毛利率环比改善，业绩符合市场预期。23 年Q1-Q3 公司营收3.5 亿元，同降23%；归母净利0.2 亿元，同降87%；其中Q3 营收1.3 亿元，同降18％，环增20%；归母净利0.04 亿元，同降89%，环比转正，扣非净利0.01 亿元，同降105%，环比转正。23Q3 毛利率为27.3%，同降13pct，环增7pct；归母净利率2.9%，同降18pct，环增4pct。23Q3 期间费用合计0.4 亿元，费用率28.4%，同环比+11/-1pct，23Q3 经营性现金流0.18 亿元，同比+13%，环比转正。业绩符合市场预期。

    　　Q3 出货环增20%，隔膜产品贡献主要增量。我们预计23Q1-Q3 勃姆石出货1.7 万吨，同减约8%，其中23Q3 勃姆石出货约0.65-0.7 万吨，环增20%+，主要系Q3 大客户导入后订单起量，隔膜产品增量明显，我们预计Q4 出货环比持平左右，23 年全年勃姆石有望出货2.4 万吨，同比持平微降。公司小粒径勃姆石、氧化铝产品逐步投产，伴随新产品持续放量，我们预计24 年勃姆石出货3.5 万吨，同增40%。

    　　工艺降本带动Q3 盈利改善，预计23 年单吨净利0.1 万元。盈利方面，Q3 价格基本平稳，我们预计Q3 单吨净利约0.1 万元，若加回股权激励费用影响，我们测算单吨经营性利润约0.25 万元，环增50%+，主要系产能利用率提升及工艺降本体现，我们预计Q3 单吨成本下降10%+，Q4 单吨净利有望维持，23 全年单吨净利有望维持近0.1 万元。24 年隔膜降本需求下勃姆石仍有小幅降价空间，但公司工艺改进有望进一步降本15%-30%，小粒径产品逐步起量增厚盈利，且股权激励费用摊薄减少，我们预计24 年单吨净利可基本维持0.2 万/吨左右。

    　　新产品23Q4-24H1 陆续投产，有望贡献盈利增量。电池材料方面，公司配套隔膜客户需求，氧化铝产能投建完成，我们预计23Q4 起量。电子材料方面，公司9800 吨导热球铝我们预计24H1 放量，可用于液冷板导热胶；low-alpha 射线高纯氧化铝送样中，可用于下游AI、自动驾驶等高带宽、高散热需求芯片的颗粒状封装材料。阻燃材料方面，公司阻燃泡棉材料已投放4 条产线，我们预计24Q1 有望实现月度万平级出货。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25 年归母净利预期至0.25/1.05/1.40 亿元（原预期0.70/1.18/1.79 亿元），同比-83%/+330%/+33%，对应PE 为193x/45x/34x，考虑到公司长期仍有增长潜力，维持“增持”评级。

    　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期