公司23Q1 业绩同比承压，主要受制行业周期下行，终端需求仍待复苏，同时传统淡季影响，产品出货量价同比下降；但营收环比已显著回暖，主要受益于产品价格跌幅收敛，出货容量结构升级，出货量环比改善；同时公司库存23Q1环比下调，去化进度超预期。展望未来，公司存货及存货计提减值压力显著减轻，同时公司加快在产品容量升级和ETOX 路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展，有望打开成长空间，长期增长潜力大，同时我们预计23H2 行业景气底部复苏，公司有望释放业绩弹性，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。

    　　 23Q1 营收环比增长，库存去化超预期。公司23Q1 实现营收2.04 亿元，同比-8.98%，环比+26.61%；归母净利润/扣非净利润分别为-0.28/-0.46 亿元，相较22Q4 的-0.55/-0.68 亿元，亏损幅度收敛。公司业绩同比承压主要受2022 年行业下行的长尾效应，行业处于去库存阶段，叠加传统淡季影响，公司产品量价同比均下滑。23Q1 公司营收环比显著回暖，主要受益于产品价格跌幅收敛，出货容量结构升级，同时2、3 月份以来下游拉货环比略有改善。盈利能力来看，毛利率22.16%，同比-11.26pcts，环比-1.61pcts，环比跌幅收敛。同时，公司23Q1 存货为5.5 亿元，环比-18%，库存已于22Q4 达峰，去化进度超预期；同时计提存货跌价准备3,604.11 万元，若加回跌价准备，公司23Q1 归母净利润/扣非净利润分别为0.08/-0.10 亿元。费用率方面，公司23Q1 研发费用率为22.81%，同比/环比分别+9.02/-1.46pcts，主要由于公司保持高力度研发投入，加快产品升级与新品拓展，研发费用为0.47 亿元，同比+50.58%。展望未来，2022 年公司推出新一期股权激励计划， 2023-2026 年营收目标分别为16/20/24/28 亿元，触发值分别为12/14.4/16.8/19.2 亿元。我们看好公司未来长期发展。中短期来看，根据公司财报及我们预计，公司存货及存货计提减值压力显著减轻，同时公司加快在产品容量升级和ETOX 路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展，有望打开成长空间，长期增长潜力大，同时我们预计23H2 行业景气底部复苏，公司有望释放业绩弹性。

    　　 国际大客户不断突破，境外拓展持续推进。公司客户拓展顺利，在内地市场持续推进国产替代，同时2022 年境外销售占比为12.85%，同比+0.04%，实现了日本、韩国、美国等多家的知名大客户导入，产品应用领域涵盖消费、工控、光伏及车载，其中日本客户以工业类为主，中国台湾客户聚焦屏幕、PC 周边、主板等领域，韩国以大客户为主，目前公司已覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户，并与Dialog（DLG）等主控原厂稳定合作，22Q1 部分车载EEPROM 实现海外客户交付。我们看好公司在全球市场份额持续提升。

    　　 NOR Flash 中小容量优势显著升级持续，延伸大容量布局，且目前量产供货。

    　　公司NOR Flash 应用领域升级持续，虽然2022 年消费电子需求疲软导致该领域量价承压，但容量升级和ETOX 新品助力公司在工控领域增长强势。容量来看，中大容量占比持续提升，2022 年32M~128M 容量出货量占比已接近50%，为21 年的2 倍。分工艺来看，SONOS 工艺结构中40nm 成为量产交付主力，2022 年40nm 出货量占比接近50%，实现了对原有55nm 工艺节点产品的升级替代，同时持续推出新品，23Q1 交付的超低电压、超低功耗新一代基于SONOSNOR Flash 产品GS N系列，支持1.1V 电源系统，相较公司2020 年发布的40nm1.8V 产品，电流相同下功耗降低38%，相同频率下读取功耗降低60%，产品竞争力持续提升；ETOX 工艺结构主要布局128M 及以上容量市场，2022 年贡献NOR Flash 营收的10%，其中50nm 节点已实现六颗产品的大批量量产出货，通过多家主控芯片厂商认证，低压产品22 年9 月底已量产，应用于可穿戴、安防及工控等市场。同时ETOX 新品持续拓展，256M、512M 研发进展顺利。应　　用来看，2022 年NOR Flash 下游手机、电脑、IoT 等消费类产品占消费量比例约80%，工控、通信、车载领域等占比达到20%，公司2019 年NOR Flash 已通过了AEC-Q100 车规认证，后续大容量ETOX 出货将助力公司NOR Flash工控、车载、通讯等占比持续提升。展望2023 年，我们认为中小容量NOR Flash库存逐步去化，消费电子需求企稳回暖下公司有望价稳量增，逐步修复盈利能力，同时ETOX 有望带来增量业绩。

