4 营收41 亿元，同环比+35％/-3％，归母净利润0.8 亿元，同环比-48%/-69％，扣非净利润0.4 亿元，同环比-74%/-80％，毛利率24.6%，同环比-0.7/-0.6pct，归母净利率2.1%，同环比-3.3/-4.3pct。

    　　消费：25 年出货4.4 亿支，同增16%，26 年进一步增长。公司25 年消费收入116 亿元，同增13%，其中笔电收入63 亿元，同增3%，手机收入45 亿元，同增38%，对应电芯出货4.4 亿支，同增16%，其中笔电出货增长2.5%，手机出货增长42%，随着A 客户起量和新产品出货，我们预计26 年消费电芯出货4.5 亿支，同比进一步增长。盈利方面，25年消费毛利率25.8%，同降2.9pct，主要系钴酸锂涨价以及稼动率下降影响，随着下游价格持续传导、客户结构的优化，公司后续盈利有望恢复。

    　　动力：Q4 接近盈亏平衡、26 年进一步减亏。公司25 年动储收入21 亿元，同增134%，毛利率14%，同增18pct，权益亏损1.2 亿元，同比减亏，启停电源出货169 万套，同比近90%增长。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，特斯拉份额提升明显，我们预计26 年动力收入30-35 亿元，同增50%左右，进一步减亏，27 年收入有望突破40-45 亿元，动力实现盈亏平衡。

    　　Q4 费用率有所增加、资本开支持续增长：公司25 年期间费用33.4 亿元，同增23%，费用率23.2%，同-0.3pct，其中Q4 期间费用9.9 亿元，同环比+54%/+14%，费用率24.2%，同环比+2.9/+3.6pct；25 年经营性净现金流20.9 亿元，同-14.6%，其中Q4 经营性现金流3.5 亿元，同环比-55%/-60%；25 年资本开支41 亿元，同+37%，其中Q4 资本开支12 亿元，同环比+13%/+13%；25 年末存货27.8 亿元，较年初增长47%。

    　　盈利预测与投资评级：由于原材料价格上涨、稼动率下降叠加行业竞争加剧，我们调整26-27 年归母净利润为8.3/11.4 亿元（原预测10.2/15.2亿元），新增28 年归母净利润预测14.8 亿元，同增76%/36%/30%，对应PE 为21x/16x/12x，考虑到公司消费份额持续提升、动力客户定点加速放量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，新产品不及预期。