1H23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入19.52 亿元，同比下降40.75%；归母净利润-0.23 亿元，同比由盈转亏，低于我们预期。公司业绩下滑的主要原因系消费电子需求低迷影响，智能手机市场出货量下滑。

    　　发展趋势

    　　高像素单芯片集成技术优势凸显，高阶CMOS 图像传感器实现实质性突破。2Q23 公司收入10.99 亿元，同比下降29.55%，环比提升28.77%；归母净利润1.06 亿元，同比下降60.92%，但环比扭亏为盈，我们看到2Q 收入利润环比改善显示出行业逐步复苏。公司创新提出的高像素单芯片集成技术优势凸显，提高晶圆面积利用率，显著改善成本结构。根据公司公告，1H23 公司32MP 技术研发业已完成并获得品牌订单，后续公司将推出基于该技术的50MP 等更高像素规格产品，形成系列化高阶产品矩阵。同时，中阶方面，公司推出业内首款DAG 单帧高动态的 13MP 图像传感器GC13A2，公司公告该产品已经通过首批品牌验证，即将进入量产阶段。我们认为尽管上半年价格竞争使公司收入下滑，但是公司在2MP/5MP 基本盘保持了70%左右的主导份额和相对好的盈利情况，未来低阶市场地位难以被撼动，中高阶方面公司推出的差异化产品兼具性能和价格优势，有望成为公司中长期主要成长驱动力。显示驱动芯片领域，公司公告HD 和FHD 分辨率的TDDI 产品已经获得国际知名手机品牌订单，销售占比明显提升，逐渐成为显示驱动芯片主要成长驱动力。

    　　工厂平稳过渡，我们预计2-3 年内对盈利的负面影响减轻。“12 英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目”建设稳步推进，根据公告，1H23 项目达到大规模量产条件，产能将同步释放提升，最终将实现月产 2 万片晶圆的产能。我们看到公司首次投建晶圆厂，凭借管理层深厚的制造经验和优异的管理能力，使得产能顺利量产爬坡，形成了较强的行业壁垒，有利于加快高阶产品迭代，提升市场竞争力。折旧使得今明两年盈利承压，但随着公司收入规模增长、工艺成本继续改进，我们认为2025-2026 年工厂对公司盈利不再形成明显拖累，并且有利于提升长期毛利率水平。

    　　盈利预测与估值

    　　由于需求不及预期，我们下调23/24 年收入20%/26.4%至55.02/67.26 亿元，由于毛利率短期承压及工厂转固，下调23/24 年净利润70.8%/65.2%至2.24/3 亿元。考虑到新建工厂拖累短期盈利，长期有望改善，维持跑赢行业评级和目标价21 元，估值方法切换到远期市盈率折现，给予25 年44.16 倍P/E（35.5%上行空间），当前股价对应25 年32.6 倍P/E。

    　　风险

    　　消费电子需求不及预期，产线量产不及预期，高阶产品放量不及预期。