    　　 EEPROM 工艺制程行业领先，拓展车载、工控提升盈利水平。工艺节点来看，公司在高可靠性130nm EEPROM的基础上已实现95nm 及以下产品量产，2022年95nm 及以下营收占比超过15%，后续有望持续提升；应用领域来看，工控、家电、车载等领域出货占比提升。1）汽车端，车载产品完成AEC-Q100 的全面考核，首先在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现海内外客户的批量交付，营收占比显著提升，2022 年达到1%-2%，车载EEPROM 包含SPI、新型I2C 市场，同时受益于座舱，CCM，智能网联等需求刺激，市场规模增长迅速；2）工业端，目前公司超大容量EEPROM 系列开发完成，支持SPI/I2C接口和最大4Mb 容量，其中2Mb 产品批量用于高速宽带通信和数据中心；3）消费端，高端市场发力，新一代产品已量产供货海外手机龙头旗舰机。5G WiFiIDC 服务器光模块进展顺利，推出1~2M 大容量EEPROM 以满足新增需求，并于22Q3 推出新品；此外公司亦推出了超低电压1.2V 系列EEPROM 产品，产品线持续丰富。公司由消费电子向工控车载领域拓展，工控车载高毛利占比提升，有望提升营收及ASP，并通过缩进制程及芯片面积降低单位成本。

    　　 “存储+”战略稳健推进，布局MCU、模拟芯片打开成长空间。2022 年公司“存储+”（MCU+VCM Driver）贡献营收5299 万元，同比增长9 倍，营收占比6%。

    　　MCU 方面，公司立足领先工艺和存储设计工艺优势，布局32 位通用型MCU，22 年营收占比达5%左右，2022 年基于ARM M0+的多颗MCU 已大规模量产，目前M0+系列已推出60 余颗产品，M4 产品开发进展顺利，22Q3 时已处于流片阶段，公司预计23 年将量产。同时持续拓展市场，以消费类客户为主，以工业类客户为辅，广泛应用于家电、BMS、无人机、驱动电机、工控服务器等领域，国产替代趋势下有望持续导入。模拟芯片方面，公司内置非易失存储器的PE 系列音圈马达驱动芯片多颗产品已大批量供货，支持下一代主控平台的1.2VPD 系列音圈马达驱动芯片产品已量产，并发挥EEPROM 客户优势顺利交付下游，同时公司已启动研发新一代VOIS 芯片。我们认为公司有望依托NVM 领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势，成长为“存储+”平台型芯片设计公司。

    　　 风险因素：疫情影响超预期；下游需求不及预期；公司产能增速不及预期；市场竞争加剧；公司研发进展不及预期等。

    　　 投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，公司营收环比已有显著回暖，主要受益2023Q1 产品容量的出货结构持续升级，同时出货量环比略有改善；此外公司库存23Q1 环比下调，去化进度超预期。我们认为23H2 行业景气复苏下，公司将获得较大业绩弹性，并长期看好容量升级、工控车载、ETOX 及MCU 新品拓展拉动公司业绩，未来有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展，具有迅猛增长潜力。由于行业景气短期仍承压，公司股权激励计划以营收为主要目标，我们维持公司2023~2025 年营收预测为12.52/17.23/22.80 亿元，维持2023 年归母净利润预测为1.20 亿元，目前行业竞争仍较为激烈，我们下调2024~2025年归母净利润预测至1.87/2.78 亿元（原预测为2.36/3.80 亿元），对应2023-25年EPS 预测为2.37/3.69/5.48 元。公司于2023 年4 月6 日审议通过《关于公司2022 年度利润分配及资本公积转增股本方案的议案》，拟以资本公积向全体股东每10 股转增 4.9 股，转增后总股本将增加至 75,563,308 股，对应稀释后2023-2025 年EPS 预测分别为1.59/2.47/3.68 元。考虑到公司短期利润承压，我们采取PS 方法估值，选取兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司，其2023 年PS 均值为8 倍，我们给予公司2023 年8 倍PS，对应目标市值为100亿元，目标价为197 元，维持“买入”评级